編者按：2021年，世界、中國、各行各業乃至每一個人，都深切感受到“百年未有之變局”。
“不畏懼寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的驕陽”，新的一年到來，我們深信，中國經濟與房地產仍將克服所有困難，從容面對任何局面，取得更加矚目的成績。
有鑑於此，觀點新媒體一如既往策劃和推出年度報道“冬天法則”，回顧並總結標杆房企過去一年的調整與改變，尋找全新一年的機會所在。
同時，我們邀請了多位具有全球視野和豐富經驗的經濟學家進行了深度對話，從他們的角度，解讀中國經濟與房地產的前行之路。
觀點網在以往，“大就是強”對於許多房企而言屬於一種經營哲學。
規模大，意味著更多話語權，可以獲得更好的資源、機會、議價能力。更為重要的是，“規模做大有利於企業抗風險”，這是一位明星職業經理人任職TOP20房企時所言。
但這一切的因果關係，在2021年成為一個站不住腳的論點，被事實輕易推翻。
寒冬中行走的人們開始反思，規模與安全之間能否劃上等號？什麼才是冬天裡一件抵禦風寒的棉襖？
對碧桂園來說，不是第一次直面這個問題了。
在這家房企成長與壯大過程中，有過無數個重要節點，比如2016年一步跨入3000億門檻，實現“尖叫目標”；又比如2017年，超過萬科、恆大坐上銷冠座椅；又比如2018年，控速、剎車、放緩等等。
從危機時刻撥開迷霧一路走來，碧桂園如今深刻明白，要想在市場中保持有質量的發展，“最大”已不是法則，“最好”才是真理。
銷售預期
近幾年，碧桂園已鮮少提及銷售目標。
銷售目標代表著一個房地產企業對於規模的訴求與渴望，向市場昭告接下來一年的發展節奏，一定程度上也為開盤、投拓、融資態度定調。
尤其是碧桂園這種量級的企業，其銷售目標甚至成為了觀察行業天花板的一個風向標。然而，碧桂園自2018年起選擇不公佈年銷售目標，同時僅披露權益銷售金額。
可以窺見，儘管相比巔峰時期的高增速明顯慢了下來，但碧桂園仍然連續四年穩坐銷冠位置。在這背後，是冷淡的行業週期、龐大的銷售基數等因素所影響，但顯然也有自動控速的考慮。
一年走完，可以窺見，相比2020年其他競爭者步步緊逼的態勢，2021年碧桂園遙遙領先，保持著自己的領先地位。
根據觀點指數釋出的2021年1-12月的房企銷售資料統計，碧桂園錄得全口徑銷售7588.2億元，領先第二名萬科近1400億元；權益銷售錄得5580億元，同樣位列榜首。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
從權益銷售口徑觀察，1-6月份，碧桂園增長迅猛，對比上一年同期疫情影響下的表現有了顯著增長，截至前6月累計銷售3030.9億元，同比增長13.54%。
氣溫在下半年驟然改變。
受新房市場調控收緊、房貸利率上行等因素影響，包括碧桂園在內的房企銷售額從三季度開始快速降溫。
市場情況讓碧桂園的業績達標之路愈加不易，根據觀點指數釋出的2021年房地產企業銷售表現顯示，碧桂園全年全口徑銷售額7588.2億元。
但在當下，碧桂園還有更重要的目標。
對於當前的房地產行業，銷售金額並不完全與現金流掛鉤，只有真正提高銷售回款，才能加強自身的造血能力。
據瞭解，早在2019年開始，碧桂園就以回款現金流為行政考核的標準，因此也可觀察到當年銷售回款率提升了5個點至96%，處於行業高位。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
而後隨著市場變化，碧桂園回款率呈現波動下降。2021年，按揭貸款收緊使房企回款率受到影響，不少房企回款率跌至80%以下。
碧桂園也相應受到一些影響，截至中期回款率相比上年下降了1%，但90%的回款率仍保持較好的回款速度。
對此，首席財務官伍碧君在8月份召開的業績會上稱：“確實按揭資源很緊張，碧桂園按揭週期天數由2020年35天延長到60多天。”但同時，她強調回款總額沒有變，只是時間會長一點。
財務平衡
從規模向質量轉變後，碧桂園已經開始嚐到“甜頭”。
可以窺見，即便是整體收緊的市場環境，碧桂園經營的逐步穩健、財務的逐漸最佳化，還是讓金融及資本市場樂於向其敞開大門。
正如上文提及的按揭影響，伍碧君便直言：“這也再一次體現資源還是會向優質企業傾斜。”
2021年，碧桂園持續對財務表動刀，以爭取更好的表現。
從三道紅線指標來看，截至2021年中期碧桂園仍處在黃檔，唯一不達標的是剔除預售賬款的資產負債率，這一資料已從2020年底的約80%下降至77%。
同時，淨借貸比率49.7%，相比2020年底下降了5.9個百分點；現金短債比為2.15，相較2020年底1.9倍有所提升。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
總體來看，碧桂園的紅線指標均有了一定最佳化。
對此，伍碧君也曾表示，碧桂園不是透過立刻縮表來降低負債率，而是透過正常的資產運營逐步變為綠檔，可以使得整體公司經營狀況不會受太多限制與影響。
三道紅線背後，可以觀察到碧桂園財報中若干指標的變化。
以有息負債為例，近幾年碧桂園一直有意識地控制有息負債地規模，尤其在2019年逼近3700億元之後。
若按照早前投資者會紀要顯示，碧桂園資產負債規模會在2021年至2022年逐步下降，包括有息負債於年底控制在3000億元左右。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
截至中期，碧桂園有息負債總額為3242.4億元，相較2020年底有所下降。
另據觀點新媒體整理資料發現，碧桂園2021年還針對一年內短期有息負債做了一些置換工作，在債務期限上以中長債置換了部分短債。
如2021年4月，碧桂園完成20億元5年期公司債發行，用於償還發行人及控股股東碧桂園控股到期或回售債券；近期亦宣佈擬發行不超過50億元中期票據，期限達10年。
這使得碧桂園短期有息負債規模從2020年底的963億元降至869億元，降幅近10%；同時，短期負債在有息負債中的佔比也下降了近3個百分點至26.8%，處於較為安全的短債比例範圍。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
因此，這也進一步帶動現金短債比提升至2.15，減輕短期償債壓力。
另一個變化是借貸成本。
截至2021年中期，碧桂園整體融資成本下降至5.39%，較2020年末降低0.17個百分點。
背後一部分因素是源於信用評級的提升，對碧桂園融資通道和成本最佳化有較大幫助。
時間回溯至2019年，碧桂園於彼時愈發意識到，好的信用評級對公司尋求長遠發展的重要性。當年，碧桂園董事局主席楊國強帶領高管們會見境內外投行，伍碧君也直言，將爭取更多國際評級機構的投資級評級。
得到國內外投行的認可，有助於碧桂園信用評級提高，從而提高投資人信心、擴大融資渠道、降低融資成本。因此，保證健康的財務水平以及穩定的淨借貸比率，成為碧桂園這兩年的要務之一。
隨著這兩年的財務最佳化，2017年初獲得惠譽投資級評級的碧桂園，又在2020年9月獲得穆迪上調評級至投資級。剩餘的國際知名評級機構標普，將其納入投資級名單或許也只是時間問題。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
從圖表中可以窺見，經過上一週期規模追求、槓桿加大導致融資成本上升之後，自2020年起碧桂園加權平均融資成本呈現逐年下降趨勢。
另一方面，碧桂園也積極利用如今的融資優勢，進行了債務成本置換。
以美元債為例，碧桂園於2021年相繼提前贖回一些優先票據，包括2月份贖回一筆5.5億美元、利率7.125%的2022年優先票據；6月份，完成贖回6.5億美元、利率4.75%的全部尚未償還2023年9月票據。
同時，碧桂園在贖回前發行了低利率債券，如1月份發行兩筆票據共12億美元，利率分別為2.7%、3.3%，期限從4.4年到10年，明確指明擬將票據發行所得款項淨額用於一年內到期的現有中長期境外債務再融資。
標普在2021年9月份的報告中就指出，碧桂園的資本結構和融資成本與更高評級的中資開發商相當。
標普進一步提到，碧桂園的財務穩定性繼續增強，除了來源於對財務審慎性和經營效率的逐步重視，還包括擴張慾望的合理把控。
投資調倉
2021年，碧桂園在投拓擴張方面的態勢一改以往，總體力度有所下降，尤其是第三季度市場整體降溫之時，拿地積極性進一步降低。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
觀點指數釋出的房地產企業新增土地儲備報告顯示，2021年，碧桂園新增權益土儲約為4022.4萬平方米，拿地權益金額為1835.5億元，位居招商、萬科、保利之後。
按此計算，截至12月碧桂園權益拿地銷售比為32.89%，保持在合理區間。
拿地思路變化的背後，可以窺見這家全國型房企的投資調倉心理。
事實上，自2014年前後開始，碧桂園在拿地層級上不斷下沉至三四五線拿地，併成為了許多三四五線城市第一家進駐的品牌房企。
但在隨後幾年，棚改貨幣化安置政策調整等原因，讓碧桂園在拿地方面趨於謹慎。
截至目前，從具體拿地城市和投拓力度、區域調整和細分來看，碧桂園還是相應精細地擴大了對三四五線的管控力度。
即是說，碧桂園將投拓重點傾斜在了更有發展前景的長三角、珠三角等優勢三線城市。
譬如在長三角區域，自2020年開始，碧桂園攻城略地，拿下了不少地塊。
2021年，碧桂園加大在江蘇、浙江、安徽等長三角省份落地，包括鹽城、湖州、常州、宿遷等城市。但在類似江蘇鎮江等銷售表現一般的城市，相應地放緩了拿地，降低區域風險，做了一定的戰略調整。
值得一提的是，碧桂園在長三角更傾向於拿一些體量不大的地塊專案進行開發，小盤化拿地使其能更靈活地進行開發銷售，加快週轉和去化。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
如上圖所述，2021上半年，碧桂園獲取土地城市群分佈中，長三角土地獲取權益金額佔比43%，為所有城市群中佔比最大；同時權益面積僅佔比20%，在所有城市群中位列第三，體現了長三角拿地盤子小、單位地價高的特點。
拿地成本上調，還與碧桂園對一線城市加大投入資源相關。
觀點新媒體梳理獲悉，2021年以來，碧桂園透過招拍掛先後在北京、上海、廣州、杭州、蘇州、東莞等城市拿地，多為一線城市或瞄準一線客戶的二線城市。其中，僅上海拿地95.1億元，約佔碧桂園全年新購土地權益地價7%。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
從上述拿地結構看，截至2021年前10月，碧桂園位於一線目標一線、位於二線目標一線的新增權益金額佔比合計16%；而在過去幾年，這兩項佔比在5%以內小幅波動。
對應發生變化的便是位於二線目標二線的權益拿地金額佔比，從過往30%以上收縮至20%以內。
這些拿地佈局、結構的調整，除了導致當年拿地成本上升，也對短期結轉利潤水平產生一定壓力。據悉，2021年8月份，碧桂園在投資者會議上曾披露，2021年碧桂園整體貨地比水平有所下降，至2.9。
不過對於當下的房企而言，現金流、安全性可能比利潤更重要。
當然，碧桂園近兩年也透過一些措施來進行費用把控、改善盈利能力，包括“一率五力”即高效率、成本力、產品力、營銷力、服務力和科技力等。
同時，憑藉佈局機器人產業尤其建築機器人的機會，從而提升施工質量、提高施工效率、降低成本損耗。
資料顯示，截至2021年12月底，博智林已有18款建築機器人投入商業化應用，累計應用施工面積超700萬平方米。去年12月在在汕頭金平專案首次完成“BIM+FMS+WMS+建築機器人”多機施工系統的驗收，首次實現了裝修階段的多機協同施工，在中國乃至全世界建築行業內具有重要的標杆示範意義。
資料來源：企業公告，觀點指數整理
2021年上半年，碧桂園銷管費用率下探到5.9%的水平，相比前兩年已有不小回落。
據悉，當時銷管費用提升除了如會計準則的調整、管理結構下沉等因素，還有部分原因則是由於對機器人、農業等新業務的投入、推廣。
碧桂園方面彼時曾表露稱，新業務板塊前期肯定是有費用投入，後期收入出來以後形成銷售，該比例就會下去。
冬天法則 | 誰有棉襖，誰就活下來
