【採訪/觀察者網 周遠方 編輯/呂棟 】
靠著連續的併購擴張，陝西籍眼科醫生朱吉滿不僅讓哈爾濱一家瀕臨破產的小藥廠成功上市，自己也連續躋身福布斯華人富豪榜和胡潤富豪榜，身家百億成為黑龍江首富。
然而，在完成人生中最大的一筆併購後，朱吉滿經營20多年的“醫藥帝國”轟然倒塌，他做的局，也將一家美股上市公司、兩家A股上市公司以及大量“高淨值投資者”捲入其中。
日前，觀察者網採訪了熟悉整個案情的陳律師。他不僅講述了諾亞再度“踩雷”的經過，還揭示了諾亞旗下的歌斐資產品牌下的私募基金“創世安霖”這個“地雷”是怎麼造出來的。
“造雷”的主角當然還是朱吉滿的譽衡集團，但整個過程中，創世安霖更多是持放任的態度，它首先放棄了作為一個“主動管理型私募基金”的主動管理職責，完全將管理權讓與朱吉滿旗下的套殼公司；其次，在最初就主動約定了自己“中間級”（實為“劣後級”）的權益分配順序；第三，在透過層層轉投資，從證監會的監管體系跨到銀保監會的監管體系，最終違反私募基金不能發放貸款的法律強制性規定。
最終，在2017年-2018年的資本寒冬中，剛性兌付被打破、非標投資被規範、通道業務被抑制、槓桿水平被壓下、套利空間被消除，再加上醫改帶量採購對藥企的壓力，一時間，從債券市場到二級市場，資本鏈條一環接一環出現風險。
早已造好的地雷在高壓下引爆，300位“高淨值投資者”湊起來的8億元化為泡影。
觀察者網：能不能先講一講這個案子發生的背景？
陳律師：
在這起案子中，譽衡集團的前身就是黑龍江康復研究所的附屬藥廠。2000年，這家位於哈爾濱的藥廠因連年虧損面臨破產清算。但其開發的骨科用藥“松梅樂”鹿瓜多肽注射液吸引了陝西籍商人朱吉滿的目光。
看到商機後，朱吉滿依靠前期積累的168萬元買下這家藥廠，改製為譽衡藥業。2004年，譽衡藥業生產的鹿瓜多肽注射液進入國家醫保目錄，讓該公司收益頗豐。
在核心產品支撐下，譽衡藥業2010年成功登陸A股市場。上市後，手握巨資金朱吉滿開啟瘋狂併購之路，先後併購哈爾濱蒲公英藥業、澳諾製藥、上海華拓等數十家醫藥企業，耗資超過百億元，朱吉滿也因此被股民稱為“併購狂人”。
譽衡藥業業績和股價齊升，朱吉滿的身價也隨之暴漲。2015年，朱吉滿夫婦以87.5億元人民幣的身家，首次躋身福布斯2015華人富豪榜，參與朱吉滿併購的資金也大都賺得盆滿缽溢。
到了2017年，醫藥行業改革漸入深水區，行業諸多重要政策落地實施。在醫保控費、藥品招標降價趨勢不變的市場環境下，公立醫院改革、分級診療、醫院控制藥佔比、兩票制、藥品審評審批、仿製藥一致性評價等一系列政策深入實施。財報顯示，2017年譽衡藥業實現營收30.42億元，同比增長1.95%；實現歸母淨利潤為3.1億元，同比減少56.79%，出現增收不增利的現象。
但這一年，朱吉滿夫婦仍以百億身家位列胡潤百富榜上的黑龍江首富。
觀察者網：譽衡藥業2017年增收不增利，朱吉滿仍要繼續併購，是否會有點路徑依賴？
陳律師：
靠併購向外擴張，是他的一貫作風。
前面提到，譽衡藥業上市後持續進行擴張，股價和業績也跟著上漲，朱吉滿嚐到併購甜頭後開始更頻繁地舉牌。他曾對外坦承過自己的經營之道：“一旦發現合適品種，就採取直接購買、合作研發、併購等方式把這個品種收過來。”
正當朱吉滿尋找下一個併購目標的時候，恰好貴州上市公司信邦製藥實控人張觀福對外透露：“因個人年事已高且無合適接班人故決定退出”。有意思的是，公開資料顯示，張觀福1965年出生，朱吉滿1964年出生，後者反而還年長一歲。
信邦製藥的主營業務側重於醫藥流通和醫療服務業務，旗下有民營醫療機構、藥品銷售和配送網路，還有一定研發實力，上市後淨利潤一直穩步上升；而譽衡藥業主要側重於醫藥製造業務，兩家上市公司之間沒有直接競爭關係。如果能實現對信邦製藥的併購，朱吉滿旗下將掌控兩家上市公司，這對他的誘惑不小。
2017年5月10日，朱張兩家達成一致。當天，信邦製藥釋出公告稱，其實控人張觀福將以每股8.424元價格，將其所持信邦製藥約3.59億股股份（佔公司總股本的21.04%），出售給譽衡集團旗下西藏譽曦，交易總價約30億元。併購完成後，朱吉滿、白莉惠夫婦將成為兩家醫藥上市公司的實控人。
一方是黑龍江首富、有名的“併購狂人”，另一方是旗下擁有貴州7家醫院的上市公司，在外界看來這是低風險、前景看好的強強聯合。但讓人沒想到的是，後面的兩三年裡，這起譽衡集團史上最大規模的併購，不僅導致朱吉滿苦心經營20年的“醫藥帝國”慘烈崩塌，還讓諾亞財富、渤海銀行等金融機構踩了雷。
觀察者網：諾亞財富被稱為國內最早的第三方財富公司，近幾年頻因“踩雷”引發關注，像輝山乳業、樂視網、承興國際等案子，這次諾亞再次“踩雷”譽衡集團又有什麼故事？
陳律師：
與其說諾亞“踩雷”，不如說諾亞自己放任了“造雷”，這裡面關係比較複雜，我先給你簡單陳述一下過程。
2017年5月，朱吉滿在併購信邦藥業的股份時，手中資金並不寬裕。查閱財報就能發現，當時朱吉滿旗下唯一的上市公司譽衡藥業因為前期大規模併購擴張，賬上的貨幣資金已經不能覆蓋短期負債。
在這種情況下，譽衡想要完成對信邦藥業股份的併購，只能使用槓桿。因此朱吉滿夫婦就成立了一個併購基金，這個基金最終的（名義）規模是46.6億元。
在這個併購基金中，渤海銀行透過華西證券設立華西證券匯智 1 號定向資產管理計劃參與優先順序投資，出資總計30.6億元；共青城磐暉投資管理合夥企業（有限合夥）參與中間級投資，出資8億元，其中諾亞財富旗下蕪湖歌斐資產管理有限公司的私募股權基金創世安霖基金（一號、二號）出資5億元，北京磐晟投資管理有限公司磐晟磐瀚投資基金一號出資3億元。作為實控人出資方，上海乾臨國際貿易有限公司參與劣後級投資（優先、中間、劣後投資與受償順序有關），出資20.285億元（但最高法判決書中認定實際出資只有8億元），上海乾臨是譽衡集團全資子公司。併購基金再透過信託通道，成立單一信託計劃，最後放款給譽衡集團。
下面這個圖更能幫助理清關係：
這裡面有幾個關鍵資訊。首先，華西證券的30.6億是優先順序投資，最後出了問題先清償他這一部分，諾亞旗下的歌斐參與的是中間級投資，譽衡集團自己的乾臨參與的是劣後級投資（但這個“劣後”約定實際上並無意義，諾亞的“中間級”是事實上的“劣後級”，後文會分析）。更為重要的是，這幾個資金並不是以股權投資的形式參與併購，而是透過信託計劃貸款給譽衡集團，譽衡集團再向信託計劃質押約3.587億股信邦製藥股票，約1.509億股譽衡藥業股票以及現金約1843萬元。
從融資結果來看，朱吉滿出資8億元（也就是乾臨實際出資的8億元）就撬動了38.6億元的資金，槓桿將近5倍。
從產品設計來看，有流動性較好的股票提供質押，朱吉滿還承諾對基金持有人份額承擔差額補足以及回購義務，風險似乎是可控的。如果併購完成後，朱吉滿旗下兩家上市公司股價能夠大漲，所有參與併購基金的人都將分得一杯羹。
觀察者網：但實際上我們知道2017年-2018年是一個資本寒冬，當時剛性兌付被打破、非標投資被規範、通道業務被抑制、槓桿水平被壓下、套利空間被消除，朱吉滿是不是受到很大影響？
陳律師：
當時A股市場流動性收縮，大幅下挫，朱吉滿旗下的兩家上市公司也難以倖免，股價持續低迷。其中，信邦製藥股價從2017年初9.82元/股，跌到2018年底僅為4.09元/股，跌幅達58.35%；譽衡藥業從2017年初的8.17元/股跌至2018年底的2.79元/股，跌幅超過65.85%。
與此同時，隨著醫藥行業增速放緩、醫改漸入深水區，譽衡藥業2019年虧損26.62億元，原因主要是計提26.15億元的商譽減值，原因是前兩年收購的子公司上海華拓、南京萬川經營業績不達預期。信邦製藥也並給譽衡集團帶來額外的利潤。2017年，信邦製藥盈利3.19億元，第二年即虧損12.97億元，2019年扭虧盈利2.36億。盈虧相抵後，信邦製藥三年淨虧損7.42億元。
業績和股價雙雙暴跌，讓譽衡集團的流動性危機徹底爆發。各債權人在觸發違約條款後紛紛對譽衡集團持有的各項資產進行司法凍結等保全措施。2018年譽衡藥業三次遭遇質押強制平倉，2019年以來，譽衡藥業股權已三次司法拍賣成交。
觀察者網：諾亞財富就是這樣踩雷的？
陳律師：
在這種情況下，諾亞財富旗下蕪湖歌斐資產募集的5億元私募基金，在2020年4月到期後也就無法按時兌付。以當時股價來計算，譽衡集團質押股權市值只能夠覆蓋優先順序華西證券的30.6億元融資額，歌斐和磐晟的8億元融資不能完全被覆蓋。投資者更擔心的是，如果華西證券在股價足以覆蓋優先順序的金額時就處置了抵押物，中間級的資金就無法拿回。
為了緩解資金壓力，朱吉滿也曾設法自救。2019年11月，譽衡藥業把旗下的優質資產澳諾製藥作價14.2億元轉讓給華潤三九。
然而譽衡集團終究無力解決債務問題。2020年7月，譽衡集團已進入破產重整程式，譽衡集團所持有的上市公司股份被哈爾濱中院“保護性凍結”。進入破產重整後，譽衡集團的主體資格將繼續存續，可能仍然持有譽衡藥業和信邦製藥的股份，但重整後譽衡集團的股權結構會發生變化，甚至實控人也會發生變化。
觀察者網：現在覆盤這個案子，您認為諾亞財富的風控是否存在問題，是不是有自身應該承擔的責任？
陳律師：
現在來看，譽衡集團併購信邦製藥的過程中，還有諸多可疑的地方，因為目前案件還在審理，我暫且稱之為“七大迷霧”，我們根據前面提到的結構圖逐一分析。
先來說第一個迷霧，創世安霖本來是歌斐資產一個主動管理型私募基金，而非被動的指數型基金。投資人之所以投資創世安霖，是因為對歌斐資產，也就是諾亞財富管理資金的“信任”。但歌斐資產把所有募得資金投入到磐暉後，卻主動放棄管理職責，管理人變成了北京磐晟，這是為什麼？已不是管理人的歌斐在磐暉中作為普通合夥人又是如何盡到責任的呢？
第二個迷霧，北京磐晟同時又是“磐晟磐瀚投資基金一號”的管理人，且該只基金也投入了譽衡集團，從最高法判決書認定的事實看，北京磐晟同時管理了兩隻投入到同一個專案中的私募基金，這是存在嚴重利益衝突的，作為“看客”的歌斐資產在這種情況下，又是如何維護創世安霖投資人利益的？
再來說第三個迷霧，前面也提到，歌斐的私募基金和北京磐晟的資金注入磐暉後（企額寶的100萬可以忽略不計），併購信邦藥業的資金來源實際上變成了三家：磐暉、華西證券、上海乾臨，這三家資金最終注入到一家名為磐旭的合夥企業中。
從公開渠道可以查到，2017年4月6日，三位合夥人認繳的資金全部到位，其中磐暉8億元、華西證券31億元和上海乾臨20.285億元，這個時候磐旭的資金一共是59.285億元。
資金到位的第二天，磐晟也把管理權讓出，上海乾臨成為併購基金的實際管理人。注意，上海乾臨是由譽衡集團100%持股的，也就是說，譽衡集團掌控全部併購基金。在這個過程中，歌斐資產、華西證券都應該是知曉的，他們為何要把管理權讓出，把資金管理權讓給譽衡集團？
第四個迷霧是，從併購基金的最終規模來看，上海乾臨實際出資只有8億元，而非工商註冊時已認繳並實際到位的20.285億元，那上海乾臨12.285億元注入磐旭後被抽逃後到哪裡去了？歌斐資產和華西證券為什麼默許上海乾臨這麼做？
第五個迷霧是，歌斐資產募集的私募基金合同中並沒有約定其投資於中間級。甚至還有諾亞的前理財師透露，該款產品在銷售時對理財師和客戶確實都稱其為類固收類產品，並未表明這是股權併購基金，如說法屬實，則顯然是對投資者的隱瞞。對於具體的產品結構，以及關於優先、夾層、劣後出資金額和比例，磐旭的管理人已經變成了上海乾臨等等情況，歌斐資產並未告知投資人。
但歌斐資產卻實際認購了中間級這個風險非常高的級別，並且在認購這個級別基金份額後，還認同上海乾臨實控人譽衡集團來管理該基金；同時還認同上海乾臨認繳的劣後級從20.285億元減少到8億元，並且劣後的出資人就是實際用款人譽衡集團，所以本質上的“劣後級”已蕩然無存，歌斐資產的“中間級”是事實上的“劣後級”，這對歌斐資產的投資人是致命的，歌斐資產為什麼要這麼做？
從股權結構中可以看出，譽衡集團是上海乾臨的唯一股東，上海乾臨在磐旭中的出資就是譽衡集團的出資，磐旭的資金又是在譽衡集團的主導下最終借給譽衡集團的，一旦譽衡譽衡集團發生重大風險，譽衡集團無力償還時，歌斐資產認購的中間級份額，無疑就成為風險最大的一部分。
觀察者網：這其中是不是涉及到一些監管問題？
陳律師：
沒錯。從投資人購買創世安霖份額，到創世安霖投入磐暉，再從磐暉投資到磐旭都是在證監會的監管體系下運作的，創世安霖、磐暉、磐旭都按規定在基金業協會系統中對私募產品進行備案，並且備案的私募基金類別都是“股權投資基金”性質。
大家也非常清楚作為金融企業的信託公司是屬於銀保監會的監管體系管理的。當磐旭將46.6億元資金認購中信信託單一信託計劃，再由中信信託向譽衡集團發放46.6億元委託貸款時，從監管角度看，投資人初始資金就從最初“證監”系統流入到“銀保監”系統的監管範圍。
資金從私募流入到信託行業內通俗的說法就是“借通道”，為了符合監管要求，在證監體系內做不了的事情，可以“借通道”到銀保監的監管體系內操作，反之亦然。
這時候第六個迷霧又出現了。為什麼創世安霖、磐暉、磐旭不在自己管理的層級上直接投資於譽衡集團的併購專案，而是要借用信託這個通道呢？
因為監管規定要求私募基金無論是直接或間接，其最終方式不能去發放貸款，發放貸款必須持牌經營，這是法律的強制性規定，也是這幾年清理P2P亂象的一個最基本的法律依據。
觀察者網：也就是說“投資”透過“借通道”操作，變成了“放貸”？
陳律師：
是的，透過信託公司的委託貸款就可以實現發放貸款的目的。這是否就意味著歌斐資產在募集資金時所宣導的“投資”併購基金是一個謊言呢？如果說創世安霖、磐暉、磐旭無論哪一個層級只要真實的“投資”於譽衡集團的併購專案，那麼最初的投資人都會間接成為信邦製藥的股東。
事實上，最初募集資金時譽衡集團只想借貸款、用槓桿去實現併購，並沒有想引入其他股權類資金進行合作的想法。歌斐資產最初也知道募集的資金只可能借給譽衡集團，而非“投資併購專案”，並且譽衡集團早就安排上海乾臨控制磐旭，再透過磐旭的操作最終透過信託通道向譽衡集團發放了委託貸款，這樣歌斐資產創世安霖私募基金合同中約定的“投資”方式最終變成了“貸款”方式，也就不難理解。
所以，歌斐資產以及磐暉、磐旭最終將募集資金透過委託貸款的方式進行所謂“投資”目的就是“跨界穿越、逃避監管”，就是為了逃避私募基金不能進行貸款的監管要求，透過借用通道披上委託貸款這個合規的外衣。
觀察者網：如果仔細看上面的示意圖，就會發現，最終並不是所有資金都用於併購了？這是不是有問題？
陳律師：
是的，你說的是這起併購案第七也是最大的“迷霧”，就是譽衡集團是否以併購之名，挪用中信信託委託貸款的資金？
我梳理權威資訊後發現，譽衡集團收購信邦的資金需求是30億元，其中中信信託貸款是16億元，而最高法認定事實是中信信託發放的委託貸款是46.6億元。因此，這個巨大的迷霧就是譽衡集團是否借用併購之名獲得46.6億元委託貸款，但只有16億元用於併購專案，其他的30.6億元是否被挪用？在譽衡集團已進入破產程式的今天，這30.6億元還會剩下多少？
更讓人吃驚的是，有投資人透露，自己所購買的創始安霖基金在2018年8月份之後，其兌付已經不正常，2019年更是沒有一次兌付。但諾亞財富一直沒有向投資人告知基金的真實運作情況，直到基金兌付前期才匆匆召開投資者說明會。之後投資者才恍然大悟，諾亞財富再次踩雷，顯然存在資訊披露不及時、不充分的情況。
2021年4月，哈爾濱中級法院釋出公告，裁定譽衡集團重整計劃草案的提交時間延長至9月28日。關於該公司的迷霧是否有答案，是否會繼續出現新的迷霧，值得持續關注。
觀察者網：透過這樣的分析，能否說諾亞財富不是“踩雷”，而是放任或參與了“造雷”？
陳律師：
目前法院還沒有對案件下結論，我們也不好輕易這麼說。但是諾亞財富近些年來“踩雷”確實不少，我們可以簡單羅列一下。
樂視網子公司樂視流媒體曾在2016年設立深圳市樂視鑫根併購基金，蕪湖歌斐認購該基金優先順序達27.5億元，樂視網、賈躍亭承諾按照每年15%的成本承擔回購事宜，但很快擔保方就爆發債務危機。
2016年底，輝山乳業遭渾水做空，股價暴跌，歌斐資產發行的基金曾投資於輝山乳業相關的應收賬款，到期後無法兌付。
最有名的是“承興案”。2019年7月，港股承興國際控股遭遇洗倉式暴跌，諾亞財富披露其子公司上海歌斐的信貸基金為承興相關第三方公司提供供應鏈融資服務，總金額為34億元，美股上市的諾亞財富應聲暴跌。此外，蕪湖歌斐發行的創世神娛1號私募基金也因交易對手天神娛樂負債累累而出現兌付風險。
諾亞作為國內頭部的三方財富管理機構，這些是不是偶然呢？
