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正文：
今天跟大家聊聊恆瑞醫藥。
恆瑞醫藥最近這一年時間可謂發生了翻天覆地的變化，從醫藥大白馬、“藥茅”淪為了燙手山芋，股價較前期高點跌去了50%，但市場對於恆瑞的態度仍搖擺不定，在近期的市場調整中，近半個月時間，恆瑞又跌去了20%，再創新低，那麼現在2600億左右的恆瑞具備投資價值了嗎，是我們這篇文章需要解決的根本問題。
為了研究明白的這個核心問題，我們需要研究清楚的幾個小問題是：
1）恆瑞醫藥的仿製藥集採影響還有多大？
2）恆瑞醫藥的創新藥部分未來能夠達到百分之多少的增長預期？
3）在仿製藥集採和醫保談判的背景下，恆瑞醫藥的發展邏輯是否生變？
閒話不多說，下面開始我們的深度分析。
01 業務分析
- 業務介紹
公司主營業務涉及藥品研發、生產和銷售，主要產品涵蓋抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、造影劑、特殊輸液、心血管藥等眾多領域。根據營業執照，公司主營業務是片劑（含抗腫瘤藥）、口服溶液劑、混懸劑、無菌原料藥（抗腫瘤藥）、原料藥（含抗腫瘤藥）、精神藥品、軟膠囊劑（含抗腫瘤藥）、凍乾粉針劑（含抗腫瘤藥）、粉針劑（抗腫瘤藥、頭孢菌素類）、吸入粉霧劑、口服混懸劑、口服乳劑、大容量注射劑（含多層共擠輸液袋、含抗腫瘤藥）、小容量注射劑（含抗腫瘤藥、含非最終滅菌），生物工程製品（聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子注射液）、硬膠囊劑（含抗腫瘤藥）、顆粒劑（抗腫瘤藥）、粉霧劑、膜劑、凝膠劑、乳膏劑的製造；中藥前處理及提取；醫療器械的研發、製造與銷售；一般化工產品的銷售；自營和代理各類商品及技術的進出口業務，但國家限定公司經營或禁止進出口的商品和技術除外。
2000年上市之初，公司主要以藥用包材、抗腫瘤藥、抗感染類藥物為主，隨著產品結構不斷最佳化，目前已經形成以抗腫瘤、麻醉、造影劑三大領域為主的業務格局。2019年抗腫瘤、麻醉、造影劑收入佔比分別為 45%、24%和 14%。
到了2020年，三者收入佔比分別為55%、17%和13%。
- 創新藥
公司創新藥佈局早，Pipeline 厚積薄發。公司早在 2003 年就提交了艾瑞昔布的上市申請。彼時正值醫保擴容，仿製藥“躺著掙錢”。勇於走出舒適圈，從仿創結合到自主創新，創新藥的持續佈局體現了公司領導層的超前戰略眼光和強大魄力。
截至 2019 年底，公司累計申報創新藥 IND 約 54 項，其中 2017年以來申報數量大幅提升。同時，公司也逐步迎來收穫季，2018年以來已有吡咯替尼、19K、PD-1、瑞馬唑侖 4 大品種獲批，預計未來每年都有創新藥品種上市。
多款創新藥產品即將上市。除2019年已上市的 6 個創新藥品種外（下表更新進度到2019年底）。
2020 年至 2021 年獲批上市的 2 款創新藥產品氟唑帕利、海曲泊帕。
2021 年 12 月 31 日，恆瑞醫藥的 2 款創新藥達爾西利片和恆格列淨片獲得 NMPA 的上市批准，至此恆瑞共有 10 款創新藥獲批上市。
同時公司圍繞現有創新藥物持續擴充套件適應症範圍。如卡瑞利珠單抗，目前已獲批的適應症包括經典型霍奇金淋巴瘤、晚期肝細胞癌、晚期或轉移性非鱗狀 NSLCL、晚期或轉移性食管鱗癌，已處於 III期臨床階段的新適應症包括晚期胃癌、鱗狀 NSCLC、三陰性乳腺癌、鼻咽癌等。圍繞重磅品種的適應症持續拓展將充分釋放創新藥專利價值，保證收益最大化。
恆瑞醫藥 1類新藥申報數量遙遙領先。根據我們的統計，截至 2020年 2月 18日，恆瑞醫藥累計申報 1類新藥 IND達 54項，遠高於國內其它企業。正大天晴和江蘇豪森分別以約 34和 25項位列二、三位。
截至2021年半年報，公司創新藥實現銷售收入 52.07 億元，同比增長 43.80%，佔整體銷售收入的比重為 39.15%，創新成果的逐步收穫對公司業績增長起到了拉動作用。
- 主要產品介紹
- 抗腫瘤
腫瘤領域是全球醫藥公司的掘金要地。根據 IQVIA 資料，2016 年全球腫瘤藥物市場（含輔助用藥）規模高達 1145 億美元，佔全球藥品銷售規模的 10.3%。在處方藥市場腫瘤藥同樣“獨領風騷”，2016 年抗腫瘤藥銷售額為 789 億美元，佔全球處方藥銷售額的8.27%。預計 2020 年全球腫瘤藥市場規模超過 1500 億美元，腫瘤處方藥銷售額超過 1100億美元。
2019年，恆瑞在全球腫瘤銷售排名中在第12位。
從公司的產品結構來看，公司在該領域的創新藥核心產品主要包括卡瑞利珠單抗、硫培非格司亭、吡咯替尼和阿帕替尼。隨著公司創新產品不斷產出以及卡瑞利珠單抗進入醫保，以卡瑞利珠單抗為核心的產品叢集，有望帶動腫瘤管線中其他仿製藥或創新藥的二次放量。
甲磺酸阿帕替尼是公司創新研發的小分子靶向藥物，2014 年獲批上市。經查詢，甲磺酸阿帕替尼目前國內外有索拉非尼、舒尼替尼、培唑帕尼等多種同類產品獲批上市。
公司腫瘤領域的營業收入增長快、市佔率高，源於創新新老產品的上市放量，老產品包括吡咯替尼、阿帕替尼、硫培非格司亭以及紫杉醇（白蛋白結合型），目前仍處於放量階段。
公司目前已經上市的產品中，2020 年，注射用卡瑞利珠單抗已納入《國家醫保目錄》乙類範圍內，硫培非格司亭、馬來酸吡咯替尼、阿帕替尼均已在醫保目錄範圍內。
2021年，隨著卡瑞利珠單抗進入醫保後的放量，腫瘤領域收入仍保持快速增長，成為公司的主力業務。
- 造影
公司診斷用藥（造影劑）市場份額和增速均在 30%左右，屬於公司明星業務（增速高且市佔率也高）。公司造影劑核心產品主要包括碘佛醇、碘克沙醇。
然而在第五輪國家藥品帶量採購中， 恆瑞大品種碘克沙醇未能中標，從而對產品增長和市佔率構成了負面影響。
- 疼痛管理
公司神經系統藥物（含麻醉藥物）增速相對較慢（10.36%），但市場份額相對較低，源於市場相對比較分散，但在麻醉細分領域中，公司七氟烷、鹽酸右美託咪定、酒石酸布托啡諾和甲苯磺酸瑞馬唑侖將延續公司的優勢和市場地位。
酒石酸布托啡諾目前僅有恆瑞一家生產，目前市場上暫無競爭者，故暫時不受集採影響。
- 經營壓力
目前來看，恆瑞大品種當中的白蛋白紫杉醇、碘克沙醇注射劑、奧沙利鉑注射液、碘克沙醇注射液、苯磺順阿曲庫銨注射液和多西他賽注射液等均已經歷過集採。
而絕大部分大單品集採出現在第五批集採中（2021.6），預計從第五批集採算起，仍會對未來一到兩個季度的仿製藥業績構成負面影響，這也是為什麼當下時值恆瑞年報披露期，恆瑞股價再創新低的原因，主要還是市場不看好恆瑞的2021年四季度業績表現。
但是從更長的時間維度去看，未來集採對於恆瑞仿製藥的業績影響已經逐步減弱。
從公司2021年半年報顯示，受國家和地方帶量採購的影響，公司傳統仿製藥銷售下滑。2020 年 11 月開始執行的第三批集採涉及的 6 個藥品，報告期內銷售收入環比下滑 57%。
另一方面，主要產品卡瑞利珠單抗自2021 年 3 月 1 日起開始執行醫保談判價格，降幅達 85%，加上產品進院難、各地醫保執行時間不一等諸多問題，造成卡瑞利珠單抗銷售收入環比負增長。
- 銷售能力
事業部劃分提升專注度，1.5萬人銷售團隊提升產品變現能力。2018年公司對銷售團隊進行分線銷售、事業部制的組織架構調整，新成立腫瘤、影像、綜合三個事業部，加上之前由江蘇新晨負責批發銷售的麻醉線，一共四大事業部。事業部制架構能夠顯著提升銷售人員的專注度，進而帶動銷售能力的提升。截至 2019年底，公司共有銷售人員 14686人，同比增長 20.62%。公司銷售人員數量在國內企業中首屈一指。
公司主要品種市佔率領先，是強大銷售能力的體現。從樣本醫院來看，2019 年恆瑞醫藥銷售額前20品種市佔率均在前兩位，其中 Top11品種中除紫杉醇（白蛋白結合型）外市佔率均為第一。且Top20品種合計佔公司樣本醫院總收入的 92%，體現了公司銷售能力的強大。
- 出海
2011年 12月，公司伊立替康注射液獲得 FDA批准，成為中國企業在美國上市的首個注射劑品種。2010-2019年恆瑞醫藥共獲得FDA批准的ANDA（仿製藥申報）品種 14個，其中 2017年以來獲批數量大幅提升。從國內主要製劑出口企業的 ANDA 數量來看，恆瑞醫藥在國內屬於第一梯隊。且恆瑞醫藥以壁壘更高的注射劑型為主。
但是，一家真正的創新藥企，市場更看重的是創新藥的出海能力。
目前公司的海外管線已經從仿製藥向創新藥轉變升級，，卡瑞利珠單抗+阿帕替尼治療晚期肝細胞癌，吡咯替尼治療 HER2+晚期 NSCLC，SHR3680治療前列腺癌等均在海外進入到Ⅲ期臨床階段。
License-out體現創新實力。公司早在 2015年就將 PD-1 單抗海外權益許可給美國 Incyte公司（後公司認為自主開發更有利於該品種利益最大化，許可於 2018年終止），2018年以來公司已相繼對外許可了 JAK1抑制劑、BTK 抑制劑、PD-1 單抗和吡咯替尼在特定市場開發和銷售權益。在國內諸多藥企熱衷於 License-in的情況下，恆瑞醫藥常態化的 License-out 說明公司的創新實力逐步取得國際認可。
以上，我們對恆瑞醫藥的整體業務情況有了一個比較全面的瞭解，下面做一個總結：
1）目前恆瑞處於一個新老快速交替的階段，老指的是仿製藥由於集採價格大幅下降所導致的營收環比大幅下滑，新指的是創新藥正處於快速放量階段，但是由於受到醫保談判的影響PD-1的營收增速也受到了影響，但是創新藥的整體增速還是超過40%，這是非常典型的成長型業務的資料；
2）創新藥方面，公司目前已經有10款新藥獲批上市，多款新藥位於臨床三期，整個創新藥業務承接連貫有力，目前恆瑞 1類新藥申報數量遙遙領先於國內其他創新藥企。另外，公司也積極拓展創新藥的適應症，這也為創新藥的成長性注入能量。
從整體來說，儘管部分創新藥有醫保談判降價的壓力，但是從整體創新藥的放量能力來看，還是能夠很好地覆蓋降價的影響，保持較高的增長水平；
3）仿製藥方面，公司多款大品種仿製藥均已經受了集採的“洗禮”，最近一次集採時間點在2021年6月份，恆瑞仍有幾款大品種納入集採範圍，仍將影響此後一到兩個季度的仿製藥營收水平，2021年年報也在受影響的範圍之內，這也是近期股價再創新低的主要原因。
但是，從此後（2021年6月份）三到四個季度（2022年一二季度）的時間維度去看，恆瑞仿製藥的集採影響力度是在逐步減弱的，也就是說仿製藥的營收將逐步環比企穩回升，而創新藥這部分的整體成長性受醫保談判的影響是不大的；
4）公司的銷售團隊在業內首屈一指，無論是從新藥上市後的增速表現，還是現有藥品的市佔率排名，恆瑞的表現都非常優秀，以PD-1為例，恆瑞的PD-1分子結構並非所有藥企中最優，且上市時點偏晚，但目前恆瑞的PD-1仍是所有公司中排名前列的；
5）公司出海正從仿製藥向創新藥轉型，但是從創新藥獲批數量，包括License-out金額來看，公司的出海程度仍相對偏弱，這也是恆瑞未來成長性的一個重要看點之一。
下面，我們進入到公司的財務分析。
02 財務分析
- 毛利淨利水平
公司的毛利長期來看穩步抬升，接近90%，從這個角度來看，創新藥是一門毛利非常高的生意，但是，我們看向淨利率，自從2016年之後，公司的淨利率就沒能再創新高，我們認為主要有幾點原因：1）公司轉型創新藥企，研發費用投入增加；2）集採、醫保談判一定程度上影響了公司的毛利水平，從而影響了淨利水平。
- 三費
銷售費率：我們發現公司的銷售費率近些年來持續走低，這和集採以及醫保談判關係密切，從實際效果來看，集採和醫保談判確實對降低企業銷售費率有實際作用。
管理費率：從長期來看，公司管理費率持續走低，這個沒問題，是規模化的體現。
財務費率：公司財務費率長年為負，體現出公司優秀的資產質量，目前公司長短期貸款均為0，貨幣資金接近150億，現金儲備相當充足。
研發費率是我們需要重點關注的專案，我們看到公司的研發費率逐年走高，這是全面轉型創新藥企的必然表現。
Insight資料庫統計釋出了2020年研發投入TOP20國內藥企。百濟神州以84.52億人民幣的研發投入超越恆瑞，成為目前國內上市企業研發投入最高的企業。
與國際大藥企對比看，恆瑞目前的研發費率基本已經達到國際領先水平，但是從研發費用的絕對值來說，目前恆瑞的研發費用大概是7.5億美元，相較國際大藥企差距還是比較明顯。
- 現金流
公司的現金流水平波動比較大，從近幾年的表現來看，淨現比持續走低，這不是一個太好的現象，我們具體看看是什麼原因導致了淨現比持續走低。
2016-2017年，現金流水平出現一個比較明顯的下降，是因為經營性應付專案減少了，而2017-2020年，經營性應收專案的增加導致了現金流水平的下降，公司對於應收賬款增加的解釋是，銷售收入的增加所致。
總體來說，還是經營專案的收付政策上的調整導致了現金流的波動，我們初步認為屬良性，後續需要持續觀察現金流水平能否企穩回升。
下面我們再透過三大週轉，看看對公司現金流的影響。
- 三大週轉
長期來看，應收賬款週轉天數持續走低，應付賬款週轉天數持續走高，這兩點是有利於現金流水平的好轉的，還是和上一點一樣，我們需要持續觀察公司的現金流水平表現。
存貨週轉天數方面，長期來看持續走高，這不是一個太好的現象，我們結合存貨水平再來看一下。
公司的存貨週轉天數變化分為兩個階段：
第一階段：存貨週轉天數基本保持恆定，存貨數量前期較為穩定，後期出現了比較平穩的增長；
第二階段：存貨數量增長相對迅猛，這導致了存貨週轉天數的增長。
所以，綜合來看，恆瑞近期的存貨週轉天數提升，主要是存貨水平增長所致，這屬於良性表現，問題不大。
- 成長性
公司較長一段時間，營收增速保持在20%左右的水平，淨資產收益率穩定在20%上方，整體來看，公司的成長性非常不錯。
但是，時間進入到2021年後，情況就發生了變化，恆瑞的營收和利潤增速首次出現了單季度負增長，這是集採和醫保談判共同作用的結果。
以上，我們對公司的財務狀況有了一個全面的瞭解，下面做一個總結：
1）公司毛利水平非常高，從這個角度去看，醫藥製造是一門不錯的生意，但是，隨著集採和醫保談判的到來，以及公司持續加大研發投入，公司的淨利率水平出現了下滑，從這個角度來說，創新藥這門生意算不上一流；
2）從三費來看，公司各項費率均表現良好，研發費率持續提升符合創新藥的發展趨勢，目前公司的研發費用在國內排行第二，與國際巨頭之間仍存在較大差距；
3）公司現金流水平不夠穩定，波動較大，近幾年出現了淨現比下滑的趨勢，從細分專案去看，主要是受到經營專案的收付政策上的調整導致了現金流的波動，我們認為這個變化屬於良性，後續需要持續觀察現金流水平能否企穩回升；
4）三大週轉方面，公司應收應付賬款週轉天數利好現金流，後續同樣繼續觀察現金流水平的變化，另一方面存貨週轉天數走高伴隨著存貨的大幅增加，屬於良性變化；
5）成長性方面，2020年以前，公司的成長性非常優秀，但是隨著2029年之後，集採和醫保談判的影響，公司的成長性出現了停滯，而關公司成長性的問題，我們在第一部分也做了探討，在最後一部分我們再作總結。
03 其他要點
- 會議紀要
- 針對2021三季度業績說明
1、公司分板塊的收入
Q3麻醉藥的增速會更快，造影劑腫瘤藥持平。上半年創新藥銷售收入達52.07億元，佔整體營收約四成。Q3收入比例類似。
2、公司管理費用下降
管理費用下降了將近20%。收入承壓，要減少支出，增加效率。人事的調整（裁員）會有管理費用的節約，在Q4會有反應。明年反映得更多。
3、員工的變化？Q3對Q4馬上集採的品種有控貨？對激勵費用的處理，如果完不成激勵會怎麼處理？
員工人數在減少，銷售在減少，研發人員的減少資料不清楚沒統計。集採在天津、新疆已經在執行集採了，其他省份也陸續開始執行了。9月底的合同已經在參照集採的價格在做了。股權激勵如果完不成，費用會收回來，預計計提5億多的股權激勵費用。但是第一次的股權激勵已經完成了。
4、前三季度創新藥佔比增速，仿製藥的佔比增速？三季度收入下滑？PD-1同比增速？
創新藥40%，創新藥的增速更高。PD-1的量在增長，但是降價幅度特別大，放量速度短時間內趕不上降價速度。三季報當中也有股權激勵的計提，提了一個多億。如果完不成，前三季度的計提全部充回
5、PD-1銷量在醫院終端的增長還不錯。Q3的放量沒有想象中那麼高。目前醫院和藥店的比例？全年增速的展望？
沒有具體的資料，主要還是醫院為主。PD-1市場還是因為價格的原因。下降85%，銷量沒有增長這麼多。進醫院的情況比較複雜。增速不給預期，儘量把品種賣好。卡瑞利珠的適應症是最多的，到年底能拿到8個。進醫保之後會有更多老百姓用。處方數會增加，醫保後的價格還會調整。
6、雙通道管理的展望？
藥店這塊會加強，雙通道還沒有全國鋪開。鋪開的話對創新藥銷售是利好。
7、集採價格已經反映到Q3財報，最壞的情況過去了嗎？未來要面對單位數增長？
資料反映的是第四批集採。Q4報告對第五批集採的反應會更明顯，有兩個10億的品種入選。創新藥現在面臨最差的情況，PD-1競爭激烈，剛進醫保的藥還沒有放量。要有一些時間做轉型。公司有很多的技術平臺，II期的產品也可能提前上市。從資料上看，Q4不會很好看，明年也會有集採帶來壓力。仿製藥在集採中該丟就丟，但還是能帶來營收。氟唑帕利還沒進醫保，未來市場很好。CDK4/6抑制劑覆蓋的患者會更多，在加速審評。未來要多關注創新產品帶來的營收。
8、PD-1患者數量有提升的可能嗎？DoT（治療持續時間）上升空間？
患者數量有上升的空間，圍繞PD-1做了很多臨床，和小分子、ADC（抗體藥物偶聯物(antibody-drug conjugate，ADC)是透過一個化學連結將具有生物活性的小分子藥物連線到單抗上，單抗作為載體將小分子藥物靶向運輸到目標細胞中）。如果比單藥更好，空間會更大。
卡瑞利組合獲批1線2線適應症變多，還有輔助新輔助，用藥週期會更長，市場增量存在。但現在醫保降價明顯，競爭者也很多。未來儘量保持穩定增長。
PD-1和法米替尼的組合延長了DoT，生存也帶來了提升。透過增加適應症來增加處方數。
- 出海方面
1、恆瑞國際化的程序？卡瑞利珠單抗在海外的推進？
國際化是很燒錢的。新成立的海外團隊負責美國和歐洲的臨床。在中國能入組大量患者，研發費用會減少。恆瑞國際化是必須做的事情。創新在中國是固有的市場，以容量換來的市場。國外的市場做了要大投入，但是回報也很大，支付體系更加完善。醫藥市場美國更加友好。只在中國銷售的錢拿來做研發不太夠。
卡瑞+阿帕替尼+索拉替尼 在美國要以OS申報，明年Q3拿到臨床資料。BLA很有挑戰，正在完善自己的質量體系。為生物大分子在海外上市做準備。第一個milestone是年底的BLA提交。卡瑞利珠+法米替尼治療NSCLC和FDA也有很多溝通，要克服PD-1耐藥的問題，用這個藥會不會產生新的應答。卡瑞+法米的聯合也許和K藥可以比較。國外的大公司基本都有PD-1，國內也有很多公司License-out。BMS和默沙東實力很強，想要拿到市場的話要花錢。低價策略執行起來也要考慮美國的政策問題。公司想要證明卡瑞利珠和其他的PD-1是不一樣的，而不是bio similar。
2、研發國際化：很多產品開了全球臨床，哪些品種和適應症做全球化，怎麼選擇？
海外團隊已經成立了，新團隊對美國的市場非常熟悉。美國和歐洲有所差別。做海外專案，產品由海外團隊根據海外市場的資料做選擇，他們對我們管線內的東西很看好。還有一些產品他們認為沒有資源做，我們覺得有市場。要在外國人身上有一些安全性，PK/PD資料，還可以找一些外部的合作者。沒有資料的話別人不會感興趣。為海外的license out做鋪墊
- 三季報點評
三季度營收同比出現負增長，利潤環比企穩，但是同比也是負增長，從目前這個情況看，集採的影響仍未結束。
公司毛利水平仍在下降，淨利率水平暫時企穩。
銷售、管理費用較去年同期下降，研發費用持續增長。
現金流水平相較去年同期改善不明顯，主要是職工工資，我們其實可以推斷出，這部分工資應該主要是研發人員的工資，銷售人員數量目前是在削減的。
04 邏輯梳理&投資策略
以上，我們對公司的業務以及財務狀況有了一個比較全面的瞭解，下面做一個總結：
行業層面：
行業層面的分析我們之前在《2021年致投資者的信（年終投資總結）》做過，現在直接附上：
1）我們目前的創新藥佔比相對發達國家偏低，無論是使用量，還是相關的費用支出上；
2）我們有醫保談判，使得國內創新藥藥價相較於國外大幅降低，但是我們的患者數相較國外也更大，這兩者相乘的結果是，國內和國外應該是差不多的；
3）另外，我們的一個優勢是，國內的臨床成本要比國外低很多，所以，國內的臨床資源其實也是國內藥企的一個優勢，而且依託國內低價臨床先做驗證，再做國際拓展也將成為一個非常划算的策略；
4）創新藥領域也存在國產替代邏輯，一款創新藥如果國外已經有了，藥監局會鼓勵國內創新藥專利替代，這個邏輯也是國內創新藥企業獨有的，所謂fast follow策略，這個邏輯還能玩幾年，當各個賽道的創新藥已經開始擁擠了，如PD-1，那麼醫保局也會喊停；
5）國內的創新藥改革紅利仍在持續釋放，從這次醫保談判透露出的訊息看，新藥納入醫保的進度會繼續加快，並且可能開展不定期談判，這都有利於創新藥的快速放量；
6）隨著商業醫保的發展，創新藥的容量在未來還有一個較大的提升空間。
公司層面：
1）目前恆瑞處於一個新老快速交替的階段，老指的是仿製藥由於集採價格大幅下降所導致的營收環比大幅下滑，新指的是創新藥正處於快速放量階段，但是由於受到醫保談判的影響PD-1的營收增速也受到了影響，但是創新藥的整體增速還是超過40%，這是非常典型的成長型業務的資料；
2）創新藥方面，公司目前已經有10款新藥獲批上市，多款新藥位於臨床三期，整個創新藥業務承接連貫有力，目前恆瑞 1類新藥申報數量遙遙領先於國內其他創新藥企。另外，公司也積極拓展創新藥的適應症，這也為創新藥的成長性注入能量。
從整體來說，儘管部分創新藥有醫保談判降價的壓力，但是從整體創新藥的放量能力來看，還是能夠很好地覆蓋降價的影響，保持較高的增長水平；
3）仿製藥方面，公司多款大品種仿製藥均已經受了集採的“洗禮”，最近一次集採時間點在2021年6月份，恆瑞仍有幾款大品種納入集採範圍，仍將影響此後一到兩個季度的仿製藥營收水平，2021年年報也在受影響的範圍之內，這也是近期股價再創新低的主要原因。
但是，從此後（2021年6月份）三到四個季度（2022年一二季度）的時間維度去看，恆瑞仿製藥的集採影響力度是在逐步減弱的，也就是說仿製藥的營收將逐步環比企穩回升，而創新藥這部分的整體成長性受醫保談判的影響是不大的；
4）公司的銷售團隊在業內首屈一指，無論是從新藥上市後的增速表現，還是現有藥品的市佔率排名，恆瑞的表現都非常優秀，以PD-1為例，恆瑞的PD-1分子結構並非所有藥企中最優，且上市時點偏晚，但目前恆瑞的PD-1仍是所有公司中排名前列的；
5）公司出海正從仿製藥向創新藥轉型，但是從創新藥獲批數量，包括License-out金額來看，公司的出海程度仍相對偏弱，這也是恆瑞未來成長性的一個重要看點之一；
6）公司毛利水平非常高，從這個角度去看，醫藥製造是一門不錯的生意，但是，隨著集採和醫保談判的到來，以及公司持續加大研發投入，公司的淨利率水平出現了下滑，從這個角度來說，創新藥這門生意算不上一流；
7）從三費來看，公司各項費率均表現良好，研發費率持續提升符合創新藥的發展趨勢，目前公司的研發費用在國內排行第二，與國際巨頭之間仍存在較大差距；
8）公司現金流水平不夠穩定，波動較大，近幾年出現了淨現比下滑的趨勢，從細分專案去看，主要是受到經營專案的收付政策上的調整導致了現金流的波動，我們認為這個變化屬於良性，後續需要持續觀察現金流水平能否企穩回升；
9）三大週轉方面，公司應收應付賬款週轉天數利好現金流，後續同樣繼續觀察現金流水平的變化，另一方面存貨週轉天數走高伴隨著存貨的大幅增加，屬於良性變化；
10）成長性方面，2020年以前，公司的成長性非常優秀，但是隨著2020年之後，集採和醫保談判的影響，公司的成長性出現了停滯，從今年的三季報去看，公司目前仍未完全擺脫集採和醫保談判導致的整體業績增長停滯的影響。
總結一下：
首先，創新藥我們認為不是一流的生意，其投資模式更接近於風投，但是，我們的創新藥目前處於一個的追趕和替代階段，進入連續出藥週期的創新藥企會呈現出非常強的成長性特徵，我們從恆瑞的創新藥獲批情況，以及管線情況分析認為，恆瑞的創新藥具備比較明顯的成長性邏輯。
其次，恆瑞目前的仿製藥集採以及醫保談判帶來的業績增長停滯的影響仍未結束，由於第五批集採仍有大品種納入，我們認為今年（2022年）業績仍將受到影響，這也和公司的判斷相一致，個人認為仿製藥集採對業績影響結束時點大機率落在今年2季度。
下面我們再對公司的估值水平做一個分析。
回顧過去10年，恆瑞的估值水平高估區間大概在65倍左右，低估區間大概在40倍左右，而且我們也能明顯地看到，恆瑞後五年的估值水平相較前五年是有一個明顯提升的。
近段時間，由於恆瑞業績增速放緩，估值再度回落至40倍的低估區間附近。
根據我們對於成長股的理解，一般來說，包含成長型業務增速在30%以上的公司，60倍的估值水平基本是估值下限，根據歷史估值水平，以及當前恆瑞所處階段（新老接替），我們將60倍PE作為樂觀估值水平，40倍PE作為保守估值水平。
基於公司仍有較大部分的仿製藥業務，且仿製藥業務佔比持續下降，我們預估前期增速在15%，後期增速在20%，從而得到如下估值水平。
目前恆瑞醫藥市值在2619億，已經接近我們2022年的保守估值水平，所以，我們認為當前的恆瑞醫藥從估值的角度來說，已經具備一個較好的博弈水平。
但是，基於我們對公司仿製藥業務企穩的判斷，真正風險出清的時點可能要到今年的半年報公佈之後，穩妥的做法是等待基本面風險出清時點再做介入，但也可能市場會提前反映基本面，從而提高價格成本。
從我個人的角度來說，我傾向於在目前位置開始逐步逢低介入，整個佈局週期大概持續1年左右，覆蓋仿製藥從下滑到企穩的整個階段。
其實這筆投資的核心點還是在於，你是否相信，恆瑞的創新藥能夠填補仿製藥的下滑，並能夠持續創造30%左右的增長速度，如果你相信，那麼現在就是一個不錯的擊球時點。
最後，我們回答開頭的三個問題：
1）恆瑞醫藥的仿製藥集採影響還有多大？
答：在第五輪集採中，恆瑞的仿製藥大品種基本都經過了集採，後續的影響主要是業績方面，我們認為，仿製藥業務企穩大機率在今年二季度能夠實現，此後的集採對恆瑞的影響已經逐步減弱。
2）恆瑞醫藥的創新藥部分未來能夠達到百分之多少的增長預期？
答：透過我們對恆瑞現已上市的創新藥以及創新藥管線的分析判斷，我們認為恆瑞創新藥這部分業務保持30%左右的營收增長應該是大機率事件。
3）在仿製藥集採和醫保談判的背景下，恆瑞醫藥的發展邏輯是否生變？
答：我們認為，這兩個事件沒有根本性改變恆瑞的發展邏輯，未來的創新藥的發展還是迴歸到臨床價值上去，國外巨頭在國內的創新藥每年都是大幅增長的業績表現，說明了創新藥的價值所在，當然，從仿製藥轉型到創新藥，難度是會增加，但是基於目前我們所處的視窗期，以及恆瑞進入連續出藥週期，可以一定程度上提高投資的確定性。
以上就是我們對恆瑞醫藥做的一個深度探討，希望能夠對您的投資有幫助。
Ps：本文僅作日常邏輯訓練分析案例，不作為任何買賣依據，也不給任何買賣建議，請大家獨立思考，股市有風險，入市需謹慎！
