（報告出品方/作者：中銀證券 郝帥 丁凡 鄭紫舟）
華孚時尚：領先的紗線供應商
全球色紡產業領導者，逐步打造全產業鏈業務
華孚時尚股份有限公司是全球色紡產業領導品牌、全球最大的色紡紗供應商和製造商之一。
公司創始於2000年，主營中高檔色紡紗線，配套提供高檔新型的坯紗線、染色紗線，同時提供流行趨勢、原料與產品認證、吊牌、技術諮詢等增值服務。
2017-2020年公司收入分別為125.97/143.07/158.87/142.32億元。2021前三季度公司訂單量價雙升，錄得收入127.15億元，同比增長46.84%。
公司目前已形成220萬錠的總產能，在中國東部、新疆和海外擁有產業基地，產能和規模優勢明顯。
色紡紗下游主要運用在包括運動類、休閒類、內衣類和嬰幼兒用品類等在內的紡織服裝行業，終端客戶包括 H&M、ZARA、POLORL、GAP、UNIQLO 等國際品牌以及森馬、李寧、七匹狼等國內品牌。
公司發展可分為三個階段，當下處於積極轉型期，堅定以紗線貫穿紡織服裝產業，依託產業網際網路與柔性供應鏈實現產業轉型，從而實現“原材料-紡紗-面料-成衣”全產業鏈覆蓋，從“時尚製造商”轉型為“時尚運營商”。
目前公司處於積極轉型期間，未來有望實現較好恢復。
1）第一階段（1993-2000）為初創成長期。
公司在1993年創立品牌，2000年成立公司。
創立初期，“華孚牌”色紡紗透過色彩、材質、工藝技術的整合創新，成為色紡行業國際品牌。
1995年，公司創設研發中心，目前共申報國家專利共計 117 項，已獲得國家專利授權79項，其中發明專利 43 個，實用新型專利 36 個。
1995-2000年，公司完成全球營銷佈局，主導產品遠銷歐美、日韓、港澳、東南亞等幾十個國家和地區。
2）第二階段（2001-2016）為產能擴張期。
2001年起，公司透過併購和新建，擁有中國東部、新疆和海外生產板塊，規模優勢日益明顯。
2006年，基於新疆得天獨厚的棉花、能源優勢，公司開始投資新疆，逐步形成了從棉花種植加工，到染色、紡紗一條龍的色紡一體化產業鏈。
2009年，公司將華孚控股旗下的色紡紗業務植入飛亞股份，實現了色紡紗業務整體上市的目標。
2013年，公司在越南設立子公司，現已形成 28 萬錠紡紗產能，2 萬噸染色產能，逐步將越南華孚打造成公司在東南亞的全能型快速反應生產基地。
3）第三階段（2017-至今）為積極轉型期。
依託產業網際網路和柔性供應鏈的發展，公司制定了“堅持主業，共享產業”的長期戰略，未來致力於成為全球紡織服裝產業的時尚運營商。
除了經營紗線業務以外，公司業務延伸至網鏈業務，取得較好增長。
主業發展較穩健，發力前後端網鏈業務
公司主營業務分為色紡紗業務和網鏈業務。色紡紗適用於製作運動類、旅行類、休閒裝、商務裝、內衣服飾產品，以及床上用品等家居產品。
目前，公司擁有時尚外觀系列、純棉高支高檔色紡系列、健康環保色紡系列、功能產品色紡系列等 8 大系列、2000多個品種的產品系列，在市場競爭中凸顯龍頭企業的產品優勢。
多年深耕新疆地區，前端網鏈順利佈局。
公司在塔里木河沿岸的阿瓦提擁有 8 萬畝優質棉田，從源頭開始緊抓棉花質量。
2016年，華孚網鏈與新疆棉花產業集團合資成立新疆天孚棉花供應鏈股份有限公司，合作之後，公司透過控股新疆天孚，對當地軋花廠(棉花粗加工的必要環節)、儲運站以及交易市場進行整合，在透過棉花交易賺取利潤的同時，更深度地掌握控制了新疆當地的棉花資源。
公司色紡紗業務收入維持穩定的增速，2018年營收規模達到 72.22 億元，2019-2020年規模有所下降，2021年上半年公司色紡紗業務收入 34.25 億元，佔比 40.04%。
公司多年來持續擴充套件網鏈業務，營收規模穩定且不斷上升，2021年上半年公司網鏈業務收入 49.59億元，佔比 57.97%。
股權集中，管理層經驗豐富
公司實際控制人為孫偉挺家族，公司股權集中。
公司董事長孫偉挺先生自 20 世紀 80 年代進入紡織行業，對行業情況瞭解充分，2008年至今任公司董事長，積累了豐富的經營和管理經驗。
公司副董事長陳玲芬女士自1993年與董事長長創辦華孚至今，與董事長合作良好，對公司以及行業具有充分了解，股權集中穩定。
公司其他董事均接受良好教育，具備相應領域的充分經驗。
色紡紗行業需求擴大，寡頭壟斷收益凸顯
色紡紗技術優勢凸顯，具備市場潛力
色紡紗產品較傳統產品具有優勢，市場佔有率尚未釋放。
色紡紗是先將棉纖維染色，然後將多種不同色澤和不同效能的纖維混紡得到的具有獨特混色效果的紗線，其主要具有質感優秀、顏色準確、節能節水、附加值高等顯著優點。
透過多種功能纖維配合紡織，可以實現傳統紗線無法實現的效果。
因此色紡紗隨著針織服裝潮流趨勢的影響，需求量持續上升，下游廠商的訂單數量未來將持續增長，市場佔有率將不斷提高，是未來紗線公司新的利潤增長點。
國內色紡紗市場呈現集中度高，龍頭企業市場優勢明顯
色紡紗行業龍頭企業集中度高，呈現雙龍頭競爭格局。
從國內市場來看，截至2020年，國內色紡紗兩大龍頭企業華孚時尚和百隆東方各生產約220 萬/160萬錠，合計約佔國內色紡紗總產量40%左右，國內其餘產能主要聚集在江蘇和浙江地區，色紡紗市場呈現雙龍頭市場格局。
未來色紡紗龍頭憑藉技術優勢市場集中度有望持續提升。
從世界市場來看，目前全球紡紗主要的產能集中在中國，中國在世界市場上具有絕對壟斷地位。在中高階色紡紗行業，寡頭壟斷效應十分突出。
由於色紡紗行業在技術以及現金流等方面存在技術壁壘，預計在高技術集中度的龍頭企業技術更新的不斷推進下，龍頭企業的優勢會逐漸擴大。
棉價上行帶動利潤增長，利好紗線公司業績
全球棉花供給仍未恢復，需求回升，供需關係逐步轉變
多個產棉大國減產，全球產量仍低於疫情前水平。根據美國農業部預測，由於降雨、蟲害、疫情等原因，幾個國家的產量下調。
雖然21/22年全球總體產量預計上調16.35萬噸至2603.8萬噸，但仍低於疫情前近2700萬噸的產量水平。
同時，疫情導致勞動力短缺，成本增加，疊加競爭作物價格上漲，使種植轉向生長期短、勞動強度低的其他作物，進一步導致產量恢復較慢。
棉花需求創新高，供不應求，有望支撐棉價。由於疫情影響，19/20年全球棉花消費量降低384萬噸至2239萬噸。
但疫情後隨著下游服裝行業需求復甦，帶動棉花需求大幅回升，20/21年度預期全球棉花消費量將突破2700萬噸的高點。USDA預期全球棉花供應緊張，有望支撐棉花價格。
中國棉花長期存在供需缺口，棉價具有支撐
中國棉花長期供不應求，奠定棉價上漲的基礎。2014年以來，中國棉花產量迅速萎縮，為了滿足國內棉花市場需求，我國每年需要進口約 200 萬噸棉花。
根據 USDA，20/21年度預期中國棉花產量同比下降 9.49%、消費量同比上升 2.41%，將進一步加大供需缺口。同時，經過疫情期間的庫存消化，目前棉花庫存處於歷史低位。
因此，我國棉花供需結構及低庫存共同帶動棉價強勢。隨著疫情緩解後周期消費的復甦，棉花消費有望上升，目前我國棉花存在約 100 萬噸的供需缺口，短期看棉價有望提升。
棉花種植面積降低、種植成本上升，疊加軋花廠產能擴張，將進一步推高棉價。
節水、退耕還林等政策要求，疊加其他經濟作物擠壓，棉花種植面積同比下降4.62%，凍災、風災等天氣災害導致棉花單產同比下降5.05%。
隨著土地、水資源、勞動力等供應不斷趨緊，伴隨各種高度自動化機械投入使用，在種植規模無法較大幅度擴張的情況下，單位種植成本增長較快。
棉價上漲利好紗線龍頭利潤率
棉價上漲勢頭強勁，紗線龍頭有望享受低成本、高售價紅利。
棉花是紗線公司主要的原材料，約佔成本的60%-70%。
紗線龍頭一般會囤積較多的棉花庫存。華孚時尚2019/2020年原材料庫存27.03/34.77億元，百隆東方2019/2020年原材料庫存22.07/22.03億元。
2011年，棉價處於較高水平，華孚的毛利率也處於歷史較高水平，為18.43%。
2017-2018年棉價處於較高水平，華孚和百隆的紗線業務毛利率也處於較高水平，分別為15.01%/15.69%和17.51%/20.00%。
2020年，由於疫情影響，紗線業務規模收縮，產品毛利率下降。
近期棉花價格上漲帶動產品價格上漲，而庫存棉花的採購成本處於較低位，從而提高了公司的產品利潤率。
因此，受益於前期棉價低位時充分備貨、議價能力強、產品價格調整順利，紗線龍頭有望在未來提升利潤率。
新疆優質棉花產地具有資源優勢，海外產能不斷擴張
國內擁有四大生產基地，新疆地區資源優勢顯著，產能穩定擴張效率提升
新疆棉絨好、產量高，保障華孚高品質供給。
2014-2019年，新疆棉花播種面積佔農作物播種總面積分別為40.39%/37.11%/34.66%/36.58%/41.08%/41.18%，播種面積佔比高且穩定。
此外，棉花單位面積產量處於新疆各類農作物產量前列，受益於優異的自然環境優異，新疆棉花纖維長度長，強度高，柔軟度、光澤度都超過普通棉花，為華孚供應鏈提供了高品質供給保障。公司在生產基地分佈廣泛，未來產能有望逐步釋放。
公司除了在新疆擁有生產基地以外，在國內還擁有三個生產基地，分別是浙江生產基地、黃淮生產基地和長江生產基地。
多生產基地透過公司產業鏈協同合作，統籌市場訂單，分割槽域生產，有效提升公司成本競爭力。同時，隨著未來產能逐步投放，多基地協同生產支撐公司市場份額進一步擴張。
IOT+MES助力工業物聯網落地，全流程數字化企業指日可待。
公司目前已有 30 萬錠產能加入產業網際網路平臺，在阿克蘇的試點工廠中，約有 500 臺企業將 IOT+MES 系統接入各工序生產裝置和輔助裝置，使平均錠速提升達到15%-20%。
2021 年，公司計劃完成阿克蘇華孚剩餘 9 個工廠的上線推廣，以支援 100 萬錠規模的工廠運營。
國產品牌全方位提優，市場佔有率持續提升，利好新疆棉需求。
國內品牌隨著國內設計師實力逐漸增強，產品設計研發水平不斷提高，此外，國內服裝品牌在供應鏈方面普遍與核心供應商加深合作，在設計、下單模式等方面協同創新，並透過物流系統和門店終端的數字化改革，提升物流靈活性，降低存貨壓力。
供應鏈快反能力不斷提升，產品市場反應力強，消費者對國產品牌認可度持續改善，國產品牌市場佔有率不斷提升。
特步國際/李寧/森馬服飾/安踏體育的營業收入在過去五年間複合增速處於較高水平，2021H1 收入同比增長12.39%/64.97%/13.65%/55.51%，利潤同比增16.12%/86.42%/2980.24%/72.78%。
國產服裝品牌廠商對上游棉花原材料的需求隨著市場佔有率增長持續增長。國內棉花供給以新疆棉為主，因此國內品牌未來持續增長為新疆棉需求端快速增長奠定基礎，助力公司內地產能持續釋放。
越南產能持續佈局，有效開啟成長天花板
憑藉稅收、人力成本等優勢，紗線產能向東南亞轉移，公司作為先發佈局者，優勢明顯。
越南勞動力、土地、原材料等成本均低於國內水平，且具有出口退稅、所得稅減免等稅收優惠政策，推動紗線產業向越南轉移。
但是，2016年開始，越南對外資專案的審批趨嚴，疊加土地價格增加，使得產能轉移難度加大。
公司從2013年緊跟紡織產業向東南亞轉移的潮流，開始進行全球產業佈局，因此具有明顯先發優勢。
越南產能陸續釋放，公司成長空間逐步開啟。
目前公司在越南有 30 萬錠左右產能，2021年 10 月完成定增專案 15 億元用於建設越南50 萬錠紗線產能逐漸落地有望進一步開啟空間。
同時隨著疫情影響消除，伴隨公司海外產能利用率由2020年提高15pct至2021H1的96%，公司有望開啟成長天花板。
越南產地客戶集中，形成產業叢集，助力公司毛利率提升。
越南市場資源充足，疊加國際貿易環境，公司越南產地附近目前已形成產業叢集，包括公司的終端下游 Adidas、Nike 在內的國際知名品牌均在越南設廠。
2020年公司境外銷售毛利率達8.54%，仍維持在較高水平。
越南將逐步成為公司在東南亞的全能型生產基地，滿足東南亞地區的客戶群體需求，助力公司總體毛利率提高。
網鏈業務享受資源優勢快速發展，未來持續向好
介入棉花供應市場，推動成品電商建設，形成完整產業鏈分佈。
隨著消費個性、多樣、隨意化，訂單的不確定性增強，對供應鏈的協同快速響應提出了更高的要求。
2016年，公司確定了“堅持主業，共享產業”的長期發展戰略並啟動網鏈業務。
在上游介入前端棉花市場供應環節，開展棉花物流貿易業務，在下游推動成品布衣電商平臺建設。
搭建從原材料到交易平臺的柔性供應鏈，形成棉花種植到加工到倉儲到最後交易的一整套供應鏈服務業務。網鏈業務從原材料到紗線再向成衣、品牌端延伸，串起後端網鏈，實現從時尚製造商向時尚運營商的轉型。
網鏈業務貢獻過半營收，加速產能佈局擴張。
2021年公司業務逐漸恢復，網鏈業務收入為 49.59 億元，同比增長 60.60%，貢獻了公司近六成的總營收。
透過五年的努力，公司已經整合棉花種植、加工、倉儲、物流於一體的網鏈業務，2020年營收相比2015年翻了 5 倍，為產能擴張做好了充足準備。
依託前端供應鏈的整合和產能佈局完善協同運作，公司正朝柔性生產、快速交貨的目標加速推進。
財務分析：營收毛利復甦強勁，數字化帶來新增長
營業收入復甦強勁，毛利率保持穩定公司營業收入復甦強勁，呈現較強成長性。公司得益於自身產能與資源優勢積累，營業收入不斷擴大。
2017-2020年公司營業收入從125.97億元增長到142.32億元，複合增速達4.51%，2018-2020年增速分別為13.58%/11.04%/-10.42%。
在疫情的影響下，2020年公司營業收入增速略有波動。
21年Q1-Q3公司營收達到127.15億，同比增長46.84%，與2019年同期相比，增長14.95%。
公司營業收入保持穩定增長，疫情之後恢復較快，具有較強的成長性。
疫情之後，公司歸母淨利潤回彈強勢。
2017-2020年公司歸母淨利潤分別為6.77/7.52/4.02/-4.44億元，2018-2020年公司歸母淨利潤增速分別為10.98%/-46.14%/-210.42%。
2021年 Q1-Q3 公司淨利潤達 4.64 億，同比增長282.74%%，與2019年同期相比，增長率為 12.46%。
疫情過後，公司歸母淨利潤恢復勢頭強勁，有望在2021年底逐步恢復至2019年的正常水平。
在公司數字化、智慧化的持續推進下，未來數字化工廠有望打通公司內部資訊壁壘，帶動生產、經營效率的整體提升，因此公司歸母淨利潤增長勢頭強勁。
受疫情影響，公司毛利率略有波動。
2017-2020年，公司毛利率為10.07%/10.30%/7.55%/1.23%。
分業務看，紗線業務毛利率始終較高，2019年由於棉價原因紗線業務毛利率下降。
2020年雖略有波動，預計未來隨公司產能利用率逐步回升到疫情前水平，紗線業務毛利率將穩步回升。
研發費用逐年提升，產業鏈數字化升級下期間費用率基本穩定。
2017-2020年公司期間費用率為7.35%/7.28%/7.19%/6.39%，始終穩定在低水平。
其中，研發費用率上升約1pct，主要用於研發各類新產品、新技術、新工藝以及環保專案支出，以增強公司核心競爭優勢。
自公司實行網鏈戰略起，產業協同效應的逐步顯現，未來成長空間較大。
受疫情影響，公司淨利率水平略有波動。
公司在嚴格控制期間費用的情況下，2017年和2018年，淨利率分別為5.58%/5.27%，基本保持穩定。
隨著公司網鏈業務的推進、智化紡紗工廠的建設和時尚總部的建設與運營，淨利率有望在未來回升至疫情前水平。
存貨管理穩定健康，前後端整合最佳化資源配置
公司現階段庫存管理健康，未來數字化供應鏈有助於存貨管理能力進一步提高。
2017-2020年，公司存貨週轉天數為120/145/135/137天，存貨管理水平穩定健康。
網鏈業務下，公司透過前後端整合統籌市場及訂單資訊，制定“點（產地）對點（客戶）”的供應鏈計劃，根據訂單價值配置公司資源，分割槽域、分工廠、分生產線進行規模化定製，未來存貨管理能力有望進一步提升。
盈利預測與估值
收入拆分：產能擴張促進收入高增。
我們預計2021-2023年紗線產能分別為200/220/240萬錠，同比增長5.82%/10.00%/9.09%。
綜合來看，2021-2023年紗線產量分別為22.80/25.74/28.80萬噸，同比增長19.29%/12.89%/11.89%。
在公司下游訂單質量穩定且不斷提升的背景下，我們預計，公司2021-2023年紗線產品的銷售單價分別為每噸2.80/2.95/3.10萬元，同比增長8.06%/5.36%/5.08%。
若公司在其他產品銷售收入保持穩中有進態勢，則綜合來看可預計公司2021-2023年營收分別為177.95/205.92/233.50億元，同比增長25.04%/15.72%/13.39%。
預計2021年公司淨利潤為5.38億元，當前市值對應2021年 PE 為 14 倍。考慮到公司產能持續釋放，上游棉花價格優勢繼續保持，預計收入成長性較高。
風險提示
1. 疫情後消費復甦不及預期：
公司終端客戶包括國內外知名品牌。目前海外疫情依然嚴峻，對消費者的購買意願與消費能力產生了抑制作用，如果未來海外疫情惡化，公司的海外訂單將受到影響。
2. 越南疫情管控不及預期：
公司在越南設立子公司，存在一定的疫情風險，可能影響公司產能投放。
3. 匯率波動風險：
公司出口業務較多，如果人民幣大幅升值，將對公司盈利情況產生負面影響。
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