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在貝殼系列的上、中兩篇中，海豚君梳理了貝殼透過 “樓房字典 +ACN 合作機制 +VR 看房 “的三大王炸操作，一躍成為了中介行業絕對領頭羊的光輝過往， 接著從長線競爭格局的角度，判斷中介平臺較弱的規模效應使得貝殼難以一家獨大，或將持續面對競爭，而緊繫民生的住房市場也使得貝殼可能持續被政府關注。
在本完結篇中，長橋海豚君將分析在當前節點，貝殼的股價隱含了怎樣的風險收益比。由解構貝殼的營收入手，中介收入= 住房成交市場規模 * 市佔率 * 佣金率。因此針對上述 3 個營收驅動因素，本文將由兩大部分構成：
1.短期內，在強監管下 “涼涼” 的住房成交市場何時得見拐點？長期內樓市還有多大的成長空間？
海豚君的回答：隨著房貸率下行和新增房貸回暖，短期內樓市成交的拐點已然不遠。但中長期內，由於人口增速大幅下滑和城鎮化率提升空間已然不大，長期的住房需求總量將基本停止增長，但二手房交易的絕對值和佔全部住房交易的比重將逐漸提高。
2.在不同的市佔率及佣金率預期下，貝殼的合理估值幾何？
海豚君的回答：根海豚君的預測，在中性預期下貝殼的合理估值在 20.4 美元，當前入局價效比不高。而在悲觀與樂觀預期下貝殼的股價範圍在 11.0-28.7 美元之間。海豚君認為，基於下文將論述的估值框架，持續跟蹤貝殼的門店增長和佣金率等核心經營指標，當發現股價未能合理反應運營指標的改善時，將是一個更好的入局時機。
一、樓市黃金時代不再，但存量房的出頭之日即將到來
1.1 樓市短期邊際回暖已然不遠
作為住房中介市佔率最高的龍頭，貝殼的股價/業績表現與住房成交市場的表現顯然息息相關。21 上半年，在疫情後流動性寬鬆 + 積壓需求釋放的推動下，國內樓市本是一片欣欣向榮；然而隨著住建部等 8 部委在 7 月發文劍指房地產市場，房產交易迅速轉冷。 新房和二手房交易增速都在在 6-7 月間轉負，並一路下探。9-11 月之間，新房成交額同比下滑在 15%-25% 左右，而海豚君跟蹤的六大 1/2 線城市二手房成交面積更是平均同比 “腰斬”。隨著樓市下行，貝殼股價也應聲下跌，從 6 月末開始，一路從 50 美元下跌到 15 美元左右。因此，判斷貝殼股價的拐點的首要任務即判斷國內樓市回暖的拐點。
來源：Wind，統計局，長橋海豚投研；注：六城包括：北京、廣州、深圳、杭州、無錫、佛山
分析房地產行業，有一個來自大佬任澤平的基本框架，即樓市短期看金融，中期看土地，長期看人口。（最終看政策）。而此輪樓市由暖轉冷的癥結也正是在 “金融” 即資金寬鬆程度。政府在需求端指導房貸利率上行和房貸額度下行，限制了居民購房能力；在供給端對房企的融資和槓桿率的限制，也延緩了房企的開發和推新盤節奏；透過一套控制供需兩端資金的組合拳，一擊便打趴了地產行業。
然而正所謂 “解鈴還需繫鈴人”，要判斷短期內樓市拐點何時到來，關鍵就在於觀察上述資金限制是否有邊際放鬆。
（1）需求端：住房貸款已然回暖
簡單來說，居民的短期購房能力主要取決於購房貸款的成本（利率）和供給量（貸款額度和審批時間）。
根據海豚君的整理，在 21 年 6 月到 9 月之間，各主要城市銀行上調房貸利率的新聞屢見不鮮。此外，由於房貸額度收緊，房貸審批時間也逐步延長，頂峰放貸時間在 3 個月以上，而部分熱門城市銀行（杭州、成都），在考核壓力下甚至曾短暫暫停審批購房按揭貸款。
而三季度起，部分熱點城市推出的指導價、核驗價、銀行評估價等限制 “明面上” 二手房成交價的政策，也實質上減少了購買二手房時可貸款的額度。因此，在上述措施的疊加下，居民的購房能力和意願迅速下滑。
然而到 10 月份，在多家頭部房企 “暴雷”，陷入資金流轉危機，房地產行業有爆發系統性風險的可能，而居民首套房剛需也被 “錯殺” 的情況下，房貸政策開始鬆動。各大主要城市的房貸利率和額度都開始放鬆，房貸審批的 “堰塞湖 “開始疏通，部分城市的放貸時間已縮短到 1 個月以內。
來源：公開新聞整理，長橋海豚投研
從資料上直觀來看，首套及二套房貸款利率在 21 年下半開始，便由疫情後的低谷迅速爬升，並於 9 月左右追平 18 年以來的高點。但從 10 月起，首套房和二套房貸款利率已連續三個月下調，根據貝殼研究院資料，12 月利率較 9 月高點已分別回撥 10 與 8 個基點。
來源：Wind，貝殼研究院，興業證券作圖
落實到新增住房貸款上，在政策限制下，今年二、三季度住房貸款平均單月新增 3000 億和 2667 億元，同比減少超 30%。房貸的 “冰封” 程度與樓市成交情況基本一致。然而，房貸資料原本僅按季度公佈，央行在 10 月與 11 月則破天荒的公佈了月度資料（可以理解為安撫市場）。其中 11 月淨新增房貸達 4000 億元，即便在 17 年以來的歷史資料中，也屬於相當高的單月增量。
因此，結合房貸利率從 9 月起連續 3 月下滑，且 11 月新增房貸大幅回升，長橋海豚君認為，購房需求端邊際回暖的拐點即將/已然到來。
來源：央行，長橋海豚投研
（2）供給端：房企融資壓力依然不小
從供給端的角度，開發商的資金週轉情況大體上決定了其開盤推房的節奏。而根據國家統計局，全國房產商月度開發資金來源（主要包括銀行開發貸、企業自籌資金，和居民購房款）也由 7 月開始同比萎縮，在 9 月達到低谷，並由 10-11 月開始同比降幅收窄，與需求端資金變動趨勢基本相同。但與房貸已重回增長不同，11 月房企開發資金來源仍在同比萎縮。結合海豚君的過往研究地產行業的經驗，在房地產調控中，政府對開發商融資的限制程度普遍強於對房貸的控制，此次這種政策傾向大機率仍會繼續。
來源：國家統計局，長橋海豚投研
小節：雖然截至 11 月新房及二手房成交尚未回暖，但作為先行指標，需求端和供給端資金已於 10 月起開始改善，且居民房貸的恢復強於房企資金的恢復。因此海豚君認為，隨著資金面放鬆向下傳導，住房成交回暖已然不遠，且購房需求的恢復或將強於新房的供給。
1.2 中長期購房需求或將 “龜速” 增長，但二手房交易佔比將提升
在判斷樓市即將邊際改善後，海豚君順著樓市中期看土地，長期看人口的分析框架，再梳理下樓市中長期的前景。
首先從土地市場來看，自下半年以來，在樓市成交轉冷、預期轉弱，以及房企資金萎縮的壓力下，房企的拿地意願和拿地能力雙雙大受打擊。反映到資料上，2021 年 1-10 月 300 城土地（住房 + 商辦）成交建面累計下降 27%，降幅之快之大為 2016 年以來之最。 而在房企 “拿地 - 開工 - 預售 - 回款 - 再拿地” 的週轉模式下，21 下半年拿地節奏的大幅放緩，大機率會使明年的新房供給下降。據海豚君瞭解，券商普遍預期 22 年新房開工面積會同比下滑 10%-20% 左右。因此 22 年樓市雖會邊際改善，但難言重回增長。
來源：Wind，長橋海豚投研測算
從中長線的土地供給來看，在確立了 “房住不炒” 的政策基調後，住建部一直在推動增加保障租賃住房的供應，並要求 “十四五期間”（21-25 年）人口和房價雙高的大城市中保障性租賃住房要佔全部住宅供應的 30% 以上。而對保障型住房土地供應的增加，也意味著商品住宅土地供應的減少。根據海豚君梳理的北上深杭成 5 大城市 19-21 年的土地供應計劃，按土地面積來算，用於開發商品住宅的土地佔比已由 59% 下降到 50%。
因此，在大城市中心區域可開發土地逐漸減少的客觀情況，以及新增住房供應中商品住宅佔比將下降的主動管控下，未來購買住宅的需求或將更多透過存量房交易來釋放。
來源：各城市土地管理部門，長橋海豚投研 ；注：19-21 年比例按土地供應面積計算，十四五按供應套數計算。
從更長線來看，眾所周知驅動房地產需求的 2 大核心因素即：人口增長和城市化率提升。而截至 20 年末中國城鎮化率已達 63.9%，相比歐美日韓等發達國家約 83% 的平均水平，未來提升速度下滑難以避免。而從人口角度，我國人口自然增長率自 16 年起更是 “跳水式下跌”，到 2020 年自然率增長僅千分之 1.5。因此，站在 21 年末展望未來 10 年，國內住房需求總量基本難逃增速大幅放緩甚至接近停滯的命運。
來源：Wind，長橋海豚投研測算
小結：透過上文的論述，可以做出如下推論：短期內樓市交易會邊際回暖，但 22 年住房成交面積大機率仍會同比減少，而更長期來看，住房需求總量大機率將極低的速度增長。
就新房和二手房之間的比重。由於 “三條紅線” 長效機制將持續限制房企的融資、拿地和推盤的週轉效率，而且大城市未來的土地供給將更傾向於保障性住房，因此供給可能成為限制新房交易規模的瓶頸。而對存量房而言，雖然房地產稅推進遲緩，但從長遠來看，政策落地僅是早晚問題。房產稅會導致持房成本增加，進而促進二手房的供給和交易。此消彼長之下，海豚君認為二手房在全部住房交易中的佔比提升也是大勢所趨。
（2）市場規模測算
在完成邏輯定性後，下一步就是定量預測住房需求總量，以避免分別預測新房和存量房成交規模時 “兩翼齊飛”，但市場實際需求根本無法支撐的情況。根據海豚君以往研究經驗，長期的住宅需求主要由 3 個部分組成：1.現有城鎮居民改善需求（由人均住房面積增長驅動），2.新增城鎮人口的住房需求（由人口增長和城鎮化率提升驅動），及 3.老舊住房重建需求（由住房存量和改建力度驅動）。
在參考賣方基於以上框架搭建的模型後，海豚君預測，在 2023-30 年間，每年住房需求總量將維持在略超 21 億平方米的水平，增速趨近於 0。其中，新房和二手房交易面積將分別以-3% 和 4.2% 的 CAGR 變化。此外，假設房價未來每年將以略超通脹，即約 3.5% 的幅度增長，推算出每年新房交易額將穩定在略超 16 萬億的水平，而存量房交易額將從 21 年的 7.1 萬億增長到 30 年的 13.6 萬億，佔比由 30% 提升到 46%。
來源：長橋海豚投研測算
來源：長橋海豚投研測算
二、不同預期下，貝殼的估值幾何？
2.1 貝殼是怎麼賺錢的？營收構成簡述
所謂 “曉其意，明其理”，在著手預測貝殼的營收前，長橋海豚君先為大家梳理下貝殼的營收和成本確認規則，以及收入和利潤構成的現狀。
（1）收入的確認規則
由於在貝殼 ACN 合作模式下，同一筆交易會由多家經紀商（人）參與，因此每筆交易中需確認一位主經紀商和多位參與經紀商。其中主經紀商對交易全權負責，並將購房者支付的佣金全額確認為收入。而參與經紀人，則僅將獲得的分傭佣金確認為收入。（同時分傭佣金也是主經紀人的營收成本）。
來源：公司披露，天風證券作圖
因此，根據貝殼 (及鏈家) 在存量房和新房交易業務中，扮演角色的不同，海豚君在下表中梳理了不同情況下，貝殼各業務收入及成本的確認規則。此表對理解貝殼的業務實質大有幫助，請務必仔細閱讀。
來源：公司披露，長橋海豚投研
此外，對應上表所述的佣金收入和成本，貝殼引入了貢獻利潤（contribution margin）的概念，其含義為：貢獻利潤 = 公司的營業收入 – 支付給對應經紀人的佣金費用。從另一角度理解，貢獻利潤 ≈ 財報中的毛利潤 加回 門店費用和其他非佣金費用。
明確了收入和成本確認規則後，海豚君簡要梳理了當期貝殼的營收和利潤構成，需要注意的是：1.雖然新房業務增速迅猛，且營收規模自 20 年起已反超存量房業務。但其中端倪在於，新房業務中貝殼永遠以全額擁擠記為收入；2.從貢獻利潤角度，存量房業務的利潤規模仍舊最大，且存量房貢獻利潤率接近新房業務的 2 倍。因此，海豚君認為，未來貝殼的 “賺錢” 能力幾何，主要還是取決於其存量房業務。
來源：公司披露，長橋海豚投研整理；注：上述資料截至 2021 年前 3 季度
2.2 不同情境下的估值測算
根據海豚君在開篇就已提過的邏輯，自上而下來看，公司收入= 住房成交市場規模 * 市佔率 * 佣金率。但從業務實質、自下而上的角度，公司收入 = 中介門店數 * 單店 GTV * 佣金率。因此，驅動公司增長的核心要點還是在於貝殼平臺覆蓋的門店數量的增長。因此，海豚君在搭建模型時，底層邏輯仍以門店數 * 單店 GTV 驅動營收，再修改增速以擬合市佔率目標。
下文中，海豚君將根據以下兩個問題：1.貝殼能否保持領先位置，長期市佔率能達多少？和 2.在不同的競爭格局下，貝殼的佣金率和費率會如何變動？按中性、悲觀、和樂觀三種預期，分別測算貝殼的營收和估值情況。
根據海豚君在貝殼中篇：《從 “革人命” 到 “被人革”，貝殼招架得住嗎？》中得出的結論，貝殼守住行業領頭羊地位難度不大，但由於中介生意規模效應不高，貝殼難以打死其他玩家，將持續面對競爭，因此二手佣金率提升空間有限。此外長期來看，房企的回款壓力不會像 20-21 年如此之大，一手房的佣金率應當會從 21 年 2.8% 的高位小幅下降。
（1）穩穩的幸福（中性）：市佔率和佣金率攜手穩步提升
在中性假設下，海豚君預計貝殼能成功守住領先優勢，同行競爭雖會持續，單對貝殼壓力不大。因此，貝殼的存量房與新房業務市佔率將分別提升到 45% 和 22%。由於市佔率提升，二手房佣金率得以小幅提高，但一手房佣金率會小幅下滑。而銷售費率將在 21-25 年行業整合期內保持較高水平，但隨著格局穩定會在 25 年後開始下降。
來源：長橋海豚投研預測
在以上中性假設下，到 2030 年，貝殼的營收將達 1633 億元，約為 21 年的 2 倍。毛利率從 19.6% 改善到 26%，經營利潤將達 200 億、
來源：長橋海豚投研預測
（2）深陷競爭 (悲觀)：市佔率提升舉步維艱，佣金率陷入價格戰
該情景描述的是，面對同行 “抄作業” 貝殼的競爭格局嚴重惡化。存量房市佔率僅從 21 年的 31% 提升到 30 年的 40%。此外，面對競爭壓力，貝殼一、二手房業務的佣金率都大幅下滑，銷售費用率也長期保持在高位。
來源：長橋海豚投研預測
在悲觀假設下，到 2030 年，貝殼的營收為 1223 億億元，較 21 年增長約 50%。毛利率僅從 21 年的 19.6% 提升到 22.6%，到 30 年經營利潤約為 99 億。
來源：長橋海豚投研預測
（3）一統江湖（樂觀）：市佔率和佣金率大幅提升
在該情景下，貝殼未遭到競爭者的有效抵抗，迅速搶佔市場。存量房交易和新房交易的市佔率順利提升到 30 年的 50% 和 25%。在 “稱霸” 市場情況下，貝殼的議價能力增強，二手房佣金率上浮到 3%，一手房佣金率僅略微下滑到 2.7%。此外營銷費率也大幅下降。
來源：長橋海豚投研預測
在樂觀假設下，到 2030 年，貝殼的營收接近 2000 億元。毛利率從 21 年的 19.6% 大幅提升到 28.2%。到 30 年經營利潤將近 300 億元。
來源：長橋海豚投研預測
（4）估值結果：
基於上文的中性預期，長橋海豚君透過 DCF 模型測算得出貝殼的合理股價為 20.4 美元，略高於 12 月 23 日收盤價（19 美元）7%，對應 24 年 48 倍 PE。因此，在海豚君相對保守的業績預測，以及對貝殼未來競爭格局並不 “無腦樂觀” 的預期下，當前節點入局貝殼的風險回報率並不優異。
來源：長橋海豚投研預測
而透過同一 DCF 模型，海豚君預計在悲觀與樂觀情況下貝殼的合理估值分別為 11 美元和 28.7 美元，分別對應-42% 到 51% 的股價變動空間。海豚君認為上述預測基本反映了貝殼在不同競爭格局下的合理股價範圍。
來源：長橋海豚投研預測
因此，基於以上估值框架，在持續跟蹤貝殼門店增長和佣金率等核心經營指標的情況下，若發現股價未能反應運營指標改善時，將是一個更好的入局機會。
而對於 “被窩”、“聖都” 等家裝業務，雖從商業邏輯上前景廣闊，但目前仍屬於實驗階段，能否做成的不確定性太高，因此，海豚君對這塊業務暫不估值。
<全文完>
長橋海豚投研貝殼研究合集：
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貝殼深度 (中篇)：《從 “革人命” 到 “被人革”，貝殼招架得住嗎？》
貝殼深度 (上篇)：《“叛逆的” 貝殼：革了誰的命，又是誰的救星？ - 長橋 Longbridge》
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