注：原文發表於《江西資本市場研究》2020年第四期，本文略有刪改。作者為枳子科技創始人李英傑。

一、我國註冊制發展情況

所謂註冊制，是指證券發行人將與ipo有關的一切資訊和資料公開，製成法律檔案並送交主管機構審查，主管機構只負責審查相關資訊和資料是否履行了資訊披露義務的一種制度。在此之前，我國一直實行核准制，即發行人需要透過保薦人向證監會提交申請材料，待證監會核准後才能在交易所發行上市。

2013年11月12日，國家首次提出“註冊制改革”；2019年6月13日，上交所科創板正式開板，註冊制改革經歷6年，終於落地。2020年6月12日，創業板改革啟動，同年8月24日，深交所創業板首批註冊制企業上市。截至2020年8月31日，科創板及創業板累計211家企業完成註冊制上市。211家公司中，以高階製造業為主，佔比高達65.88%，主要為專業裝置製造業、計算機通訊、電子裝置製造業、軟體和資訊科技服務業以及醫藥製造業等。

科創板及創業上市企業，多為創業企業，往往具有研發投入大、盈利週期長、技術迭代快、風險高以及嚴重依賴核心專案、核心技術人員、少數供應商等特點。在過去核準制的背景下，這些企業因其經營收益的滯後性，導致IPO難度較大。隨著註冊制推行，這類企業可以快速上市，進行融資。例如，中芯國際從IPO申報至註冊生效僅用30天。

截至2020年4月30日，科創板公司均已披露2019年年度報告。據上交所公告顯示，上市首年，科創板公司保持良好發展態勢，共實現營業收入1,471.15億元，同比增長14%；歸母淨利潤178.12億元，同比增長25%；扣非歸母淨利潤158.98億元，同比增長11%。同時，盈利質量穩步提升，經營活動現金流淨額197.08億元，同比增長75%。其中，七成公司收入和淨利潤均實現兩位數增長，八成公司收入和淨利潤均實現增長，九成公司扣除非經常性損益後實現盈利。

二、國外市場發展情況(基於美股、港股市場分析)

在國際市場中，註冊制是普遍實行的證券發審制度。以美股及港股市場為例，截止2020年08月31日，美股及港股市場上市公司共計6875及2180家。2019年，美股市場新增上市企業共177家(不包含OTC市場掛牌及空殼公司)，港股市場新增上市企業共165家。以行業分佈來看，美股市場中，醫療保健行業新增上市企業比例最高，佔比高達42.94%。其次為金融、資訊科技以及非日常消費品行業，分別為15.25%、11.86%及10.73%。港股市場中，非日常消費品行業新增比例最高，佔比高達31.33%。其次為房地產、工業、醫療保健行業，分別為22.89%、10.84%及10.24%。

國內推行註冊制之後，企業上市將越來越容易，但上市就意味著企業資本發展成功了嗎？並不然。以美港股為例，上市容易，退市同樣普遍。2013至2019年，美股市場平均每年有將近300家企業退市。港股市場2019年退市數量也高達26家。

以瑞幸咖啡退市為例。納斯達克基於以下理由要求瑞幸退市：第一，基於上市規則5101，瑞幸咖啡披露虛假交易的資訊，引起公眾利益的擔憂；第二，基於上市規則5250，瑞幸咖啡此前未能公開披露重大資訊，未披露虛假交易的商業模式。

瑞幸咖啡被強制退市，是因為其嚴重的財務造假，也就是企業交易和資訊披露不合規。

註冊制下，企業的資訊披露的要求極高，“幹壞事“面臨的懲罰將越來越重。不良企業將逐步被資本和市場淘汰。註冊制不僅意味著擁有更多的機會，也同時代表著將面對未曾經歷過的挑戰。在註冊制的浪潮中，中小企業如何抓住機遇，是我們需要思考的問題。

三、中小企業資本路徑選擇：IPO或併購

目前，中小企業進入資本市場主流方式為IPO或被併購。通常，企業會優先選擇IPO，而非被併購。

IPO的優勢相對較多，包括提升企業知名度，擴大市場影響力；改善企業財務狀況，豐富企業融資渠道；透過股權激勵兌現員工價值；促進企業完善制度，建立科學的架構體系。

同時，我們也需要注意到，IPO也有缺點。第一，IPO過程中的保薦承銷費、審計費、路演推薦費等，發行費用往往超過8%，融資成本相對較高。第二，企業上市後變為公眾公司，需要對它的所有股東負責。市場要求企業持續增長和盈利，會極大地增加管理者的壓力。第三，企業上市後可能會面臨被惡意併購，存在失去控制權的風險。

綜上，對於中小企業來說，IPO會是走向資本市場最好的選擇嗎？

近年來，隨著IPO加速，市場迴歸理性。企業透過IPO快速獲得收益的機會也越來越少。一方面，企業必須真實、完整的披露資料，強調經營管理和財務資料的合規性，否則企業將面臨嚴厲的懲罰甚至是退市的風險，IPO成本越來越高。同時，由於註冊制下，新股發行定價限制也被改，新股越來越多的面臨破發風險，對於企業來說，IPO決策也變得越來越慎重。

• 2020年9月15日，上緯新材披露科創板上市發行價為2.49元。創下科創板最低發行價記錄。與同業公司比較，僅有10倍的IPO市盈率也遠低於行業均值18.53倍。
• 港股市場中，2020年9月10日，百勝中國在港二次上市。開盤報價為410港元，相較於發行價412港元下跌0.49%，隨後其股價一直走低，當日價格最低跌至386.2港元，相較於發行價下跌6.26%。9月11日，百勝中國的收盤價為397港元，相較發行價下跌3.64%。截止9月16日，百勝中國收盤價為402.4，依然未高於發行價，繼續保持破發。
• 回看創業板。2020年8月24日，鋒尚文化創業板上市，發行價222.00元，當日收盤時，其股價已跌至197.50元。截止9月17號，鋒尚文化收盤價為143.21元。從上市至今，鋒尚文化股價持續走低，一直未高於發行價，維持破發趨勢。

在成熟市場，選擇IPO還是併購，更多的是取決於估值差異。併購的估值不僅來自於被併購企業自身的經營發展，還有對併購企業的協同效果。如果協同效果1+1>2，併購往往會給出更高的估值，而被併購企業也更傾向於併購上市。

2020年，全球併購交易額已接近2萬億美元，而同期的IPO籌資額僅為667億美元，併購重組的交易量遠高於IPO。不難看出，在全球範圍內，併購仍是資本市場交易的主流。隨著我國資本市場逐步發展，併購也將成為未來企業資本路徑的首要選擇。

四、後疫情時代，企業應該怎麼做

首先，IPO或是併購，需要企業根據自身特點、發展狀況及融資需求等進行選擇。如上文提及，企業盲目選擇IPO，可能會面臨新股破發甚至退市的風險。退市後再次恢復上市，難度極大。

其次，企業應樹立規範意識。註冊制更加註重上市後的監管。上市並不意味著高枕無憂，反而將面臨更嚴格的監管。企業應注意資訊披露的真實性和及時性，以前過度美化財務報表，導致資料失真，最終會被市場所淘汰。在註冊制的背景下，只有樹立規範意識，才能走得更遠。

再次，企業需要注意人才儲備。註冊制實施後，企業價值完全交由市場判斷。企業想要實現健康長遠發展，其必要條件是人才。技術人才可以幫助企業在其領域更專、更精，提高技術水平和市場佔有率。職能人才則可以幫助完善公司發展架構，使公司在合規的前提下更加適應資本市場。

最後，企業需要有一個良好的心態。註冊制時代，上市變得更加容易，退市的情況也將變得更加普遍，上市和退市將是雙向選擇的結果。企業可能因為沒有達到市場預期，而被迫退市；也有可能企業為了自身發展，選擇併購重組再上市。無論何種情況，企業都應用積極良好的心態去面對。

五、結語

對中小企業來說，註冊制是一把雙刃劍。它既代表資本發展的新的可能，又代表著更多的挑戰。中小企業要持久發展，資本只是助力，最根本的還是增強企業自身實力。善用資本，勇於進化者，將在雙重助力下獲得更大的空間和成就。