開源證券 張緒成
中國神華2021前三季度實現營業收入2330億元(同比+40.2%);歸母淨利潤408億元(同比+21.4%);扣非後歸母淨利潤404億元(同比+26.4%)。Q3單季實現歸母淨利潤147億元(環比+2.2%)，環比增幅較小主因單季所得稅額增加以及投資淨收益負值影響。考慮到Q4煤價環比上漲趨勢明顯，我們上調盈利預測，預計2021-2023年歸母淨利潤560/586/608(前值497/503/507)億元，同比增長42.9/4.6%/3.8%;EPS為2.82/2.95/3.06(前值2.50/2.53/2.55)元，對應當前股價，PE為7.7/7.3/7.1倍。在中長期煤炭供給偏緊預期下，公司作為龍頭有望持續高盈利，當前較低估值亟待重估。維持“買入”評級。
Q3煤價大漲帶動利潤大幅釋放
產銷量同比增長。Q1-Q3實現煤炭產/銷量224/362百萬噸(同比+3.5%/+11.8%)，銷量增長主要源於外購煤銷售;Q3單季產銷量環比略有下滑，實現產/銷量72/121百萬噸(環比-3.5%/-3.7%)，其中年度長協佔比環比提升5.2pct至45.2%。煤價大漲，長協價創新高。Q1-Q3綜合均價537元/噸(同比+33%);Q3單季綜合均價613元/噸(環比+17.6%)，其中年度/月度長協價471/827元/噸(環比+11.7%/+27.8%)，均創下單季度長協價新高。Q3自產煤成本穩定，外購煤推高成本。Q1-Q3綜合噸成本414元(同比+37.6%);Q3自產煤噸成本147元/噸(環比-3%)，維持穩定。Q3煤炭銷售成本環比+18.5%，主因外購煤漲價推高成本。煤炭盈利性大幅提升。Q1-Q3自產煤噸煤毛利398元/噸(同比+37.9%);Q3單季噸毛利為466元/噸(環比+23.6%)，煤炭板塊實現毛利204億元(環比+25.6%)。
Q3單季發電利潤持續收縮
售電量大增，但高煤價形成拖累。Q1-Q3售電量115十億千瓦時(同比+21.3%)，售電均價同比基本持平，單位成本同比+29.6%，主要受燃煤價格上漲拖累。單位毛利受損明顯，同比下滑54.3%。發電總毛利同比大降44.5%。Q3單季利潤收縮明顯，發電單位成本/毛利分別環比+19%/-22%，單季發電毛利環比-9.3%。
保供限價不改龍頭高盈利
Q4以來煤炭緊供給凸顯，煤價持續高景氣，近期港口煤價突破2000元高位，10月年度長協價環比大漲至754元/噸，均利好公司Q4業績釋放。伴隨保供增量釋放以及限價政策加碼，超高現貨煤價或面臨回撥，但預期來看保供難改緊供給底色，且從集團限價承諾來看，現貨煤價上限仍可達1800元高位，長協價尚處低位仍有上行空間。Q4業績有望持續環比增長，看好全年業績表現。
風險提示：經濟恢復不及預期;年度長協煤基準價下調;開採成本上升。
