【編者按】 是誰建造瞭如今的商業世界？誰又將主導這個五彩斑斕的世界的未來？是企業和企業家們。縱觀這個世界，你會發現很多有意思的現象，有趣的人。
新時代的競爭法則也正發生著質的改變，這種變化不僅猛烈衝擊著企業和競爭格局，更深刻改變著我們對商業世界的傳統理解。沒有一家企業能夠長盛不衰，商業邏輯正不斷更新和迭代。
搜狐財經《狐說商道》系列專題報道，聚焦商業人物、企業案例，洞悉商業智慧、品味商戰故事。每一期都是一個獨立樣本。此為《狐說商道》第十四期稿件，主角是中國奧園（股票程式碼3883.HK，以下統稱“奧園”）。
出品｜搜狐財經
作者｜吳亞
“流動性”困境緊縮房企命門，又一中資房企正式啟動境外債務重組程式。
從去年11月宣佈擬出售旗下奧園健康(03662.HK)部分股權，到之後的12月60億員工理財兌付被曝逾期，粵系房企奧園的“流動性”困境早已“公開化”。
在近3個月時間的自救中，奧園旗下的三筆境內債展期透過，理財兌付承諾也在逐步兌現。無奈，奧園仍難過年關，還是走到了停付美元債本息、海外債務重組的路口。
頭頂鉅額債務、拿著“待售”的號碼牌，此時的奧園，既需要境外債權人的支援，也在等待自己的“白衣騎士”。
啟動境外債務重組程式
“奧園來了個‘一次性了斷’。”業內人士感慨，沒有尋求展期，未尋求債務置換，也未進行債券條款的修訂，過去這動盪的一年裡，中資房企普遍嘗試過的化債方法，奧園均未採用，而是果斷決定：境外債務重組。
在1月19日深夜披露的這則公告中，奧園稱，將不會按時償還於2022年1月到期的美元優先票據本金及最後一期利息；同時，在30天寬限期屆滿後，也將不會支付於2023年6月到期及2024年6月的兩筆美元優先票據項下的最新一期利息。
其中，1月到期兩筆美元債，分別為1月20日到期的1.87億美元、票面利率為4.2%，和1月23日到期的4.99億美元、票面利率為8.5%；2023年6月和2024年6月到期的兩筆美元債，餘額則均為2億美元，票面利率為7.35%、7.95%。
截止公告日，奧園前述美元債的未償還本金總額約為10.86億美元（折算成人民幣約68.75億元）。同時，因未償還前述債務觸發交叉違約條款，公司所有境外債務也將發生違約事件。
奧園的美元債違約訊號在去年12月就曾顯現，彼時的公告中，奧園表示，接獲債權人通知，公司本金總額為6.512億美元的融資因評級下調而要求償還，但公司並未付款或就替代付款與債權人達成協議。
奧園彼時稱，上述未還款可能觸發相關債權人有權要求公司提前償還其餘的若干境外債務；同時，債權人也有權要求公司支付債務或採取相關措施。
到了如今的1月19日官宣“集體違約”，奧園稱是經審慎考慮流動性狀況，併為求保留有限現金資源且對所有債權人保持公平以等待整體債務重組而做出的選擇。
至此，奧園成為2021年以來地產行業“垮塌”、房企“暴雷”大背景下的第三家進入境外債務重組程式的中資房企。
去年12月3日，在一筆總金額為2.6億美元的有抵押境外私募債到期之際，中國恆大(03333.HK)宣佈尋求境外債務整體解決方案, 推進境外債務重組。
同年12月20日，在一筆2021年12月7日到期、本金總額4億美元、年利率6.5%的美元票據要約交換失敗之後，佳兆業集團(01638.HK)公告公司4筆美元債違約、未償還本金總計約117.8億美元，並宣佈將制定債務重組計劃。
現存8只美元債餘額達144億元
作為重組中外界普遍關心的問題，境外債務的總額有多少？奧園此次公告沒有披露。
奧園的債務狀如何？以最新一期財報來看，截止2021年6月末，其包含境內境外債務一起的負債總額約為2628.64億元，較2020年同期的2564.93億元，增長2.48%。
其中，財報明確列出的銀行及其他借款為802.05億元，優先票據及公司債券為311.06億元，即有息負債累計1113.11億元。
拆解來看，有517.22億元將與一年內到期，即短債佔比為46.47%；233.67億元則在一年到兩年內到期。
而與大多數房企一樣，從賬面上來看，同期奧園手上的現金及銀行存款為606.45億元（已剔除受限制現金存款），較2020年同期還增長了15.5%，可覆蓋前述短債規模。
奧園截止2021年末借款、優先票據及債券到期情況，圖片來源：奧園2021年中期業績公告
同期，從“三道紅線”指標來看，奧園的淨負債率為80.7%，現金短債比為1.3倍，僅有剔除預收賬款後資產負債率為78.5%，未達標監管要求（點選檢視往期報道：中國奧園“中期成績單”）。
值得注意的是，從中報可知，於報告期內，奧園完成兩輪共21億港元的三年期境外銀團貸款，共12家境外商業銀行參與，此等貸款顯然也應歸屬為奧園的海外債務。
另據企業預警通資料，截止最新，奧園現存8只美元債，剩餘年限為0.63年-5.1年，票面利率5.38%-7.95%，總餘額為22.78億美元（摺合人民幣約144.17億元）。
除此之外，暫無奧園方面披露的官方資料，或可查詢到的公開資料能體現出奧園的債務情況。
“紙面富貴”
手握超百億現金，何以被十幾億元的到期美元債難倒？回望過去一年，不難發現，這樣的矛盾並非奧園一家房企身上獨有。
一家TOP20房企的中層李薇（化名）就向搜狐財經表達了這樣的看法，“監管趨嚴堵死了企業可以挪用監管資金的通道，居民購房意願下降又致使銷售明顯下滑，加上融資不暢，兩頭受堵之下，企業手裡實際可使用的資金本來就很少，還有眼前短債要換，一旦協調不過來，就會像身體裡的血液執行不暢那樣出現毛病。”
“雖然賬面資金超百億，但並不代表房企真的有錢。這些錢中，就包含了業主的預售資金，而並非實際的房企自由現金。”李薇介紹道，以前房企剛拿地，在還沒有進行較大投入時，就可以收回回款挪作他用，但現在監管嚴格執行預售資金監管政策後，資金放在預售監管資金中出不來，無形中房企的資金週轉週期被大大拉長。
監管對預售資金的收緊，早在去年8月就已開始，彼時繼“三道紅線”“兩集中”政策後，住建部等八部委聯合下發《關於持續整治規範房地產市場秩序的通知》，要求對挪用交易監管資金進行有效管控。
放眼當下，雖然各地的預售資金監管政策不大相同，但本質大同小異。就職於上海一本土房企的陳波（化名）就如此舉例，以前一個專案只需拿出20%或30%的資金放入監管賬戶，另外的70%資金可以盤活使用，如用來償還即將到期的海外債券。
“監管收緊之後，一個專案可能需要拿出過半甚至更高比例的資金放入監管賬戶。但實際上，這個專案哪怕如期全部清盤，也大多隻能收回30%或者40%的首付款。”陳波還透露，除了受監管資金的影響外，受專用於某種目的的專項資金等因素影響，房企也會出現貨幣資金使用受限、無法動用的情況。
對於房企而言，長期債券並不是其最擔心的板塊。正常一個樓盤的開發週期在兩年到三年左右，從開發到銷售回款所形成的現金流足以支撐房企的償債週期。反而是面對集中到期的短期債券，房企兌付壓力便會非常大。
而2021年以來，房地產各渠道融資因政策收緊及房企風險事件波及而全面受挫。中指研究院資料就顯示，2021年房地產行業共實現非銀類融資17652.2億元，同比下降了26.3%。在此背景下，銷售回款成房企破局的關鍵。
但2021年，隨著樓市步入調整期，行業格局將迎來新一輪洗牌，TOP100房企全年全口徑銷售額僅12.6萬億元，同比減少3.2%，系近七年來首次同比負增長。
房企銷售降溫明顯，克而瑞資料顯示，僅去年12月單月，就有逾8成百強房企業績同比降低；其中逾6成房企同比降幅大於30%，20家房企單月業績同環比雙降。
奧園也難抵擋市場下行壓力，2021年全年奧園實現銷售額1210.3億元，同比下跌9%。拆解來看，前9月的銷售額為985億元，還同比增長了18%；但到了四季度，三個月卻僅賣出225億元，其中的12月單月僅52億元、同比降幅達到了73%，由此拖累了全年的整體銷售業績。
除此之外，評級機構頻繁下調評級也讓包括奧園在內的中資房企的境況“雪上加霜”。去年10月，評級機構就曾創下當月44次下調房企評級的記錄；前10月，下調評級的動作累計超百次。
“引戰”序幕
奧園也曾開展自救，去年11月，奧園為即將償付的三筆國內私募債爭分奪秒、多方周旋，最終這三筆規模累計15.16億元的債券都陸續展期。
去年12月初，奧園坦言公司擔保的部分投資產品出現逾期兌付。其中，相關的基金和定融產品總額約60億元，第三方公司管理的定融產品約24億元，合計約84億元。隨即，奧園就公佈了逾期理財現金分期和實物資產兩種兌付方案。（點選檢視往期報道：奧園就60億理財產品公佈“現金+實物”兌付方案）。
此後，奧園逐步落實兌付承諾，以修復企業信用。去年12月中旬開始，奧園理財產品投資人便陸續收到按照方案執行的奧園兌付的相應本金和利息；實物兌付板塊，奧園在1個月時間內鎖定的抵房金額接近30億元。
奧園1月19日披露，其將積極推動評估及盡職調查，儘快拿出債務重組建議。不過，市場分析普遍認為，境外債務重組普遍是較為漫長的博弈過程，懸念仍需留給時間。
在二級市場，19日主動公告後的四個交易日裡，奧園股價均有所上漲。如20日收盤漲幅達到3.16%，側面也體現出境外投資者對奧園境外債務重組具有一定的接受度。
但也有業內人士向搜狐財經指出，“遠水解不了近渴，推進重組是一方面，奧園仍需抓住視窗期，把握機會主動調整自身，推進化債。”
何為視窗期？市場普遍所指近期房地產市場各類救市或支援性政策。去年年末，央行、銀保監會出臺政策，鼓勵銀行穩妥有序開展併購貸款業務，重點支援優質的房地產企業兼併收購出險和困難的大型房地產企業的優質專案。
今年以來，市場訊息屢傳出大型優質房企收購出險企業專案的相關併購貸款不計入“三條紅線”相關指標的出臺。另財聯社報道，廣東省政府曾召集多家房地產企業開會，為幾家國企央企收併購出險房企專案“牽線搭橋”，其中便有奧園。
在1月19日的公告中，奧園也透露，將積極物色潛在機會。奧園還如此表示，“務求按符合公司及全體股東最佳利益的條款出售資產及引入戰略投資者。”
一位業內人士分析稱，這一表態從側面也釋放出一個訊號，“奧園仍在關注潛在的資產出售機會，但其並不打算賤賣公司資產。”
現實也如此，早在去年11月奧園就傳出了與多個買家商談出售奧園健康部分股權的訊息，但時至今日，這一事項項仍無進一步明確訊息。
而去年年末，奧園健康還中標了南航湖南分公司物業服務專案，這是奧園健康自2019年3月上市以來，首次進入機場航空類公建業態服務專案。
再結合去年下半年至今的物管收併購行情，有物業人士就認為，“奧園要等到一個合適的價格，賣奧園健康才值得。”
出售資產紓困的道理，奧園自然懂得。除了推進境外債務重組、資產出售之外，奧園還給出了擬引入戰略投資者的決定。
公告雖未言及“引戰”詳情，但有市場訊息顯示，“奧園方面不排除主動讓渡大股東位置的可能，希望協調引進央企國企戰投作大股東。”
還有市場訊息指出，“奧園方面將引進央企國企戰略投資者作為首選方案，賣專案回血則為次選方案。”
奧園並未對前述市場訊息有公開回應或表態，而“引戰”的週期之長、涉及各方利益之之複雜，也讓市場普遍觀望奧園的下一步動作。
前路還未可知，但奧園表現樂觀，並表示公司管理團隊包括高階管理層保持穩定，董事會將繼續全力設法改善公司的流動性狀況。
