（報告出品方/作者：開源證券 賴福洋）

1、華友鈷業：劍指鋰電新能源材料行業領導者

1.1、十年沉澱，二次騰飛

十年深耕，一躍騰飛再造“華友”。

公司正經歷從國內鈷業龍頭向鋰電新能源材料領導者的轉型，發展近二十年以來共經歷了兩次重大跨越式發展，在其成長之路中具有戰略級意義，我們可從中一窺公司為何堅定向鋰電材料一體化轉型。

十年積澱（2002-2017）：資源端築底深耕，成就國內鈷業龍頭。

公司自2002年成立後主要從事銅鈷資源的業務開發，彼時我國鈷資源相較匱乏，而剛果（金）在資源稟賦上具有絕對優勢。

公司於2003年前往剛果（金）實地考察後，在2008年透過子公司 CDM 完成了對MIKAS、COMMUS 和 WESO 礦業公司的收購，至此三座礦山納入囊中。

經過十餘年的經營發展，公司鈷產能擴張至39000噸，一躍成為全球最大的鈷冶煉生產商，從而在資源端形成了先發優勢，為公司後續向產業鏈下游開疆擴土築造了堅實的資源底座。

2015年公司成功上市後，募投資金集中用於剛果（金）PE527銅鈷礦權區的開發，兩年後PE257礦山專案投產，屆時公司形成了年產能10000噸鈷冶煉、20000噸前驅體，業務逐漸開始向鋰電材料領域延伸，並開始在境外前瞻佈局資源回收利用業務。

二次騰飛（2018-至今）：“二次創業”再造“華友”，向鋰電產業鏈一體化延伸進擊。

公司自上市以來始終堅持以新能源鋰電材料產業發展為核心，圍繞“上控資源、下拓市場、中提能力”的轉型之路，全面實施“兩新三化”的戰略，從全球鈷業領先者向全球新能源鋰電材料行業領導者加速蛻變，而公司十多年在剛果（金）的積累為接下來前往印尼“二次創業”打下基礎。

向下加速延伸：

2018年正值新能源汽車市場高速增長，公司加快向下游新能源鋰電材料佈局，在與LG化學、POSCO成立合資公司進而踏入三元正極材料領域。自有5萬噸前驅體新建專案緊鑼密鼓地推進中，擴張前驅體產能正加速進行。

向上搶佔資源先機：

2018年開始，公司為了彌補自身在鎳資源自供的不足，便在印尼積極加碼佈局紅土鎳礦資源，先後與青山集團合作開發年產印尼華越專案（年產6萬噸紅土鎳礦溼法冶煉）以及4.5萬噸高冰鎳專案，牢牢把控了高鎳三元材料所必需的鎳原料供應。

2021年6月，公司簽署了印尼華飛鈷鎳專案合作協議，為持續深入推進“二次創業”的主戰場再添新動能。

2021年下半年以來，公司先後與合縱科技、興發集團等企業在磷酸鐵鋰領域強強聯合；攜手容百科技、當升科技等高鎳頭部在上游資源和三元材料領域展開深度合作。

公司在產業間的密集合作進一步深化了公司在LFP和三元材料兩條路線佈局的同時，也從側面印證了公司鋰電材料一體化競爭優勢正不斷凸顯並獲得業界認可。

近期公司印尼華越專案順利投料試產，是印尼鎳資源版圖開拓的里程碑，也是公司邁向鋰電材料一體化領導者的重要節點。

1.2、 三大業務板塊構建鋰電材料業務矩陣

三大業務板塊構建鋰電材料矩陣。公司目前形成了總部在桐鄉、資源保障在境外、製造基地在中國、市場在全球的空間佈局，構建了資源—冶煉—新能源材料的三大業務板塊，形成較為完整的鋰電材料業務矩陣。公司主要產品包括鈷銅礦冶煉產品、三元正極材料、鎳礦冶煉產品等。

穩鈷銅產能，擴鋰電材料。

鋰電材料領域領軍者作為公司戰略目標，其實施進展從產能佈局亦可得到驗證。

在資源上：

鈷銅產能以穩健發展為主，未來或適時尋機加強鈷資源佈局；鎳資源作為三元鋰電核心原材料，公司在印尼先後佈局三個鎳資源專案；鋰資源上，主要以參股方式佈局了澳洲和阿根廷鋰礦資源，藉助合作伙伴的專業能力和經驗適時推進專案建設。

在鋰電材料上：

透過合資、自建和收購等方式快速擴容三元前驅體和正極材料產能，以滿足新能源汽車市場的旺盛需求，深化與核心大客戶的合作關係，2030年目標規劃100萬噸三元前驅體和100萬噸三元正極材料產能。

我們認為公司正加速構建資源品保供到鋰電材料貢獻業績的一體化經營模式，隨著印尼專案和鋰電材料產能的加速落地，成本優勢將逐漸顯現，有望成為公司從週期快速邁入成長的源動力。

從業務具體產品產能拆分上看：

➢ 資源冶煉端：加速推進印尼鎳專案投產，實現“二次創業”騰飛

（1）鈷：國內擁有3.9萬噸冶煉產能（衢州 3 萬噸+桐鄉 0.9 萬噸）；國外擁有剛果（金）2.14 萬噸粗製氫氧化鈷產能（CDM 1.44 萬噸+MIKS 0.7 萬噸）；銅：擁有 11.1 萬噸產能，國內冶煉銅 1.5 萬噸，海外產能主要 在剛果（金）CDM 6.6 萬噸以及 MIKAS 3 萬噸。

（2）鎳：當前擁有 1 萬噸冶煉產能，在產產品主要以硫酸鎳為主，伴隨下游新能源汽車銷售火爆，硫酸鎳產能供給逐漸捉襟見肘，公司在印尼目前共佈局了 3 個鎳資源專案（2 個溼法+1個火法）。

（a）華越專案（溼法）：年產能 6 萬噸氫氧化鎳鈷，目前已成功投料試產;

（b）高冰鎳專案（火法）：年產能 4.5 萬噸高冰鎳，已於2021年上半年開工建設，預計 2022 年年中建成投產；

（c）華飛專案（溼法）：華飛是第二個印尼溼法專案，規劃年產能12萬噸鎳金屬量和 1.5 萬噸鈷金屬量的產品，按已有專案建設週期，我們預計2023年上半年該專案建成投產。

➢ 鋰電材料端：三元鐵鋰技術路線齊頭並進，計劃到2025年實現三元前驅體

年產能至少 30 萬噸、三元正極材料 50 萬噸的目標

（1）三元前驅體：公司三元前驅體以合資+自建方式為主，擁有已建成產能 10 萬噸，其中 5.5 萬噸產能為自建，主要集中在衢州和桐鄉；4.5 萬噸為合資產能（華金 4 萬噸+華浦 0.5 萬噸）。此外，2020年 5 萬噸高鎳三元前驅體專案預計 2021 年底投產，屆時總體年產能將達到 15 萬噸。

（2）三元正極材料：公司正極材料以合資方式為主，擁有已建成的合資產 能 4.5 萬噸（樂友 4 萬噸+浦華 0.5 萬噸，總年產能規劃為 7 萬噸）。

此 外根據公司公告，公司收購的巴莫科技擁有正極材料年產能 5.65 萬噸 （鈷酸鋰 1.35 萬噸+三元正極材料 4.3 萬噸），預計 2021 年年底年產能擴充至 7-8 萬噸。11 月公司先後與容百科技和當升科技等高鎳頭部企 業攜手在三元前驅體和上游鋰電資源深度合作，預計 2022-2025 年對公司前驅體採購量總共達 71.5-76.5 萬噸。

（3）磷酸鐵鋰：公司與磷鐵產業鏈頭部公司積極合作，外延拓展鐵鋰技術路線，從而完善鋰電材料產業佈局，鞏固正極材料頭部優勢。

其中，公司計劃與興發集團合作共建 50 萬噸/年磷酸鐵和 50 萬噸/年磷酸鐵鋰等專案；收購聖釩科技擴充磷酸鐵鋰業務。

1.3、業績受產品週期性影響正在減弱，業績勇創歷史新高

過往業績受產品價格的週期性影響而波動較大，2021Q3 單季業績創同期歷史新高。

近些年隨著公司鈷銅業務不斷放量，營收端穩步增長，但受制於鈷銅等金屬價格的週期性波動，利潤端受影響較大。

但2021年以來，受益於鈷銅等金屬價格維持高位和產銷量增加，銅鈷業務仍是公司業績增長的主力軍。而在下游鋰電材料強勁的需求帶動下，三元材料產銷兩旺疊巴莫科技並表影響，鋰電材料業務正加速成為業績新增長極。

2021年前三季度公司營收和歸母淨利潤分別實現227.96億元和23.69億元（YoY分別+53.63%和 244.95%），其中2021Q3單季業績創同期歷史新高，實現營收85.02億元（YoY+46.92%、QoQ+8.04%），歸母淨利潤9.00億元（YoY+167.16%、QoQ+10.57%）。

鈷銅業務是公司過往業績增長的主要推動力。

鈷銅業務是公司的立足之本，在公司業務擴張的道路上仍是業績增長的常青樹。

公司上市初期受益於鈷價上行，鈷產品成為利潤的主要來源。

2015至2017年間，銅鈷營收和毛利佔比長期居80%以上。

隨著近年公司鋰電材料一體化戰略的推進以及新建專案不斷落地投產，公司業務結構漸趨多元化。

值得注意的是，由於金屬品種週期性特點，公司業績受產品價格週期性波動的影響明顯，過去幾年間鈷價走勢波動較大，因此對公司收入和毛利造成較大影響。但受益於銅產量的穩健擴張，銅產品業績近年穩定增長，近兩年毛利貢獻大增至 40%左右，而鈷產品毛利佔比下滑至約 30%。

鋰電材料業務正迅速成為業績貢獻的新增長極。在“十三五”期間，公司加速向鋰電材料產業鏈轉型升級，三元前驅體產品得以迅速發展，業績貢獻近年快速提升。

2021H1前驅體產品產銷兩旺，迎來歷史最好記錄，產銷量分別為30982噸和29180 噸，YoY 分別+138.25%、128.95%，收入和毛利佔比已從 2019 年的 9%雙雙提升至近 20%（2021H1），隨著產能持續擴張疊加下游需求的持續高景氣，鋰電材料業務發展正迎來“主升浪”，毛利佔比有望不斷提升，為公司業績開闢新成長空間。

銅產品盈利能力走高拉動盈利水平，產業鏈一體化佈局有望弱化盈利週期波動。

公司整體盈利能力波動主要受鈷價單一影響較大，從分業務毛利率看鈷產品和綜合毛利率走勢相近，銅產品近年迎來量價齊升，推動盈利能力持續提升，2021H1毛利率高達51.7%。未來隨著三元材料產能不斷擴張和產業鏈一體化佈局成效漸顯的雙重共振下，公司整體盈利能力有望穿越鈷價週期波動。

即便鈷價處於下行週期時，公司對價格波動的抵禦風險也有望得到加強。2021前三季度公司毛利率、歸母淨利率分別為20.2%（YoY+3.0pct）和10.4%（YoY+4.8pct），自 2019 年鈷價見底後盈利水平加速改善。

1.4、 全力打造鋰電材料產業鏈一體化的必然與雄心

乘上新能源革命的“特列快車”，公司致力於打造鋰電材料產業鏈一體化的必然與雄心。

我們正處於新能源革命的時代起點，新能源汽車領域已成為世界大國爭相發展的核心戰略賽道，對鋰電池材料需求正呈“井噴式”增長，搭乘新能源時代的“特快列車”的玩家中，料將孕育一批圍繞新能源汽車產業鏈的世界級企業，進而充分享受“特快列車”的時代紅利。

戰略轉型的必然：

公司在上市之時正處於嚴峻的宏觀環境之中，鈷的價格波動和資源稟賦影響了公司業績的穩定和成長的邊界。而當時正值新能源汽車興起之際，公司依託鈷行業龍頭地位切入新能源鋰電材料領域則成“必然”。

戰略轉型的雄心：

在公司成長早期，公司便已意識到“控制不了源頭，就控制不了結局”。而我們站在當前時點看未來，各環節技術紅利料將隨著產業的成熟逐漸被弱化，對降本增效的追求終成歸宿，控制上游資源供應則成為必然之選，先發佈局鋰電資源回收領域則為“未雨綢繆”。公司在“三位一體”的轉型之路上歷經五年圓滿收官後，在“十四五”開局之年，公司全力打造鋰電材料產業鏈一體化版圖則彰顯戰略“雄心”。

小結：公司成立至今，十年沉澱蓄力二次騰飛，公司始終圍繞“上控資源、下拓市場、中提能力”的戰略方針大力推進，當前正處於加速向鋰電新能源材料一體化轉型的拐點期。

上游印尼鎳資源已實現突破性進展，為打通全產業鏈一體化打下良好開局。而下游鋰電材料佈局作為業務重點發力方向，有望弱化業績的週期擾動，將成為公司未來高速發展的核心增長極。

接下來我們將對公司全產業鏈佈局做一個詳細的介紹，剖析其戰略最新程序。

2、上游資源：鈷銅為本源，鎳鋰為重心

2.1、鈷銅：發展之本，立足之基

公司業務起步的起點，礦產資源擴張的支點，有力保障了國內冶煉製造的原料供應。

通常銅鈷資源多以銅鈷伴生礦為主，剛果（金）的鈷銅礦資源儲量佔全球的半壁江山。

公司在剛果（金）深耕十餘載，目前已形成自有礦山為保障，以剛果（金）當地礦山、礦業公司採購為輔的商業模式，建立了從集採、選、冶為一體的資源保障體系，在為公司國內冶煉製造環節提供穩定可靠、低成本的原料供應的同時，也為日後佈局其他礦產資源打下了堅實的基礎。

其中，自有礦山的礦權集中在子公司MISAS和CDM公司手中，鈷銅儲量分別擁有7.04和8.39 萬噸金屬量，具備年產能2.14萬噸粗鈷和9.6萬噸電積銅的生產能力。

（1）MIKAS：全資子公司 MIKAS 擁有鈷儲量1.63萬噸金屬量，銅儲量22.02萬噸金屬量，其中擁有KAMBOVE尾礦和SHONKOLE礦，目前KAMBOVE尾礦選廠已具備4000噸/天選礦能力，設計產能11.8萬噸銅鈷精礦，但SHONKOLE礦目前尚未進入開採階段。目前MIKAS 具備年產能7000噸粗鈷和3萬噸電積銅，其生產的主要產品依靠溼法冶煉生產的粗製氫氧化鈷和電積銅為主。

（2）CDM：全資子公司CDM擁有鈷儲量5.41萬噸金屬量、銅儲量36.37萬噸金屬量，目前 CDM 具備年產能1.44萬噸粗製氫氧化鈷和6.6萬噸電積銅。

公司於2016 年發起了對 CDM 剛果（金）PE527銅鈷礦權區收購及開發專案，採礦權包括 魯蘇西、魯庫尼兩個銅鈷礦段以及地表堆存礦，產品主要是銅鈷精礦和反萃液（含銅）。PE527 礦區開採已於 2017H1 投產，其中銅鈷精礦用於國內華友鈷業及華友衢州生產所需的原材料，其他產品則銷售給 CDM 公司冶煉廠處理。

2018年，公司發起 3 萬噸電積銅專案並於 2019H1 建成投產，電積銅年產提升至 6.6 萬噸，而氫氧化鈷產能的提升來自於 CDM 溼法冶煉生產線的技改。

2.2、鎳鋰：加碼能源金屬資源佈局，開闢“二次創業”主陣地

順應新能源汽車發展大趨勢，保障鎳資源戰略安全已成共識。

自2018年以來，新能源汽車發展駛入“快車道”，三元動力電池已成為新能車的主流動力。

在三元高鎳化趨勢下，鎳在動力電池中的佔比不斷提高，硫酸鎳在不同型號的三元前驅體中 佔比達31%-66%，特別是在高鎳NCM811中的成本高達60%以上。

新能源汽車領域對鎳資源的需求有望呈現“井噴式”增長，但由於未來優質鎳礦資源供給正逐漸減少，且資源高度集中於海外，保障鎳資源戰略安全已成為業內共識。

公司前瞻佈局印尼紅土鎳礦，補齊能源金屬資源短板。“十三五”期間，公司憑藉在鈷銅資源所沉澱的豐富運營經驗以及明確的戰略發展重心，力圖開闢“二次創業”主戰場，將新能源鋰電材料產業作為重點發展的核心業務，為公司貢獻“第二成長曲線”。

為此，在鈷銅產品和鋰電材料業務齊頭並進的同時，公司積極加碼印尼鎳資源專案佈局和海外鋰資源礦權開採，加速完善鋰電上游資源版圖，持續強化對三元正極原料端的把控。

從時間線上看，恰逢印尼對鎳礦原石出口趨嚴背景下，公司先後於 2018 年 8 月（印尼華越專案）、2020 年 10 月（印尼高冰鎳專案）和 2021 年 6 月（印尼華飛專案），三次加碼印尼鎳資源佈局，涉及年產能共 22.5 萬金屬噸，權益年產能共約 9 萬噸。在此期間，公司還參股 AVAZ 和 HANAQ 公司，為鋰資源開採遠期佈局。

印尼華越專案（2018，溼法）：開闢“二次創業”主陣地。

公司結合自身“三位一體”的戰略轉型角度出發，於2018年10月透過全資孫公司華青公司與青創國際、沃源控股、IMIP、LONG SINCERE 等其他合資方設立華越公司實施6萬噸鎳金屬量的紅土鎳礦溼法冶煉專案，專案總投資額為12.8億美元，其中華越公司所擁有權益金屬量為 3.42萬噸。

➢ 股權結構：專案最初股權結構分別為華青公司58%、青創國際20%、沃源控股11%，IMIP10%，LONG SINCERE 1%。2019年華越引入洛陽鉬業，而後者透過香港全資子公司CMOC 收購沃源控股 100%股權，並由沃源控股收購 IMIP 持有華越的10%股權，同時增資以提升持股比例至 30%。股權結構變更後，華友全資子公司華青公司/洛陽鉬業/青創國際/華龍公司 /LONG SINCERE 持股比例分別為 57%/30%/10%/2%/1%。

➢ 專案規劃：年產 6 萬噸鎳金屬量+0.78 萬噸鈷金屬量（印尼 Morowali 工業園區），建設規劃分 2 期，一期年產能開至 3 萬噸金屬量，二期擴至年產 6 萬噸金屬量。專案已於 2020 年 3 月正式開工建設，2021 年 12 月已投料試產成功。

➢ 工藝優勢：國際上最先進的第三代高壓酸浸工藝，具有低成本、綠色環保等多重優勢。

➢ 原料保障：青創國際、IMIP 等擁有鎳礦資源，華越從其手中按市價購買；專案建成執行 10 年內，青創國際及 IMIP 需透過其關聯的印尼礦山公司優 先保障華越的紅土鎳礦供應，鎳金屬含量 1.0%以上，每年不少於 6 萬噸的鎳礦資源保證性供應。

➢ 包銷模式：華青 68%、沃源控股 32%，兩家包銷華越公司全部產品的包銷權。

如果說公司在非洲剛果（金）深耕十餘年所打造的礦冶一體化經營模式是華友枝繁葉茂的主戰場，那麼對印尼紅土鎳礦專案的佈局則是公司二次創業邁向騰飛的又一根據地，華越專案便是公司是深入推進二次創業戰略轉型、紮根印尼的第一仗，為打造從資源—冶煉—材料的鋰電材料產業鏈一體化邁出關鍵一步。

在 2020 年 1 月 1 日印尼政府宣佈禁止所有品位鎳礦出口後，鎳資源的稀缺性更加凸顯，為此公司於 2020 年 10 月二次加碼佈局印尼鎳資源，繼續鞏固“紮根印尼、經營印尼”的戰略方向，持續完善華友在印尼的鎳資源版圖。

2021 年 12 月 1 日公司公告顯示，華越專案產線已完成裝置安裝除錯工作，並於近日投料試生產，成功產出第一批產品。經公司檢測，產品的主要效能指標合格。

印尼高冰鎳專案（2020，火法）：二次加碼鎳資源佈局。

為進一步完善公司在鎳資源產業鏈的佈局，公司於 2020 年 10 月釋出定增方案以用於鎳資源及前驅體專案的佈局。

其中，投資額達 30 億元的年產 4.5 萬噸鎳金屬量高鎳專案建設於印尼緯達貝工業園（IWIP），該工業園周邊地區是世界紅土鎳礦資源最豐富的地區之一。

與公司合作方青山集團在印尼鎳資源領域深耕多年，具有豐富的專案經驗。該園區作為印尼重點工業園區，具有較好的產業集聚和礦冶一體化模式，而公司 2019 年 8 月收購印尼維斯通公司 40%股權後，間接參與印尼緯達貝能源的火力發電專案，有力支撐了公司印尼鎳資源專案整體佈局開發的能源供應。

2021 年 3 月，印尼緯達貝6*250MW 火力發電專案華科鎳業 6#爐首根立柱開始吊裝，標誌著電廠鍋爐鋼結構正式進入安裝階段。

➢ 股權結構：設立華科鎳業（印尼）公司。其中公司持股 70%、青山集團旗下公司持股 30%。

➢ 專案規劃：處理鎳含量 1.85%的紅土鎳礦 414.43 萬噸/年（溼基），產出高冰鎳 5.77 萬噸/年，含鎳金屬量 4.5 萬噸。建設週期 2 年。

➢ 建設內容：4 臺乾燥窯、4 臺焙燒迴轉窯、4 臺礦熱電爐、4 臺 P-S 轉爐及配套設施，配套建設 250MW 燃煤電廠。

印尼華飛專案（2021，溼法）：演繹資源佈局“帽子戲法”，強化印尼鎳資源供應。

2021 年 5 月底，公司透過全資孫公司華友國際鈷業與永瑞、Glaucous、億緯亞洲、LINDO 等其他合資方設立華宇公司實施印尼華宇鎳鈷紅土鎳礦溼法冶煉專案。

公司憑藉此前在華越專案的開發經驗和當地的渠道建設，我們預計印尼華飛專案的建設週期有望快於華越專案，進一步鎖定未來鎳資源的“控制權”，為將來再高鎳三元領域成本爭奪戰中立下原料成本優勢。

➢ 股權結構：華友國際鈷業 20%、永瑞 31%、Glaucous 30%、億緯亞洲 17% 以及 LINDO 2%。

➢ 專案資金：在永瑞、Glaucous 及華友國際鈷業根據協議約定的授權資本出資後 3 個工作日內，億緯亞洲向合資公司一次性提供金額為 2.142 億美元、借款期限為 7 年、借款年利率為 5%的股東借款，除億緯亞洲之外合資公司其他股東應向億緯亞洲質押其持有合資公司的股權。

➢ 專案規劃：專案位於印尼 Weda Bay 工業區，年產約 12 萬噸鎳金屬量和 1.5 萬噸鈷金屬量，後期產能規模可根據實際情況擴張。

➢ 包銷比例：華友國際鈷業（20.4082%）、永瑞（31.6327%）和億緯亞洲（17.3469%）、Glaucous（0.6122%）。

參股 AVZ 和 HANAQ 佈局鋰資源，長遠思慮鋰資源佈局。

2017 年 8 月，公司透過全資子公司華友國際礦業（香港）參股 AVZ 1.86 億股的股份附加轉股期權，公司公告，目前持有 AVZ 7.55%股權，而 AVZ 公司在剛果（金）擁有 Manono 專案 75% 的權益。2018 年 1 月公司又收購了阿根廷 HANARI 公司 70%的股權共同開發阿根廷鹽湖專案。

AVZ：AVZ 原擁有 Manono 專案 60%的股權，後從達索米爾礦業資源收購了其持有的 15%股權，現共持有 Manono 專案 75%股權，剛果（金）政府持股 25%，而公司目前是 AVZ 的第二大股東，持有 AVZ 7.55%的股權。

根據 AVZ 最新公告顯示，Manono 專案位於剛果（金）南部，佔地 188 平方公里，礦型為露天礦、硬巖礦，約有 4 億噸 1.65%和 9300 萬噸的 Li2O（鋰輝石）資源儲量（已探明+可能），預計可開採年限為 20 年（或更長），穩態產量 450 萬噸/年，計劃每年生產 SC6 70 萬噸，初級硫酸鋰 4.6 萬噸，周邊電力系統主要依靠當地柴油發電機和太陽能發電系統，其 他基建正在完善中。

在 1919 至 1982 年間，Manono 礦區主要以產錫石為主，現在已被確認擁有超 13 公里的鋰偉晶岩，而 AVZ 曾於 2017 年進行過盡職鑽探的初始階段，包括 7 個金剛石鑽孔（總長 1739 米），含四個大型偉晶岩，均存在鋰輝石。

Roche Dure、Mpete、Tempete 以及 Carriere de l’Este 礦的良好初探結果，證實了 Manono 專案鋰資源的龐大規模和開發潛力。

小結：公司 2018 年前瞻佈局鎳資源完善鋰電材料上游資源版圖，近期華越專案的突破性進展為資源端注入新的活力，是從 0 到 1 的拐點期，也為公司一體化發展打通了“任督二脈”。

隨著印尼鎳資源專案後續相繼投產，鎳資源專案的進展將是未來資源端業務的核心關切點。中游的冶煉環節則是一體化戰略中製造能力的核心。

3、中游冶煉：一體化製造能力的核心，上承資源下保原料

兩大基地承載冶煉砥柱，是公司一體化製造能力的核心。

公司的有色板塊業務承載著中游冶煉的功能，是公司新能源鋰電材料一體化製造能力的核心，起到了上接資源下保原料的重要作用，確保了新能源原料的穩定供應。

華友衢州和桐鄉總部工廠兩大基地作為冶煉環節的砥柱，主要負責下游前驅體和正極材料所需的原料深加工業務，產品包涵蓋四氧化三鈷、硫酸鈷、硫酸鎳等產品。

目前公司冶煉產能：鈷產品3.9萬噸金屬量、硫酸鎳1萬噸金屬量和電積銅11.1萬噸金屬量，預計2021年年底3萬噸高純三元動力電池級硫酸鎳專案建成投產，硫酸鎳年產能將擴充至4 萬噸金屬量。

鈷產品：國內最大的鈷產品供應商。

鈷產品方面，公司是國內最大的鈷產品供應商之一，產銷規模世界前列，生產主體主要為桐鄉總部工廠和華友衢州兩個生產基地，鈷產品產能共計3.9萬噸/年（金屬量）。

其中，桐鄉基地擁有各類鈷產品產能共計9000噸/年，近年來保持穩定的規模水平。

華友衢州則是公司鈷產品更為重要的生產基地，是近年冶煉產能擴張的發力點，鈷產品產能已從2019年的1.8萬噸/年（金屬量）擴充至目前的 3 萬噸/年（金屬量）。

隨著下游前驅體產能持續放量，未來鈷產品產能有望進一步提升以配套下游產能需求。

銅產品：生產主力在非洲，穩紮穩打穩增長。

公司電積銅產能主要集中在非洲和桐鄉總部工廠兩個基地。其中，非洲剛果（金）CDM 和 MIKAS 作為公司海外擴張的根據地，擁有完善的礦冶一體化模式以及豐富的鈷銅礦資源，目前電積銅產能共 11.1 萬噸/年。

其中，CDM 原擁有 3.6 萬噸/年電積銅產能，2019 年 PE527 魯庫尼礦年產 3 萬噸電積銅專案投產運營，產能擴大至 6.6 萬噸/年；MIKAS 的電積銅產能隨著溼法廠三期擴產改造專案完成，現有產能 3 萬噸。在國內，桐鄉總部工廠擁有電積銅年產能 1.5 萬噸。

硫酸鎳：冶煉產能擴張的重心，加速補全下游配套產能短板。

目前公司擁有鎳冶煉產能 1 萬噸/年，隨著新能源汽車市場高速發展，高鎳三元材料已成為三元動力電池大勢，硫酸鎳作為三元前驅體重要原材料之一，在 NCM811 型號中成本佔比超 60%。

順應三元材料高鎳化趨勢下，為滿足公司下游三元前驅體配套產能，公司已於 2020 年投入華友衢州年產 3 萬噸金屬量高純三元動力電池級硫酸鎳專案，預計 2021 年年底建成投產。

此外，公司於 2021 年 6 月釋出可轉債預案，其中廣西巴莫一體化專案計劃建設年產能 5 萬噸金屬量高純電池級硫酸鎳專案，建設週期 2 年，預計 2023 年投產放量。

公司近兩年加大硫酸鎳配套產能擴張力度，未來兩大配套產能專案落地後硫酸鎳年產能將達到 9 萬噸金屬量，將進一步增強一體化戰略製造能力，提升規模效應。

小結：冶煉能力是公司鋰電材料一體化製造能力的核心，起到了上接資源下保原料供應的重要作用，確保了新能源鋰電原料供應的穩定性和產品優良品質。

4、下游延伸：產業鏈一體化的核心，“跨越式”成長的源泉

築造鋰電材料產業鏈一體化宏偉藍圖，加速佈局新能源材料產業鏈。

下游新能源板塊作為公司向鋰電材料產業戰略轉型的關鍵環節，是驅動公司“十四五”期間成長重中之重的一環，是公司構建上下游產業鏈一體化的最後一塊版圖。

公司目前已打入 LG 化學、SK、寧德時代、比亞迪等全球動力電池龍頭的核心產業鏈，隨著核心大客戶產能擴張加速，公司現有前驅體產能供應缺口較大，為了跟上客戶擴產節奏，抓住市場機遇，透過優先卡位下游客戶及頭部車企的供應鏈核心地位，強化與下游大客戶深度繫結的合作關係，自 2020 年以來先後發起多個三元前驅體和正極材料擴產專案，加速完善新能源材料產業鏈的佈局。

公司對新能源材料年產能遠景計劃：到 2025 年三元前驅體 30 萬噸、三元正極材料 50 萬噸，到 2030 年三元前驅體 100 萬噸、三元正極材料 100 萬噸以及鈷酸鋰 3 萬噸。

4.1、前驅體：加速擴產，後勁十足

展望未來，三元前驅體年產能向 30+萬噸邁進。公司前驅體業務主要以自有+合資模式為主，其中自有部分以華友新能源衢州以及華海新能源為生產主體。

自 2018 年開始公司透過合資建廠模式與下游客戶 POSCO 和 LG 化學合作擴張前驅體業務， 2018 年 1 月華友新能源與 POSCO 合資共建華友浦項（華友新能源持股 60%，POSCO 40%），同年4 月與LG 化學合資共建華金公司（華友新能源持股 51%，LG 化學 49%）。

目前現有建成三元前驅體產能 10 萬噸（5.5 自建+4.5 合資），未來三年公司規劃將自建的三元前驅體產能提升至 15 萬噸/年以上，合資產能提升至 13 萬噸/年以上，自有和合資三元前驅體產能所需原料主要由公司提供，其中所需鎳金屬量將超過 10 萬噸 /年。

我們預計到 2022 年公司三元前驅體年產能將達到 17.5 萬噸，權益總產能將達到 14.3 萬噸，到 2023 年年產能達 32.5 萬噸，對應權益總產能 29.3 萬噸。

4.2、正極材料：三元+磷鐵雙線並行，打通鋰電材料全產業鏈最後一環

收購巴莫加大擴產，正極材料最後一城收入囊中。公司在正極材料領域主要以合資方式為主，自 2018 年在合資模式道路上積極擴產三元前驅體產能的同時，還與 POSCO 和 LG 化學分別合資成立浦項華友（公司持股 40%，POSCO 60%）和樂友公司（華友新能源衢州持股 49%，LG 化學 51%），進一步完善三元正極材料業務佈局。

其中浦項華友規劃年產能 3 萬噸，一期 5000 噸已於 2019 年完成產品、產線認證；樂友公司規劃年產能 4 萬噸。

浦華、樂友目前合計 4.5 萬噸正極材料產能已於 2020 年下半年完成產品認證並量產，當前已處於滿產滿銷狀態。

為了加速完善正極材料領域的版圖，公司幾經波折終在 2021 年將“最後一城”巴莫收入囊中，8 月開始並表。

巴莫目前正極材料年產能 5.5 萬噸，預計到 2021 年年底其年產能將擴充至 8 萬。同時並於 2021 年 6 月公司釋出可轉債專案，全資子公司廣西巴莫將負責年產 5 萬噸高鎳型動力電池三元正極材料、10 萬噸三元前驅體材料一體化專案，旨在打造一套世界領先的硫酸鎳—三元前驅體—三元正極材料的鋰電材料一體化產業基地。就當前專案規劃公告梳理，我們預計到 2022、2023 年公司正極材料年產能將達到 17.15 萬噸和 22.15 萬噸。

攜手高鎳三元頭部強強聯合，一體化優勢漸顯。

公司於 11 月底先後與容百科技和當升科技簽訂戰略合作協議，旨在深化在三元正極材料、上游資源及回收利用等方面的合作。

公司未來將向合作伙伴提供具有競爭優勢的金屬原料計價方式與前驅體加工費的條件下，2022-2025 年容百科技和當升科技分別將向公司採購三元前驅體 41.5 萬噸和 30-35 萬噸，共計 71.5-76.5 萬噸。

根據鑫欏鋰電資料，2021 年國內三元材料市場CR5有望達56.6%，其中容百科技（15%）、天津巴莫（12%）、當升科技（10%）位列前三。而高鎳市場已被容百科技、天津巴莫等頭部所主導，2021 年 1-10 月國內高鎳市場中容百科技（33%）、天津巴莫（23%）佔據全市場 55%的份額。

公司與高鎳頭部攜手合作不僅體現了公司一體化戰略下資源端到正極材料的低成本優勢，也 是對公司供應鏈穩定性和產品質量的認可。

隨著華越專案產能逐漸釋放，一體化的低成本優勢有望逐漸凸顯。

外延佈局磷鐵路線實現鋰電正極材料全面貫通。

公司已與合縱科技、興發集團簽署戰略合作協議，圍繞磷酸鐵鋰領域展開積極合作。

而近期公司控股子公司巴莫科技擬向公司收購其持有內蒙古聖釩科技 100%股權以擴充磷酸鐵鋰業務，進一步拓寬公司在磷酸鐵鋰技術路線的佈局，實現三元+磷鐵全線佈局，從而全面打通鋰電正極材料領域業務。

（1）與興發集團合作：依託興發集團磷礦資源、產業鏈等方面優勢，合作建設 50 萬噸磷酸鐵和 50 萬噸磷酸鐵鋰相關產線。

（2）收購聖釩科技：聖釩科技總規劃年產能 7.5 萬噸磷酸鐵鋰正極材料，一期 1.5 萬噸已投產，二期 2.5 萬噸預計 2021 年年底投產，三期 3.5 萬噸預計 2022 年年中投產。

4.3、再生資源業務：鋰電材料回收迴圈，實現全產業鏈閉環發展

提前卡位資源回收藍海市場，構建全產業鏈閉環生態。

再生資源業務是公司實現鋰電材料全產業鏈一體化發展戰略的“最後一公里”，從而構建鋰電材料全產業鏈的閉環生態。

儘管當前鋰電池迴圈回收市場尚處早期階段，但未來幾年隨著大量新能源汽車動力電池集中進入報廢回收潮，迴圈回收市場有望迎來快速發展期。

由於進入廢舊電池回收行業壁壘較低，卡位優勢將是未來企業角逐市場的重要因素，並且隨著上游資源端的稀缺性日趨凸顯，對廢舊電池有效回收利用也將有效強化自身原料供給能力。收購電池迴圈回收業務，積極開展與知名電池/整車企業深度合作。

公司先後成立了全資子公司迴圈科技和資源再生，進軍鋰電池迴圈回收業務。

2017 年，公司收購了韓國鋰電池迴圈利用公司TMC 70%股權，同年收購了碧倫升級生技100%股權，經過近幾年的發展，再生資源業務已與多家知名下游客戶建立合作關係。

目前，公司旗下子公司華友衢州和資源再生已分別進入工信部發布的符合《新能源汽車廢舊 動力蓄電池綜合利用行業規範條件》企業名單第一和第二批次，與多家知名整車企業合作題詞利用分開發和成接退役電池再生處理業務，與多家知名電池企業合作以廢料換材料的戰略合作模式，與多家國內外整車企業達成退役電池回收再生合作。

由於廢舊電池更多是掌握在整車廠手中，公司利用先發優勢積極發展與下游電池/整車廠的合作關係，有望在廢舊電池回收的新興市場中搶佔有利先機。

小結：鋰電材料下游的佈局作為公司實現產業鏈一體化的核心，是繼鎳資源業務後又一“跨越式”成長的源泉。

隨著一體化鏈路已逐漸打通，公司鋰電材料業務有望充分享受一體化帶來的低成本優勢和穩定供應能力。

公司作為三元正極材料的入局者，近期與容百科技、當升科技等高鎳頭部強強聯合正是印證了公司一體化之下前驅體產品的競爭優勢，有力保障了公司鋰電材料業務長期可持續的成長性。同時，公司在磷酸鐵鋰領域積極展開合作擴充套件，實現三元+磷鐵技術路線全覆蓋。

接下來我們將對公司一體化戰略所構建的低成本核心優勢作進一步剖析。

5、打造鋰電材料一體化護城河，構築低成本核心優勢

5.1、正極材料降本大勢所趨

5.1.1、降本推動新能源汽車快速普及，正極材料是關鍵

成本不斷下降推動新能源汽車快速普及，而正極材料是降本的關鍵。近一年來新能源汽車行業高速發展。

根據乘聯會資料統計，2021年 8月其銷量首次破 30 萬輛，滲透率升至 17.8%，1-8 月累計滲透率升至近 11%。除了受益於新能源汽車產業鏈日趨完善、汽車品質與駕駛體驗持續提升以及消費升級等因素外，售價快速下探也是刺激新能源汽車加速“駛進”千家萬戶的重要因素之一。

隨著動力電池技術推陳出新，電池系統作為整車成本的大頭（43%），十年內其價格已大幅下探近 90%，成為整車降本的關鍵。

而在動力電池成本構成中正極材料佔比最高（32%），動力電池無論是透過產業協同還是技術創新等方式實現降本，正極材料環節將是其中的關鍵。

高鎳化推動三元正極材料降本已成共識。

隨著高鎳三元電池不斷推廣，不僅憑藉高能量密度和快充能力等優勢減輕了消費者對“里程焦慮”的擔憂，還透過降低價格高昂的鈷原料配比來降低電池成本。

目前高階車型已普遍採用 NCM811 為代表的高鎳三元電池。

儘管當前 NCM811 價格相較主流的 NCM523 偏貴，但隨著高鎳三元電池在技術工藝和量產規模上不斷提升，高鎳三元的綜合降本優勢將會逐步凸顯。

目前三元正極材料正加速從 NCM523、622 等中鎳向 NCM811、NCA 等高鎳化方向加速滲透。根據 SMM 統計，NCM811 在三元正極材料中的佔比從 1%（2018.1）提升至 38%（2021.9）。

5.1.2、“高鎳時代”下更加考驗成本管控能力

當高鎳三元“控場”，更需要關注原料成本的管控能力。

目前國內三元正極材料行業呈多頭並進格局，根據百川資訊統計，CR3 為 35%、CR5 為 52%，行業競爭較為激烈。

隨著 2023 年左右業內高鎳正極材料/前驅體產能集中投產釋放，我們預計到 2023 年高鎳電池（NCM 8 系以上/NCA/NCMA 等）將成為三元動力電池的主流型號，屆時中低鎳產品或將逐步退出歷史舞臺，高鎳“戰場”的競爭料將愈演愈烈，品優價廉的產品有望更快搶佔市場份額。

當前 NCM811 原材料成本佔比就高達 80%，而在沒有出現顛覆性創新之前，無論是高鎳 9 系還是四元電池，原材料高度依賴是不能迴避的事實，因此更需要高度關注原材料端的降本能力。而要實現原料端的降本，企業就必須佈局上游，尤其是實現對鎳礦資源的掌控，打造產業鏈一體化優勢。

上游資源戰略安全日益凸顯，華友鈷業構建鋰電材料產業鏈一體化奠定降本優勢。

2021 年 9 月 17 日，彭博社報道稱印尼或將對鎳設定禁令或徵稅，將限制含量低 於 40%的鎳產品出口。

無論未來印尼政府對鎳出口將再採取何種措施，對待鎳資源開發的戰略初衷將是一貫的：實現鎳產業鏈全覆蓋，提升鎳礦資源附加值。

而在新能源金屬戰略安全已漸成產業共識的今天，在追求原料降本的同時，國內鋰電材料 產業如何保障核心資源品穩定供給已迫在眉睫。

目前下至電池廠上至資源廠都在加緊延伸產業鏈佈局，而華友鈷業部署一體化戰略已有六載，無論是上控資源還是下拓正極材料，均走在行業前列，未來有望加速構建低降本核心優勢，奠定行業領先地位。

5.2、全方位打通鋰電材料產業鏈，構建低成本核心優勢

5.2.1、產業鏈一體化：資源前瞻佈局成效將顯，率先奠定原料成本優勢

三元材料領域擴產運動“熱火朝天”，“搶鎳大戰”正在上演。當前包括公司在內的主流三元材料廠商正加速擴產以應對高速擴張的下游需求，如容百科技、中偉股份計劃到 2025 年分別形成 30 萬噸以上高鎳三元材料和 50 萬噸前驅體產能。

除此 之外，各大電池廠也在加緊向上遊各環節延伸佈局，我們預計隨著未來三元材料新增供給集中釋放，市場份額“爭奪戰”將會更加激烈，屆時處於中游的三元材料廠商要與電池廠、同行對手“同臺競技”，利潤水平將受到上游資源和下游客戶的重重掣肘。

而當前行業正加速邁入高鎳化時代，“群雄逐鎳”正在上演。

整體上看鋰電材料產業鏈種，格林美、中偉股份等廠商正“落子”佈局資源端。

但無論是從預期進度、還是產能規模上相較於公司而言都略有“落後”。

站在當前時點，公司一體化戰略部署歷經六載，已基本完成了上至資源、中至冶煉、下到材料及回收的全產業鏈閉環生態建設。

隨著印尼華越專案已順利投料試產，公司有望率先實現全產業鏈佈局，鋰電正極材料一體化成效有望加速釋放。

印尼鎳資源專案投產在即，火法+溼法“雙管齊下”優勢互補，預計 2022 年將貢獻 3 萬金屬噸權益產量。

公司當前在印尼共佈局了 3 個鎳資源專案（2 個溼法+1 個火法）。

其中，華越 6 萬噸氫氧化鎳鈷專案預計 2021 年底將順利投產使用，到 2022 下半年後將逐步完成產能爬坡。

而華科 4.5 萬噸高冰鎳專案已於 2021 年年初開工，預計 2022 年 6 月建成，火法由於工藝相較成熟，爬坡速度快，能較好彌補溼法專案爬坡週期長的掣肘。

此外，華飛 12 萬噸氫氧化鎳鈷專案將在年內開工，預計 2023 年上半年建成投料，華飛專案有望依託於成熟的專案團隊和全流程專案經驗加速縮短爬坡期。

我們預計到 2022 年上半年，華越專案或將貢獻超 50%的產能，合計權益產量約 3 萬金屬噸。

公司印尼專案在投產進度、產能規模、噸投資額與類似專案具備明顯競爭優勢。

我們透過前述可比上市公司在鋰電材料全產業鏈佈局情況，選取格林美、盛屯礦業和中偉股份進行比較分析。

➢ 投產進度：

溼法專案比較看，除了寧波力勤專案已於近月投產外，格林美印尼鎳專案預計 2022 年年初建成投產，在建設週期、投產時間上公司都有明顯優勢；火法專案比較看，盛屯礦業火法專案已於 2020 年 9 月投產，中偉股份則於 2021 年 4 月準備開建。

整體上看，華越專案率先上量，華科專案加速補量，有望為公司在鎳資源“爭奪戰”搶佔先機，迅速增厚業績利潤。

➢ 產能規模：

公司印尼鎳專案總產能達 22.5 萬金屬噸/年，對應權益總產能約為 9 萬金屬噸/年。

與其他同業相比，格林美相關總產能約為 5 萬金屬噸/年，對應權益總產能約為 3.6 萬噸/年；中偉股份相關總產能為 3 萬金屬噸/年，對應權益總產能 2.1 萬金屬噸/年；盛屯礦也相關總產能為 3.4 萬金屬噸/年，對應權益總產能 2.21 萬金屬噸。

印尼政府對鎳資源管控收緊已成趨勢的背景下，鎳資源投資賽道預計將越發擁擠，公司資源卡位優勢明顯，產能規模可觀，有望有效保障原料的同時發揮規模生產效應。

➢ 噸投資額：

我們透過梳理全球主要的紅土鎳礦專案的投資總額，可大致估算行業平均噸投資額在 4.6 億美元/萬噸左右，而華越專案的投資成本則在 2.1 億美元/萬噸，華飛專案投資成本則更低至 1.7 億美元/萬噸，遠低於行業均值。

我們認為公司印尼專案投資成本領先行業水平有兩大因素：

一方面，利用了當地園區已有的產業配套設施；另一方面，借鑑此前中冶瑞木溼法專案的成熟工藝和豐富的運營經驗。兩大因素推動專案整體噸投資額的下降，為公司生產冶煉鎳中間品建立了較強的成本優勢，從而增厚專案利潤。

率先奠定原材料低成本優勢，有望助力前驅體業務盈利水平再高一線。

公司前驅體業務產能規模近年有序擴張，2021H1 業務毛利率達 19.7%，盈利水平位居行業 前列。我們預計華越專案所生產的鎳中間品完全成本相較業內低 15%-20%（含抵消鈷收益），公司未來將憑藉印尼三落“棋子”率先為三元材料奠定原料成本優勢，從而形成“上造利潤，下出業績”的一體化原料降本成效，助力前驅體業務盈利中樞再高一線。

5.2.2、 工業園區一體化：發揮產業叢集效應，奠定生產製造優勢

工業園區一體化將充分發揮產業叢集效應，奠定公司生產製造優勢。

我們認為產業鏈一體化佈局保障了鋰電材料的原料穩定供應和低成本優勢，而工業園區化則 將充分發揮產業叢集效應，釋放資源共享、規模生產、協同降本等潛力，為下游鋰電材料業務實現“產品領先、成本領先”夯實基礎，從而奠定公司生產製造競爭優勢。

就國內而言，衢州綠色產業園區作為公司核心產業園區之一，公司入駐其中 9 年之久，已在該園區建立了從冶煉——前驅體制造——回收利用的產業叢集，配套設施齊全。

具體體現在工藝流程、品控管理、生產效率等三個方面：

（1）簡化工藝、降低成本：園區一體化實現“資源共享、隔牆供應”，如硫酸鹽等原料可無需進行結晶處理再包裝運輸到前驅體材料生產環節，可直接透過管道運輸至下一環節，從而顯著降低硫酸鹽等原料的生產費用。

（2）提升產品質量：從物料運輸到生產製造全流程均在園區內進行，生產各環節均可被統一管控，疊加物料均來自內供，有利於增強前驅體產品的一致性、穩定性，滿足大客戶對產品質量的高要求。

（3）提高生產效率：透過園區生產用地集約化，提高園區內及周邊的資源產出率，降低公司執行成本，並且還可促進“綠色生產”。

全方位打通鋰電材料產業鏈，一體化+園區化構建低成本核心優勢。

當前高鎳化趨勢明確，“搶鎳”之爭或在所難免，公司依託於產業鏈一體化和生產製造園區化的發展模式全方位打通鋰電材料產業鏈。

公司透過構築上游資源強話語權（特別是鎳），奠定原料成本優勢；園區化生產不僅降低製造成本還可保障產品品質，奠定生產製造優勢，實現“產品領先、成本領先”。

6、盈利預測與報告總結

核心業務關鍵假設：

（1）鈷產品：假設 2021-2023 年鈷價分別為 36/35/35 萬元，鈷產品產銷維持在較高水平，但受自供和受託加工的增長，銷量逐漸下滑，預計 2021-2023 年銷量分別為 2.5/2.2/2.2 萬金屬噸；

（2）銅產品：假設 2021-2023 年銅價分別為 6.8/6.5/6.5 萬元，銅產品產銷維持在較高水平，假設受託加工比例保持穩定，預計 2021-2023 年銷量分別為 8.5/8.1/8.1 萬金屬噸；

（3）三元前驅體：假設2021-2023年三元前驅體價格分別為12.5/12.3/12.0 萬元，目前共 10 萬噸產能，當前自有 5.5 萬噸產能處於滿產狀態，4.5 萬噸合資產能處於爬坡期。到 2021/2022/2023 年年底分別新增 5/5/10 萬噸產能，預計 2021-2023 銷量分別為 6.9/12.1/16.9 萬噸。

（4）三元正極材料：假設 2021-2023 年公司正極材料價格分別為 17.3/15.6/12.7 萬元/噸。2021 上半年正極材料市場需求旺盛，天津巴莫期間出貨量約 2.6 萬噸，隨著年底 2.5 萬噸高鎳產能和後續高鎳正極產能的擴充，預計 2021-2023 年銷量分別為 5.5/8.0/10.5 萬噸。

（5）印尼鎳資源專案：假設 2022-2023 年 LME 鎳價分別為 18000、17500 美元/噸，折價係數分別為 8.0、7.5。

華越溼法專案已於 2021 年 12 月初順利建成投料試產，由於溼法爬坡較長，樂觀展望 2022 年爬坡順利、2023 年基本達產；假設華科火法專案於 2022 年下半年順利建成投產，由於火法工藝較為成熟、爬坡速度快，樂觀展望其投產後爬坡加快、2023 年基本達產；華飛專案預計 2023 年建成，暫不作為核心假設範圍。我們預計 2022-2023 年華越和華科專案有望貢獻歸母淨利潤為 11.1/21.5 億元。

華友鈷業致力於向鋰電材料一體化龍頭轉型升級，業務不僅涵蓋鈷銅、鎳等礦產資源和相應的冶煉能力，並重點發力下游正極材料領域的佈局，我們選取格林美、盛屯礦業、中偉股份、容百科技作為可比公司進行估值比較。

與可比公司估值相比，公司2021-2023年 PE 均低於可比公司 PE 均值。考慮到公司有望率先實現鋰電材料全產業一體化佈局，下游鋰電材料成本競爭優勢將得以強化，盈利空間有望進一步提升，我們預計公司2021-2023年歸母淨利潤分別為33.97/44.40/59.80億元，對應EPS分別為2.78/3.64/4.90元，當前股價對應 PE 分別為45.3/34.7/25.7倍。

7、風險提示

產品價格波動風險、正極材料市場競爭加劇、新建專案不及預期等。

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