“滿世界找‘救兵’，可是‘救兵’有幾個？”

北京二環的辦公室裡，一名金融機構從業者對近期市面上的收併購訊息，發出如此感慨。

臨近春節，一些陷入流動性危機的房企似乎沒有安心過年的心思。不少優質資產被擺上貨架，待價而沽。

最近一份流傳最廣的名單中，羅列了規模房企世茂集團的34個優質專案，涉及酒店、商業、辦公、住宅及城市綜合體等業態，包括多個地標性建築。

有人算了一筆賬，這個資產包規模771億，對應的負債是535億。最樂觀估計，可以回款超過200億。

據媒體報道，世茂的資產基本都是8折起在談。

從最新成交的上海外灘茂悅酒店來看，作價45億元被上海地產接手，相比之前的評估價打了8折。

眾多看似低價、優質的專案，並沒有引起預期中的追逐。

“有些業態如產業園，物流、IDC（網際網路資料中心）、寫字樓等，是我們重點看的業態，但有些受到疫情衝擊比較大的業態，比如酒店，我們還是持比較慎重的態度，因為疫情目前還沒有結束，行業還沒有恢復。”喬良主要從事不動產相關的實物資產併購，其供職的嘉實資本，是頭部公募基金嘉實基金旗下子公司。

“個人感覺，傳統開發型地產企業的路，行業的發展空間已經見頂下行，與之合作比較多的金融機構，如信託，也面臨著新的賽道選擇。”喬良說。

房企間專案收併購的“號角”吹響以來，“國家隊”一直承擔著主要的角色，而更多的機構和實力民企大多都謹慎地攥著錢，在市場門口打著算盤，觀望。

時機

1月18日，融創旗下武漢江源專案公司股權發生變更，全部股權由首創置業旗下公司接盤。

融創並未對此進行公告。後來，有訊息傳出，這筆交易打了4.1折。

過去的一段時間，融創還出售了昆明融創文旅城二期40%股權，及甘露山文創城專案股權，接盤方分別為華髮和武漢城建。

在買方主導的市場下，資產被打折“甩賣”，而有實力接手的，又多是國企央企或地方國資委。

譬如，世茂將旗下尚未開發的上海北外灘專案轉讓給了上海國資委全資附屬公司；雅居樂、世茂手中廣州亞運城專案53.33%的股權，全部轉給央企中海地產。

2021年四季度以來，隨著償債高峰期到來，越來越多房企通過出售資產及地產專案來緩解流動性壓力，世茂、雅居樂、融創、佳兆業、奧園、中南、禹洲等房企也加入出售資產大軍中。

與此同時，從政策到金融層面，都釋放了支援的訊號，華潤置地、保利、招商蛇口等多家國企央企已經先後發行了併購債券或票據，或獲得相應的支援。

“此時推動行業收併購，一是幫助這些出險房企加速出清實現資金回籠，緩解資金壓力；二是保證專案順利推進如期交付，有助於避免房企信用方面的惡化。”諸葛找房資料研究中心分析師梁楠表示。

但當前是不是一個收併購的好時機，業界判斷並不一致。

“目前問題企業在處置資產方面都有一定程度的折價，這是在以往根本不會發生的現象。”同策研究院研究總監宋紅衛表示，現在確實是一個收併購的好時機。

在宋紅衛看來，當前的行情下，會有一些比較好的專案出險，如果透過市場化的招拍掛成本要高出很多，且不一定能夠有機會獲取。此外，目前房價整體來講還比較平穩，尤其是核心一二線城市，專案收購後，還能以比較好的價格出售，利潤比較可觀。

但也有人提出了擔心。

“收併購後如何進行業務、管理及資源整合仍具有一定的挑戰，房企收併購還需謹慎。”諸葛找房資料研究中心分析師梁楠表示。

難點

“在交易架構上可行的標的數量，遠沒有外行想象的那麼多。”一名房企人士透露，一家房企擁有幾十、上百個專案，但並非都可以擺上貨架供買家挑選。

“通常一家1000億-2000億規模的公司，可以出售的標的恐怕只有十幾個。”上述房企人士表示。

原因在於所售資產的財務架構。

目前出險的房企在高槓杆模式下，大部分專案的自有資金沉澱相對較少，更多的是債。

大成律師事務所合夥人劉唯翔舉了一個例子，國內開發商持有的商辦物業，如果按照市場一般收益率的估價方式能值20個億，但往往開發商會透過銀行以不同的估值方式，獲得了接近於前述估值的銀行貸款，比如說18個億。

“所以，如果該專案真的以20個億的物業價值，且以股權交易的方式成交，那交易對價往往要低於物業價值，如果再扣除交易成本和合理稅賦，實際就意味著開發商賣這個專案可能獲得的現金還要低於銀行貸款。且不說貸款銀行答不答應，開發商也沒有動力賣，賣掉了就相當於全部‘送’給銀行。”

“對解決自身債務沒有任何好處，為什麼要賣？”劉唯翔表示，除非買家出高於前述市場正常估值的價，否則開發商就可以躺倒。

即便是世茂45億出售的上海外灘茂悅酒店，在扣除36億融資餘額後實際迴流資金，也只有大約9億。

更有甚者，為了甩掉債務，不惜“賤賣”。

2021年12月，陷入流動性危機的藍光發展因以1元將旗下3個專案轉讓給金科地產，遭到了上交所的問詢。藍光回覆表示，透過承債式收購在出售資產的同時，能夠降低公司負債約91.91億元（包含經營性負債）。截至2021年年底，藍光累計到期未還債務本息277.39億元。

“很多相對優質專案在交易時會面臨這樣的矛盾。越是接盤方中意的優質專案，越容易存在貸款融資與市場交易估值不匹配或者倒掛的現象。”劉唯翔說。

這種現象也就是業內所謂的“超融”，即指開發商將專案融資用到極限。據媒體報道，部分開發商將一些專案的融資額可以做到總投資額的50%-70%。

矛盾的是，“超融”背後帶來的負債問題，又往往會讓考慮收購的買方望而卻步。買賣雙方也因此會陷入拉鋸戰。

“基本所有的專案背後都有債務，收購基本屬於承債式收購，收購方也有一定的壓力，即使併購貸款不併入‘三道紅線’，屬於表外融資，也是企業的債務。”宋紅衛表示。

“賣專案的主要目的，就是回收自有資金或者把債務甩出去，不然賣專案是沒有意義的。”上述房企人士補充道。

這也意味著，一樁交易能否成交，前提是雙方都把帳算明白了，任何一方覺得吃虧了，買賣都大機率成不了。

除了市面上可售資產並不多外，當前的市場上至今也沒能出現2017年融創收購萬達文旅專案時的數百億大額併購案例。

諸如世茂的34個資產包，暫未有接盤方買走多個專案的情況出現，且僅有上海世茂廣場（含皇家艾美酒店）和世茂深港國際中心兩個專案報價超過百億，分別為135.55億和151.43億元。

“（現在）專案評判標準發生了變化，前些年由於行情預期高，買賣雙方容易就標的對價達成一致。”一位房企人士分析，如今市場行情預期的變化導致雙方對專案價值評判存在差異，再加上國企的收購，對價磋商更難。

“目前市場上所有的房企基本都要面臨現金流緊張的問題，無非就是程度大小而已，尤其在融資端收緊以後，因此，接下來房企間的併購並不會激進。”在宋紅衛看來，市場有下行的趨勢，很多城市的專案，尤其是非核心城市的專案有面臨降價的風險，企業併購起來也會比較謹慎。

後市如何？

在喬良看來，做投資看的是未來，在市場悲觀的情況下，以積極的心態尋找有前景的賽道，投資好的資產，“在市場下行的時候，如果有好的資產還是要拿的，但一定要持有謹慎的心態。”

他透露，現階段在看一些特殊機會的資產，如價格折讓有吸引力的寫字樓、商業地產等。

喬良談道，以前大家可能對市場沒那麼挑剔，但現在如果真要做的話，金融機構大機率會找一些比較穩健的合作伙伴合作，重心看核心一線的專案。

“比如杭州、蘇州這種長三角準一線城市或者說核心二線，我們會去看，再往下就很難投資，會擔心未來的退出，要控制好投資風險。”

春節前，劉唯翔依舊在正常上班，甚至“挺忙的”，在他看來，“今年（2022）肯定不會比去年（2021年）差。”

據中指研究院，2021年收併購交易金額回升至疫情前水平，同比增長21.3%，宗數持續降低14.0%。具體來看，境內房地產公司作為買方涉及的交易金額約2836.4億元，同比增長21.3%；完成的收併購約有221宗，同比下降14.0%。

中指研究院企業事業部負責人劉水錶示，在金融嚴監管和支援收併購相關政策背景下，行業集中度將進一步提高，未來收併購將呈現出3個主要特徵：收併購將更加謹慎；優質專案成重要方向，國央企收併購增加；物業收併購繼續提升，商業併購將以提質為主。

宋紅衛強調，未來，風險高的城市專案併購比較難，普通專案併購可能會面臨比較大的折價。

不過，劉唯翔預測，“（可能）要過完年，甚至要到二季度，（鼓勵收併購的政策）才能顯現出來。”

“希望能夠有好訊息給到大家。”在1月27日的年度業績會上，香港老牌開發商恆隆地產董事長陳啟宗透露，一直有看不同的城市、不同的地塊。他坦言，市場不好才有機會買。