為什麼加速佈局鎳冶煉，一體化成為行業趨勢？
從資本回報來看，三元正極材料產業鏈中，金屬冶煉—前驅體—正極的ROIC依次降低，向上遊延伸產業鏈可獲得更高的資本回報。基於各行業單噸投資額及單噸淨利水平，測算得到冶煉端、前驅體、正極的ROIC依次為40％、30％、14％。從逐利角度，前驅體和正極廠向上做一體化都能擴大利潤：1）前驅體廠向上做到金屬冶煉；2）正極廠先向上擴充套件至前驅體，再擴充套件至金屬冶煉。
從行業屬性來看，前驅體公司短期透過技術迭代獲得超額收益，但中期一體化拼成本幾乎成為唯一出路。短期看，從中鎳向高鎳、從團聚向單晶切換，行業集中度提升且即使迭代能賺取超額收益。但考慮1）中期視角，產品逐步成熟、技術迭代終放緩；2）電池廠對材料廠反向開發的能力，縱向一體化比拼成本幾乎成為各家唯一的出路。
從商業模式來看，盈利差異可透過各公司對原材料成本的控制能力來體現。前驅體系“成本加成”定價方式，公司想提高盈利能力，主要有兩條路徑：1）降低原材料成本；2）對下游收取更多加工費。由於未來各公司的技術水平會趨於一致，且下游降本需求明確，單個公司想憑藉技術優勢加收加工費存在難度；而另一方面，前驅體的原材料成本佔總生產成本90％以上，公司從原材料出發，更容易挖掘出降本空間，從而獲得更強的盈利能力。
如何進行鎳冶煉佈局？
前驅體的原材料主要是鎳鈷錳金屬鹽，高鎳化的技術趨勢下，佈局鎳資源成為了降本的重點。從金屬鹽用量看，高鎳化、去鈷化趨勢下前驅體對鎳的需求顯著上升，鎳用量從3系的21.5％上升至8系的52.2％，鈷、錳用量分別從3系約20％下降至8系僅為5％左右，實現硫酸鎳自供成為降低原材料成本最為有效的方法。
純鎳冶煉成本較高、回收鎳廢料仍未起量，選擇鎳原礦—鎳中間品—硫酸鎳的冶煉路徑是最優解。前驅體公司佈局鎳資源，可以從資源端（原礦開採）、上游冶煉端（原礦—鎳中間品）、中游冶煉端（鎳中間品等粗製鎳產品—硫酸鎳）切入。鎳原礦—鎳中間品—硫酸鎳的佈局路徑有冶煉成本低，原料供應穩定的優點。相比之下，從其他角度切入或多或少存在缺點：從資源端做鎳礦開採對技術儲備要求高、存在政策風險；鎳豆/粉的冶煉僅在硫酸鎳對純鎳高溢價時有經濟性；鎳廢料冶煉成本低，但回收市場仍未起量，原料來源不穩定。
目前，三元前驅體行業上市公司中偉股份、格林美、華友鈷業均有投資印尼鎳冶煉專案。透過對各專案進行成本以及盈利能力測算，我們認為隨著鎳冶煉專案的建成投產，三家前驅體公司將有望增加硫酸鎳自供比例實現一體化生產，並從中賺取超額利潤。
紅土鎳礦冶煉的主流工藝分為溼法和火法兩種。溼法特點為對技術要求高、單位投資額高、投建週期長，但生產成本低，製得的鎳中間品為MHP（氫氧化鎳鈷）；火法特點為生產成本高，但對技術要求低、單位投資額低、投建週期短，製得的鎳中間品為高冰鎳（鎳的硫化物）。
專案概括：中偉股份使用火法工藝，格林美使用溼法工藝，華友鈷業火法、溼法均有佈局；各公司專案均在印尼青山產業園建設，預計22-23年將迎來密集投產期。
1）中偉股份：中青新能源專案規劃總產能3萬金屬噸，預計22H2將投產1萬金屬噸；專案使用簡化版火法工藝，預計完全成本約1.13萬美元/金屬噸。
2）格林美：青美邦專案至2025年規劃總產能10萬金屬噸，預計22H1將投產3萬金屬噸，完全成本約1.17萬美元/金屬噸。
3）華友鈷業：溼法專案華越、華宇預計將分別於21年底、23年投產6/12萬金屬噸，火法專案華科預計將於22H2投產4.5萬金屬噸；預計華越、華宇專案完全成本約為1.08/1.04萬美元/金屬噸，華科專案完全成本約為1.36萬美元/金屬噸。
投資建議
重點推薦回本週期短、可快速複製的【中偉股份】（化工聯合覆蓋），看好盈利能力強、規劃產能大的【華友鈷業】（有色覆蓋）。
中偉股份：基於過去一年硫酸鎳均價，預計公司鎳專案ROIC達到72％，22、23年將創造淨利潤0.9/2.9億元。公司選擇簡化版火法工藝投資鎳冶煉專案，主要為保障供應的同時賺取超額利潤。我們認為，中青新能源專案具有快速複製性，且盈利能力亦較高，專案投產後公司有望透過快速複製擴大盈利空間。華友鈷業：基於過去一年硫酸鎳均價，預計公司鎳專案22、23年將創造淨利潤9.3/20.5億元。公司以化工有色的思維，將高盈利能力的溼法專案作為佈局一體化的重心，華越、華宇專案的規劃產能、盈利能力均為同行中最高，預計專案投產後將為公司帶來大額利潤增量。
風險提示：鎳冶煉專案產能投放不及預期，鎳價下跌超預期，電動車銷量及三元電池裝機佔比不及預期，測算存在主觀性，僅供參考
本文源自金融界網
