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重慶啤酒自2016年至今股價漲幅超過十倍，領跑啤酒板塊。
嘉士伯進駐後輸入先進管理經驗，先透過關廠整合、刮骨療傷止住出血點，再進一步鞏固產品和市場優勢。
公司厚積薄發，在“揚帆 22”計劃引領下，本土強勢品牌+國際品牌組合逐步釋放能量，盈利能力逐年提升。
本文試圖覆盤公司發展路徑、展望未來成長驅動力。
一、變革重生，打牢基礎
重慶啤酒自2013年成為嘉士伯集團成員後，進入改革快車道。嘉士伯集團從產品結構、運營效率等多方面著手，逐步改善公司盈利能力；基礎打牢後透過“揚帆 22”計劃進一步在中國啤酒市場高階化浪潮中獲取更多份額。
➢ 產品結構最佳化：本土品牌升級、豐富品牌組合
2013-15年“勇者之路”計劃：建立強大品牌組合，最佳化產品結構。“勇者之路”計劃主要包括兩個方面：一是玻瓶調整計劃；二是淘汰並替換利潤低、前景差的產品。
1）削減瓶型，在全國範圍內計劃使用 4 種玻瓶。
根據2014年10月公司公告，公司透過玻瓶調整計劃，將停止購買使用當時佔比約70%的“非未來瓶型”，讓它們在今後年度自然淘汰，並最晚在2020年完全強制淘汰這些瓶型。2014年度計提包裝物疊加準備1.5億元。
2）本土品牌最佳化升級，引入國際品牌豐富產品組合。
重慶啤酒換裝升級，“重慶國賓”替換低價“山城”。2014年山城啤酒銷量達到73.7萬噸，公司2014年確認“重慶”為未來發展方向，並巧妙借“換裝投票”讓消費者接受新品牌。
自2015年開始公司對“山城”商標計提減值。
引入國際品牌，成功打造樂堡大單品；同時本土品牌持續升級，提升價格帶。
國際品牌方面，公司自2014年逐步引入嘉士伯旗下高階品牌豐富產品線，成功在8-10元價格帶打造了樂堡大單品。
此外2014年公司引進了受年輕人歡迎的1664；2015年引進蘋果汽酒Somersby；2016年補充引進1664·ROSE，並在惠州實現地產；2017年引進比利時修道院啤酒格林堡。
本土品牌方面，持續產品升級提升價格帶。
2019年公司推出8元“醇麥國賓”替換6元老國賓，截至2020年已經替換近90%老國賓；2021年推出定價10元的“重慶渝越”，定位火鍋麻辣佐餐場景。
隨著公司搭建了針對不同價格帶的“本土+國際”品牌組合，噸酒價自2014年2920 元/噸提升至2019年3719元/噸，增長CAGR為5.0%。
➢ 關廠提效：供應鏈效率提升
2015-18年“資援新徵程”計劃：供應鏈最佳化、提高運營效率。
根據嘉士伯2015年年報，該專案計劃利用2年左右時間提升15-20億丹麥克朗的利潤，改善盈利能力，並投入下一階段“揚帆 22”計劃；重組、減值約100億丹麥克朗，逐步改善公司低利潤池、低增長勢頭、相對高成本的局面；同時植入價值管理和效率改善的工具。重慶啤酒2015-16年分別關停 6 家工廠、3 家工廠等其他虧損子公司，2018年關閉湖南常德工廠。
供應鏈最佳化後，盈利能力加速改善。
2014-2016年是公司供應鏈最佳化高峰時期：
資產減值佔營收比分別達到6.0%/10.4%/7.1%，2019年降低至0.6%的水平。
關閉落後產能後，公司折舊攤銷佔營收比逐年下降，自2014年的6.2%下降至2019年的4.5%。
此外公司員工人數也逐年精簡，自2013年的5861人減少至2533人。
產能利用率提升、折舊減少、人員效率的提升推動公司EBITDA margin自2014年9.8%上升至2018年21.0%，顯著高於改革之前的水平。
二、“揚帆 22”，加速高階化
2016年3月份嘉士伯提出“揚帆22計劃”：關鍵戰略包括“強化核心優勢”、“定位於實現增長”和“構建必贏文化”。
在“資源新徵程”基礎之上，公司繼續最佳化產品及渠道組合，鞏固核心產品及市場。公司透過“大城市”計劃拓展優勢區域實現增長，利用自身在中高階啤酒品牌優勢進行切入，戰略效果顯著。
自2017年以來，嘉士伯中國區量價齊升，噸酒價加速提升。
2017年中國已經成為嘉士伯銷量最大的市場，銷量恢復正增長同比+3%，國際高階品牌組合銷量同比+12%，產品結構最佳化帶動噸酒價同比+5%。
2018年嘉士伯在20多個大城市開展活動，2020年大城市數量已經達到38個。
品牌和渠道雙重拉力下，2018-19年嘉士伯中國區量價齊升，2018/19年國際高階品牌組合銷量增速分別為13%/7%，噸酒價增幅為7%/11%。
2020年疫情影響下，嘉士伯中國高檔啤酒銷量同比+30.4%，抵消中檔及主流下滑。
歷任管理層匹配公司發展階段，新一屆管理層市場出身。
嘉士伯作為外資企業，經歷過海外啤酒市場發展的各階段具備豐富經驗，同時管理團隊市場化招聘。
從公司歷年管理層變化可以發現，嘉士伯在重慶啤酒發展的不同階段選擇匹配合適的人主導。
2014年公司控股重慶啤酒後，任命時任嘉士伯中國區首席財務官的黎總為董事長，負責重組後整合。
這一階段也是嘉士伯“資源新徵程”時期，關廠和聚焦成為關鍵詞。黎總曾深度參與百威收購哈啤及百威在中國成長壯大曆程，深諳外資、內資協同經營之道。
進入“揚帆 22”階段，Roland 和 CK 分別成為公司董事長、總裁，在快消品領域具備豐富市場運作和管理經驗，為嘉士伯注入新的活力。
2020年完成嘉士伯中國資產注入，構建“6+6”品牌組合。
2020年嘉士伯中國完成資產注入後，重慶啤酒從一家區域型啤酒企業升級為全國性啤酒企業。公司繼續實施“揚帆 22 戰略”，把握本土強勢品牌、國際高階品牌組合帶來的動能，構建“6+6”組合以滿足消費者在不同價格檔次、消費場景的需求。
三、突出重圍：烏蘇開啟空白市場
3.1 覆盤烏蘇成長之路
本土品牌煥發活力，從區域走向全國。嘉士伯在早期收購國內啤酒品牌的過程中沒有選擇一刀切，保留本土品牌特色，反而成就且迎合了當前消費者追求多元化、個性化、國潮風的趨勢。
2019年是烏蘇啤酒在疆外市場發展的元年，開始憑藉“奪命大烏蘇”、“硬核”品牌形象在社交軟體快速傳播，成為網紅爆款產品，疆外市場銷量快速增長。
嘉士伯中國也迅速將烏蘇品牌地位提高至全國性品牌，在各個區域推廣銷售烏蘇、並迅速在供應鏈層面實現多地工廠生產保障供應。
根據嘉士伯2019年年報，受益於中國大城市計劃、電商渠道、社交媒體以及口碑相傳，2019年嘉士伯中國地區烏蘇啤酒整體銷量同比+45%。
✓ 品牌特性：烏蘇啤酒容量大，620ml/瓶；酒精度(≥4.0%vol)、麥芽濃度(11°P)高， 區別於市面上流行的淡啤，以容易上頭的特點被消費者記憶。此外“烏蘇”品牌本身具備特色西域文化，帶給消費者神秘性。
✓ 營銷傳播性強：2019年下半年恰逢短影片內容平臺爆發，公司及時抓住烏蘇向上勢 頭，在快手、抖音等短影片社交平臺推出多條原生內容。
藉助民間“奪命大烏蘇”外號、《奪命大烏蘇》民謠等有趣內容，廣為傳播併成為網紅爆品，消費者在終端主動點單。
✓ 渠道利潤高、推力強。烏蘇在疆外市場處於鋪貨率低、快速成長的初期階段，因而 渠道利潤豐厚。
根據渠道調研經銷商反饋，部分烏蘇經銷毛利率在15-18%，相比於行業平均經銷商毛利率10%高；從餐飲終端角度看，烏蘇能賣到12-18元，餐飲端利潤空間也高於其他品牌。
在消費者主動點單、渠道推力強的雙重驅動下，烏蘇啤酒快速滲透進以燒烤為代表的 BC 類餐飲小店。
利用強品牌拉力補渠道短板，開啟空白市場。
2020年嘉士伯集團快速反應將烏蘇提升為全國性品牌定位後，在各地擴招業務員、經銷商，擴充套件空白市場及渠道。2020年烏蘇啤酒在疆外市場大幅增長，帶動公司高檔產品銷量實現同比30%的大幅增長，抵消主流、經濟品類銷量下滑。
2021年公司新增20個烏蘇“大城市計劃”，主要針對烏蘇空白市場，利用烏蘇實現空白市場的突破，進而帶動公司其他中高階品牌進入該市場。
“巴扎”是新疆特色集市、也是新疆特色民俗生活的寫照，烏蘇與新疆旅遊、地域文化融合加強與消費者互動。
2020年第一屆“烏蘇巴扎”在內蒙古呼和浩特成功舉辦，公司2021年將在全國27個城市逐步開啟。
3.2 如何看烏蘇成長空間？
10元及以上高階啤酒價格帶擴容，疆外烏蘇處於增量市場。2018年我國高階啤酒市場(終端零售價10元及以上)容量約為803萬噸，預計到2023年高階啤酒市場擴容至1020萬噸。
我國啤酒銷量結構中，10元及以上的高階啤酒佔比約為17%，參考美國成熟啤酒市場，高階及超高階佔比達到24%，高階啤酒市場持續擴容。
對標百威經典，烏蘇有望成長為200萬噸以上大單品。
2018年我國高階及超高階市場中百威亞太市佔率領先，其最大單品百威經典銷量也在2017-18年達到高峰220萬噸左右。
此後百威經典由於渠道飽和、管理不善及競爭加劇等原因導致渠道利潤下滑，銷量開始回落。
百威經典自2004年左右進入國內市場佈局高階，彼時國內啤酒企業正進行跑馬圈地無暇與百威在高階市場競爭。
但2018年之後百威經典自身出現問題，疊加國內啤酒品牌加快高階啤酒產品佈局，迎來了在高階啤酒市場突圍的視窗期。對比國內品牌在高階及超高階啤酒市場主要大單品，除百威經典達到200萬噸體量級，雪花純生、青島純生均在70-100萬噸。
我們認為在高階啤酒行業擴容背景下，烏蘇具備強品牌拉力、渠道推力雙重驅動力，有望在高階啤酒市場突圍，成長為200萬噸級別大單品。
四、群星閃耀：1664、夏日紛乘低度酒之風，1664、夏日紛綻放光芒。
根據京東釋出的《2021酒類線上消費白皮書》，我國95、00後Z世代活躍使用者規模已經達到3.2億，線上中高消費能力佔比74.5%。女性使用者和Z世代使用者成為酒類市場新的增長點，帶動果味酒、起泡酒等低度酒市場崛起。
1664是小麥釀造法式白啤，果香爽口且口味品種豐富，目前在國內上市的僅原味、ROSE、百香果 3 種口味。
1664定位法式生活，消費場景以休閒獨自小酌、好友聚會、精緻配餐為主，主要銷售渠道為夜場、KA、電商，餐飲端零售價通常在15-25元，電商零售價單瓶10.8元。與百威旗下科羅娜、福佳白相比，1664酒精度、麥芽濃度較低，且口味更豐富。
1664是嘉士伯精釀&特色品類種銷量最大、增長最快的品牌。
2019年1664 Blanc在中國地區銷量同比增長50%以上；2020年疫情期間1664銷量也實現同比增長11%。
渠道調研1664國內體量仍小，約中單個位數萬噸，對標科羅娜在國內約20萬噸體量，我們認為1664仍有較大增量空間。
夏日紛迎合市場趨勢重新推廣上市。
蘋果酒是僅次於葡萄酒的第二大果酒，酸甜口味、低酒精受到年輕消費者喜歡，尚處於蓬勃發展初期階段，2015-20年我國蘋果酒/梨酒市場規模複合增速為13%。
夏日紛於2008年上市，起初面向丹麥市場，當前已在超過46個市場推出，包括歐洲、以色列、尼泊爾、澳大利亞、紐西蘭、馬來西亞等。
新加坡蘋果酒/梨酒市場規模分別為1576噸，somersby在新加坡市佔率35.5%，位列第一。
夏日紛2015-16年曾嘗試在國內推廣，但近年來隨著果味低度酒風潮興起，新零售、新渠道發展非現飲渠道效率提升，公司在2021年重新推向更多市場並取得良好市場反饋。
五、重慶啤酒高 ROE 拆解
公司ROE水平領先行業，“高盈利能力*高週轉*高權益乘數”體現基地市場優勢。
公司ROE水平自2015年不斷提升，主要驅動因素為經調整盈利能力持續改善。
此外由於公司供應鏈效率高、基地市場話語權強以及分紅率較高，與同行業公司相比，公司資產週轉率、權益乘數也處於較高水平。
嘉士伯公司考核注重財務指標，效率領先。
嘉士伯集團實行以財務導向的管理模式，透過“金三角”對三項核心指標進行平衡考核：市場份額(內生銷量增長)、扣除運費後毛利率、息稅前利潤。
在三項指標的引領下，公司在開源方面提升產品結構以促進銷量內生增長以及毛利率提升；節流方面透過削減瓶型、關停落後工廠以提高公司運營效率，促進 EBIT 利潤率改善。
從財務資料來看，嘉士伯中國產能利用率69.1%，人均產出164萬元/年，高於國內其他啤酒企業。
基地市場優勢下，盈利能力、資產週轉效率領先。
公司在重慶地區市佔率85%以上，品牌和渠道優勢根深蒂固，消費者忠誠度高。公司在重慶地區具備高階化市場基礎，產品結構升級順利，目前主城區基本以8元價格帶為主。
此外公司在基地市場銷售費用投入費效比高，銷售費用率約為13-14%，低於同行業青啤、潤啤18-20%的水平，盈利能力較強。
公司在“資源新徵程”計劃驅動下，玻瓶減值、關停效率低下工廠後，存貨、固定資產週轉率逐年提升，資產週轉率領先同行業平均水平。
渠道調研瞭解，公司在重慶基地市場銷售的回瓶率較高，且通常玻璃瓶一年能夠週轉8-10次，高於其他啤酒企業。
公司權益乘數高，但基本以經營負債為主。應付票據、合同負債合及約34億元，其他應付款為經銷商玻瓶押金，體現公司對上下游具有較強話語權。
六、盈利預測
高階化是公司增長核心邏輯。
2021年是烏蘇在疆外放量第3年，經過2019年品宣發酵、2020年渠道組織建設，當前仍處於依靠品牌拉力、渠道推力雙重驅動快速成長階段，我們預計2021年烏蘇品牌有望加速達到整體90-100萬噸體量，未來2-3年銷量保持25-30%增速。
1664經過多年市場培育疊加低度果味酒風潮增長提速，我們預計2021年1664能夠達到7-8萬噸體量，未來2-3年保持30%左右增速。
夏日紛處於市場投放初期，預計2-3年後突破萬噸。
公司今年在國際品牌中加大對樂堡品牌投放力度，本土品牌中重慶、大理、西夏持續進行產品結構升級，預計整體中檔啤酒保持個位數平穩增長。
綜上我們預計公司2021/22/23年銷量分別達到283.8/320.8/348.8萬噸，同比+17.1%/13.0%/8.7%；高階化驅動下噸價分別同比+10.4%/6.6%/5.3%。
預計2021/22/23年實現收入140.7/169.0/193.1億元，分別同比+28.6%/20.1%/14.3%；實現歸母淨利潤11.8/15.6/19.4億元，對應 PE 分別為71.4/53.8/43.3倍。
風險提示
疫情反覆影響動銷。
餐飲、夜場渠道是啤酒消費重要渠道，如果疫情反覆有可能會對消費者聚餐、娛樂活動產生影響，啤酒消費受到抑制，啤酒行業短期出現銷量和利潤下滑。
新品推廣不及預期。
公司近幾年在高階市場推出較多新產品，如果新產品推廣不及預期，公司的收入、利潤端將受到不利影響。
行業競爭加劇。
隨著外資啤酒和進口啤酒在國內市場加大促銷，將進一步加劇國內中高階產品市場的競爭態勢，由於公司產品面向中高階產品市場比重較大，可能影響公司短期的銷量和收入增長。
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作者、分析師：國盛證券 符蓉 沈暘
報告原名：《崢嶸之路，厚積薄發》
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