（報告出品方/作者：浦銀國際，趙丹）

網際網路行業 2022 年展望： 擁抱的不只是監管，還有元宇宙

網際網路行業 2021 年回顧

政策風險擔憂，股價大幅回撤

“這是最好的時代，也是最壞的時代。”年初至今（截至 2021 年 11 月 26 日），中證海外中國網際網路指數（-39%）跑輸 MSCI 中國指數（-16%）。互聯 網板塊在 2 月中達到高點後，一路向下，在 8 月份達到低點，從高點回撤約 58%。今年網際網路板塊表現疲軟，主要由於：

一是政策監管趨嚴，導致市場避險情緒上升； 二是網際網路板塊在 2020 年集體爆發，導致估值在年初創歷史新高； 三是網際網路人口紅利減弱大背景下，業績增速進一步放緩。

目前來看，多數網際網路公司估值處於歷史低位。以行業龍頭為例，騰訊和阿 裡巴巴目前的遠期市盈率分別為 24.5x 和 21.8x，分別低於 2016 年以來均值 約一個標準差和兩個標準差。

細分板塊覆盤：線上教育遭重創，OTA 相對穩健

由於對監管風險擔憂，多數板塊都出現下跌。線上教育板塊是今年受監管影 響最大的行業，受“雙減”政策影響，主營業務受到挑戰，面臨轉型，板塊 整體跌幅 78%。OTA 板塊跌幅較小，主要受益於線下旅遊業復甦趨勢且受政 策擾動影響較小。除線上教育板塊外，對於多數公司股價回撥而言，估值倍 數調整的影響大於盈利下調影響。

網際網路行業 2022 年整體趨勢展望

展望 2022 年，我們認為對於中國網際網路行業整體而言，四大趨勢值得關注： 政策逐步落地，監管風險逐漸釋放； 反壟斷下的互聯互通，競爭格局或邊際改善； 中國企業加速出海，東南亞仍是出海首選； 元宇宙還在探索早期，是投融資最大風口。

政策逐步落地，監管風險逐漸釋放

“政策監管”是中國網際網路行業在 2021 年的關鍵詞之一。我們在 2021 年 的中期展望中，曾提出“警惕政策風險，網際網路行業進入‘強監管’時代”。 從去年年底的針對平臺經濟反壟斷政策開始，到 2021 年年中對於教培行業 的“雙減”政策，以及後續一系列細分行業監管新規，“監管不確定性”也 是導致板塊疲軟的主要因素之一。

如何在政策不確定性下尋找確定性？我們建議關注兩個方向： 一是 To B 業務，產業網際網路，助力中小企業數字化升級，享受政策紅利， 尤其是作為新基建的重要組成部分的雲計算。近幾年，國家和各級地方政府 也不斷出臺政策鼓勵企業“上雲”。“十四五規劃”中指出“實施‘上雲用數 賦智”行動，推動資料賦能全產業鏈協同轉型”，強調發展雲計算、大資料、 物聯網等重點領域，為產業賦能。 二是出海業務，一定程度上，可以降低行業監管帶來的不確定性。

隨著監管政策的陸續出臺，政策風險逐漸釋放。從估值來看，目前多數互聯 網公司仍處於近年低位，市場最大的擔憂仍是政策風險，我們認為，政策監 管將會是一個長期存在的過程，後期大機率仍會有新規出臺，而政策出臺最 密集的時刻似乎已經過去。我們建議可以逢低吸納，目前估值吸引，股價大 幅回撥也已部分反映潛在的監管風險。

“近年來，網際網路、大數 據、雲計算、人工智慧、區塊鏈等技術加速創新，日益融入經濟社會發展各 領域全過程，數字經濟發展速度之快、輻射範圍之廣、影響程度之深前所未 有，正在成為重組全球要素資源、重塑全球經濟結構、改變全球競爭格局的 關鍵力量。要站在統籌中華民族偉大復興戰略全域性和世界百年未有之大變 局的高度，統籌國內國際兩個大局、發展安全兩件大事，充分發揮海量資料 和豐富應用場景優勢，促進數字技術與實體經濟深度融合，賦能傳統產業轉 型升級，催生新產業新業態新模式，不斷做強做優做大我國數字經濟。” （報告來源：未來智庫）

反壟斷下的互聯互通，競爭格局邊際改善

在反壟斷監管不斷趨嚴的背景下，互聯互通將是 2022 年行業主題之一。 2020 年 11 月 10 日，國家市場監督管理總局釋出《關於平臺經濟領域的反 壟斷指南（徵求意見稿）》，首次明確將“二選一”定義為濫用市場支配地位、 構成限定交易行為，將“大資料殺熟”定義為濫用市場支配地位、實施差別 待遇。

2021 年 4 月 10 日，國家市場監管總局對阿里巴巴集團濫用市場支配地位實 施“二選一”壟斷行為進行處罰。罰款金額按照其 2019 年中國境內銷售額 4,557 億元的 4%計算，共 182 億元，創下中國反壟斷歷史新紀錄。 2021 年 10 月 8 日，國家市場監管總局對美團濫用市場支配地位實施“二選 一”壟斷行為進行處罰，責令全額退還獨家合作保證金 12.89 億元，並處以 其 2020 年中國境內銷售額 1147.48 億元 3%的罰款，計 34.42 億元。

平臺經濟間的互聯互通是行業監管整治的目標之一。網際網路平臺之間的互 聯互通主要針對其內容、資料和連結等而言，尤其是像騰訊，阿里巴巴和字 節跳動等大平臺。開放平臺間的連結有利於改善使用者體驗，降低交易成本。 同時，平臺之間流量的開放，也有利於保護競爭。目前關於互聯互通聚焦的 核心問題在於微信生態如何對阿里的電商業務和位元組跳動的短影片業務開 放，阿里巴巴生態如何對微信支付進行開放等。

雖然互聯互通是大勢所趨，然而平臺間的資料互通較為複雜，或仍需時日。 7 月 26 日，工信部開展網際網路行業專項整治行動，將遮蔽網址連結列為了 重點整治物件。9 月初，工信部召開了“遮蔽網址連結問題行政指導會”， 要求從 9 月 17 日起，各平臺必須按標準解除遮蔽。而從目前的結果來看， 尚未實現預期中的互聯互通，主要由於其涉及各平臺方的資料隱私，權責歸 屬等問題。

企業加速出海，尋找新的增長點

出海在過去幾年一直是中國網際網路公司努力的方向，趨勢將繼續加強。一方 面，中國網際網路經歷多年的發展，網民規模已突破 10 億，人口紅利逐漸減 弱。許多網際網路子行業已進入相對成熟的階段，競爭愈加激烈，海外新興市 場成為了下一個網際網路價值窪地；另一方面，國內網際網路政策監管趨嚴，也 加速了出海的程序，從而減少監管帶來的不確定性。

東南亞具備經濟發展迅速、人口紅利等優勢，是中國網際網路企業出海的首選 之地。隨著越來越多的消費者及中小企業轉向線上化，東南亞網際網路經濟規 模仍將有較大發展潛力。根據貝恩諮詢資料，東南亞網際網路經濟規模在 2020 年達到約 1000 億美元，至 2025 年將超過 3000 億美元，年均複合增速達到 24%。 作為東南亞遊戲和電商龍頭企業，SEA（SE.US）是目前東南亞網際網路公司 上市稀缺標的。SEA 各項業務仍處於高速增長階段，且業務領域已從東南 亞發展至全球，值得投資者關注。

元宇宙還在探索早期，投融資最大風口

元宇宙，成為了今年下半年網際網路行業中最熱的詞彙。然而市場對於元宇宙 的觀點存在很大爭議，一是認為元宇宙的概念過於虛無縹緲；二是圍繞元宇 宙何時到來有所分歧，樂觀派認為，我們已經開始邁入元宇宙的大門，並將 替代顛覆我們現有的生活方式；悲觀派則認為，元宇宙過於遙遠，目前只是 存在於概念中。

與其說是元宇宙，我們更願稱之為 3D 網際網路。我們理解的元宇宙的本質就 是 3D 網際網路，或三維網際網路。元宇宙是一個寬泛的概念，可以簡單理解為 藉助於 VR，AR 和 AI 演算法的一系列技術，打造的虛擬網際網路世界，而又非與 現實世界完全割裂，是更加去中心化的開放世界。

相比於 PC 網際網路和移動網際網路，理想中的元宇宙，即 3D 網際網路世界，可 以為使用者提供更為豐富的內容生態和更加沉浸的互動體驗。和網際網路類似， 元宇宙更像是一種工具、一種模式、一種存在形式，更重要的是與其他垂直 行業結合。元宇宙作為一個去中心化的鏈上開源生態系統，其應用場景不僅 僅是娛樂，而是可以在平臺上同時進行社交、學習、工作、購物等活動的平 行數字世界。元宇宙概念第一股 ROBLOX（RBLX.US）的上市招股書中，曾概 況了元宇宙的八個關鍵特徵：身份、朋友、沉浸感、隨地、多樣性、低延遲、 經濟、文明。

元宇宙，準確來說是元宇宙概念，在這個時點的爆發，是由多方面因素促成。 元宇宙的真正到來，離不開 VR、AR 等硬體裝置的支援，雖然這些硬體裝置 仍在不斷升級完善，但在過去兩年中尚未看到有質的飛越。我們認為元宇宙 概念興起的直接推動因素在於：

1. 區塊鏈技術的發展以及相應數字化貨幣，去中心化應用場景拓寬，為元 宇宙的經濟系統提供瞭解決方案； 2. 疫情下的宅生活，讓人們意識到“線上生活”已經可以替代很多“線下 世界”，如上課、演唱會等許多線下場景被搬到虛擬世界裡，加速了線上 遷徙的速度； 3. 網際網路企業急需尋找或創造新的流量池。移動網際網路紅利逐漸減弱，而 依賴 VR、AR 裝置和跨終端的 3D 網際網路被寄予厚望，因此很多網際網路企 業也加大在這方面投資佈局。

元宇宙的建立將是個長期過程，目前的所謂的元宇宙概念公司只是雛形。由 於元宇宙是一個足夠宏大的場景集合體，它的發展離不開硬體裝置支援、用 戶習慣改變以及各國政策環境的變化。 即使在未來的元宇宙，3D 網際網路或成為主流，但 PC 網際網路和移動網際網路並 不會消失，更可能是多終端並存的時代。比如，進入 2010 年後，隨著移動 網際網路的普及，PC 網際網路的使用者數量和使用者時長增長雖然陷入了停滯，但 並沒有消失，只是趨於穩定，因為很多應用場景更適合在 PC 端操作。

目前看來，遊戲是承載元宇宙概念的最佳載體。關於元宇宙是不是遊戲，市 場也有不少爭論，我們認為這並不是個問題，主要取決於如何定義“遊戲”。 如今的網路遊戲，已不同於以往以通關為目的的傳統遊戲，在越來越多的開 放遊戲型別中，也逐漸衍生出更加豐富的玩法，或者說是“體驗”。目前， 廣義網路遊戲是虛擬網路裡最為生動形象的互動方式，遊戲也是現實生活 在虛擬世界中的最好對映。遊戲世界擁有無限的相容性，可以在這個“大型 遊戲”中嫁接各種場景。過去，傳統遊戲更多呈現娛樂屬性，而在元宇宙的 世界裡，遊戲將被賦予更多的社會屬性。

中國網際網路公司已開始佈局元宇宙。中國許多網際網路公司表示出對發展元 宇宙的興趣，並紛紛在相關領域進行佈局。與其說這些公司想要進入元宇 宙，不如說是他們本身已經在某些元宇宙要素上具備一定優勢，因而適合 進入元宇宙。而各家公司根據自身優勢差異，也選擇不同的切入點。

網際網路行業 2022 年細分行業展望

電商：競爭加劇，直播帶貨和私域電商繼續分食

2022 年展望：2021 年電商板塊估值經歷了大幅回撥，已低於近年均值水平。 作為預見性較高的細分行業，電商板塊當前估值水平已具備吸引力，建議長 期投資者可擇機增持。同時，建議關注直播電商、內容電商等細分賽道機會。

電商零售額維持穩健增長。據國家統計局資料，2021 年 1-10 月實物商品網 上零售額同比增長 14.6%，去年同期增速為 16.0%，保持穩健增長。隨著疫 情逐漸受控，線下消費復甦，2021 年 1-10 月實物電商滲透率（實物商品網 上銷售佔比）略微下降至 23.7%，去年同期為 24.2%，我們預計 2022 年底滲 透率或提升至 27%。

電商格局三足鼎立，淘特是最大變數。阿里巴巴、京東、拼多多的年度活躍 買家數仍得到穩步增長，下沉市場仍然是電商新增使用者的主要增量。阿里巴 巴繼續加大在下沉市場的投入，淘特使用者增長迅猛，2021 年三季度（2QFY22） 已達到 2.4 億，環比增加 4900 萬。（報告來源：未來智庫）

直播帶貨繼續分食電商大盤。過去幾年，中國直播電商行業高速發展，市場 規模已達到萬億級別，成為電商行業重要的營銷渠道之一。根據艾瑞諮詢數 據，2020 年中國直播電商市場規模為 1.2 萬億元人民幣，同比增長 197%， 在網購市場的滲透率達到 10.6%。艾瑞預計 2023 年直播電商市場規模將達 到 4.9 萬億人民幣，年均複合增速達到 58.3%，在電商大盤的佔比將提升至 24.3%。

遊戲：防沉迷監管對行業影響有限，開啟“大航海時代”

2022 年展望：由於行業監管整體趨嚴，我們建議持續關注行業政策及遊戲 版號審批動態，公司層面重點關注遊戲產品矩陣豐富的龍頭企業、業務多元 化的公司、以及擁有一定海外收入敞口的遊戲廠商。 受去年高基數影響，2021 年遊戲行業增速回落。伽馬資料預測，2021 年中 國遊戲市場實際銷售收入將增長至約 2900 億元，同比增長 4.1%。其中端遊 市場收入約 600 億，同比下降 13%，手遊市場收入約 2300 億，同比增長 10%。增速較去年放緩，主要由於 2020 年疫情下的“宅經濟”刺激遊戲行 業的增長，導致高基數。

海外市場收入對於中國遊戲企業的貢獻力度將持續提升。由於國內遊戲行 業監管的加強，許多遊戲廠商加大了對海外市場的擴張，預計海外收入的貢 獻佔比將進一步提高。據伽馬資料測算，2021 年中國自主研發遊戲海外市 場實際銷售收入有望突破 170 億美元，同比增長 10%，高於國內遊戲市場增 速。中國自研遊戲海外收入約佔全球遊戲市場收入的 10%，我們預計將繼續 提升。

未成年防沉迷進一步加強，但對行業收入影響有限。2021 年以來，未成年 遊戲防沉迷保護相關政策進一步加強。8 月 30 日，國家新聞出版署下發《關 於進一步嚴格管理 切實防止未成年人沉迷網路遊戲的通知》，要求所有網 絡遊戲企業僅可在週五、週六、週日和法定節假日每日 20 時至 21 時向未 成年人提供 1 小時服務。

9 月 27 日，國務院印發《中國兒童發展綱要（2021- 2030 年）》，檔案中指出，要實施國家統一的未成年人網路遊戲電子身份認 證，完善遊戲產品分類、內容稽核、時長限制等措施。 根據各大遊戲廠商資料，未成年使用者貢獻遊戲收入較低。例如根據 2021 年 2 季度資料，16 歲以下玩家貢獻騰訊中國遊戲收入佔比僅為 2.6%；未成年 使用者消費的流水佔網易遊戲比重不到 1%。未成年防沉迷監管加強對整體遊 戲行業收入影響較為有限。

泛影片：持續分化，中影片崛起，短影片時長提升

2022 年展望：我們認為長影片短期仍難以盈利，疊加使用者增長停滯，上升 空間有限；我們更看好中短影片賽道，是目前少有的仍享有使用者時長紅利增 長的細分賽道之一，變現模式更加多元。

泛影片持續分化：長影片使用者進入增長瓶頸，短影片加速變現，中影片迅速 崛起。我國泛網路影片可以細分為長影片、中影片和短影片（廣義的短影片 包括短影片和中影片），其中包括以抖音、快手為代表的短影片，以嗶哩嗶 哩、西瓜影片為代表的中影片，和以優酷、愛奇藝、騰訊影片為代表的長視 頻。各自特點如下： 短影片：內容以娛樂向、生活向為主，簡單、快節奏；以 UGC 為主，創 作門檻較低； 中影片：內容以科普、知識為主，內容更加豐富，對於創作水平有一 定門檻，以 PUGC 為主。 長影片：常見內容為綜藝、影視劇等，專業性和製作成本要求高，多是 以 PGC 或 OGC 等專業機構為主。

短影片使用者時長佔比繼續提升。根據艾瑞諮詢資料顯示，2021 年三季度， 短影片行業使用者時長佔比繼續提升，至 31.6%，同比和環比分別增長 4.7 和 1.8 個百分點。即時通訊和線上影片的使用者時長佔比持續下滑。

我們預計泛影片仍將虧損，虧損幅度或有所收窄。目前泛影片多處於虧損： 長影片長期虧損，主要因為鉅額的內容成本；而中短影片的虧損則主要因為 用於拉新推廣的銷售費用較大。我們認為泛影片虧損狀態在 2022 年或仍將 持續，而整體虧損或有所收窄，而中短影片的變現模式更加多元化，彈性更 大。

SaaS：仍在探索期，應用場景不斷細化

2022 年展望：我們看好 SaaS 行業的長期發展，政策紅利持續釋放，推動行 業高速增長。SaaS 企業仍在研發投入期，SaaS+PaaS 或成為行業龍頭標配。 此外，行業垂直類較業務垂直類有更大機會，但仍需警惕細分行業週期風險。

中國 SaaS 保持高速增長。根據艾瑞諮詢預測，2021 年中國企業級 SaaS 整 體市場規模約為 737 億元，同比增長 37%，並預計 2022 年仍保持高速增長， 同比增 34%。相比於美國，中國 SaaS 佔 IT 投入比重還有很大增長空間。

場景不斷細化，不同垂直行業或湧現龍頭。根據艾瑞諮詢資料，2020 年中 國行業垂直型 SaaS 市場規模約為 246.5 億元，同比增長 56%，佔整體企業 級 SaaS 市場的 46%，其中電商、房地產和醫療等行業相對領先。相對於業 務垂直型 SaaS 企業，我國行業垂直型 SaaS 企業起步較晚，目前行業垂直型 SaaS 企業的發展已初具規模，成為資本方關注和投資的重點。（報告來源：未來智庫）

大部分 SaaS 公司處於尚未盈利的早期階段，我們通常用 P/S 對 SaaS 業務進 行估值，以 PS/G 作為參考指標。根據公司 SaaS 業務佔比的不同，我們覆蓋 SaaS 公司中 2022 年目標估值對應 PS/G 處於 0.2x-0.6x 區間。由於 ERP 企業 的大客戶較多，客單價較高，具備一定的行業競爭壁壘，估值水平亦會相對 較高。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站