在萬億市值寧王的帶領下，動力電池材料公司也一路狂奔，跑出了諸多十倍大牛股，這代表了動力電池從 0 到 1 的這一波行情，在從 0 到 1 的階段，凡是參與其中的公司都受益行業景氣度的提升，砸到了一份陽光普照獎。
不過海豚君認為在新能源汽車滲透率突破 10% 之後，行業會逐步進入從 1 到 N 的長足發展階段，仍舊長坡厚雪，但擁擠度提升，分化開始，前期跑出來的十倍大牛股要開始守江山，壓得住挑戰者、有能力構建壁壘的公司才能成為最後的贏家。
因此從自上而下的角度來看，海豚君認為，更長情的公司或許來自競爭格局更好的細分賽道，更加具備階段性超額收益的公司或許來自供需結構更緊的細分賽道。競爭格局和供需結構是海豚君認為研究和跟蹤動力電池材料公司最核心的兩個因素。
本篇我們主要從競爭格局的角度尋找長期機會，下篇則主要從供需缺口的角度尋找階段性機會。
ps.本文所指的動力電池材料細分行業，包括正極、負極、隔膜、電解液四大電池材料行業
以下為正文：
行業集中度是行業格局的量化指標之一，行業集中度越高，代表行業格局越好。透過對比四大電池材料龍一、龍三和龍五的市場集中度——CR1、CR3、CR5，可以看出隔膜>電解液>負極>正極。
隔膜中的溼法隔膜是行業集中度最高的細分賽道，龍一基本佔據了國內市場的半壁江山，前五大公司壟斷市場，市佔率合計超 90%。三元正極的行業集中度最低，龍一市佔率 13-14%，CR5 介於 50-60% 之間，前五大之間沒有拉開差距，排位賽競爭可想而知的激烈。
資料來源：鑫欏鋰電、券商研報、海豚投研整理
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毛利率是盈利性指標，往往競爭格局好的行業，盈利性會更強。透過對比四大電池材料毛利率，可以看出隔膜>電解液=負極>正極。
- 隔膜毛利率是四大材料中最高的，其中溼法隔膜尤其高（樣本資料採用恩捷股份），2018 年以來都保持在 45-50% 之間，堪比食品飲料的行業平均毛利率（申萬行業毛利率排名第一）；
- 負極和電解液的毛利率區間接近，25%-30% 的毛利率在申萬行業毛利率中也算排名前十；
- 正極在四大材料中毛利率墊底，尤其以三元正極的毛利率最低，龍頭三元正極公司的正極毛利率基本介於 15% 以下，當升科技的毛利率略高一些，介於 15%-20% 之間（15% 的毛利率接近申萬行業毛利率中的汽車製造）
資料來源：各公司公告、海豚投研整理
資料來源：wind、海豚投研整理
同時我們取多元化經營的電池材料公司杉杉股份和璞泰來來看，可以得到毛利率表現上隔膜>負極>正極
- 杉杉股份涉及正極、負極和電解液業務，以正極和負極為主，電解液業務體量小，杉杉股份的分業務毛利率能說明負極業務的毛利率優於正極業務；
- 璞泰來涉及負極和隔膜業務，以負極為主，隔膜收入佔比僅 10%-15%，在隔膜收入體量小的情況下，隔膜的毛利率仍然優於體量更大的負極業務；
資料來源：各公司公告、海豚投研整理
因此，從行業集中度和毛利率，這兩個顯性的結果性指標來看，隔膜最好，溼法隔膜尤甚，電解液和負極接近，正極最糟糕。
這可能也是為什麼隔膜行業誕生了超 2000 億市值的恩捷股份，電解液和負極分別誕生了 1000 億以上市值的璞泰來和天賜材料，而正極行業的龍頭公司只有幾百億市值。
資料來源：wind，海豚投研整理
知其然，還要知其所以然，我們繼續去挖一挖競爭格局的顯性指標背後，隱含了哪些真正構成壁壘的因素。
一、製造業萬變不離其宗的製造成本
萬變不離其宗，無品牌製造業的核心因素是成本，成本優勢是其重要的護城河來源。
電池材料作為典型的 2B 端的製造業，成本構成往往能從本質上反映一些問題。所以我們挑選業務相對純粹的上市龍頭公司進行成本構成對比，同時對多元化的公司進行業務之間的對比，可以發現各電池材料成本構成對原材料的依賴度從高到低排序依次為：三元正極>鐵鋰正極=電解液>隔膜>負極。
作為面向 B 端低品牌附加值的製造業公司，成本端過度依賴原材料，而並不依賴於製造本身，意味著公司在價值增加的鏈條上的貢獻度比較低，屬於本環節的附加值也比較低，因此很難構建制造壁壘。
正極：高度依賴原材料，賺取成本加成的加工費
三元正極對原材料依賴度高達 90%，鐵鋰正極原材料佔比 72%，也屬於較高水平。過低的製造費用佔比，正極公司很難在製造端產生差異化，實現更高的利潤空間（毛利率低），原材料這種可變成本佔比太大，導致行業在大規模基礎上的成本優勢不明顯，規模效應差（行業集中度低），與當前較差的行業格局是是相互關聯的。
正極的上游原材料主要為鎳、鈷、鋰等大宗商品，各家的採購價格相對透明一致，本質上更像是有色金屬的延伸行業，定價採取成本加成的方法，正極材料企業賺取的是加工費，在原材料佔比巨高的情況下，毛利率低屬於正常情況。
- 下圖 1-3 分別展示了正極主要原材料鎳、鈷、鋰化合物的價格波動，圖 4-6 分別展示了三元正極和磷酸鐵鋰正極的市場價波動，可以看出來，正極的價格變化趨勢基本與原材料價格變化趨勢一致。
資料來源：wind、海豚投研整理
同時正極材料在下游電池廠的成本中佔比最高，約 40%，電池廠會把成本控制措施優先放在正極材料上，同時正極材料對電池效能影響最大，是鋰電池最核心的原材料，因此電池廠往往向上遊一體化，例如寧德時代指定其正極供應商必須從寧德的下屬子公司採購三元前驅體。在寧德時代市場勢力很強的時候，被指定採購的正極企業利潤空間可想而知。
負極：依賴生產製造本身，一體化石墨化生產工藝是核心競爭力的主要來源
對原材料依賴度最低的負極（原材料佔比 40%），目前 80% 的市場由人造石墨佔據，顧名思義，人造石墨相比天然石墨，炭化加工費佔比會比較多。
人造石墨上游原材料主要由石油副產品石油焦、針狀焦等化工材料為主，但石油焦和針狀焦的下游需求並不主要來自鋰電池負極材料，因此電池負極公司對原材料的價格控制能力比較弱。
- 人造石墨負極材料的定價會參考成本，但並不主要是成本加成，由下圖可以看出，人造石墨負極的市場價格要遠比上游原材料石油焦和針狀焦的價格波動小。
資料來源：wind、海豚投研整理
資料來源：wind、海豚投研整理
人造石墨的製造環節主要包括提純、改性處理後炭化高溫燒製 24 小時，所以生產裝置主要包括窯爐、石墨化爐和粉碎機等裝置，上述裝置的通用性強且國產化程度高，雖然製造環節在公司成本中佔比較高，但裝置本身壁壘較低。
生產工藝方面，人造石墨生產工序長，關鍵環節是石墨化，在人造石墨的生產成本中佔比較大，然而有部分負極廠商的石墨化環節還是採用外協的模式。因此，在原材料和製造裝置難以構築壁壘的情況下，石墨化工序有能力從外協改為自主完成，是幫助負極材料企業降本、實現成本優勢的關鍵。
資料來源：上海有色金屬網、海豚投研整理
隔膜：生產工藝和裝置均構成核心競爭力的來源
製造費用佔比接近 40%，生產製造環節的裝置和工藝均是最具壁壘的地方。
生產工藝方面，基膜的生產技術難點在於原材料配方和微孔製備，其中微孔製備工藝可成為企業的核心競爭力。鋰離子電池對隔膜孔徑大小、微孔分佈要求極高，奈米級的微孔製備工藝非常複雜且要求精細，會直接影響隔膜的成品率、一致性、安全性等指標。
生產裝置方面，基膜生產工藝較為複雜，要求裝置和生產工藝高度匹配，因此需要隔膜廠商具備成套裝置的自主設計能力，然後向各個裝置廠家定製化採購。目前國內隔膜廠商核心裝置主要從國外進口，全球隔膜的生產裝置主要在日本製鋼所、日本東芝、德國布魯克納、法國 ESSOP等國外企業手中，裝置廠商產能緊俏，需要提前鎖定裝置生產廠商的產能，例如恩捷股份採購日本製鋼所的裝置，並且簽訂了排他性協議。
綜上，隔膜複雜的生產工藝和裝置定製化採購為該行業帶來的最核心的壁壘，更容易形成一超多強的行業格局。
資料來源：券商研報
除了生產端的高進入壁壘，龍頭公司規模效應發揮後，隔膜價格下降（正極、負極和電解液價格與原材料高相關，近期均在上行），留給弱者的生存空間進一步被擠壓，弱者在工藝複雜、良率低、產能利用率低等諸多不利因素下加速淘汰，同時可以阻止新進入者進入，從而成就隔膜行業的高集中度、高盈利性。
- 隔膜上游原材料主要為聚乙烯、聚丙烯等化工材料，隔膜並非是聚乙烯和聚丙烯的主要下游需求來源，因此聚乙烯和聚丙烯的價格波動與隔膜需求關係不大。同時隔膜定價與原材料的價格關係也不大，更多考慮的是製造本身。
資料來源：wind、海豚投研整理
資料來源：wind、海豚投研整理
電解液：依賴原材料，一體化六氟磷酸鋰構成核心競爭力的來源
電解液對原材料的依賴度高達 72%，僅次於正極材料。電解液是電解質鋰鹽、有機溶劑和新增劑按比例配置而成，其中電解質鋰鹽是核心原材料、配置比例是核心技術。
電解液的生產工藝簡單，主要包括提純、混合和後處理，技術難度不高，唯有混合環節的配置比例是各家電解液公司技術的體現，但配置比例往往需要和電池廠的整個電池生產工藝相匹配，因此配置比例的主導權其實並不完全在電解液公司，想要透過生產工藝產生更高的利潤空間是比較難的。
資料來源：券商研報
電解液核心原材料電解質鋰鹽，在電解液成本中佔比高達 60%，目前主要為六氟磷酸鋰，而氟化工本身對裝置要求比較高，具備一定的裝置和規模壁壘；電解液公司如果具備六氟磷酸鋰的自供能力，則競爭壁壘更深，否則在產業發展過程中更容易淪為附加值較低的代工廠。例如天賜材料的六氟自供比例高達 80%。
- 並且電解液的定價主要遵循成本加成的原則，下圖可以看出電解液的市場價格與六氟磷酸鋰的價格波動趨勢一致
資料來源：wind、海豚投研整理
二、產能投資壁壘
製造業公司的護城河除了來自成本優勢之外，重資產程度也可能構成行業的進入壁壘，幫助企業壓住潛在進入者、守住地位。
海豚君透過近期各材料公司擴產公告來進行計算和對比：
三元正極：2021 年 7 月，當升科技定增募集說明書中，擬投入 24.7 億元建設 5 萬噸/年高鎳鋰電正極材料生產線（NCM811），即對應約為 5 億元/萬噸；按照單 GWh 電池需要 1500-1800 噸三元正極的換算比例，則當升科技高鎳三元鋰電正極材料對應的投資額為 7500-9000 萬元/GWh；
鐵鋰正極：2021 年 3 月，德方奈米與億緯鋰能簽訂協議，擬在雲南曲靖合作設立合資公司生產低成本優質的磷酸鐵鋰，計劃投資總額為 20 億元，年產能 10 萬噸，即對應約 2 億元/萬噸；按照單 GWh 電池需要 2200-2500 噸鐵鋰正極的換算比例，則德方奈米鐵鋰正極材料對應的投資額為 4400-5000 萬元/GWh；
負極：2021 年 8 月，杉杉股份公告控股其子公司上海杉杉擬投資約 80 億元建設四川眉山 20 萬噸鋰離子電池負極材料一體化基地專案，即對應約 4 億元/萬噸。按照單 GWh 電池需要 1300-1500 噸負極材料的換算比例，則杉杉股份電池負極的投資額為 5200-6000 萬元/GWh。
隔膜：2021 年 9 月，恩捷股份與億緯鋰能成立合資公司，建設年產能為 16 億平方米的溼法鋰離子電池隔膜和塗布膜專案，專案總投資 52 億元，即對應約為 3.26 億元/億平方米。按照單 GWh 鋰電池大約需要 1500 萬平方米隔膜的換算比例，則恩捷股份隔膜對應的投資額為 4900 萬/GWh。
電解液：2020 年 4 月，天賜材料計劃投資 2.9 億元建設福鼎基地 10 萬噸電解液產能，即對應 0.29 億元/萬噸，按照單 GWh 電池需要 1000 噸電解液的換算比例，則天賜材料電解液單 GWh 的投資額為 290 萬元/GWh。
資料來源：各公司公告、新聞、海豚投研整理
對比發現，從絕對投資額的角度看，正極>負極>隔膜>電解液，其中電解液輕資產的屬性尤其明顯。但從相對收入體量的角度看（根據各材料在電池成本中的佔比進行折算），隔膜和負極的重資產程度最深，正極其次，電解液依舊是最輕資產的。
此處和前面講到的成本結構相呼應，無品牌製造業的核心壁壘來自制造本身（生產裝置、生產工藝等），固定制造費用在公司成本中佔比較高，等同於重資產程度較深，產能投資壁壘較高，折舊攤銷較大，這些特徵都是相通的。
無品牌製造業如果過度依賴原材料，就無法構築行業壁壘，利潤高會吸引眾多參與者進來，最終的結果大機率只能賺個加工費。
三、總結
競爭格局排序：隔膜>負極>電解液>正極
- 隔膜是四大電池材料行業中競爭格局目前看最好，也最容易構築壁壘、守住江山的細分賽道，其核心優勢來自於生產工藝的突破和定製化生產裝置；
- 負極的核心在生產製造，其中石墨化是核心工序，實現石墨化一體化的負極公司可以在成本上建立優勢；
- 電解液生產工藝簡單，核心競爭力的來源在於上游原材料六氟磷酸鋰，氟化工存在工藝和裝置的比例，挑選實現一體化的公司；
- 正極是四大材料中對原材料依賴度最高的細分賽道，並且因為在電池成本中佔比較高且對電池效能影響最大，是下游電池廠最可能一體化的環節，因此行業格局最差。
資料來源：各公司公告、券商研報、新聞、海豚君整理
最後，說一下龍頭個股。海豚君特意整理了一下本篇涉及的四大電池材料的龍頭個股，如下表所示，更多相關個股可以移步 “長橋 APP-市場 - 明星企業供應鏈 - 供應鏈 - 產業鏈” 檢視。
篇末重申，海豚君認為，對於電池產業鏈從 1 到 N 的長足發展階段，更長情的公司或許來自競爭格局更好的細分賽道，更加具備階段性超額收益的公司或許來自供需結構更緊的細分賽道。本篇講完了行業格局的部分，下篇我們會從供需結構的角度展開研究，之後我們再綜合行業格局和供需結構來精選個股，歡迎持續關注。
