（報告出品方/作者：長江證券，韓軼超、趙超、張銀晗）

週期覆盤：冰凍三尺，醞釀十年機遇

如果要用一句話去點評航空股目前所處的週期位置，我們認為是“大約在冬季”。從中 期視角看，2017 年底至今，航空板塊歷經中美貿易摩擦、宏觀經濟降檔以及新冠疫情 衝擊，供需、油匯等多重因素接連邊際惡化，股價持續處於下行週期，歷史底部徘徊時 間接近四年，積蓄向上動能。而從一個更長的週期視角來看，航空板塊自 2011 年起， 受政策壓制、高鐵分流以及供給過剩等因素衝擊，收益水平持續下行，盈利同步顯著承 壓，2020 年更是受到新冠疫情的衝擊，跌入近二十年來的低谷，行業於底部醞釀週期 機遇，或將迎來歷史性反轉彈性。

短期視角下，股價向下風險有限：2020 年以來行業受新冠疫情衝擊較大，受經營資料 大幅下滑及恐慌情緒影響，股價分別在疫情首次大規模蔓延的 20 年 3 月，以及由於南 京疫情引起的全國性疫情反覆的 21 年 8 月兩次觸底，參考兩次底部位置，目前股價位 置整體向下風險早 20%-30%左右，安全邊際較足。

Q4 基本面難有起色，經營或反覆，持續左側博弈：然而我們必須要承認的是，隨著“冷 冬”的到來，疊加 Delta 變異病毒更強的傳染性加強了冬季疫情防控的難度，未來 1-2 個季度防疫措施的收緊或導致行業經營持續面臨反覆。

此外，隨著海外出行市場的率先修復，全球油價領先國內市場基本面提前攀升，儘管燃 油附加費可以覆蓋部分成本端壓力，但考慮下游需求仍未有明顯起色，成本上漲難以向 下游完全傳導，經營壓力仍然較大。 總結來看，今冬明春疫情反覆的可能性，疊加油價的持續上漲，使得行業基本面修復存 在不確定性，或帶來板塊的波動行情，短期看未來 1 個季度行業左側博弈特徵明顯；但 從 1-2 年左右的維度來看，我們認為航空板塊已經於底部醞釀週期機遇，或將迎來歷史 性反轉彈性。

週期底部，醞釀十年反轉機遇：與所有周期股並無二致，航空最終的股價與業績表現往 往難以預測，時常令人琢磨不透卻又頗具魅力。站在迷霧之中，我們認為當前時點航空 股的投資是在不確定中尋找確定性：於行業週期底部，鉅額虧損迫使行業收緊資本開支， 供給中期確定性收緊，決定反轉幅度；需求演繹短期存在波動性，中長期確定性反轉， 指引勝率。在供給確定性收緊的必要條件之下，隨著行業需求邁入恢復的快車道，國際 航線放鬆將使航空業的供需錯配將逐步顯現，盈利彈性或在 1-2 倍，航空股將迎來波瀾 壯闊的週期機遇。

為了更好地分析行業未來 1 年維度的基本面變化情況，我們採用三階段模型去分析跟蹤 疫情後行業盈利的修復情況：疫情後，隨著需求爬坡，航空公司的盈利復甦將遵循“邊 供法則，量在價先”，分為三個主要階段：先量升，再收益（價格、客座率）逐步修復， 最後盈利彈性釋放。

先決條件：確定性的供給收緊

新冠疫情 改變全球出行需求，扭曲供應鏈格局，航空業流動性風險全產業鏈蔓延，航司破產與提 前退役頻頻，上游製造商造不出、下游航司與租賃商買不起，使得國內航空市場在十年 中迎來了首次供給端的確定性收緊。

疫情之後，短期國際市場復甦受種因素限制，海外運力轉投國內市場，供給短期嚴重過 剩，因此行業供給分析側重現有供給的利用效率與未來供給增量兩方面：隨著需求爬坡， 行業供給將經歷“現有運力復飛”→“效率逐步提升”→“新增飛機引進”三個階段。

1）現有供給利用效率：疫情反覆拖累，短期仍有冗餘。隨著需求爬坡，行業飛機將從逐 步復飛過渡至飛機利用效率提升。截至 11 月中旬，受制於本輪疫情反覆導致的需求滑 坡，全行業飛機停場率再度回升，同時飛機利用率仍處於相對低位，其中寬體機/窄體機 利用率分別恢復至約 19 年的 4 成/7 成。

隨著本輪國內疫情得到良好控制，預計現有供給利用率將迅速爬坡，參考 7 月上旬情況， 隨著國內需求回暖，行業飛機幾乎全面復飛，且窄體機飛機利用率接近 2019 年同期水 平。

2）新增供給情況：2-3 年增速中樞確定性“砍半”。2020 年新冠肺炎疫情對於航空的衝 擊不僅體現在利潤表，還體現在資產負債率的提升，流動性風險推升負債壓力，部分中 型航司資產負債率已經突破 90%，資產負債表壓力決定航司短期內並不會新增訂單，客 觀上限制飛機引進速度，疊加飛機引進需要 2-3 年的視窗期，意味著中期供給年引進速 度將從過去年化 10%的中樞水平大幅下移。

由於過去兩年國內航司幾乎沒有新增運力引進訂單，且飛機從訂單到交付需要 2-3 年時 間，我們認為決定未來 3 年內行業供給增量的主要有 3 個關鍵因素——737MAX 訂單 的交付進度、737MAX 的復飛進度、非 737MAX 訂單的交付進度。目前國內航司整體 未引進飛機數量為 498 架次，其中 737MAX 未交付自購訂單數量為 104 架，整體未交 付數量為 117 架；此外，737MAX 停場飛機數量為 97 架次，意味著未來 2-3 年行業整 體供給增量為 595 架次飛機。

其中，737MAX 的引進與復飛成為決定未來 2-3 年中期供給增量的關鍵影響因素之一。 目前國內航司停飛 737MAX 數量為 97 架，未交付訂單量為 117 架，合計佔 2020 年底 機隊比重約為 5.5%。11 月 11 日中國民航局適航審定司釋出《737-8（MAX）飛機的適 航指令徵求意見通知》，意味著民航局對於 737MAX 的適航認證已經進入尾聲，適航認 證完成後，將逐步推進飛行員訓練與飛機引進，預計 22 年 737MAX 有望逐步實現國內 市場的復飛與恢復引進。 基於此，我們預計中性假設之下，22 年全行業的機隊累計將相較 2019 年增長 10.2%， 23 年行業機隊規模將累計相較 2019 年增長 15.6%，年化增速中樞在 5%。

不確定：明年需求如何演繹？

展望明年，疫情後航空需求如何演繹仍存在較大的不確定性，而防疫政策的變化在需求 復甦的趨勢中起到了核心作用，在此我們參考中美市場提出兩種需求演繹路徑，分別對 應明年需求復甦的“底”與“頂”——1）路徑 1：防疫政策平穩不變。國內市場修復與 增長為主，盈利逐步復甦，測算內需增長 17%時行業有望邁過盈虧平衡線，增長超過 30%時行業有望超過 19 年盈利水平；2）路徑 2：防疫政策鬆動。國內潛在需求釋放， 參考美國市場，行業將在一個季度內實現扭虧為盈，且國際航線放鬆是大機率事件，國 際需求快速反彈，實現供需錯配，盈利釋放彈性。

對比中美市場，2021Q2 開始，醫療保障能力的差距之下，中美在防疫政策上緊松各異，最終導致航空需求的復甦存在顯著的分化。隨著美國市場疫苗注射率的提升，Q2 開始 其國內防疫政策出現明顯轉向，在寬鬆的防疫政策下美國國內需求目前已經恢復至 2019 年同期的九成左右，且國內疫情的反覆相較中國市場對航空出行復蘇影響較小， 整體呈現迅速修復的趨勢，客座率恢復至 2019 年同期的九成。（報告來源：未來智庫）

防疫政策平穩：盈利看 4-5 月

在平穩的防疫政策之下，意味著航空市場的復甦仍以國內市場為主，內迴圈仍然是 22 年航空市場的主線，只靠國內市場民航市場能否實現盈利？基於此疑問我們進行以下假 設：

以 2019 年為基礎情景，我們對國際運力轉投國內帶來的運力增幅進行測算。考慮國內 航線航距約為國際航班的 1/4，且平均飛行小時約為國際航班的 1/2，因此國際飛機轉投 國內帶來的 ASK 增長實際上將受到航距與飛機日利用率的兩重瓶頸。

情景一：當國內市場時刻增量能夠完全滿足國際飛機的資產週轉效率時（考慮飛行時間 差異，預計所需國內時刻約為國際的兩倍），預計國際飛機轉投國內，將使得國內市場 的 ASK 相較 2019 年增加 30%；

情景二：考慮真實情況下截止目前全行業寬體飛機日累計利用效率僅為 2019 年同期的 5 成左右，意味著國際飛機轉投國內後資產週轉率仍面臨時刻瓶頸，在國際時刻等比例 轉投國內的假設下，則國內市場 ASK 相較 2019 年增加約 17%。2021 年 4-5 月合計國 內 ASK 相較 2019 年增長 15%，與測算結果接近。

基於測算，我們或可以進行大膽且相對靜態的推論，在不考慮國際市場復甦的背景下， 僅靠國內市場驅動，行業基本面改善將面臨兩個關鍵節點：1）在當前的飛機利用率情 況下，假設國內航司不會隨著需求增長增投新運力，則當國內市場的需求指標 RPK 相 較 2019 年的增幅在 17%時，國內市場的客座率與票價水平將率先恢復至疫情前，即收 入率先恢復，行業有望邁過盈虧平衡線，並兌現一定盈利；2）而隨著國內需求的爬坡， 飛機資產週轉效率有望持續提升，當國內 RPK 相較 2019 年的增幅在 30%時，成本拖 累緩解，全行業盈利有望恢復並超過12019 年同期水平。

這一測算結果與國內航司 2021 年 Q2 的經營情況接近，Q2 國內航司受到疫情反覆影響 較小，4-5 月國內市場客運需求相較 2019 年實現 10%左右的增長，且受到小長假的催 化，收益水平具有一定支撐，使得最終 Q2 國內航司的經營情況大幅轉暖，資產週轉效 率領先的小航相較疫情前實現同比正增，寬體機利用率相對較低的大航也接近盈利。

展望 2022 年，隨著疫苗覆蓋率的提升以及防疫體系的逐步成熟，我們認為在防疫政策 維持平穩的狀態下，國內航空市場有望釋放潛在需求增長。考慮國內航空需求增速與 GDP 增速高度相關，往往是 GDP 增速的 1.5-2 倍彈性係數，則在國內市場疫情不出現 大規模反覆的條件下，國內航空需求增速有望相較 2019 年實現兩位數以上的增長，則 航空業有望整體扭虧為盈，並隨需求改善逐步實現盈利修復。

防疫政策鬆動：斜率看美國市場

疫苗高覆蓋率疊加高有效性的雙重背景下，醫療資源更為充足的美國從 2021Q2 開始踐 行群體免疫路徑。隨著 2021Q2 美國國內防疫政策的鬆動，美國航空出行需求迅速修復， 截至目前國內出行次數已經恢復至 2019 年同期，且從 11 月中旬開始全面放開國境限 制，航空預定資料快速反彈。2021Q3 美國上市航司單位座收水平已經基本全面恢復至 2019 年同期的九成，環比提升幅度接近 20%，客座率快速爬坡。

此外，美國主流航空公司在疫情後提前退役老舊飛機，四大上市航司機隊規模在 20 年 同比下滑接近 10%，大比例縮減機隊規模，意味著美國市場供給的約束相較國內市場更 為剛性，全行業飛機週轉效率快速爬坡，領先運力復甦節奏，使得美國航司單位非油成 本在資產週轉效率沒有完全恢復的背景下，提升幅度可控，在防疫政策鬆動後，僅一個 季度實現了從鉅額虧損轉為接近盈利，其修復斜率指引國內未來複蘇程序。

參考美國市場，在防疫政策出現變化的背景下，國內潛在需求釋放，參考美國市場，行 業將在一個季度內實現扭虧為盈，且國際航線放鬆是大機率事件，國際市場的放鬆疊加 供給增速剛性收緊，國內民航市場有望實現供需錯配，實現盈利彈性。

落地投資：週期的機會十年一遇

如果我們試圖從交運板塊乃至全市場中尋求最具“週期”魅力的標的，航空股的入選毋 庸置疑，2007 年至今，航空股穿越三輪牛市的累計絕對收益位列全市場第一，隨著周 期股行情啟動，其彈性之大、速度之快使得其他板塊“相形見絀”。與所有周期品並無二 致的，航空股始終賺的是炙熱基本面下業績急劇轉好的錢，而作為“邊際成本”為零的 行業，航空利潤對 1%價格變動的敏感性在 20%左右，供需錯配的彈性遠超想象。

於行業週期底部，未來 2-3 年供給已經確定性收緊，需求指引最終勝率，防疫政策的變 化以及國際復航的落地，將使得需求在短期內迅速反彈，供需錯配實現，疊加票價改革， 盈利彈性或在 1-2 倍，催化板塊波瀾壯闊困境反轉行情。

展望 2022 年，我們認為對航空板塊的投資可以分為兩個主要階段：1）階段一：預期升 溫階段。新冠疫情防控的難度與複雜性決定短期需求修復仍將面臨較大阻力，明年上半 年大機率仍難迎來基本面的實質性變化，板塊行情將以事件性催化為主，核心跟蹤海外 市場疫情修復以及特效藥等解決方案的落地；2）階段二：基本面兌現階段。隨著海外 疫情的控制以及特效藥產能的釋放，行業或有望從“量變”過渡至“質變”階段，下半 年有望迎來防疫政策的轉向以及國際航線的復航，供需錯配開始兌現，行業釋放盈利彈 性。

細嗅薔薇：上半年關注預期的變化

新冠疫情防控的難度與複雜性決定短期需求修復仍將面臨較大阻力，疫情的有效解決仍 需時間，預計明年上半年大機率仍難迎來基本面的實質性變化，板塊行情將以事件性催 化為主，核心跟蹤特效藥等疫情解決方案邊際變化、海外市場疫情修復進度以及國內防 疫政策的變動。

1）疫情解決方案：特效藥與疫苗的邊際變動。隨著新冠特效藥的落地，全球針對新冠 疫情的“戰爭”逐步從“被動防疫”轉向“主動解決”，基本面的復甦拐點臨近。包括疫 苗以及特效藥在內的疫情解決方案的邊際變化，將催化疫情修復的預期，核心關注海外 市場新冠致死率與重症率的變動，意味著全球對抗新冠疫情的能力，會不斷向最優水平 收斂，將指引疫情出現實質性變化的拐點，基本面即將復甦。

2）國內防疫政策變化：此外，國內市場的防疫政策變化同樣催化疫情修復的預期，政 策轉向指引基本面復甦的前奏，是相較疫情解決方案更為直接的基本面復甦出現實質變 化的訊號。

心有猛虎：下半年側重基本面的兌現

隨著海外疫情的控制以及特效藥產能的釋放，海外新冠疫情的“致死率”與“重症率” 隨之逐步下降，行業或有望從“量變”過渡至“質變”階段，迎來基本面復甦的拐點， 下半年有望迎來防疫政策的轉向以及國際航線的復航，供需錯配開始兌現，行業釋放盈 利彈性。

需求側，相較 2019 年，2022 增速 11%，2022 增速 24%。1）中性假設之下，預計 2022 年內需修復動力充足，國內市場客運量相較 2019 年增長約為 20%，國際市場恢復至 2019 年同期的 40%，則全年客運量相較 2019 年增長約為 11%；2）1）中性假設之下， 預計 2023 年國內延續平穩增長，國內市場同比增長約為 7%，國際市場恢復至 2019 年 同期的 60%，則全年客運量相較 2019 年增長約為 24%。

從一個更長的視角來看，疫情影響終將消散，需求終將迎來觸底反彈，而中期供給的約 束則更為剛性。在 2021 年供需仍相對失衡之後，我們認為從 2022 年下半年開始，隨 著國際需求的爬坡，供給收緊的背景下，供需差值明顯，這一特徵將在 2023 年尤為突 出，行業於 09 與 10 年後再迎週期向上拐點，單票價格與客座率將大幅釋放業績彈性。

本輪週期差異，票價改革落地，放大盈利彈性。2017 年下半年開始，民航業落地推行票 價市場化改革政策，行業內黃金航線接連提價。截至目前，商務航線的核心代表京滬線 提價幅度已達 44.4%，儘管在週期底部票價改革政策對盈利修復的效力相對有限，但隨 著供需格局扭轉，頭部航線放開提價將於週期頂部放大行業盈利彈性，航空板塊將迎來 波瀾壯闊的週期行情。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站