2020年濰柴動力的財報表現並不好。比如，濰柴動力說高階發動機供不應求。但是，集團的動力總成、整車整機及關鍵零部件連續3年毛利率下降，毛利率從2017年的21.13%，降低到2020年的16.66%。並且淨利潤的增長靠調節所得稅費用實現。還有幾個令人不安的因素，我們在下面慢慢聊。不過，我還是先說我們得出的結論：我們依然看好濰柴動力的發展。文章還是分三個部分：

一、不斷擴張的業務邊際

二、不斷擴張的基礎

三、讓我們糾結的4個問題

一、不斷擴張的業務邊際

透過閱讀濰柴動力的資料，我們發現濰柴動力是一家永遠圍繞著主業尋找機會的公司。分兩條線梳理一下濰柴動力的發展的關鍵脈絡。關於氫燃料電池的收購我們在這裡就不詳細說了，因為在之前的文章中已經整理過了。並且，短期還看不到收益。

國內線：

1、2004年3月，濰柴動力在香港主機板上市募集11.6億港元資金。這個時候濰柴動力是一家幾乎完全依靠中國重汽的柴油發動機生產商。

2、2005年，濰柴動力花費10.2338億元收購湘火炬，形成了濰柴動力、法士特變速箱、漢德車橋、陝汽重卡這一目前中國最完整的重卡產業鏈。從此之後，陝汽重卡一躍為中國第四大重卡生產商。

3、2009年，以濰柴控股集團為主體，聯合山東工程機械集團和山東省汽車工業集團成立了山東重工集團。

4、2019年把中通客車納入旗下，打造客車產業鏈。中通客車2020年銷售5米以上客車10827輛，市場份額7.19%，排名第三。

5、2019年9月29日晚間，中國重汽釋出公告稱，山東重工集團透過股權無償劃轉方式成為中國重汽集團的控股股東。2020年，中國重汽市場份額為18.5%，排名第三。並且，陝重汽市場份額為14%，排名第4。

6、2020年非公開發行股票募集資金總額130億元。

7、2021年1月6日，濰柴集團董事長譚旭光對外透露，濰柴集團對雷沃重工股份有限公司的重組，已於2020年12月29日完成股權交割。濰柴動力進入農業裝備製造行業。雷沃重工每年將會有5~10萬臺拖拉機用上濰柴動力的CVT動力總成。

總結：濰柴動力在國內發展的第一個節點是2005年收購湘火炬，以此為契機濰柴動力建立了一條中國最完整的重卡產業鏈。再看現在，2019年透過山東重工拿下中國重汽，那麼跟濰柴動力深度相關的中國重卡市場為41.8%（中國重汽18.5%，陝重汽14%，北汽福田9.3%）。這進一步鞏固了濰柴動力在整個中國重卡市場的領導地位。以此為基礎，透過中通客車打造客車產業鏈，以雷沃重工為切入點進入農業裝備製造行業。在上一篇文章中我們詳細的講了為什麼看好濰柴動力募集130億，在這裡就不多說了。總之，我們認為濰柴動力現在正處在類似2005年那樣的節點上。可能再過幾年濰柴動力的業績增長不再那麼依賴週期。我們堅定地看好濰柴動力的未來。

國外線：

1、2012年12月27日，以467,000,0 00 歐元獲得凱傲集團25%股權。並且，獲得林德液壓合夥企業 70%的權益，代價支付現金人民幣2,253,716,102.00 元同時承擔人民幣 2,043,634.32 元負債。凱傲集團是歐洲第一、全球第二的叉車製造商。透過此次交易，濰柴動力進入了全球領先的叉車和高階液壓領域。其中，凱傲集團下屬的林德液壓資產是本次併購活動的核心內容。截止到目前為止，凱傲集團市值110億歐元，濰柴動力擁有45.32%的股份。

2、2016年11月1日，KION Group AG完成對Dematic Group100%的股權收購， 收購對價約為歐元21億。Dematic Group系一家透過高度整合自動技術、軟體和服務來最佳化供 應鏈並滿足客戶物料搬運需求的全球領先供應商。

總結：透過近些年的收購，凱傲集團的業務現在基本穩定，正在迎來收穫期。2020年，歐美疫情那麼嚴重的情況下，凱傲總訂單金額94.4億歐元，同比增加3.6%，其中供應鏈解決方案訂單36.5億歐元，同比增加31.9%。並且，濰柴動力在2021年3月31日投資者活動關係記錄中提到，非公開發行A股的目的，不排除在歐美經濟下行時，開展新一輪戰略資源的併購。所以，不管歐美經濟怎樣，濰柴動力都做好了準備。

二、不斷擴張的基礎

再來看一下濰柴動力的財報，分為4個部分：

1.負債償還能力(單位：億元)

濰柴動力的短期借款加上一年內到期的長期借款和應付債券的總金額只佔期末現金及等價物金額的一小部分。所以公司不存在短期的債務問題。並且，有息負債佔期末現金及等價物的比例連續5年都在下降，2020年只有55.41%。從我們的角度來看公司的經營是越來越穩健的。

公司的流動比率和速動比率看起來比較低，主要是因為濰柴動力對供應鏈非常的強勢,所以應付賬款和和應付票據比較多導致的。這讓公司公司佔用了其他公司的現金，只要是週轉率穩定，我們認為就是好的。

公司的財務費用在2019年突然提升，主要是因為新租賃準則下租賃負債確認的利息費用增加所致。2019年租賃負債的利息費用為5.71億，2020年為5.38億。凱傲集團的一大業務就是售後租回再租賃，所以這個租賃負債是正常的。

2.現金流量鳥瞰

濰柴動力每年的資金結餘還是比較多的，在我們看來公司的經營狀況是比較好的。經營活動現金流淨額是投資和籌資淨額總和的一倍。再結合這幾年濰柴動力貨幣資金一直增加來看，濰柴確實賺到了錢。

3.公司的運營能力

公司的存貨週轉天數、應收賬款和應付賬款週轉週期都比較穩定，說明濰柴動力的經營比較穩定。現金迴圈週期為負數（流動比率和速動比率比較爛），這說明濰柴動力在用別人的錢做自己的生意。就這一點還真沒有幾個企業可以做到。

下面引用一段網上解釋現金迴圈週期為負的話：“現金迴圈週期短或為負數的企業，一般有息負債即銀行借款少，無息負債即預收賬款、應付賬款多，所以它的營運資金為負數，流動比率資料很爛，資產負債率很高，如果你認為這家企業快要倒閉了，只能說明你屬於死讀書的書呆子系列。因為這家企業可能是一家超牛逼的公司，它在用別人的錢做自己的生意！”。說得有點道理。

4.管理層的承諾

這張表在之前的文章也出現過，這次補充了2020的資料：

公司基本收實現了年初的預定目標，管理層還是比較可信的。不過，濰柴動力每年的增長率確實是比較低了，需要尋找新的增長點。所以，我們看好募集130億元和近幾年的佈局。

總結：總的來說濰柴動力是一家非常優秀的公司。濰柴動力的基本面可以支援它進一步的發展壯大。

三、讓我們糾結的4個問題

前面兩個部分，我們主要總結了濰柴動力這家公司的基本情況。總體來說，我們認為濰柴動力是一家非常了不起的公司。但是，這次在讀濰柴動力年報的時候，我們有4問題怎麼都搞不明白。希望知道的朋友可以指教。

1. 不斷下降的毛利率

同行業對比：

可以看到整個行業（除了三一重工）基本上都是在賺辛苦錢，濰柴動力算是毛利率好的。動力總成、整車整機及關鍵零部件業務是濰柴動力的主業，2020年佔營業總收入的58.6%。但是我們可以看到這個主業的毛利率已經連續三年下跌了。而且，2020年濰柴動力的國六發動機銷量破20萬，佔比全年總銷量20%以上。難道技術越進步毛利潤越低？並且，濰柴動力的毛利率跟康明斯差距有越來越大的趨勢。

第一個問題：如果一個行業中最優秀的公司的毛利率都在一直下跌，那麼這個行業還值不值得我們去關注和投資呢？

2. 借款利率上升

先看下面的表格：

公司的有息負債基本上都是凱傲集團和濰柴香港公司的，其中凱傲集團佔大頭。其中2020年的長期借款中，我們看到信用借款減少，保證借款增多。那利率不是應該下降嗎？濰柴動力的現金儲備那麼好，在整個行業中的議價能力那麼強，為什麼借款的利率會上升。並且，中國的貸款市場報價利率，1年期為3.85%，5年期為4.65（2021年4月20日）。公司拿到的貸款利率比貸款市場報價利率高太多了，不合理。

第二個問題：濰柴動力的借款利率穩定了那麼多年，為什麼2020年的借款利率會上升，是因為收購盛瑞傳動帶來的借款利率高嗎？

3. 研發人員減少

正常來說公司的研發費用提高，伴隨著的是研發人員的人數也會增加。濰柴動力2020年公佈了非公開發行股票募集130億元。募集資金主要用於建設“氫燃料電池及關鍵零部件產業化專案”、“固態氧化物燃料電池及關鍵零部件產業化專案”、“燃料電池動力總成 核心零部件研發及製造能力建設專案”、“新百萬臺數字化動力產業基地一期專案”、“H 平臺發動機智慧製造升級專案”、“大缸徑高階發動機實驗室建設專案”、“自主品牌大功率高速機產業化專案”、“大缸徑高階發動機建設專案”、 “全系列液壓動力總成和大型 CVT 動力總成產業化專案”以及補充流動資金。這些專案聽起來都挺高階的，難道不需要研發人員？

第三個問題：公司投入那麼多研發費用，而且還要募集130億元投入到新的專案當中。為什麼研發人員減少了那麼多？

4. 凱傲集團貢獻的利潤

濰柴動力佔凱傲集團的股份比例在近4年並沒有太大的變化，為什麼公司在年報中報告的凱傲集團的淨利潤，相比較凱傲集團自己在年報中披露的淨收入少那麼多？而且，每年的佔比也不一樣？

第四個問題：為什麼濰柴動力的年報中公佈的凱傲集團的利潤比較少？