（報告出品方/作者：中信證券，陳俊雲，許英博）

報告緣起：受元宇宙帶動，公司股價表現搶眼

此前，我們在《科技先鋒系列報告 189—Unity（U.N）：全球領先的遊戲引擎&3D 互動平臺》（2021-01-10）中，對公司基本業務進行了初步分析。2021 年，由於 IDFA 等政策影響，公司股價表現相對較弱。但隨著公司基本面的持續改善，以及在 Facebook 改名Meta、英偉達釋出 Omniverse 等元宇宙熱點事件帶動下，Unity 作為 3D 遊戲引擎的代表，亦在市場情緒、基本面以及流動性帶動下股價快速上行，創下歷史新高。當前節點，市場對公司的分歧依舊較大，主要聚焦在：

1、 作為遊戲引擎公司，中長期與遊戲廠商自研引擎以及其他競爭對手相比，核心競爭優勢是什麼？

2、 中長期而言，公司收入增長的驅動力來自何處？市場空間是否足以支撐公司當前30%以上的增速？在未來的元宇宙世界中，公司預計會扮演什麼樣的角色？

3、 公司中長期的盈利能力如何改善？

在本篇報告中，我們將聚焦以上短期、中長期問題，對公司進行較為詳細的分析。

公司概覽：全球領先的遊戲引擎&3D 互動平臺

發展歷程：經過十餘年發展成為全球領先的遊戲引擎與 3D 平臺。Unity 成立於 2004年，由 David Helgason、Joachim Ante 以及 Nicholas Francis 三人共同建立，起初為 Overthe Edge Entertainment 並進行遊戲開發工作，2005 年公司在遊戲開發基礎上轉型工具，並於 2005 年釋出 Unity1.0 版本。2007 年，Unity 作為當時為數不多支援 iOS 遊戲開發的工具，實現了快速增長。同時，經過長期的迭代升級以及併購，公司逐步建立起遊戲以及其他領域的業務，形成當前公司的主要業務架構。圍繞 Unity 主平臺，公司在遊戲引擎業務基礎上，拓展了工業服務、創意工具、最佳化工具等服務，產品線不斷迭代和升級。截至2020 年，採用公司引擎的 APP 下載量超過 50 億次，Top 1000 的移動遊戲中 71%採用Unity 引擎開發，在全球市場保持領先。

管理團隊：創始人退居二線，原 EA 高管接任公司 CEO。經過早期的快速發展，公司管理日益專業化、團隊化，因此公司聯合創始人 David Helgason、Joachim Ante 以及Nicholas Francis 逐步將管理職能釋放。2013 年，CCO Nicholas Francis 宣佈離職創業，而 2014 年 CEO David Helgason 將職位交予原 EA 總裁 John Riccitiello 擔任，自己則繼續擔任董事會成員進行戰略諮詢以及決策。Joachim Ante 則擔任 CTO 職位，繼續專注技術研發。而具有遊戲公司背景的高管，在產品開發、客戶資源獲取等方面亦具備經驗。

財務分析：IDFA 短暫影響，遊戲增長帶動業績復甦。2021 年受到蘋果 IDFA 政策的影響，公司以廣告運營為主的 operate solutions 收入短暫承壓，但隨著全球遊戲業務的增長以及併購的推進，公司業務逐步復甦，三季度公司收入、利潤率持續改善，經營現金流亦持續提升。（報告來源：未來智庫）

行業概覽：引擎作為底層工具，中長期持續受益

遊戲引擎：產業基礎設施，遊戲開發必備環節。一個典型的遊戲開發流程分為數個階段：指令碼與玩法基本設計（主要為策劃）、要素的構建（3D 建模）、遊戲功能實現（引擎實現）、釋出測試等流程。在需要軟體輔助的後三部分，構建 3D 要素可以採用 Autodesk旗下的 Maya 或其他影象編輯軟體，可替代性相對較強。但進入到實現環節，需要將分開構建的各類要素資源進行整合以及渲染，包括圖象、聲音、動畫、光影以及物理效果等。對於遊戲開發者，前期內容的製作相對簡單，但引擎涉及到了各環節的互動，對計算效果、相容性要求相對較高，因此單獨開發引擎的難度與成本極高。也因此，具備極高的靈活性、上手便捷、通用能力與相容能力較強的引擎公司相對中小廠商受到歡迎，而除了早期成長起來的超大遊戲公司自研之外，多數大型公司亦選擇基於現有成熟引擎進行改進，因此Unity 作為行業中為數不多的引擎廠商，競爭優勢較為突出。而遊戲引擎作為遊戲研發的“中樞”，調動 GPU 以及相關 API 進行運算處理，其基礎設施地位不言而喻。

全球遊戲市場：移動遊戲驅動中長期增長。根據 Newzoo 統計資料，全球遊戲市場規模從 2012 年的 706 億美元增長到了 2020 年的 1778 億美元，CAGR 為 12.2%，該機構預計於 2023 年超過 2000 億美元。從細分領域，移動遊戲將成為全球遊戲增長的主要驅動力，移動遊戲規模從 2012年的 91億美元增長到了 2020年的 871億美元，CAGR為 32.6%，佔比從 2012 年的 12.9%增長到了 2020 年的 49%，Newzoo 預計移動遊戲佔比將於 2021年超過 52%。得益於移動裝置龐大的終端數量、便捷性、移動遊戲的不斷進化和豐富，在全球遊戲市場中，移動遊戲從使用者規模和收入佔比都已經成為主流。

3D 遊戲：逐步成為全球遊戲的主流，帶動開發引擎增長。隨著智慧手機的快速普及以及開發技術的持續升級，沉浸度高、體驗出色的 3D 遊戲已經全球遊戲的主流。根據Sensor tower 資料，2019-2020 年 3D 型別遊戲佔比 19%快速上行至 38%，我們認為隨著3D 遊戲的逐步普及，遊戲開發引擎將持續受益。

貨幣化：內購以及廣告貨幣化成為主流，遊戲產品貨幣化需求依然較高。隨著移動應用的持續滲透，開發者亦希望透過多元化運營獲取變現，因此內購之外，廣告成為移動 APP的主要變現方式。以北美市場為例，emarketer 預計 2021 年 APP 內廣告開支接近千億美元，若以遊戲 10%的比例進行測算，遊戲內廣告具備百億量級的開支，對以 Unity 為代表、具備遊戲開發以及後端變現運營的綜合平臺而言，市場潛力依舊可觀。

市場格局：自研之外呈現雙寡頭格局。雖然 Unity 等遊戲引擎具備上手方便、功能齊備等特點，但我們也看到，上述引擎在極重度遊戲的開發以及複雜度更高的品類中，仍需要進行大量二次開發。因此，以虛幻引擎為代表的上手難度大，但功能更為複雜的引擎亦能佔據一定市場。除此之外，大型遊戲公司通常在 3A 遊戲的開發中，選擇自研引擎以滿足自身龐大的開發需求。因此我們看到，自研引擎在市場中佔據 3A 大作市場，除此之外，Unity 和虛幻引擎呈現出雙寡頭的格局。但考慮到，市場仍存在大量的中小開發商，以及部分頭部遊戲公司仍沿用 Unity 等遊戲引擎，我們認為上述格局在中期內將維持。

公司分析：引擎產品持續最佳化，運營產品高速增長

產品構成：分為開發工具、運營與貨幣化工具兩大類。從公司的產品線來看，主要分為開發相關的引擎類產品（CREATE SOLUTIONS），以及與 APP 運營、貨幣化相關的運營類產品（OPERATE SOLUTIONS）。由於兩類產品的屬性不同，前者以訂閱製為主，後者則與流水分成為主，因此在收入規模上存在比較大的差異。2020 年，公司 60%以上的收入來自運營產品。在本部分，我們將從公司兩類產品出發，分析公司的商業模式與競爭優勢。

作為核心平臺，Unity Platform 擁有方便靈活的編輯器、友好的開發環境、豐富的工具套件，根據產品功能，分為多個不同版本。除 Unity 引擎核心功能之外，Unity Pro 專業版還包含團隊協作工具、高階藝術資源包、高階分析、自定義啟動畫面、暗色主題 UI、專屬線上技術支援等功能。Unity 打造通用渲染管線、高畫質渲染管線、Shader Graph 等工具，讓開發者實現遊戲中所需的圖形功能。Unity 的 2D 和 3D 專用工作流可以與各種圖形模型處理軟體（如 Photoshop、Maya、3ds Max）無縫整合，可以快速匯入和更新資產。訂閱 Unity Pro 專業版的使用者可獲得由行業資深人士建立的高質量藝術包，Unity 資源商店提供更多現成開發工具。

其他工具：為主引擎提供大量能力補充。主引擎之外，公司為開發者提供大量輔助工具，如 AI 影象與美工建立、工作流程視覺化、GPU 最佳化加速等能力，進一步降低工作難度，提升開發效率，也使得一些依靠 Maya 等其他軟體開發的基礎流程被納入到 Unity 平臺的統一工作當中，在體驗、相容性、編輯性更強的同時，進一步延伸了平臺可觸達環節。

工業應用：將遊戲引擎能力延伸到其他領域。基於 Unity 平臺的綜合能力，公司將應用領域從遊戲拓展到大量工業與 AR/VR 場景，用於構建數字孿生應用，幫助工程建設行業的業主、設計、工程、施工等多方在虛擬環境中與逼真三維模型體驗和互動，加速設計迭代，實現數字化施工指導和人員培訓等。同時，Unity 提供綜合解決方案，匯入和最佳化大型 CAD、點雲和網格模型，從而在 Unity 中製作實時體驗。而 Unity MARS、PacelabWEAVR 等產品亦提供 XR 平臺，進行相關內容的持續開發。

從收入購成看，Unity Pro 作為功能最為齊全、覆蓋面最廣的產品，是公司 Createsolution 收入的主要來源，佔據 60%以上的收入。我們認為，隨著遊戲開發複雜度的持續提升，以及業務範圍的拓展，相關專業工具的收入佔比有望持續提升。

基於 Unity 平臺的研發能力以及開發者生態，公司在引擎基礎上，依靠與各大主流系統、媒體平臺的合作，為開發者提供全鏈路的運營與變現服務。包括使用者增長與貨幣化、使用者參與啟用、雲服務等多種服務。根據公司披露，2020 年依靠 Unity 進行開發的產品覆蓋使用者已經超過 20 億，龐大的使用者流量為產品變現提供堅實基礎。

使用者增長與貨幣化：公司收入主要貢獻，廣告變現優勢突出。Unity 平臺之中內嵌了Unity Asset Store 模組，提供 Ads SDK 接入，也可以直接透過 GitHub 在安卓、蘋果端接入。一方面，為開發者提供廣告投放工具，根據語義定向、AI 與機器學習等進行廣告素材的製作，並透過 SDK 將廣告投放至各大平臺，獲取使用者。此外，對於已經發布完成且使用者規模較大的產品，Unity 提供內部變現服務，開發者透過 SDK 接入到 Unity 平臺的廣告系統，透過廣告獲取收入，Unity 透過廣告流水分成獲益（一般 Unity 獲得 30%抽成）。廣告業務變現為公司貢獻了主要的收入。作為全球最大的遊戲分發與貨幣化平臺，Unity 覆蓋了超過 20 億的使用者，流量資源較為豐富。廣告形式上，Unity 採用激勵廣告，使得玩家的參與度更高，廣告效果更為出色。而 Unity 同時結成了多樣的平臺，即便面對類似 IDFA等隱私政策影響，公司亦可透過其他方式進行調整歸因，例如 Contextual Advertising，使得廣告投放更多依賴 AI 語義以及關鍵詞，對 IDFA 歸因的依賴度相對較小，整體優勢相較其他平臺更為突出。而且以遊戲為主的廣告主結構，亦使得投放 ROI 更為有效。

參與度與雲服務：為開發者提供綜合最佳化服務。此外，Unity 平臺為開發者提供綜合的服務和最佳化。對於使用者參與度跟蹤以及最佳化層面，公司推出了 deltaDNA 平臺，藉助遊戲平衡和事件觸發的活動，deltaDNA 技術可以使遊戲快速響應玩家的行為，匹配玩家偏好。結合公司的機器學習平臺 Unity Machine Learning Agents (ML-Agents)，開發者可以建立物理、視覺和認知豐富的 AI 環境進行測試和最佳化。此外，在雲服務領域，公司也推出多元的業務，包括雲端資源分發、使用者認證、資料儲存、雲函式、防沉迷以及伺服器託管等服務。

透過上述分析，廣告收入在中短期仍是公司 Operate solution 收入的主要貢獻，但隨著遊戲部署複雜度的提升，相關託管、最佳化以及雲的收入亦將穩步提升，收入結構亦有望改善。但從中短期看，仍需進一步關注 IDFA 等逆風因素對公司廣告業務的影響。（報告來源：未來智庫）

公司優勢：業務相對全面，手遊開發優勢突出。此前，市場擔憂虛幻引擎以及遊戲公司自研引擎對公司市場份額的影響。但從產品層面上，Unity 整體覆蓋的業務面相對較為全面，同時由於相對易於上手的特性，也使得在面對其他廠商競爭的過程中，對於中小廠商的吸引力相對較強。此外，手遊所需的複雜度通常低於大型 3A 遊戲，因此以 Unity 為代表的引擎相對更具備開發優勢，因此我們認為，Unity 在當前遊戲產業發展趨勢下，競爭優勢依舊突出。

中期增長：持續拓展大客資源，拓展新領域機遇

大客戶戰略：從中小廠商拓展到中大公司，繫結頭部爆款遊戲。在公司早期階段，由於產品研發週期以及特性等原因，公司客戶以中小客戶為主。但隨著產品線的持續升級，公司客戶結構持續最佳化，3Q21 年化收入超過 10 萬美元的使用者已經接近 1000 家，收入佔比超過半數。同時，騰訊等為代表的大型遊戲公司，亦採用了公司的引擎產品，顯示出公司獨特的優勢以及在大客戶領域的持續拓展。

交叉銷售：持續提升單使用者價值。基於多元的產品線，公司亦不斷進行 upsell 與 crosssell，一方面，透過遊戲引擎的基礎功能，持續提供更多的增值服務，提高引擎使用者的價值，透過上述策略，可以進一步提高 create solution 的價值。另一方面，對於已經開發完成的使用者，公司提供後續的貨幣化、運營服務，以期實現更多的交叉銷售。因此，公司Net dollar retention 持續增長，三季度接近 140%，顯示公司上述策略的有效性。

市場拓展：向建築、汽車、元宇宙等領域拓展。根據公司在招股書的資料，在遊戲領域，2019 年約有 1500 萬開發者，市場規模 120 億美元，預計到 2025 年達到 160 億美元。但除此之外，公司透過收購等方式開拓其他市場，根據公司招股書資料，2019 年全球非遊戲領域的引擎和建模市場達 170 億美元，潛在的工程人員達到 3700 萬，遊戲外市場前景依舊可觀。而公司亦透過大量收購，積極拓展 AR/VR、遊戲發行、AI 語音、建築等領域，探索更多的增長空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站