（報告出品方/作者：國信證券 楊澤原 丁奇 陳涵泊）

公司概況：醫療 IT 龍頭，加速產品變革引領市場

雙輪驅動下收入利潤穩定增長，現金流質量不斷改善

深耕醫療資訊近30年，龍頭地位穩固。衛寧健康創立於1994年，是國內專注於醫療健康和衛生領域整體數字化解決方案與服務的高新技術企業。公司業務覆蓋智慧醫院、智慧區域衛生、網際網路+醫療健康等，是醫療資訊化市場中業務覆蓋面最廣的廠商之一。

公司前期透過併購，大幅提升渠道能力，建立遍佈全國各省的服務網路，後期轉為內生髮展，重視研發，提升產品標準化程度，龍頭地位得到確立和穩固。

據 IDC 測算，2019年公司在中國醫療 IT 市場佔有率為12.9%，僅次於東軟集團的13.3%；2020年公司在醫院核心管理系統市場佔有率為12.4%，位居行業第一。

業務佈局全面，雙輪驅動處於黃金髮展期。

公司採用雙輪驅動模型，一是傳統的醫療衛生資訊化業務，另一個是創新的網際網路+醫療健康服務業務，二輪互為補充，協調發展。

在持續強化傳統業務競爭優勢的同時，公司自2015年起，前瞻性佈局網際網路+醫療健康領 域，全力推進“雲醫”、“雲藥”、“雲險”、“雲康”和“網際網路創新服務平臺”協同發展戰略，打造“4+1”網際網路+醫療健康生態格局。

公司兩大業務正處於黃金髮展期，傳統業務方面，DRGs、智慧醫院對電子病歷提出長期要求，院內 IT 長期景氣實質將得到提升；創新業務上，疫情使網際網路醫療接受度提升，國家政策不斷加碼。

收入利潤複合高速增長，傳統業務扮演定海神針。

受益於行業高景氣、高產品化率和前期收購實現的渠道拓展，公司近年來收入與扣非後利潤穩定增長。2016-2020年營業收入和扣非淨利潤複合增長率分別為 24.16%和 22.81%，毛利率保持在 50%以上的較高水平。

收入結構上，2019、2020年公司傳統業務（即醫療衛生資訊化業務）收入佔總收入的比重分別為 94.89%和 93.27%，創新業務（也就是網際網路醫療業務）的收入比重雖然有提升，但佔比還尚低。

在傳統業務中，軟體收入佔比上升，硬體銷售佔比下降。

2020年，軟體銷售、硬體銷售和技術服務的毛利率分別為69.64%、56.44%和14.66%，營收結構的調整為公司整體毛利率的提升提供動力。

近年著力控制應收賬款，現金流質量明顯改善。

在前期市場開拓階段，為建立客戶關係，公司應收賬款增速較高，如今擁有了一定的市場地位後，由董事長親自負責著力控制應收賬款增速，從近年各季報對比看來取得了一定成效，整體呈降低趨勢。

同時，公司市場地位提高後對上游議價權增強，近兩年應付賬款增速高於營業收入增速。

此外，產品體系逐漸成熟，產品化率提高，兩方面原因共同作用下，公司經營活動現金流量淨額快速增加，明顯快於營業收入增速。

率先實現全國化佈局，加碼研發形成產品化優勢

前期外延拓展完成全國覆蓋，把握優質客戶，二三級醫院佔優。

前期透過併購，公司渠道能力得到大幅提升，目前除香港、臺灣以外，公司的服務網路對全國其它32個省、自治區、直轄市均已完成覆蓋。

公司服務 6000 餘家醫療衛生機構使用者，三級醫院和二級醫院客戶數量位居行業前列。

公司在二級醫院優勢明顯，高客戶基數與強大的技術實力將助力公司持續受益行業資訊化系統升級需求釋放。

收入側重華東、華北地區，華東內部收入比率逐漸均衡。

公司營業收入集中在經濟發達地區，2020年華東和華北地區收入分別佔總收入的49.23%和38.78%，合計近90%。

其中華東地區集中在上海地區，但上海地區的收入佔華東地區總收入的比例從2016年的37.53%逐漸降到2020年的 51.90%，2016-2020年，上海地區和其他華東地區的收入年均複合增速分別為 13.84%和 31.79%，表現出開拓新市場的能力。

後期依託內生打磨產品，擴大行業優勢，樹立行業標杆。

近年，公司從外延轉向內生髮展，依託內部力量研發整合產品，產品模組化、標準化程度提升，大大縮短專案實施週期，在行業高景氣度背景下，快速交付的優勢不斷顯現，訂單持續穩定增長。

2019年，公司實現多個敏捷交付案例，如三乙醫院四川省通江縣人民醫院專案 18 天實現實施上線。

研發投入逐年增加，不斷提升公司業務競爭力。

2016-2020年，公司研發人員由 988 人增至 1953 人，研發投入由 1.29 億元增至 4.70 億元，複合增長率達 38.16%，2020年研發投入佔營業收入比例達 20.76%，位居行業前列。

公司高度重視研發，將對未來業績產生積極影響，透過不斷的研發轉化，公司未來應用及產品方面或有望率先實現落地，增強在頭部三級醫院中的競爭力。

產品化初顯成效，2020年人均效能顯著提升。

公司在產品化研發層面積累較多，形成了較大的行業優勢。2020 年公司在整體人員增長 8.98%的情況下實現營業利潤33.73%的增，人均收入貢獻達 42.81 萬元（19 年 39.32 萬元），人均毛利貢獻 23.14 萬元（19 年同期 20.22 萬元），人均淨利潤貢獻 9.54 萬元（19 年 8.15 萬元），公司各項人均產值均處於行業領先水平。

行業展望：行業景氣高保障，醫療雲化開拓未來

我們總結了行業發展的三方面推動要素的推動，一是後疫情時代醫療資源建設帶來資訊化建設的客戶增量；二是醫療機構評級體系的不斷豐富完善帶來存量需求，DRGS 全面鋪開、智慧醫院“三位一體”評級體系的確立、醫共體將助推以電子病歷為核心的醫療資訊系統繼續升級；三是醫療資訊化 SaaS 化轉型帶來的產品大規模升級。

驅動力 1：後疫情時代醫療資源建設帶來資訊化建設的增量需求

我國醫療資源長期供給不足，疫情助推醫療衛生新基建落地。

優質醫療資源總體供給不足、分佈不均衡是我國衛生領域長期存在的突出問題，2008-2018 年，我國人均醫療衛生支出從 132 美元增長到 501 美元，而美國同期從 7411 美元增長到 10624 美元，同世界主要發達國家相比，我國人均醫療資源明顯不足。

醫療資源不足的問題在此次疫情中充分暴露，2020年，為保障人民生命健康同時刺激消費和投資，國家提出醫療衛生新基建，各地實行補短板政策。

中央層面，2021年“兩會”中提出發行 1 萬億元抗疫特別國債，全部轉給地方主要用於公共衛生等基礎設施建設和抗疫相關支出。

地方層面，京粵江浙滬等重點五省新一輪公衛建設規劃加速落地，北京和上海系統性出臺公衛建設三年行動計劃。

新建醫院立項翻倍，帶動行業增量需求提升。

根據國家衛健委統計，2020年各月新增醫院數量同比2019年整體呈現增加趨勢，上半年疫情爆發期尤為明顯。

根據各地立項資料，2020年新建醫院數量同比疫情前翻一倍，對應的新增醫院部分帶來的資訊化需求可以提高一倍，按醫院建設期 2-3 年估計，該需求可在2021年下半年至2023年釋放。

驅動力 2：醫保控費及評級體系不斷豐富帶來更多持續升級需求

我國醫療資訊化存在滲透率提升的客觀需求。

當前院內資訊化投入絕對額和佔醫療機構收入整體比重較低。

資訊化投入佔比方面，據產業資訊網資料，2011-2019 年，我國醫療資訊化市場規模從 146 億元增長至 592 億元，增速稍高於我國醫療機構總收入。

醫療資訊化市場規模佔醫療機構總收入的比重從 2011 年的 0.89%提升至 2019 年的 1.14%，雖長期呈現增長態勢，但較歐美佔比顯著較低(美國約為 5%-10%)。

平均來看，在 CHIMA 統計的 1909 家樣本醫院中，醫院累計投入大致仍為百萬級別，累計投入 1000 萬元以上的醫院合計佔比 28.76%，未來仍具備較大的提升空間。

國家衛健委圈定的智慧醫院範圍主要包括三大領域，即面向醫務人員的“智慧醫療”、面向患者的“智慧服務”、面向醫院管理的“智慧管理”。

其中，“智慧醫療”是以電子病歷為核心的資訊系統建設，2010年開始就已經在全國推進，2018年12月，國家衛健委釋出《電子病歷系統應用水平分級評價管理辦法（試行）》，將電子病歷分為0-8九個等級。

“智慧服務”從患者服務的維度考察醫院網際網路建設與應用水平，2019年 3 月，國家衛健委釋出《醫院智慧服務分級評估標準體系（試行）》，分為 5 大類別 17 個業務專案指標，一共 0-5 六個等級。

智慧管理是包括醫療質控、財務、後勤、教學科研等在內的全方位精細化管理，2021年3 月，國家衛健委釋出《醫院智慧管理分級評估標準體系（試行）》，共分為 1-5 五個等級，包括 33 個評估專案。

透過構建醫療、服務、管理“三位一體”的智慧醫院系統，醫院將為患者提供更高質量、更高效率、更加安全、更加體貼的醫療服務。

智慧醫療：

實現 DRGs 醫保分組控費將有效助推電子病歷升至 5 級，智慧醫院建設將推動電子病歷等級持續升至 6 級。

自2018年 3 月醫保局成立以來，我國陸續出臺了多條政策推動 DRGs 發展，助力醫保控費。

2019年 6 月，國家醫保局釋出通知，要求加快 DRGs 在全國 30 個試點城市的推進。

根據健康界調研資料，截至2019年 8 月，已經開始採取 DRGs 付費或正在試點按 DRGs 付費的醫院佔比約 26%。

2021年 3 月，據國家醫保局訊息，北京、天津等開展 DRG 付費國家試點工作的城市已全部透過模擬執行前的評估 考核，進入模擬執行階段。

11 月 26 日，國家醫保局釋出《DRG/DIP 支付方式改革三年行動計劃》，指出從2022到2024年，全面完成 DRG/DIP 付費方式改革任務，推動醫保高質量發展；到2024年底，全國所有統籌地區全部開展 DRG/DIP 付費方式改革工作，先期啟動試點地區不斷鞏固改革成果;到 2025年底，DRG/DIP 支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務的醫療機構，基本實現病種、醫保基金全覆蓋。

DRG/DIP 改革將開啟行業增量空間，顯著推動板塊景氣度提升。

醫保局端，按全國 315 個醫保統籌地市計算，若 DRG/DIP 改造單價 300 萬，將開啟約 10 億元的即時及剛性醫保資訊化需求。

醫院端，按 10000 家二級以上醫院計算，若 DRG/DIP 改造單價 300 萬，醫院建設 DRG/DIP 將開啟 300 億元的醫院增量市場空間。

此外，實現 DRGs 精準控費要求醫院動態掌握臨床資料，對應電子病歷 5 級，即實現資料的統一管理和中級醫療決策支援。

我們認為，未來 DRGs 的全面鋪開將為醫院電子病歷向 5 級提升開啟中期空間，未來醫院要完成智慧醫院全面建設，實現全流程醫療資料閉環管理，電子病歷需要達到 6 級。

智慧服務、智慧管理：有望接棒智慧醫療評級開啟行業未來空間。

繼2019年 3 月國家衛健委釋出《醫院智慧服務分級評估標準體系（試行）》，2021年3 月 15 日，國家衛生健康委醫政醫管局釋出《醫院智慧管理分級評估標準體系（試行）》，這也意味著智慧管理評級由前期的協會評級升級為國家標準評級。由智慧醫療、智慧服務和智慧管理組成的智慧醫院評價體系正式形成。

2019年，我國智慧服務平均水平為 0.33 級，尚處於起步階段，根據智慧服務與電子病歷分級的對應關係仍有很大成長空間。

根據2020中國醫院資訊網路大會，智慧服務等級與電子病歷評級存在對應關係，其中智慧服務 1 級（醫院應用資訊化手段為門急診或住院患者提供部分服務）對應電子病歷 3 級，智慧服務 2 級（醫院內部的智慧服務初步建立）對應電子病歷 4 級。

2019年我國智慧服務全國平均僅為 0.33 級，在二級醫院達到電子病歷 3 級、三級醫院達到電子病歷 4 級的情況下，各醫院升級到對應的智慧服務等級將帶來極大的建設空間。

驅動力 3：醫療資訊化產品 SaaS 化發展帶來醫院系統大規模替換需求

醫療 SaaS 是行業垂直型 SaaS 中最重要的類目，市場佔比 16%，位居行業垂直型第二。根據艾瑞諮詢，2018年我國行業垂直型 SaaS 市場規模達到 103.3 億元，年增長率高達 56.6%。

其中，零售電商 SaaS 市場規模最大，約佔行業垂直型 SaaS 的 26%。醫療 SaaS 市場規模緊隨其後，佔比約 16%，未來仍有很大提升空間。

醫療領域政策釋放訊號，鼓勵醫院探索應用雲技術。

國家衛健委於2020年 7 月下發了《醫院資訊互聯互通標準化成熟度測評方案（2020年版）》，對醫院的互聯互通建設提出了新的具體要求。

與2017版標準進行對比可以看出產業政策對雲化的鼓勵，新版標準增加對微服務、5G、區塊鏈、大資料等新技術方面的要求，同時在平臺功能加入了服務訂閱管理功能，釋放對雲端儲存、SaaS 雲訂閱服務的支援。

醫療資訊系統 SaaS 化是行業內客戶和廠商未來的必然發展方向。

對醫院等客戶而言，傳統醫療資訊系統解決了醫院資料的從無到有，如個人病歷資訊從手寫到電子存檔，醫院開始透過業務的資訊系統實現了線上化和自動化的流程，並將資料收集和彙總。

但行業發展至今，醫院透過系統所獲取的相應資料在目前的體系下並未形成充分利用，提升醫院的執行效率和醫技水平。

因此，將各個系統的資料打通實現實時使用將是醫院未來重要的發展方向，也給行業SaaS 化提供了基礎。

透過醫療雲化，廠商的產品競爭力和議價力將顯著提升。

對於廠商而言，醫療資料的打通及實時利用，將幫助廠商升級系統架構，提升系統的研發迭代和延展性。

利用雲上的資料實時存取和呼叫，廠商可以開發出更多創新型的非流程類業務系統，更多基於醫院及臨床資料的應用將被開發出來，廠商的產品市場競爭力和議價力將顯著提升。

模式上，我國醫療機構以私有云為主，正逐漸往混合雲轉變。

醫療雲主要有三種部署模式：公有云、私有云、混合雲。

根據國家移動資訊化中心的統計，截至2016年 11 月，我國 35.6%的三級醫院和 7.8%的二級醫院已經部署了雲計算應用。

私有云是目前醫療使用者主選的雲計算模式，46%的使用者選擇了私有云部署方式；從安全形度出發，醫院尤其是三級醫院雲化的方向仍是以自建的私有云為主。

公有云的部署佔比為 19%，醫療行業使用者對公有云的接受度有所提升。

隨著網際網路+醫療健康、遠端醫療、分級診療、區域醫療協同的發展，院外業務應用（SaaS）模式將成為主要應用場景。

模組上，醫療機構上雲以分模組漸進式進行，從網際網路、輕量級業務向醫療核心業務漸進發展。

醫療機構雲遷移應當在雲容災備份基礎上，做到網際網路等輕量級業務先行，核心業務最後上雲，保障系統的穩定性和安全性。

雲容災備份是目前較為剛性的需求，本地容災備份對伺服器及本地機房成本要求較高，雲容災備份可減少醫院成本。

網際網路業務是醫院公有云的入口，如網際網路醫院平臺、網際網路掛號等。未來越來越多的醫院輕量級業務有望向公有云過渡，如衛寧健康新產品 WiNEX 的門診醫生工作站、住院醫生工作站等以流程類功能為主兼具部分診療功能。

在輕量級的基礎上，若未來公有云技術和安全性有較高保障，如檢驗檢測、影像、手術室系統等臨床相關核心系統亦有望具備上雲機會。

傳統業務：力推新一代雲架構產品 WiNEX，助推市佔率提升

產品：WiNEX 引入雲原生中臺架構，持續延伸上層專業化應用矩陣

率先推出雲原生中臺架構新產品 WiNEX，引領醫療行業變革。

隨著我國醫療衛生服務體系的變革和發展，醫院正逐漸向資訊化、數字化、智慧化方向轉變，而傳統緊耦合模式下的醫療業務系統架構已無法適應醫院面向未來建設開放、靈活、易擴充套件的發展要求，醫療健康領域資訊化建設面臨升級換代的轉折點。

2020年 4 月，公司基於雲原生技術和中臺理念，採用前臺與資料庫相分離的 B/S 架構，推出新一代產品 WiNEX，初代含有資料中臺和門診醫生工作站兩項產品。

2020年 5 月，公司正式推出雲化戰略，引領醫療行業上雲。

WiNEX 資料中臺透過醫院各部門資料的打通，形成各類專科知識庫，助力醫院資料從可收集到實時可用。

傳統醫療資訊化軟體實現了醫院的資料從無到有的過程，醫院的各種流程類資料和患者資料得以被記錄。

而受限於前期的技術和產品能力，醫院的資料並未被打通和實時使用。

WiNEX 藉助於中臺架構，打造以資料中臺為核心的三大中臺（技術中臺/資料中臺/業務中臺，中臺思維即充分考慮通用性、複用性和可擴充套件性等特性，透過這些特性，歸納出來可複用的資料、知識、流程和規則等做成中臺，透過中臺來支援新系統、新技術的開發、升級和可持續發展）。

WiNEX 資料中臺的核心是提供個性化的資料服務，將醫院內各科室的靜態醫學資料標準化結構化，並透過機器學習開發出來新知識，建立各個科室的知識圖譜，並整合成資料基礎服務與資料建模服務和資料分析服務，並將其提供給前臺。

資料中臺幫助醫院實現動態的流程資料和行為資料的資產化價值化，資料可實時收集實時使用實時迭代，透過資料知識不斷反哺前端業務。

利用專科知識庫和前後端分離架構，開發最佳化上層高體驗感的通用化應用，不斷提升醫生業務效率。

WiNEX基於資料中臺於2020年同步推出了WiNEX門診醫生工作站產品，使用了前後端分離技術，並深度應用了資料中臺專科知識庫。

在介面上，WiNEX更多采用了平鋪展示，對醫療知識、診療處置、病歷在同一介面內有機結合，將功能性有效呈現，醫務人員具有較強的醫療體驗，且透過前後端分離，各個科室所採用的門診醫生工作站介面排版保持一致，僅通過後臺不同專科知識庫實現各科室功能差異化，極大提升了前端的升級和規模化複製效率。

在資料功能上，門診醫生工作站透過資料中臺形成的知識圖譜，在應用上體現為醫生提供索引推薦（如診療診斷、合理用藥）等，WiNEX知識圖譜相關功能便捷了醫生的日常就診工作，極大提升了醫生的業務效率。

在中臺架構的基礎上，公司持續加速上層應用的模組化豐富，2021年，WiNEX 上層產品數量豐富至 8個，大臨床產品完成標杆上線。

公司透過業務中臺對業務的抽象與融合，提供共性的流程和操作的服務，包括各類標準流程，臨床路徑等。

不同於傳統資訊架構進行豎向切分，業務中臺架構進行橫向切分，分成前臺應用層和業務中臺層，在資料中臺和業務中臺支撐下，前臺應用系統只需要按照醫療場景需求來組合。這種架構能夠提高產品複用性和靈活性，提供更多的新場景下的業務創新。

2021年上半年，公司推出了門診醫生站、住院醫生站、住院護士站、體檢管理、PACS 系統、病案系統、BI 系統、HDCC 系統等 8 個新產品，快速實現了上層產品的規模化研發。

公司2021年 9 月於天津海河醫院完成 WiNEX 大臨床版本上線，專案週期僅為 6 個月，體現公司產品優越性，我們預計 WiNEX 大臨床版本將於明年正式釋出，且公司將進一步延伸上層專業級應用。

推廣：1+X 模式將標準化和定製化相結合，提升使用者粘性和使用者吸引力

WiNEX 採用 1+X 迭代升級模式，支援一次性置換及原有系統對接，支援一次性購買和 SaaS 雲服務模式，滿足不同醫療機構差異化需求。

公司推進 1+X 的迭代升級模式，1 是交付中臺，X 是模組化產品，可以基於客戶需求定製。

WiNEX 是覆蓋從輕量級業務到核心業務的全產品體系，目前可滿足智慧臨床、智慧服務和智慧管理的建設要求，未來伴隨產業要求提高也容易直接升級，而不需要重新建設系統。

在升級方式上，既可以進行平臺一次性置換，也可以透過中臺架構和原有系統形成對接，打通資料交付的通道，在中臺之上可以開啟新的系統，讓新老系統共同執行，逐步遷移升級。

在市場推廣上，既支援傳統的一次性購買，也支援 SaaS 租賃雲服務模式，首次開通後每年支付一定的服務費用。

以頭部標杆老客戶替換為著力點，依託產品及品牌優勢逐步開拓二級醫院/專科醫院等新客戶。

對於頭部老醫院客戶，醫院系統結構繁雜，老的系統架構沿用數十年之久，在原有架構上升級迭代愈發複雜，WiNEX 能夠實現持續交付和快速迭代，為醫院提供雲化解決方案，打造數字化生態環境，助力構建智慧醫院，樹立行業標杆。

對於廣大的二級/專科醫院，由於系統相對標準化，資料量相對少，上雲遷移成本較低，之前受到資金限制，衛寧透過 WiNEX 的 SaaS 付費模式，提供代價最小，幫助醫院上雲的遷移方案，二級及專科醫院資金問題得以解決。

公司具有 6000 多家的存量醫療機構客戶，將透過部分頭部老客戶建設智慧醫院契機，先行先試形成較強的標杆效應和品牌優勢，逐步吸引更多老客戶採購 WiNEX 產品，提升公司在老客戶中的價值。

面對新的客戶，公司將依託分年付費、階段性降價等方式，利用價效比優勢向外延伸至二級醫院/專科醫院等新的醫院客戶。

WiNEX 實施效率顯著提升，產品成熟後推廣情況再次領先行業。

包括衛寧健康、創業惠康、東華軟體、東軟集團多家公司都在積極佈局中臺化產品，說明中臺化是行業趨勢，其中衛寧健康的推廣落地情況最為領先，如同曾經進行全國化佈局一樣，率先推出中臺化產品並積極落地完善有望打造衛寧另一大優勢。

目前，公司 WiNEX 產品的實施交付效率已經完善，實施週期從最初的三四個月縮短至目前的半月到一月，交付產能顯著提升。

伴隨交付產能的提升，公司WiNEX 產品推廣不斷加速，2020年在數十家醫療機構推進建設，至2021年前三季度已經在約 140 家醫療機構落地，另有數百家醫療機構有建設意向。根據公司預計，2021年公司全年推廣計劃為實現 200 家以上使用者的部署。

2020年 WiNEX 推出的是門診+中臺+知識庫，2021年增添了住院和其他子系統，釋出了專病版和大臨床系統，順應雲化的優勢，後續根據預算情況產品可以不斷迭代升級，初期階段還在進行 HIS 轉 WiNEX 的經驗積累，逐漸完善產品後有望實現量價齊升。

美國上雲啟示：分場景漸進式上雲，加速行業集中大勢

美國醫療 IT 上雲是一個分場景漸進式過程。

美國醫療資訊化龍頭 Cerner、Epic 和 MEDITECH 最初都是先在小範圍試點推廣，逐步實現轉雲。

Cerner 於2010年推出了 Health IntentTM 基於雲的平臺，主要應用於搜尋患者健康記錄，同時根據患者臨床活動為醫生推薦臨床措施，極大地提高臨床診斷效率。

Epic 於2015年開始轉雲，一開始只向社群醫院提供遠端託管或 SaaS 解決方案，以降低電子病歷使用和儲存成本。

MEDITECH 於2017年推出基於私有云的訂閱制電子病歷解決方案 MEDITECH as a Service（MaaS），最開始也只向偏遠地區的急診醫院（Critical Access Hospitals）提供，直到2019年才開 始與 Google Cloud 公有云合作。

率先轉雲的廠商收益，頭部玩家集中度提升。

美國醫療 IT 的競爭格局在轉雲過程中也發生了變化。

一是率先轉雲的廠商最先收益，市佔率提升明顯。

以急診電子病歷市場為例，最早轉雲的Cerner在2013年市佔率落後於 Epic 和 MEDITECH，2014年市場佔有率便成為行業第一，佔到23.3%。2015年轉雲的Epic雖然起步較晚，但較快地搶奪市場，2019年市佔率重回第一，佔到29%。

而最後轉雲的 MEDITECH 市佔率則從2014年的第二名，下降到2019年的17%，與Cerner、Epic存在一定差距。

二是轉雲廠商市場佔有率不斷提升，並向頭部集中，急診電子病歷市場TOP3市佔率從2014年的65%提升至2019年的72%。

我國醫療資訊化市場集中度低，參考美國發展程序，雲化將加速國內市場集中度提升。

2019年美國急診電子病歷市場中，前兩名企業 Epic 和 Cerner 分別佔29%和26%，且仍存在持續向頭部企業、尤其是前兩名企業集中的趨勢。

相比之下，中國的醫療資訊化市場仍有較大提升空間。

根據 IDC，2019年我國電子病歷市場前兩名市場份額僅 32.5%，與美國相比仍有很大提升空間；其中，衛寧健康市場份額 11.4%。

我們認為，依託 WiNEX 產品，除了老客戶更換和增購提升公司院內佔有率，公司在傳統優勢地區樹立頭部醫院標杆，並加強在中西部地區醫院和二級專科醫院的推廣，有望掃除長尾廠商，進一步提升市佔率。

創新業務：享政策紅利，前瞻卡位開啟增量空間

持續前瞻佈局“4+1”創新業務，開啟長期發展空間自2015年起，公司便積極佈局醫療健康服務領域，推動網際網路+模式下的醫療健康雲服務等創新業務的發展。

公司“4+1”網際網路醫療業務包括雲醫、雲藥、雲康和雲險，分別對應網際網路+診療、網際網路+醫藥、網際網路+健康管理、網際網路+醫（商）保控費和創新服務。

“4+1”戰略幫助公司廣泛連線了醫療服務和健康管理的各個參與方，包括醫院、藥店、療養院等醫療服務提供方，患者、亞健康人員等醫療服務接受方，醫保、商保、個人等醫療服務支付方。

目前，公司創新業務仍處於投入期，業務端資料持續向好，財務上存在一定滯後性。

我們認為，在疫情背景和政策助推下，公司與醫院共建及運營網際網路醫院、處方外流和醫保 IT 等創新業務將成為新增量。

政策疫情雙重加持，創新業務乘網際網路之風駛入快車道

頂層設計不斷加碼，關鍵節點破局在即。

2018 年以來，我國網際網路醫療政策從頂層設計到具體管理辦法層層助推，網際網路首診、醫保接通、網售處方藥，行業生態各關鍵節點處於政策黃金期。

在醫保支付方面，多項檔案明確將符合條件的“網際網路+”醫療服務費用納入醫保支付範圍。

隨著各省市醫保接通模式的落地和推廣，全國範圍內醫保覆蓋網際網路醫療未來可期。

在網際網路診療方面，雖然目前仍侷限在常見病、慢性病複診，根據2020年 7 月國家發改委等 13 部門聯合檔案，網際網路首診放開仍有待政策進一步規範，但 4 月國家發改委首次釋放放開“首診”訊號。

在網際網路醫藥方面，2019年修訂後的《藥品管理法》首次解除處方藥線上銷售限制，網售處方藥已進入實質執行階段，隨著處方外流模式進一步明確，處方外流將將成為行業顯著增量。

在健康管理方面，政策主要集中在地方試點，隨著國民健康意識提高，未來仍有較大發展空間。

疫情下網際網路醫療優勢顯現，線上就醫習慣得到培養。

疫情期間，網際網路診療的優勢得以顯現，非接觸、跨時空的特點能夠減小交叉感染風險，緩解線下診療壓力。國家也接連發佈政策，推動網際網路醫療步入發展快車道。

疫情發生以來，各大醫院的網際網路醫院平臺和平安好醫生等第三方平臺紛紛推出線上問診、線上購藥等服務，緩解了實體醫療機構醫療資源不足的壓力，及時滿足了人們在家看病的需求。

本次疫情加速了消費者線上問診與購買習慣的養成，隨著我國抗疫進入常態化，網際網路醫療滲透率有望進一步提高。

創新業務收入高速增長，進入發展快車道。

2020年，公司實現創新業務收入 3.61 億元，同比增長 28.72%，較2018年收入 CAGR 44.08%，2021H1，公司實現創新業務收入 1.39 億元，同比增長 20.84%，受加大投入影響，創新業務虧損擴大至 9582.14 萬元。

網際網路醫院建設保障雲醫未來成長性，處方外流迎雲藥發展契機

（1）“雲醫”牢牢把握醫院側資料資源，護航創新業務發展與醫院共建網際網路醫院優勢顯著。

雲醫主要透過納裡健康平臺幫助實體醫院建設並運營網際網路醫院，產品線包括就醫服務、健康管理服務、網際網路診療服務、遠端醫療協同、家庭醫生服務、人工智慧、第三方協作等，主要收入來自一次性建設費收入和合作運營網際網路醫院的運營服務費分成。

得益於龐大的客戶基數和政策支援，雲醫商業模式可持續強，未來增長性較為確定。

一方面，公司傳統業務擁有6000餘家醫療衛生機構客戶資源，稟賦優勢明顯，可以逐步轉化為雲醫業務的客戶。

另一方面，公司與醫院“合作共建+運營”的網際網路醫院建設模式，醫療責任劃分明確，更符合監管意願。

疫情期間，公司標杆浙江邵逸夫醫院運營專案已成為國家實質推廣模式。

網際網路醫院建設百億市場空間，將為公司未來帶來巨大成長空間。

根據我們測算，基於2019年三級醫院和二級醫院的數量，假設2019-2025年三級醫院與二級醫院的數量增速分別為 7.9%/7.4%，假設三級醫院網際網路醫院平臺建設單價為 200 萬元，二級醫院網際網路醫院平臺建設單價為 50 萬元，三級醫院網際網路醫院滲透率 100%，二級醫院網際網路醫院滲透率 50%，則三級醫院和二級醫院未來 5 年將分別貢獻 86.76、37.17 億元的市場空間，2025年專案制網際網路醫院建設整體市場空間將達到 123.93 億元。

鑑於公司前期的高市佔率和網際網路醫院合作運營分成的商業模式突破，衛寧健康將有望於網際網路醫院市場獲取數十億潛在收入規模。

公司與醫院合作共建網際網路醫院數量持續高增，預計未來將繼續帶動創新業務其他板塊成長。

截至2019年底，全國取得醫療機構執業許可證的網際網路醫院共 269 家，衛寧健康合作共建了其中 89 家，市佔率達 1/3。

截至2020年上半年，衛寧納裡健康累計承建 7 個省級網際網路醫院監管平臺，約佔全國建成/在建省級網際網路醫院監管平臺案例的 1/3；截至2021年上半年，衛寧納裡健康平臺提供網際網路醫療應用服務的醫療機構累計達 6800 餘家，其中與實體醫療機構已簽訂合作共建協議（含已取得醫療機構執業許可證）的網際網路醫院累計 310 餘家，衛寧納裡健康平臺完成收費線上問診訂單 60 餘萬次，同時完成第三方線上檢驗檢查與健康管理服務訂單 40 餘萬次，另有因政策落地時間差異等尚未收費服務訂單超過 2100 餘萬次。

雲醫發展目前形成“網際網路複診+處方線上流轉+醫保支付+藥品配送到家”的全流程服務閉環，未來將繼續帶動創新業務其他板塊的成長。

（2）“雲藥”：依託雲醫院資源，開啟處方外流市場處方外流市場廣闊，雲藥迎發展契機。

公司雲藥業務致力於構建打造一個融“處方流轉、藥險聯動、B2B 賦能、健康服務”於一體的“藥聯體”。

根據 IQVIA 預測，隨著分級診療和醫藥分開深入實施，2020年處方外流線上將達60~80億元的規模，預計到2023年線上滲透率將提升到 30%左右。

公司依託“鑰世圈”在全國推進“網際網路+藥聯體+處方流轉”業務，建立和運營包括用藥、買藥、配送的一站式雲藥房平臺，目前在天津、上海等地多家三級醫院落地，上線 2 個多月，已服務一萬餘人次。

隨著處方外流線上滲透率不斷提高，公司的雲藥業務發展前景廣闊。

針對處方外流，鑰世圈推出“醫藥健險整合運營”SaaS 服務平臺 RiNGNEX。

公司加大對“雲藥”業務的投入，2020年10月及2021年 5 月，公司對“雲藥”業務載體鑰世圈進行兩次增資，上市公司對鑰世圈持股比例由31.97%提升至45.70%，併入公司合併報表範圍。

公司於2021年上半年釋出 RiNGNEX 平臺，截至2021H1已與人保、太保、泰康、眾安等50 餘家商保機構開展合作，接入約 30 家醫療機構以及 3 個區域中心藥房，並在全國範圍內連線了 8 萬多家藥房。

在藥品服務板塊，透過自有醫藥公司與國藥、益豐等大型醫藥公司及順豐、蜂鳥等第三方渠道合作，目前 B2C 藥房已實現大部分地區藥品配送次日達或三日達，O2O配送網路支援核心城市 3 公里 45 分鐘送達。

盈利預測及估值

盈利預測

主營業務：

（1）公司軟體銷售業務受疫情影響穩步消除，2021年迄今增速略有提升隨著新建醫院的需求釋放及新產品 WiNEX 的逐步放量，預計2022-2023年軟體銷售業務加速增長，收入增速為25%/35%/30%。

（2）公司技術服務產品主要是軟體的運維及二次開發，受益於智慧醫院建設加速及公司前期的客戶積累，老客戶需求更新加快，預計技術服務呈現整體加速態勢，2021-2023年收入增速為20%/25%/23%。

（3）硬體為公司軟體配套外採裝置，鑑於公司提升業務質量，預計硬體業務保持較低增速，2021-2023年收入增速為10%/15%/13%。

（4）網際網路醫療健康業務2021年受子公司並表貢獻實現大幅增長，2022-2023年，該業務作為公司未來方向長期發力，預計高速增長，2021-2023年收入增速預計為217%/38%/31%。

綜上，預計公司2021-2023年實現營業收入30.56、39.83、50.40億元。

費用：

（1）公司加速 WiNEX 新產品銷售，預計2021-2022年銷售費用率保持較高水平，2023年開始加速下降，2021-2023年銷售費用率14.0%/13.5%/13.0%；

（2）公司2021年受股權激勵費用和並表影響，管理費用率略有上行，公司持續最佳化管理，我們預計後續管理費用率較前期呈現較快下降趨勢，2021-2023年管理費用率將為6.8%/6.5%/5.9%；

（3）公司近期加速了醫院資料中臺和 WiNEX 各類新產品的研發，我們預計未來三年研發 費用率較2020年整體有提升，但逐年下降，預計2021-2023年研發費用率10.8%/10.5%/10.0%。

估值

衛寧健康是醫療 IT 賽道的龍頭公司，具備較強的產品能力及商務能力，在醫保改革政策和醫院評級體系完善及新建醫院等醫療新基建帶動下，有望進一步提升市場份額。

衛寧健康在產品層面研發並推出新一代雲化架構產品 WiNEX 並取得較好的推廣成效，未來有望加速推廣提升公司經營效率及經營質量。

我們選取軟體轉雲廠商（泛微網路、廣聯達、恆生電子）以及醫療資訊化廠商（創業慧康）作為可比公司，2022年可比公司對應 P/E 為 49x，考慮到 WiNEX 提升了公司長期競爭力以及議價權，且具有 SaaS 化收費的潛在機會，對公司未來的市佔率和淨利潤率提升將具備較強的貢獻，樂觀情況下，可單拆 WiNEX 進行 PS 分部估值，我們現階段保守按可比公司整體估值給予公司 49x PE。

我們預計公司2021-2023年淨利潤 6.24/8.87/12.04 億元，給予公司2022年 49x P/E，對應總市值 435 億元，摺合目標價 20 元。

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