2022年宏觀經濟展望：虎變

（報告出品方/作者：申萬宏源，秦泰）

1. 滯脹分野：海外加速緊縮，國內供強需弱

1.1 變種病毒肆虐海外，服務消費——供給持續承壓

海外服務消費驅動服務業供給和就業恢復，Omicron變種病毒再掀新一輪疫情反撲潮，服務消費需求、服務業就業改善緩慢，尚未恢復至疫情前水平，持續弱於海外市場預期。

1.2 發達國家製造業長期脆弱性凸顯，就業損失永久化

更深層次的問題繫於製造業產業鏈的長期脆弱性：自90年代起美國等發達國家本土製造業企業大舉實施全球產能佈局，導致發達國家本土製造業產業鏈日漸單薄，韌性下降，每有經濟危機，往往引發永久性就業損失，以及勞動參與率永久性下降。

1.3 而赤字貨幣化+過度補貼政策，令商品消費需求過熱

與此同時，美國為代表的發達經濟體在需求政策組合方面，普遍實施了不同程度的 “財政赤字貨幣化+過度補貼”組合，過激的需求刺激政策正在將海外商品消費需求推向過熱，並進一步抑制海外居民的就業意願。

1.4 烈性滯脹加速海外貨幣財政共振緊縮，以抑制需求過熱

考慮到貨幣政策並無法直接應對供給的長期脆弱性問題，當前美聯儲加快邊際緊縮的速度可能才是緩解財政赤字貨幣化扭曲，避免“滯脹”進一步引向深入的唯一選擇。

1.5 財政政策方向逆轉，從補貼到加稅收縮劇烈

美國宏觀經濟政策工具箱主要由貨幣財政等需求政策所構成，疫情從衝擊到危機化、到最終演變為典型的滯脹表現，“獎勵失業”的過度財政補貼類措施負有很大責任。2022財年，拜登政府試圖劇根本性扭轉此前的過度補貼導致的鉅額赤字問題，但從歷史經驗來看，沒有用對居民和企業部門加稅的方式騰挪出政府主導的基建投資能夠推升經濟增速的先例。

1.6 我國“逆滯脹”：供給強韌無慮，內需偏弱待解

一、我國疫情之後的經濟恢復期，以製造業生產的超強恢復為第一特徵，供給端不但未受明顯衝擊，甚至一度生產趨勢明顯較疫情前偏熱，這一點與“滯脹”所描述的供給收縮格局大相徑庭。

二、從需求結構上來看，我國商品消費需求又恰恰是恢復的最慢的分項，與海外的商品消費過熱形成方向性的鮮明對比，這意味著我國疫情衝擊後的工業生產是大於內需的，這一點又與“滯脹”所描述的供需缺口方向相反。

三、從通脹結構來看，我國並不是CPI先上漲，再拉動PPI上行，反而恰恰是反映供給側價格的PPI先上漲，而後向CPI耐用消費品形成傳導後，進一步抑制了國內商品消費、特別是可選品消費的需求。

2. 共同富裕：出口降溫與消費升級再平衡

2.1 我出口產能迅速升級擴張，但難敵海外加速緊縮

海外滯脹愈演愈烈，我國工業產業鏈的韌性在疫情之後史無前例地凸顯出來，出口更向高附加值商品集中，令我們並不會從供給角度擔憂明年的出口前景。

展望2022年，在海外發達國家貨幣財政共振式加速緊縮的環境下，海外過熱的商品消費需求不可持續，外需回落導致的我國出口增速降溫不可避免。考慮一個較為溫和的海外過熱商品消費需求的回落程度，我國明年的出口同比增速仍可能從今年的30.2% 左右大幅下行至4.5%左右，這意味著出口對於我國工業生產和經濟增長的拉動作用或將不可避免地降溫。

2.2 20H2以來“再工業化”過程推動“雙迴圈”良好趨勢

2020年以來，我國經濟政策之所以保持了全球最強的定力，既沒有走上極度貨幣寬鬆之路，也沒有一味透過財政擴張拉動短期增長，主要是因為經濟結構改善，工業生產的實際增速開始高於實際GDP增長的表現，符合“雙迴圈”新發展格局的高質量增長邏輯。

但工業生產走強需要需求的持續拉動，貨幣財政政策都難以快速見效。2020-2021年工業品需求呈現外需強、內需弱的格局，如果2022年外需回落，那麼經濟政策必然需要促進國內商品消費需求。出口與國內消費需求的再平衡是明年中國經濟的第一個主線邏輯。

2.3 中國居民商品消費增速穩健，零售資料系統性偏低

限額以下商品零售的抽樣調查方法，可能在正常年份系統性高估小型零售單位零售額規模，從而因疫情衝擊之後小型零售單位表現明顯更差，而導致零售資料對真實商品消費趨勢的大幅低估。而更接近真實商品消費情況的限額以上商品零售，則自20H2起明顯強於疫情前水平。

2.4 但限額以上商品零售仍弱於竣工高峰本應有的拉動強度

20H2以來住宅竣工明顯改善至數年來最強水平，本應滯後地拉動今年全年可選商品消費大幅走強，但由於PPI向工業消費品價格傳導導致的需求抑制效應，真實的可選品消費情況僅略好於2019年，弱於竣工拉動強度。

2.5 2022年工業消費品通脹壓力料緩解，但竣工已經趨弱

展望2022年，伴隨國內上游大宗工業品供需關係逐步理順、價格向合理水平回落，以及既定的OPEC+減產協議安排下，明年原油供給釋放幅度也將超出需求恢復幅度，供給壓力逐步減輕或帶動油價趨於下行，整體PPI預計將趨回落，這也意味著PPI向CPI 強傳導逐步降溫。預計Q1-Q4 CPI分別為1.5%、1.9%、2.3%、1.8%，全年1.9%。

2.6 共同富裕方向下，稅收結構最佳化空間開啟

稅制改革對經濟的引導作用將和我國中長期“雙迴圈”發展戰略進一步匹配，未來對製造業的稅負要進一步最佳化，對居民勞動收入的鼓勵以及對收入分配的重視都將令未來稅制改革在促進經濟增長方面發揮更大的作用，我們可能在一定程度上已經站在新的“廣義拉弗曲線”的起點上。

2.7 2021年財政存款多增，2022年減稅並不會擴大赤字

2021年財政持續“蓄力”，一方面名義GDP增速超預期高增大幅推高一般預算收入增速至10.7% 左右，另一方面財政支出保持極強的戰略定力，全年嚴格按照1.8%的年初預算執行，初步測算全年財政資金或淨增加1.3萬億左右。

從而我們預計明年在個稅減稅約6000億、財政支出增速小幅提升至5.5%的基礎上，財政收入增速仍可維持約4.5%左右的正增長，對應的一般預算赤字率仍可小幅收窄至2.8%-3.0%左右。

2.8 而服務消費則仍可能受防控升級影響而有所波動

服務消費方面，10月中旬、11月下旬以來北部邊境地區向內地多省擴散的疫情，令我們原先對4季度相對樂觀的消費判斷重新轉為謹慎，新一輪的消費需求抑制不可避免，明年在疫情大機率不能完全結束的情況下，整體趨勢或仍低於疫情前。

3. 內需中樞：房地產融資呵護糾偏穩預期

3.1 人口結構“未富先老”，地產調控驟然趨嚴

第七次人口普查資料充分暴露出人口結構“未富先老”，老齡化、少子化、不平衡的城鎮化問題突出。在此背景下，我國實質上面臨比其他發達經濟體相同發展階段更嚴峻的人口問題。而人口結構“未富先老”，很大程度上繫於高房價抬升了居民生育養育教育成本，對居民構成強烈的經濟約束。

3.2 地產銷售逆轉了20H2-21H1的高增，迅速收縮

疫情發生之後，地產需求一度達到三年峰值，源於疫情衝擊進一步強化了居民購房偏好，而不是降息。但一二線城市地產調控政策迅速收緊，導致三季度以來地產銷售迅速轉冷。

3.3 銀行風險厭惡陡增，購房居民觀望地產竣工驟冷

在整體趨嚴的房地產調控政策下，購房居民觀望情緒濃厚，地產銷售快速回落，加之部分房企融資鏈風險暴露，令商業銀行風險厭惡陡增，房地產融資快速收縮。21Q3房地產貸款餘額加速下滑，同比增速僅有7.6%，低於人民幣貸款餘額增速4.3個百分點。

3.4 展望未來，工業化持續推動城鎮化，地產需求或仍穩定

2020年我國城鎮化率63.9%，城鎮化水平的提升內在要求住宅銷售保持合理水平。我國城鎮化率變動和住宅銷售面積有較為明顯的相關性，考慮當前我國城鎮化水平在國際主要經濟體中較低，“雙迴圈”製造業高階化發展模式要求下，城鎮化仍有望穩定推進，首套剛需住房和改善性住房需求預計中期或仍保持穩定。

3.5 中央經濟工作會議對保障房的闡述其實有所弱化

中央經濟工作會議對保障性租賃住房的強調實際上有所弱化。相較去年中央經濟工作會議對於保障性租賃住房的大筆著墨，例如“要高度重視保障性租賃住房建設，加快完善長租房政策”，本次會議弱化為“加快發展長租房市場，推進保障性住房建設”。與之配套，2022年專項債券重點用於9個大的方向，其中保障性安居工程僅位列第九。

4. 基建投資：能源升級與財經紀律平衡木

4.1 雙碳目標不可能畢其功於一役

中央經濟工作會議提出“立足以煤為主的基本國情”，並要求“確保能源供應”，不能將“雙碳”路線圖簡單理解為化石能源去產能，2022年大宗保供仍將持續堅持。 “要確保能源供應，大企業特別是國有企業要帶頭保供穩價。要深入推動能源革命，加快建設能源強國。”

4.2 雙碳目標要求下，能源體系長期系統性升級

相較於2020年，今年的中央經濟工作會議系統反思了“雙碳目標”實施初期引發的短期供給衝擊問題，明確提出要杜絕層層分解能耗指標以避免同樣問題再次出現。會議新增“新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”，將更加激發新能源建設的熱潮，預計2022年公用事業投資將有顯著提升。

4.3 傳統基建與政府去槓桿的平衡木

地產基建“槓桿效率平衡”小迴圈。我國已經在逐步探索建立一套基於“穿透式監管”、專項債資金為主撬動金融資源、投向能夠實現現金流長期盈虧平衡的基建投資專案的“短期槓桿”與“長期效率”之間形成動態均衡的新的地產基建相關財政小循環可持續模式。土地出讓收入大幅減少主要源於對地產融資政策的快速收緊，另外“穩地價”要求下各地方政府土拍政策收緊進一步增加開發商土拍難度。

4.4 對地方政府隱性債務保持高壓，傳統基建難現高增

中央經濟工作會議對地方政府債務問題保持高壓，強調“嚴肅財經紀律”、“堅決遏制新增地方政府隱性債務”，明顯較去年更趨嚴厲。新增專項債提前下達額度1.46萬億明顯謹慎，占上年度額度比重創2019年以來新低，這意味著專項債相關基建專案“穿透式監管”要求明年大機率不會放鬆，傳統基建投資或僅能迎來小個位數增長。

4.5 投資整體展望穩定，通脹抑制效應趨於消退

2022年投資整體展望穩定，預計21/22年固定資產投資同比分別為4.7%和4.0%，新能源投資或是新的基建投資增長點，地產融資需求預計得到合理保障，製造業增長動能由外需轉向內需。

5. 貨幣環境：降準不降息“有溫度的中性”

5.1 “雙迴圈”格局下的貨幣中性兼顧穩定地產產業鏈

在“雙迴圈”格局下，穩定地產產業鏈預期可能是貨幣政策能做的最好方式，這恰恰是恪守中性的貨幣政策導向的本質要求。預計2022年貸款增速在11.2%左右、社融增速的中性水平在10.0%左右、M2同比預計在8.0%左右。由於名義GDP同比增速預計下滑幅度較深，2022年宏觀槓桿率預計整體迎來較大幅度的反彈。

5.2 目標決定操作，如何選擇貨幣政策工具來穩信用？

在傳統貨幣政策工具中，已經形成了“政策利率曲線中介目標”與“數量型工具操作” 的分化，這意味著央行將更多透過運算元量型工具的方式，影響市場利率曲線的變化，並在合適的時點確認作為市場利率定價基礎的政策利率的變化。短端市場利率圍繞政策利率波動，傳導至中長期利率，進而完成由貨幣市場到債券市場、貸款市場的利率傳導。

5.3 有溫度的中性：預計2022年降準150BP，置換基礎貨幣

基礎貨幣投放工具已經接近極限：MLF成本高企，再貸款再貼現傳導效率低、操作不透明，容易引發市場預期分歧。 2021年央行新增四批再貸款再貼現工具，仍無法完全實現流動性投放，仍進行了兩次降準操作。符合我們在報告《明年會有兩次降準嗎？可能都不夠》（ 2020.12.22 ）中的預測。

6. 大國虎變：需求結構升級，政策高效呵護

2022年註定不凡，海外經濟在經歷滯脹之後，貨幣財政將進入艱難的“撥亂反正”階段，我國經濟則在“雙迴圈”新發展格局、雙碳目標、共同富裕的長期戰略規劃導向下，有望啟動一輪需求結構的全面最佳化，潛在政策空間充裕的貨幣財政政策組合得當，我國有望在2022年維持高質量穩定增長，走出一條與他國不同的“大國虎變”之路。

綜合上述分析，我們測算2022年我國實際GDP同比增速約為5.3%左右，流動性環境仍然合理充裕，海外緊縮並不影響我國穩定的格局，財政擴張可能帶來增量積極作用，大國經濟需求結構最佳化的 “虎變”過程值得期待。