本篇報告透過整理彙總33個重點城市的預售資金監管規定，在分析監管現狀的同時，定量測算不同情境下上市房企資金鍊的改善空間。
自由分化的預售資金監管體系
資金監管旨在完成保交樓使命。大部分城市預售資金監管的物件為商品房；預售資金監管範圍包括定金、首付款、分期付款、一次性付款、商業貸款、住房公積金貸款等全部購房款；預售資金分為一般監管資金和重點監管資金。
各地監管標準和提取規則差異較大。樣本城市預售資金監管口徑可分為三類：以工程預算為基數上浮、總預售款的一定比例、按單位面積建安成本定額計算。在資金支取節點與比例方面，各城市根據工程進度控制重點監管資金最低留存比例或最高使用比例。
針對房企信用等級實行差異化監管。33個重點城市中有11個明確允許“保函替代”，即可用銀行出具的保函免除一定監管額度；10個城市設立了信用關聯機制，可下調優質信用企業部分或全部支取節點的監管資金留存比例。
監管新規有望提高資金使用靈活性。全國性商品房預售資金監督管理辦法已於近日出臺，辦法明確了預售資金監管的基本標準。我們認為新標準接近現有監管規則下限，有望緩解此前監管基數和比例過高、提取節奏不合理的問題。
預售資金是無息槓桿的重要支點
金融供給側改革，預售資金依賴度大幅提升。截止2021Q3，樣本房企預收款佔無息負債比達57.3％；無息負債槓桿達到2.72倍。2015-2018年行業上行週期內預收款迅速擴張帶動無息槓桿率上行；2018年後行業開啟金融供給側改革，無息槓桿率整體平穩，維持歷史高位。30％的預售資金監管導致經營槓桿下滑約17％，權益乘數下滑約11％。
監管邊際放鬆影響幾何短債端，預收短債比提升明顯，小型房企短債覆蓋率接近1。截止2021Q3,69家樣本房企整體的預收短債比即“（預收款-應付款）/短債”為1.15倍。龍頭房企銷售好覆蓋率較高，中小型房企實際的短債償付壓力較大。敏感性分析結果顯示，預售資金監管放鬆對預收短債比提升明顯，中小房企雖然改善幅度不及龍頭房企，但是經調整的預收短債比逐漸接近甚至超過100％，表明預收款的放鬆有望彌補當前非常緊張的現金流缺口，即現金短債比不足100％的關鍵部分。
有息債務層面，龍頭公司更具投資主動性。截止2021Q3，在30％預售資金監管比例下，69家樣本房企整體“（預收款-應付款）/有息負債”為0.35倍；房企整體的預收款對有息債務覆蓋率並不高。敏感性分析結果顯示，預售資金放鬆使房企有息償債能力能獲得較大提升，龍頭房企將更具債務和投資主動性。
把握政策結構性寬鬆的beta與收併購的alpha。我們認為，本輪預售監管政策的邊際放鬆有助於自上而下緩解當前地方層面的流動性危機，彌補中小房企短期償債缺口，避免行業信用風險的蔓延；同時為頭部房企釋放更多資金空間，推動行業投資拿地預期的良性復甦。後續可以期待政策結構性寬鬆的beta與收併購的alpha。持續推薦：1）優質成長：金科股份、新城控股、旭輝控股等；2）優質龍頭：金地集團、保利發展、萬科A、龍湖集團、招商蛇口等；3）優質物管：碧桂園服務、綠城服務、招商積餘、保利物業、旭輝永升等
風險提示：行業信用風險蔓延；行業銷售下行；調控政策超預期；部分測算基於一定前提假設，存在主觀測算偏差風險
本文源自金融界
