“靴子”終於落地！
2月14日晚，碧桂園服務（06098.HK）官宣了收購中梁物業的資訊。公告顯示，碧桂園物業香港收購中梁百悅智佳服務有限公司（簡稱：中梁百悅智佳）合共約93.76%股權，協議的條款則由訂約各方經公平磋商後釐定。
在此之前，碧桂園物業香港持有中梁百悅智佳6.24%股權，待此次收購事件完成後，碧桂園服務將100%擁有中梁百悅智佳。
至此，碧桂園服務的收併購又向前邁進了一大步，對中梁百悅智佳的並表，碧桂園服務的規模有望再上新臺階。
收購訊息傳出的第一個交易日，碧桂園服務下跌6.72%，收盤報價每股50.7港元，跌幅居港股物業板塊前列。從收併購訊息曝光到股價下跌，資本市場對於這宗收併購的態度或許已經明朗。
收併購是一項龐大且複雜的工作，資產的質量以及未來能否順利融合，均關係到這場收併購是否成功。中梁物業對於碧桂園服務來說，究竟是“蜜糖”還是“砒霜”？
配股收購 碧桂園服務規模再擴容
碧桂園服務收購中梁百悅智佳對於行業來說並不意外，碧桂園服務原本就是行業收併購主力軍的核心成員，從藍光嘉寶服務、富力物業到花樣年，碧桂園服務在行業有著較為豐富的收併購經驗。2021年底配股超80億港元，已經透露了其再度借道收併購擴規模的野心。同時，碧桂園服務原本就是中梁百悅智佳IPO的戰投股東，可謂“近水樓臺”。
對於此次收併購，碧桂園服務在公告中表示將強化公司在中高階住宅物業管理、社群增值服務等方面的競爭力。
碧桂園服務這些預期的實現依託於中梁百悅智佳本身的資產質量以及碧桂園服務的投後管理能力。
資料顯示，截至2021年6月30日，中梁百悅智佳在管專案291個，簽約管理的專案508個，在管總建築面積約3320萬平方米，簽約總建築面積約7120萬平方米。待碧桂園服務完成收購後，公司在管面積有望超10億平方米。
借關聯方收入調高毛利率
加速第三方拓展以及受益於中梁控股集團等關聯方的“幫扶”，中梁百悅智佳近些年實現了規模快速擴張。
招股書披露，2018-2020年以及2021年上半年，中梁百悅智佳收入分別為1.76億元、3.54億元、7.05億元以及6.63億元，2019年、2020年以及2021年上半年收入規模同比分別增長101%、99%以及201%。
收入增長的背後是在管面積的快速增長，2018年-2020年以及2021年上半年，中梁百悅智佳在管面積分別為30萬平方米、680萬平方米、2010萬平方米以及3320萬平方米，成幾何倍數增長。
細分來看，中梁百悅智佳收入構成中關聯交易的佔比較高。除了物業管理服務外，佔營收大頭的非業主增值服務中，關聯方的佔比高達95%。
同時，從毛利率水平看，中梁百悅智佳2018年-2020年以及2021年上半年分別為33.6%、30.8%、28.4%以及34.4%，
從毛利率改變的結構看，中梁百悅智佳物業管理服務以及非業主增值服務的毛利率水平整體處於上漲態勢，尤其是在2021年上半年，上述兩項指標的分別達到28.3%以及47.3%，同比分別大漲6.4個百分點以及17.3個百分點。社群增值服務的毛利率水平則從2019年的57.6%大幅下降至2021年上半年的18.6%。
在物業行業整體毛利率走低的情況下，中梁百悅智佳卻能實現毛利率整體上漲。
據招股書披露，非業主增值服務毛利率水平的增長主要是因為2021年擴大了服務範圍，對中梁控股集團的服務中，將公共區域檢驗及維修保養服務納入非業主增值服務。
這就意味著，非業主增值服務毛利率水平在2021年上半年的大幅上漲是透過增加對關聯方的服務範圍帶來的。而在中梁百悅智佳的營收結構中，非業主增值服務佔總營收的比重43.3%，為第一大收入來源，同時95%以上的收入來自關聯方。
業內人士指出，透過關聯方的服務範圍調整從而實現了毛利率的提升，該提升方式並非是由於持續的業務能力最佳化實現的。過度依賴關聯方，物業公司自身獨立發展能力較弱，遇到地產下行，或者關聯方暴雷的問題，則會對物業公司的業績造成影響。上述方法可達到一時的調節財務資料的效果，但並非上策。
收購存關聯方物業 商譽年增幅高達93%
在中梁百悅智佳規模擴圍的道路上，少不了收併購的加持。透過對關聯方以及第三方的收併購，中梁百悅智佳實現管理面積幾何倍數的增長。收併購帶來的商譽，則成為未來業績的“雷”。
招股書披露，2018年和2019年，中梁百悅智佳的商譽為0元，2020年商譽突然增長至約1.25億元，佔同期非流動資產以及總資產的比重分別約為65%、18%。至2021年上半年，中梁百悅智佳商譽較2020年年末大幅增長約93%至2.4億元。
從招股書查詢可知，中梁百悅智佳的商譽主要來自於溫州中梁、浙江綠博等7家企業的收購。
和訊房產查詢得知，收購前，溫州中梁股東為劉珍培和浙江天劍，其中浙江天劍原名為浙江中梁置業有限公司，2016年以前的主要成員為楊劍以及楊劍清，兩人為堂兄弟。
也就是說，中梁百悅智佳與收購的溫州中梁之間存在關聯關係。
從招股書披露的資訊得知，溫州中梁截至收購日期的淨資產公平值為4290萬元，總資產公平值為1.326億元，收購完成前年度的除稅前純利約為590萬元。而這項收併購給中梁百悅智佳帶來了約9630萬元的商譽，商譽規模為淨資產的兩倍多，且接近總資產。從盈利能力看，溫州中梁毛利率僅為17.1%，低於行業水平。
大額的商譽，一旦收購後未能實現理想的業績，則可能對商譽進行減值，減值則直接對利潤造成影響。隨著碧桂園服務將中梁百悅智佳全部股權攬入懷中，中梁百悅智佳2.4億元商譽“雷”直接過給了碧桂園服務。
應收款規模增長 關聯方佔比超四成
物業行業因擁有穩定的現金流入而成為此輪收併購的“香餑餑”，成為紓困地產的主要收併購標的，於中梁百悅智佳而言，穩定現金流因疫情打破。
據招股書披露，2020年上半年，公司的經營性現金流為-1772萬元，公司解釋稱為受疫情影響，導致貿易應收款約2500萬元收回延遲25-50天。
在2021上半年，中梁百悅智佳經營性現金流約為2.32億元，以此資料的一半為基準倒推，2500萬元的款項延遲即可造成經營性現金流為-1772萬元，以此看，2500萬應收款延遲僅為2020年上半年經營性現金流為負的其中一個因素。假設刨除該影響，2020年上半年，中梁百悅智佳經營性現金流僅為數百萬元，經營狀況難言理想。
從招股書來看，應收賬款的規模成為中梁百悅智佳較為頭疼的問題。資料顯示，截至2021年6月30日，中梁百悅智佳未收回貿易應收款項超4億元。其中關聯方款項約為1.86億元，佔比達46.5%。同時，公司出現應收款減值損失。其中，物業費收繳情況或許成為應收款和壞賬的一項來源，資料顯示，2020年中梁百悅智佳物業管理費收繳率約為96.8%。
招股書披露，中梁百悅智佳2018年-2020年以及2021年上半年貿易及其他應收款（不包括預付款）的總賬面值分別為8355.7萬元、2.07億元、2.6億元以及4.49億元，佔同期收入的比例分別為47.5%、58.5%、36.9%以及67.7%。
從資料可以看出，中梁百悅智佳應收款總賬面值佔收入的比重在逐年增長。優質的物業公司隨著規模和收入的增長帶來現金流的持續增厚，但中梁百悅智佳卻不斷增厚應收款的規模，這並不是健康的現金流狀況，同時帶來的壞賬直接影響公司的利潤，給現金流和利潤增長帶來隱患。
業內人士指出，中梁百悅智佳加上近一半的應收款來自關聯方，需要警惕透過關聯方增厚規模的風險。
從整體來看，中梁百悅智佳近些年收入和規模實現了良好的增長，在增長過程中留下的高商譽以及過快增長的應收賬款則成為未來業績增長的“隱患”。謀求整體收購的碧桂園服務將中梁物業的優質資產收入囊中，同時，也將隱患一併“吞下”。企業經營除了考驗管理者的智慧，更需要經歷實踐的沉澱，碧桂園服務收購中梁物業能否為股東帶來更豐厚的回報，有賴時間檢驗。
END
