1956年新中國第一臺冰箱由北京雪花冰箱廠研製成功，80年代冰箱由醫用轉為民用，自那時起，冰箱這款產品就開始陸續走進神州大地上的千家萬戶。從小眾的奢侈品，到平民的消費品。彈指40餘年，以冰箱為代表的家電行業也從青少年逐漸步入中年，從飛速狂奔逐漸進入穩健慢行的狀態。
2021年11月1日，由全國家用電器工業資訊中心編制的《2021年三季度中國家電行業報告》釋出資料顯示，2021年三季度，國內家電市場零售規模為1592.2億元，同比下滑4%。下游行業增速放緩，而拾比佰這家以家電金屬外觀複合材料為主要產品的上游公司卻逆勢上漲，三季報資料顯示，公司營收同比增長42.03%，扣非淨利潤同比增長88.82%。
這種增速從何而來？未來又是否能夠持續？只有弄清楚這些問題，才能對拾比佰的投資價值有較為清晰的理解。
01 拾比佰與它的三大產品家族
1995年12月，拾比佰公司於珠海市金灣區成立，自成立之初，這家公司便專注於家電金屬外觀複合材料。公司現有預塗板（PCM 板）、覆膜板（VCM 板）和輕量化金屬複合板（MCM 板）三大產品家族，根據使用場景的不同，又分為戶外和戶內兩大品類。
1、預塗板（PCN）
預塗板指的是在金屬表面塗上高分子塗料的一種複合材料，具有優異的可加工效能，在增加防腐效能的同時有效地改善了產品外觀。預塗板價格相對便宜，低檔產品僅需要18-30元/平米，此外其色彩也較為單一，故此主要應用於微波爐側板、麵包機圍板、冰箱側板、空調機外板等場景中。
2、覆膜板（VCM）
覆膜板指的是以金屬薄板為基材，表面貼上複合高分子薄膜的一種複合材料。這使得其既具備了金屬材料良好的強度及加工效能，同時也具備了PVC 等高分子薄膜優異的裝飾性、耐腐蝕性、易清潔等特性。相對於預塗板，覆膜板表面色彩更豔麗，更平整光滑，價格也更貴，即便是低檔產品價格也需要20-35元/平米，一般用在冰箱、空調的面板或者高檔酒櫃的側板，以及各類小家電的面板，產品技術要求較高。
公司覆膜板產品線較多，除了常規覆膜板外，還有一系列有特色的覆膜板產品，這其中最具代表性的是ST膜複合板和OCM膜複合板。
所謂ST膜複合板，指以金屬薄板為基材，表面貼上複合改性 PET 膜的一種複合材料，他的主要優勢在於成本低，不僅低於一般的覆膜板，甚至比一些低端的預塗板成本還低，而預塗板在家電行業中應用量較大，故此公司這款特色產品具備替代低端預塗板的潛力。
OCM膜複合板是設計概念較為超前的一款產品，它指的是在金屬基材表面貼上如動物皮革、布料等原質材料一種複合材料。這種產品主要優勢在於體驗感較好，能將真皮的細膩應用到覆膜板中，不過目前該產品並未大規模推廣，應用範圍尚窄。
3、輕量化金屬複合板（MCM 板）
輕量化金屬複合板為公司自主研發的新產品，擁有自主智慧財產權，已經申請了5項專利，它指的是透過精密複合工藝，將金屬基材和塑膠類材質結合，或將不同金屬基材結合而成的一種複合材料。
該款產品主要應用於電視機背板，在全球電視機面板大尺寸化趨勢下，由於其滿足了高強度、超薄與輕量化的特點，解決了行業難點，且行業內尚無同類產品，因此現階段該產品毛利較高。
自2018年-2020年，公司產品中預塗板和覆膜板佔總營收的95%以上，是主要產品，輕量化金屬板佔比相對較小，在5%以下。
產品結構變動方面，毛利較低的預塗板佔比呈下降趨勢，毛利較高的覆膜板佔比提升較為明顯，輕量化金屬板佔比整體變化不大。
細分到每類產品毛利變化上看，覆膜板和輕量化金屬複合板毛利都有一定程度的下降，其中覆模板類產品毛利下降主要系公司該類產品中相對低端的PET 覆膜板-拉絲和ST 膜板佔比提升，而該兩項產品毛利較低，另一方面則是因為2020年下游客戶降本控本影響所致。輕量化金屬複合板價格下降主要系公司為了加快推廣，搶佔市場份額，因此採取了調整價格的策略所致，此外公司該類產品中毛利率較高的面鋼覆膜板系列產品銷售佔比下降也對整體毛利有所影響。
這種變化溯源來看與下游家電行業的窘迫現狀不無關係，家電行業經過多年的市場化競爭，產品同質化較為嚴重，由於沒有差異化，各大家電廠商會更重注成本控制，來提升自身市場競爭力。而這個過程中，上游產業利潤則會被進一步壓薄，畢竟地主家都沒餘糧了，寄生於此“佃農”又怎麼會有好日子過。
顯然公司管理層對此也有所意識，近年來開始向家電行業外的建築裝飾、醫藥衛生等行業拓展。自2018年-2020年，非家電領域業務佔比分別為2.37%、4.65%、3.46%。整體規模較小，拓展難度較大。所以，取決於公司中短期業務發展的依舊是傳統家電領域的增長。
02 在紅海中廝殺 靠滲透率增長
公司屬於家電外觀複合材料行業，根據專業調研機構 QYResearch 於 2020 年釋出的一份調研報告顯示， 2019 年全球家電彩塗板市場規模達到了 24.2 億美元，預計 2026 年將達到 25 億美元；國內市場，根據華經情報網資料，2015年-2018年，我國家電用彩塗板用量從74萬噸增長至90萬噸，年均複合增長率6.74%；由此可見，在全球範圍內彩塗板已經是一個較為成熟的市場，國內市場目前尚有增長空間，但增速並不快。
國內比國外增長快主要原因是目前國內彩塗板的滲透率還比較低，目前國內家電行業仍有大量的外觀部件生產採用傳統的噴塗工藝。根據八方資源網資料，家電產品中日本 95%採用了家電用彩塗板，歐美 85%為家用彩塗板，而國內目前僅有 10%。
預塗工藝與噴塗工藝相比存在三大優點：
第一是下游家電廠商，能簡化生產流程，節省費用。專業材料製造商透過輥塗工藝完成複合膜或有機塗料的塗覆，家電生產商可以將其直接加工成型做成各種部件或產品，對從而省去了噴塗環節的工作，節省了投資和材料及半成品倉儲運輸費用。目前使用預塗裝工藝的處理速度比噴塗線要快 10 倍以上，節能 1/6-1/5，可降低下游家電廠商的生產成本 5%-10%。
第二是消費者端。預塗工藝生產的複合材料能夠提供豐富花色，表面平整耐磨、邊角效果好，適應高階家電和現代消費者需求。
第三是政策端。預塗工藝更加環保節能，目前環保機構也對工業廢水、廢氣的排放標準愈來愈嚴格，家電行業原有的磷化噴粉工藝在成本節約、環保意識提高等背景下逐步被淘汰。
由此可見，在廠商端、消費者端、政策端三方合力拉動下，預塗工藝替代噴塗工藝將是家電行業的必然趨勢，國內家電行業彩塗板滲透率將會逐步提升。
但是公司下游家電行業發展狀況卻不容樂觀。據市場調查機構中康怡統計，2017 年家電行業突破 8,000 億元銷售額後，2018 年達到峰值 9,280 億元，2019 年受中美貿易戰等因素影響，全行業銷售額下降 3.88%。根據國家統計局資料，2020 年前三季度，中國家電行業主營業務收入為 1.03 萬億元，同比下降 6.53%；利潤為 833 億元，同比下降 2.76%，顯示家電行業景氣度仍具有繼續下滑的風險，家電行業全品類持續高增長時代已經成為過去。行業景氣度具有下滑風險。
綜上，雖然公司下游家電行業景氣度較差，但由於家電彩塗板目前在國內的滲透率較低，且家電廠商有使用的動力，故此公司產品未來仍能保持一定的增速。
公司銷售既包括境內又有境外。在國內華南和華東市場銷售佔總營收比在70%以上，為主要銷售區域，境外營收佔比在13%左右，境外市場由於稅收政策因素影響，2021年5月1日開始，公司出口的預塗板、覆膜板將於視同內銷貨物開具13%的增值稅。受此影響，公司成本提升，經與客戶協商，目前同意公司一次性漲價13% 的客戶佔比33%，該事件將在中短期給公司帶來一定衝擊，而且境外市場屬於公司毛利率較高的市場，若公司因漲價導致部分客戶放棄合作，將會對毛利率和境外營收造成負面影響。
國內市場，公司的主要競爭對手如下表所示，其中立霸股份(SH:603519)、禾盛新材(SZ:002290)為A股上市公司，青島河鋼新材料佔有較多的市場份額。總體來看，與競爭對手相比，公司員工數較多，單個員工產出營收淨利比高於禾盛新材，低於立霸股份，處於中等水平。公司專利數較少，沒有顯示出很強的技術研發能力。
國內家電用複合材料行業具有完全市場化競爭和區域錯位競爭的特點。完全市場化競爭主要原因是該類產品並不具備很高的技術壁壘。尤其是低檔產品，門檻很低，已經陷入過度競爭狀態。
區域錯位競爭的主要原因系我國家電企業主要分佈在環渤海、長三角、珠三角區域。家電用複合材料行業上游為鋼鐵行業，而鋼鐵行業的經濟運輸半徑為 500-1000 公里左右，所以行業內公司的產線也必須靠近客戶才能獲得較好的經濟效益。
例如，青島河鋼長期為海爾智家(SH:600690)內部供應；禾盛新材的主要客戶有三星、 LG 等外資品牌；海信家電(SZ:000921)、長虹美菱(SZ:000521)、美的集團(SZ:000333)等一直是立霸股份的核心客戶；拾比佰的核心客戶是美的、四川長虹(SH:600839)、海信、格蘭仕、奧馬、松下等；蘇州新穎的重要客戶之一是新飛電器等。禾盛新材、立霸股份主要承接家電企業在長三角的生產訂單，拾比佰主要承接家電企業在珠三角的生產訂單。
2020年我國家電行業CR3為44.9%、CR6為57.9%。由於家電行業一般要對複合材料生產商要進行嚴格而細緻的產品認證測試，從而形成較強的資質和客戶關係壁壘。受此影響，電彩塗板行業集中度也比較高，前五家企業的市場份額預計超過 50%。
公司與行業情況相似，自2018年-2020年，公司前五大客戶佔營收比分別為50.42%、54.47%、62.32%。其中美的集團近兩年佔公司營收比均在30%以上，可見公司對下游客戶的議價權較弱。公司上游原材料主要以鍍鋅鋼板為主，根據鋼聯資料，目前國內鍍鋅鋼板自2020年12月突破6000元后，持續維持在高位，若公司不能將原材料成本合理的向下遊轉移，將對公司盈利能力造成直接影響。
綜上可見，公司所處的行業並不是很好，行業空間不大，未來的增量主要看滲透率的提升，行業增速一般。在職584名員工中，本科以上（含本科）學歷員工人數只有43名，屬於勞動密集型的低端產業；行業技術壁壘不高，產品競爭充分，對於下游大客戶缺乏議價權，上游原材料又受到大宗商品價格影響。公司主要賺的是中間環節的加工費，整體看是比較辛苦的。
03 家族控股下的高效運轉
珠海拾比伯持有公司40.67%的股份，為公司的控股股東。公司實際控制人為杜文雄、杜文樂、杜文興、杜國棟、杜半之和李琦琦，六人系同一家族，共持有公司61.89%的股份，除家族持股外，廣東科創、弘信晨晟、匯垠四號三家外部投資者持有公司25.21%的股份，其中廣東科創實控人系廣東省政府。公司管理人員持股平臺為共富貿易，該公司系包括杜國棟在內的36 名公司管理人員出資設立，佔比5.07%。
公司現任管理層主要為杜文雄家族成員，高管團隊中羅曉雲、郭榮峰系廣東科創委派到公司的董事、監事。除獨立董事外，其它由公司自聘的管理人員透過共富貿易間接持有公司股份，由此可見公司系家族控股+職業管理人並行的管理體系，整體結構較為合理，管理層較為穩定。
2016-2020年間，公司營收從5.87億增長至11.35億，年均複合增長率為17.92%%，扣非淨利潤從2380.29萬增長至4725.96萬，年均複合增長率為18.7%%。總體看成長性不錯。且扣非淨利快於營收，淨利率略有提升。
分年度看，2018年在營收保持穩定的情況下，公司扣非淨利大幅下滑， 這主要是因為行業競爭加劇，公司下調銷售單價，同時原材料成本又在不斷上升，兩者對公司利潤形成擠壓效應。
此外，2018年受到貿易摩擦影響，下游客戶在高階產品的需求下降，從而導致利潤下降較為明顯，從後續年份來看，2018年是因為多種因素交合共同導致公司利潤下滑，具有偶然性，但是該情況的發生也展現出公司受下游客戶需求影響較大，行業內競爭激烈，公司對上下游議價權弱，商業模式較差的特點。
自2019年以來，公司營收淨利增長較快，這主要系2019 年初公司自主智慧財產權的ST膜研發成功，該產品因其優良的效能，較低的價格得到了市場的認可，帶來營收規模的增長。
2020年，子公司拾比佰新材設計產能4萬噸/年的平沙 2 號線下半年全線投產，產能再上新臺階，同年公司透過三星、海爾的供應商資格認證，此外海外由於疫情因素使得訂單量增加較多。因此，公司營收淨利潤均呈現大幅增長的態勢，這也就是為何下游家電行業景氣度下滑背景下公司能逆勢增長的核心因素。
商業模式差的問題呈現在盈利能力上，自2016年-2021年1-9月，公司毛利率一直在20%以下，且呈下降趨勢。但是公司的淨利率卻能保持在4%-6%的區間水平，還有微弱提升，這並非僅僅是公司控費能力的提升，主要系會計政策調整和疫情因素導致。
2020年公司根據新收入準則將銷售費用中的運輸及出口費用列示至主營業務成本，導致銷售費用下降。2020年受疫情影響公司員工績效薪資有所下降，使得管理費用有所下降。此外，在較低的毛利水平下，公司的淨資產收益率卻常年維持在10%以上，這主要是公司的總資產週轉率和負債率較高所致，有較高的槓桿。2016年-2018年，公司平均資產負債率在60%以上，有一定的財務風險，總資產週轉率在1次以上。
與可比公司相比，公司毛利率處於適中水平；從經營層面來看，立霸股份以較低的負債水平實現了較多的盈利，而禾盛新材負債較高卻盈利更差，這反映出不同公司之間管理效率和經營能力的差異。公司整體處在中等水平，尚有一定的提升空間。
在公司營收規模增長的同時，應收賬款&應收票據和存貨整體也保持與之相似的趨勢變動。2017年公司應收賬款和應收票據同比大幅增加，主要是應收銀行承兌匯票大幅增長，該類票據壞賬風險較低，整體風險可控。
應收賬款和應收票據部分，2018年-2020年，公司應收賬款和應收票據佔流動資產的比例為25%左右，一年以內應收賬款一直在98%以上，公司應收款質量較好。公司存貨佔流動資產比在25%左右，整體增長趨勢和營收較為匹配，且公司存貨週轉天數歷年來基本都小於100天，存貨跌價風險較小。
得益於較好的回款速度，2019年-2021年1-9月公司淨現比均大於1，這表明公司近年來盈利質量較高。不過在此之前，2018年公司現金流為負，這主要是當年度公司最佳化供應商體系，引進了部分新的供應商，為促進雙方的長期友好合作，對新引進的供應商採用款到發貨、預付一定比例貨款等現付結算方式，導致現金流出增加所致。在後續年份，公司現金流轉好。自2015年-2021年，公司每年都進行現金分紅，不過金額都不大，相當於給持股的家族成員每年發點津貼改善生活，然後剩下的利潤用於研發、買裝置、投產，是較為合理的分紅。
綜上可見，雖然公司盈利能力一般，但得益於管理層精細化的管控，公司的財務狀況相對比較健康，應收賬款&應收票據和盈利的質量都比較高。不過公司負債率偏高，速動比率持續小於1，這使得其存在一定的財務風險。
04 在安徽再建一個“拾比佰”
2021年6月28日，公司成功掛牌精選層，計劃募資3億元，後調整為約2.22億元，資金用於償還銀行貸款、補充流動資金和建設蕪湖拾比佰一期工程專案。
這其中最值得關注的是蕪湖專案，它直接與擴充產能有關。平沙2號線投產使得公司近兩年營收淨利大幅增長，可見公司的產能一定程度上反映了公司未來的增長態勢。
該專案計劃投入資金8000萬，計劃建設工期2年。專案坐落於專案安徽省蕪湖市新蕪經濟開發區，安徽省家電產業現已成為我國規模第二大家電產業聚集地，該專案距離家電產業較近，緊鄰蕪湖市美的大橋工業園和雙翼空調工業園，佔據區位優勢。
一期專案完工預估將每年新增16萬噸產能，公司目前投產的四條產線合計設計產能共15萬噸。若公司未來新增產能能快速實現放量增長，則公司營收利潤仍將保持較快的增速。
公司選址安徽，跳出了原來的主要生產基地，好處在於可以為該區域公司的已有客戶（諸如美的）提供相關配套材料，基本全部都是新市場區域的增量，劣勢在於與已經在此地經營多年的競爭對手產生直接競爭關係，可能會造成競爭加劇毛利下滑等因素。
所以，未來該專案建設完成後，則需要進行密切追蹤產能釋放情況，才能對公司的增長有一個較為清晰的判斷。
估值方面，公司當前總股本為1.11億股，近四季度淨利潤約為7853萬元，對應每股收益約為0.714元，若以11月3日收盤價14.54元/股計算，公司PE（TTM）約為20.36倍。
與同行可比公司相比，公司毛利率、淨利率和ROE都略次於立霸股份，但公司由於新增產能，顯示出較好的成長性。和禾盛新材相比，公司在多個維度均優於禾盛新材，而且禾盛新材業績不穩定，與公司基本面差距較大。此外，公司募資新增產能，展現出未來3年仍將具有較好成長性的可能性。
因為公司掛牌時間較短，尚無足夠歷史區間進行參考，若以同行立霸股份歷史市盈率參考，當前立霸股份估值處在近5年的估值中樞附近。
綜上，從市場給予的估值來看，公司現階段價值也許存在一定的低估。
從某種意義上說，拾比佰就是國內大多中小製造業企業的一個縮影：技術含量不高，行業競爭激烈，依賴於大客戶，毛利淨利都比較薄，公司所創造的利潤，基本全靠精細化的管理一點一滴摳出來。投資這種企業，最好時光也許就在產能釋放的那個階段。其最大的風險在於，若下游銷售不利，大量機器裝置等固定資產閒置導致的折舊，將會把辛辛苦苦積累的利潤給吞噬一空。
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