再論貴州茅臺：白酒股的投資邏輯再剖析

首發於微信公眾號：豬先生投研

今天有小夥伴問我，華熙生物你買了嗎？我沒買，只是覺得這家公司質地還不錯，值得關注。4月25日時我寫過一篇《分析一家龍頭生物科技公司》，分析了一下這家生物科技公司具備四個優勢：

首先是技術優勢。

第二是產業化優勢。

第三是具備質量優勢。

第四是市場準入優勢。

最後結論寫的是：

優秀歸優秀，不過我自己也是覺得估值不是太有吸引力，所以我沒買：

當前市場對核心資產有一種近乎偏執的痴迷，所以寫文章時公司股價是190元，一個月過去已經漲到252了，上漲了30%多。

之所以說這個，就是和大家說，有些機會註定不適合自己，不必太過糾結這個。

最近幾天白酒股的行情非常好，五糧液、山西汾酒已經接近前期新高，貴州茅臺、瀘州老窖略遜。前幾天因為研究了長江電力，發現水電股存在著非常好的投資機會，於是就說長江電力的確定性超過貴州茅臺，引來很多人的嘲諷。今天我再來分析一下貴州茅臺到底值不值得買，請注意所有的觀點都基於當前，離開當前的環境可能結論也就不同了。

我們先說行業，貴州茅臺所屬的行業是釀酒行業中的白酒子行業。白酒是烈性酒，對一個之前不喝酒的人來說，酒精帶給人的絕對不是快感。但從基因上來說，酒精容易使人上癮。科學家給小白鼠做試驗，直接把高度酒擺在小白鼠面前，沒有一隻小白鼠會去喝。但如果一開始給它們喝低度的甜酒，小白鼠就很樂意。等它們喝一段時間之後，將甜度降低，酒精度提高，小白鼠的飲酒並不會減少。最後甜度消失，變成了高度酒，小白鼠仍然照喝無誤。

這也和人類的飲酒史很像。人類剛學會釀酒時酒都是很甜的，度數也很低。很多人因為甜酒的口味喜歡上了喝酒。但久而久之，就會對酒精上癮，最終就喜歡上了高度酒。這就是為什麼常喝酒的人覺得酒有多好，而不常喝酒的人只覺得辣嘴的原因。

但酒精屬於一級致癌物，並且沒有起始劑量，任何劑量的究竟都會增加致癌風險。也因此任何酒精飲料都和健康不沾邊。從這個意義上來說，白酒的生意與毒品還有點像，不過是合法的成癮飲料。

白酒也屬於飲料範疇，我們不考慮投資屬性，把白酒當做飲料的話，它就是消費品。白酒行業還是個傳統行業，技術革新幾乎沒有。行業的未來預期也很穩定。這是一個持續存在且未來不確定性較低的行業，不像某些科技行業每隔幾年就會發生技術變革。另外白酒又不同於普通的飲料，其品牌區分度極強，不同品牌的白酒售價差出上千倍，且人們願意為此買單。這使得白酒中的頭部品牌有很寬的護城河。另外，人們還對白酒的儲藏年份有一種痴迷，認為儲藏時間越久的酒越好。雖然從化學成本的角度來說沒有依據，但習慣的力量是驚人的，市場認可這一邏輯。這使得頭部白酒品牌的存貨沒有太大的貶值風險。

在2016年之前，白酒行業屬於普通行業中的一個，並沒有超然的地位，其估值水平也在眾人堆裡。2007年之前貴州茅臺也曾經風光無限，但之後很長的一段時間裡其實並不受人追捧。

經歷了2015年年中及2016年年初的股災之後，驚魂未定的市場資金需要尋找確定性的標的，貴州茅臺當時剛剛從上一次白酒泡沫破滅的巨坑中爬出，銷售逐步走向正軌。而茅臺酒還有個龐大的收藏市場，金融屬性重新凸顯。消費需求疊加投資需求使得茅臺酒供不應求，醬香酒的釀造工藝決定了茅臺的供應不會立即放大，其他醬香酒的放量也需要幾年之後。這給醬香酒的持續升溫提供了天然優良的土壤。

醬香酒相比於清香型白酒和濃香型白酒更適合炒作，原因在於其生產週期更長。醬香型白酒品牌在行業上升期時，需求大於供應將導致酒價上行，而供應卻無法同步放大。這個預期差會進一步推升投資需求，使酒價進一步上行。等到擴產的醬香酒可以入市時，市場的需求又增加了，供不應求仍在繼續。釀酒週期越長，這個錯配的週期也就越久，幅度也就越大。當市場發現了這一點之後，就不乏資金會攪入其中。

按喝酒的人的說法，社會上各種香型白酒的消費群體比例是相對確定的，並不會發生劇烈的變化。在其他香型上的確如此，而在醬香型白酒上卻是個絕對的意外：

上面雖然說的是醬香型白酒，其實整個分析適用於整個白酒行業，釀造週期越短，供需適配的時間就越短，預期差就越小。

這也是為什麼白酒的產銷會波動如此大的原因。

因此白酒行業從來就不是一個簡單的消費行業的概念，僅僅從消費品的角度無法解釋短時間內人們的消費需求為何會發生如此大的波動。而理解了這一特徵，才能更好地理解貴州茅臺。

作為白酒之王，貴州茅臺的品牌價值無疑是所有白酒中最高的，其投資需求也是其中最為旺盛的，也因此其金融屬性也是其中最強的。金融屬性越強，波動性就越明顯。很多人要問，那為何貴州茅臺的業績沒有那麼大的波動呢？

這只是你沒有注意到，下面是貴州茅臺的歸母淨利潤增速。

其實你應該想得到，貴州茅臺對2014年和2015年的業績進行了調整，不然應該是負增長才對。看看品牌影響力稍差的五糧液就知道波動有多大了：

再看看品牌影響力更小的山西汾酒：

你大致就感受到什麼叫週期了。而這在普通消費品行業裡是很少見到的，普通消費品行業通常只會在金融危機時才會遭遇利潤負增長，而2013到2015年並沒有發生金融危機。

白酒行業當前處於一個怎樣的階段？作為消費品的白酒，其年消耗量應該是基本穩定的，這個我們可以透過生產週期更短的啤酒的產量看出來。白酒由於生產週期較長，市場需求與供應之間錯配導致波動性更大。雖然高階白酒有收藏價值，但大多數白酒並沒有這個屬性，其行業產量的巨大波動是生產週期太長導致的。可以知道，2020年白酒的產量仍在下降，但下降幅度較低，說明庫存在逐步消化，但上一次從高峰觸底用了七年，現在才四年。當前說已經觸底反彈，恐怕難說。

從高階白酒來說，供需失衡引起酒價上漲，然後與投資需求互相強化導致酒價不斷走高。在2013年之前，茅臺與五糧液之間存在一定的替代效應，但五糧液在上一次的白酒泡沫破滅時降價促銷，使得自己的自身定位出現了問題，加之五糧液本身在營銷渠道上的混亂，公司自此已經從神壇跌落，失去了投資者的投資興趣，這使得貴州茅臺在供需失衡之下酒價一路高漲也沒帶來五糧液的酒價提升。

但只要是週期，就有高潮也有低谷。本輪茅臺的景氣週期從2015年開始已經有6年之久。茅臺的酒價已經高達3000多元，可以說是一騎絕塵。而貴州茅臺的估值已經高達60倍，和低點時的8倍多相比，提升了接近8倍。

那麼貴州茅臺酒的盛宴還能維持多久呢？沒有人知道。但你應該知道，酒價一旦沒有漲價預期，那麼投資需求就會立馬從需求變成供應，導致酒價跌的更多，波動更大，這非常類似於股票市場。

當前貴州茅臺酒的銷售仍然火爆，這會為茅臺的股價提供有力的支撐。但你能否指望茅臺的估值從60倍進一步上漲到100倍？我恐怕很難。不僅上漲很難，繼續維持60倍恐怕也很難。假如我們認為茅臺酒的投資需求未來五年都不會消失，而茅臺利潤每年增長15%，但估值從60倍回落到30倍，那麼持有股票的回報率就是0。沒錯，沒有回報。

而如果很不幸，在未來五年茅臺酒的投資需求變成了拋售，導致酒價下跌，那麼貴州茅臺繼續像2013到15年那樣勉強維持利潤不降恐怕是很困難的。到時候利潤下滑疊加估值下跌，損失的恐怕就不是一點了。

對比於長江電力，長江電力的成本是固定的，而電價長期來看是要上漲的。而公司看得見的擴張就有一倍，還有異常充沛的現金流，還有一點，公司的估值也很低。這種利潤只增不減，估值只高不低的公司，其回報的確定性其實遠遠高於貴州茅臺，這應該是沒有太多疑問的。

作為一家公司，貴州茅臺毫無疑問是一家好公司。作為一個投資標的，當前的貴州茅臺恐怕未必是好的投資，業績受到泡沫的催動，而估值也在高位。從風險收益比上來說，這不是一筆好投資。

好公司+好價格=好投資。

以上是今年5月28日寫的文章，當時貴州茅臺股價2230元。