（報告出品方/作者：光大證券，洪吉然）

1、 歷史覆盤：如何投資家電股？

1.1、 2021 年行情回顧：未曾有過的艱難

年度視角：2021 年是家電板塊的“失意之年”。截至 2021 年 9 月底，家用電器 板塊的表現不盡如人意，年內下跌 24.2%，排名 28 個申萬行業末位，這是 2005 年至今最為糟糕的年度呈現。究其原因我們總結為四點：（1）國內上游通脹： 原材料漲價引起利潤率下滑擔憂，21H1 白電可變成本漲幅超過 17H1 漲價週期。 （2）國內下游“通縮”：疫情衝擊居民收入增長以及家電更新需求；（3）出 口走入高基數：20H2-21H1 白電外銷的景氣度處於近 5 年高位，市場已經步入 長達 1 年的高基數週期；（4）風格偏向新興產業和上游週期：流動性寬裕程度 超預期，春節後景氣度取代長期確定性成為主要投資取向，高景氣類資產（新能 源汽車、光伏、半導體）以及上游週期行業大幅上漲，同時消費類資產不斷下行。

月度視角：年內家電連續 8 個月跑輸大盤，9 月微幅跑贏止住頹勢。（1）21Q1 家電指數跑輸 Wind 全 A 指數 4.7 個百分點，年初地產調控加嚴拖累產業鏈，春 節後全球經濟復甦+貨幣收緊預期，十年期美債收益率突破 1.5%，高估值抱團 資產出現回撤。（2）21Q2 家電大幅跑輸大盤 17.4 個百分點，碳中和背景下原 材料價格再破前高加劇了利潤率承壓的擔憂。（3）21Q3 家電跑輸大盤 9.4 個 百分點，其中 7-8 月的不佳表現反映了出口退坡預期疊加原材料高位壓力，9 月 家電微幅跑贏市場，止住頹勢（估值調整基本到位+週期股回撤伴隨資金調倉）。

個股視角：傳統品種股價承壓，行業景氣度+自身阿爾法成就細分龍頭。（1）高 景氣資產表現優異：德業股份（光伏逆變器業務高速成長）、科沃斯（洗地機行 業指數級增長+添可一家獨大）、億田智慧（整合灶行業高景氣+股權激勵全面改 革）是 2021 年前三季度為數不多股價明顯上漲的細分龍頭。（2）傳統家電龍 頭暫時受困：截至 9 月 30 日，海爾智家、老闆電器、美的集團、格力電器、蘇 泊爾出現不同程度下跌，其中格力和蘇泊爾年內跌幅超 30%。（3）國內消費恢 復低於預期，可選消費受影響較大，廚房小家電個股回撤明顯，前三季度新寶股 份和小熊電器股價下跌超過 50%。

1.2、 歷史歸因：家電何時產生超額收益？

1.2.1、絕對收益：盈利支撐正收益，下跌年份“殺估值”

絕對收益特點：盈利支撐正收益，下跌年份普遍“殺估值”。2008-2021 年的 14 年間，家電板塊有 8 年獲得正絕對回報：（1）上漲的 8 年裡，盈利在其中 5 年扮演更重要的角色，但也不乏估值唱主角的年份，如 2015 年（貨幣環境趨松）， 2019-2020 年（風險偏好反彈+機構抱團消費）。（2）下跌的 6 年裡，家電或 多或少被“殺估值”，2008 年（金融危機）和 2018 年（貿易摩擦）風險偏好 急降，2010-2011 年無風險利率上升（加息升準）+風險偏好和預期增長下行（地 產收緊+歐債危機），2021 年（截至 9 月 30 日），家電市盈率相較 2020 年末 -43%，其背後是短期基本面的壓力，格力和美的 21 年中報合計歸母淨利潤相較 19 年中報下滑 16%。

絕對收益的背後是盈利週期的冷暖變遷。（1）盈利上行期捕獲絕對收益：除 2014-15 年由流動性寬鬆引發的普漲行情，過去 14 年家電的絕對收益大部分收 獲於盈利上行階段，其上漲幅度取決於利潤彈性、流動性環境和風險偏好。盈利 上行期間，地產銷售在監管邊際放鬆後半年左右見底，家電利潤增速見底滯後地 產銷售 1 個季度，股價則領先財報公佈約 1 個季度便開始向上。（2）過去 14 年家電行業經歷過四輪基本面下行，期間絕對收益的多寡大體上由風險偏好或流 動性支配，呈現“隨波逐流”的貝塔屬性。下行期間，地產銷售在地方監管層面 收緊後 1 個季度內見頂，家電利潤增速在隨後 1 年內見頂。最近一輪的下行周 期始於 2017Q2，自 2018 年起家電板塊絕對收益更大程度由估值波動主導。

1.2.2、相對收益：盈利上行期兼具超額回報

相對收益特點：盈利上行期兼具絕對和相對收益。（1）明顯超額回報發生在絕 對收益大年。2009 年、2012-2013 年、2016-2017 年、2019 年均有超過 10 個 百分點的超額收益，這些年家電相對全 A 具備顯著超額利潤增長，其中 2013 年 和 2017 年同為地產監管環境邊際寬鬆的後周期業績兌現，家電利潤和估值提升 幅度均超全 A；（2）2021 年是繼槓桿牛後首次明顯跑輸。家電在熊市裡具備防 御屬性，2008 年和 2011 年跑贏 Wind 全 A（非金融石化），2018 年僅略微跑 輸，防禦價值的本源在於穩定的相對盈利增長。過去 14 年，家電明顯跑輸僅出 現在 2014-15 年（槓桿牛，家電估值漲幅不及大盤）以及 2021 年前三季度（家 電跑輸大盤 32 個百分點，拆解來看市盈率增幅落後 25pcts，淨利潤增幅落後 20pcts）。

2、 2021 年基本面回顧：傳統品類平穩發展，新興品類景氣高漲

總概：傳統品類增長疲軟，新興品類量額穩升。以 2019 年為基數，2021 年以 來傳統品類的增長略顯乏力（主因更新需求主導，而居民收入恢復較慢），其中 冰箱、洗衣機表現尚可，空調下滑明顯，大廚電負增長態勢延續，廚房小家電則 因去年同期受益於疫情面臨高基數及需求透支影響，今年量價均表現不佳。新興 品類方面，洗碗機、整合灶、清潔電器、掃地機器人、電暖器等整體景氣度較高。

2.1、 白電：外銷強勁，內需疲軟

空調出廠：內需疲軟，出口強勁。2021 年家用空調外銷雖不及 2020 年下半年 般強勁，但與內銷增速相比更為積極。產業線上資料顯示，2021 年 Q1/Q2 外銷 量較 2019 年同期的兩年複合增速分別為+6.3%/+6.5%，而內銷量累計複合增速 分別為-9.5%/-7.1%。2021 年上半年內銷尚未恢復至 2019 年同期水平，主要由 於龍頭企業的備貨模式變遷，線下消費能力恢復尚需時日，全國天氣也並無大面 積持續高溫。（報告來源：未來智庫）

空調零售：量減價增，需求較弱。奧維雲網推總資料顯示，2021 年 Q1/Q2 空調 全渠道零售量同比+65%/-20%（較 2019 年同期的兩年複合增速分別為 -10.3%/-10.1%），而全渠道零售價則分別同比+14%/+8%，量減價增主因終端 景氣度較弱，一方面產品被動提價壓制需求，另一方面部分地區疫情反覆疊加多 地雨水天氣，空調需求受到影響。

空調渠道庫存：2021 年上半年先升後降，下半年以來環比略有提升。產業線上 資料顯示，自 2020 年 7 月後老能效空調不再生產，老能效產品去庫相對有效。 2021 年以來渠道庫存先升後降，1-8 月渠道庫存均值為 3.4 個月，處於近年較低 水平。分品牌來看，渠道庫存主要來自於格力、美的和奧克斯，體量佔比依次約 為 1/3、1/7、1/7。

冰箱&洗衣機出廠：外銷相對強勁。產業線上資料顯示，受益於海外需求的持續 旺盛，2021H1 冰箱/洗衣機的外銷量較 2019 年同期的兩年複合增速分別為 +13%/+7%，而二者內銷量累計複合增速為-1.5%/-2.3%，不及 2019 年同期水 平。自今年下半年開始，內銷相對清淡，主因汛情、疫情等影響運輸和經銷商拿 貨，疊加部分企業檢修生產線以及淡季放假因素；而歸因於海貨運力緊張，同時 部分海外國家生產加速，下半年外銷增長壓力加大。

洗衣機&冰箱零售：價格復甦較順。奧維雲網推總資料顯示，2021 年 Q1/Q2 冰 箱全渠道零售價同比為+12%/+13%（較 2019 年同期的兩年複合增速分別為 +2%/+5%）；2021 年 Q1/Q2 洗衣機全渠道零售價同比為+1.4%/+5.7%（較 2019 年同期的兩年複合增速分別為-0.3%/+1.8%）。2019 年至 2020Q2，在成本高 壓緩解後出現的價格競爭、渠道下沉、疫情擾動等影響，冰洗價格走低；2021 年在成本上漲驅動和高階化轉型中，冰箱和洗衣機的零售價格均有小幅上漲。

2.2、 大廚電：內銷增長轉正，均價走勢較強

大廚電出廠：內銷相對疲軟，21H2 步入正軌。2021 年上半年油煙機內銷相對 疲軟，2021Q1/Q2 內銷較 2019 年同期的兩年複合增速分別為-13%/-2.5%，主 因 2021 年以來地產市場管控嚴格疊加產品提價擠壓需求空間；而全年來看，內 銷量增速降幅縮小並在下半年轉正，主因家裝、工程渠道逐步開放發展，同時渠 道下沉深化，頭部品牌繼續引領行業復甦；外銷因基數效應高位回落，產業線上資料顯示，2021H1 油煙機內銷/外銷同比+3%/+57%，較 2019 年同期的兩年復 合增速為-7%/+15%。

大廚電零售：量減價增。奧維雲網推總資料顯示，大廚電整體（油煙機、燃氣灶、 消毒櫃）2021 年 1-8 月全渠道零售量/價同比-3.6%/+12%（較 2019 年同期的 兩年複合增速分別為-8%/+4%）。整體來看 2020Q4 以前，油煙機等大廚電的 零售量/價不斷走弱，主因受地產銷售低迷，需求較弱，同時廠商促銷較多； 2020Q4 至今，全渠道零售價轉入正增長區間，歸因於原材料價格上漲和高階化 趨勢。

2.3、 廚房小家電：紅利期後的負重前行

廚房小家電：需求透支+競爭加劇，全渠道零售量/價均處下降通道。奧維雲網推 總資料顯示，2021 年 1-8 月廚房小家電1全渠道零售量/價同比為-11%/+3%（較 2019 年同期的兩年複合增速分別為-6%/-6%），在經歷 2020 年疫情居家時間 延長帶來的紅利期後，小家電在 2021 年的需求被透支，同時行業競爭加劇，全 渠道價格處於下降通道（較 2019 年同期），零售份額進一步向線上渠道轉移也 加重了價格競爭。

2.4、 新興家電：景氣較高，結構最佳化

掃地機：產品升級+供應鏈緊張致零售均價快速上揚。奧維雲網推總資料顯示， 2021 年 1-8 月掃地機器人全渠道零售量/價同比為-4%/+34%（較 2019 年同期 的兩年複合增速分別為-1%/+20%），零售量基本持平；而受益於技術升級驅動 產品更新換代，以及原材料價格上漲和晶片短缺等影響，零售價得以快速提升， 全渠道零售額同比+29%（較 2019 年同期的兩年複合增速為+19%）。

新興廚電：高階和整合類家電的需求高漲

1）洗碗機：奧維雲網推總資料顯示，2021H1 全渠道零售量/價同比為 +10%/+13%（較 2019 年同期的兩年複合增速分別為+21%/+1.4%），自 2020Q2 開始，洗碗機零售量的高速增長態勢逐漸降溫。展望下半年，洗碗機內銷因疫情 導致需求提前釋放，後續增速逐漸放緩；外銷壓力較大，主因部分港口暫停作業， 出口運價大幅上升。

2）整合灶：奧維雲網推總資料顯示，2021 年 Q1/Q2 整合灶全渠道零售量同比 為+145%/+30%（較 2019 年同期的兩年複合增速分別為+28%/+21%），一方 面消費者對於高整合度廚電產品的需求逐漸增加，另一方面廠商加大全渠道營銷促銷，整合灶景氣度維持在較高水平。2021 年 Q1/Q2 全渠道零售價同比 +8%/+12%，除原材料成本上漲，產品結構的持續升級，蒸烤一體整合灶和蒸烤 獨立整合灶零售額份額大幅提升，也幫助了整體均價較快上漲。

新興顯示領域，鐳射電視和智慧微投景氣度維持。 1）鐳射電視：根據洛圖科技，2021H1 受成本壓力，鐳射電視市場均價同比提 升 8%，市場銷售量則同比提升 34%，目前鐳射電視的使用者對價格相對不敏感， 歐洲盃賽事增加海信鐳射電視的曝光度，觀賽需求導致電視銷量提升，鐳射電視 品類獲得大眾歡迎。 2）智慧微投：根據洛圖科技，2021H1 中國智慧投影市場銷售量同比增長 36%； 銷售額同比增長 38%，總體依然保持強勁；雖然 DMD 晶片緊缺，但終端均價基 本與去年同期持平。

3、 2022 年外部因素展望：原料+地產邊際改善，強勁出口趨於收斂

3.1、 原材料：價格或已見頂，成本壓力回落

原材料價格同比壓力回落。從 2020 年下半年開始，隨著全球流動性增加、疫情 後經濟恢復及供給端收緊，大宗商品迎來漲價週期，2021Q2 鋼材、銅、鋁、塑膠價格同比增長 61%、60%、43%、67%。2021Q3，除鋁價繼續攀升外，鋼材、 銅、塑膠均有不同程度的降價，疊加基數抬升，2021Q3 主要原材料的同比增速 均有所回落。

預計主要原材料的價格大機率見頂。流動性層面，全球 M2 增速在 2021 年 2 月 份開始見頂回落，大宗商品價格上漲動能逐步衰減；需求層面，全球 PMI 在 5 月見頂後回落，隨著 9 月份美國財政補貼停止，預計美國商品需求將進一步下滑； 供給層面，PPI-CPI 剪刀差處於歷史高位, 但也意味著供給側約束糾偏的可能性 正在加大。綜上所述，我們預計 2022 年主要家電原材料價格將面臨高位回落的 局面，家電企業的成本壓力逐步緩解。

成本端邁過艱難時刻，迎來邊際改善。在產品價格和成本方面，2020 年家電產 品均價由於疫情經歷了 Q1 下降，Q2-Q3 持續回升的 V 字反彈，Q3-Q4 原材料 價格同比大幅上升，重現 2016-2017 年成本快速攀升突破價格增速線的現象。 在 2021H1 主要家電原材料成本顯著承壓，儘管產品均價不斷走高，但不足以充 分抵消，其可變成本的同比壓力基本已經超過了 2016-17 年。2021Q3 家電的成 本壓力出現邊際緩解，結合產品提價和原材料價格走勢，我們認為未來一年家電 企業的成本壓力將會持續呈現邊際改善趨勢。

敏感性分析：若 2022 年主要原材料價格同比下調 10%，預計空調成本下降 8%， 毛利率提升 5.4pcts。以空調市場為例，假設明年原材料價格下調，且空調產品 價格不變，以美的集團、格力電器、海信家電、海爾智家這四家公司的 2020 年 度財報為基礎，當銅、鋼、塑膠、鋁的價格均下調 10%，空調成本將下降 8%， 毛利率則有望提升 5.4pcts，家電企業的盈利能力有望迎來修復。

3.2、 房地產：地產調控或有邊際趨緩可能

2021 年地產調控政策收緊，下半年房屋銷售跌幅擴大。最近一輪房地產緊縮大 概起始於 2020 年底，地方政府因城施策，高頻出臺樓市調控，重點針對限售、 限價、限購、限貸、土地出讓管理及二手房成交參考價機制等多方面；進入 21Q3 已有超 30 個城市累計釋出超 70 條調控政策，調控預期逐漸升溫。這一輪地產 緊縮政策使得今年全國商品房銷售面積增速逐漸降溫，二手房市場熱度也逐漸消 散，土地成交面積和地產開發投資增速放緩。

21Q4 經濟增速下行壓力加大，地產調控或有邊際放緩可能。隨著海外經濟活動 恢復，中國 PMI 新出口訂單連續五個月下滑，預計出口在第四季度存在放緩壓 力，同時國內的消費及投資相對虛弱，整體經濟增長相對乏力。21Q4 中國經濟 增速下行壓力加大，貨幣政策或出現邊際寬鬆。9 月 29 日，人民銀行、銀保監 會聯合召開房地產金融工作座談會，在“房住不炒”總基調下，四季度調控政策 環境或有改善，各地繼續大力度加碼地產調控的可能性降低，按揭貸款額度和放 款時間、房貸利率、限籤等政策均有微調可能。

3.3、 出口增速回落，業績影響有限

家電出口金額同比增速趨勢性回落。海關總署資料顯示，2021 年 Q1/Q2 家用電 器出口金額同比增速+116%/+42%，該資料自今年 2 月開始趨勢性回落。需求 端看，隨著歐美主要經濟體逐步接近群體免疫狀態，以及大流行病失業補貼發放 結束，歐美耐用品消費逐步恢復至正常水位。供給端看，隨著全球家電產能和物 流運輸恢復，自去年下半年開始的產能轉移逐漸告一段落，但短期來看仍受新冠 疫情波動影響。

美國家電消費支出與成屋銷售基本同步，家電消費同比即將迎來向下拐點。目前 美國的房地產市場基本上是存量房交易，2021H1 美國成屋銷售 3640 萬套（佔 比 88%），新建住房銷售僅 487 萬套（佔比 12%）。因此，家電傢俱消費變化 與成屋銷售變化保持高度的一致性，且由於存量房即買即住，因此傢俱家電消費 滯後性很小，二者的同步性高。展望未來一年，家用裝置消費同比增速即將迎來 向下拐點。2021Q2 美國新建住房銷售同比增速已從 2021Q1 的 27.5%下降至 4.2%，三季度降幅進一步擴大，且 2021 年 8 月成屋銷售數量增速已落入負區間， 根據上述分析我們判斷疊加基數效應，後續美國的家電傢俱消費將出現向下拐 點，對於中國家電的出口，未來一年的壓力較大。

出口增速回落對於上市公司利潤的影響較小。2020-2021H1 白電出口量同比以 及外銷佔比均有較大幅度提升，但上市公司外銷毛利潤增長並不明顯甚至出現下 滑，主因原材料價格和海運費用明顯上漲，同時出口調價週期較長。展望 2022 年，預計家電行業出口逐步迴歸正常年份水平，但出口回撥對於企業利潤的影響 並不明顯，一方面當前白電外銷毛利率處於較低水平，另一方面原材料價格下調 對於毛利率的拉昇作用較大（如 3.1 測算）。

4、 2022 年家電基本面展望：寒冬已過，暖風徐徐

4.1、 白電：內需逐漸回暖，出口自然回落

空調：預計 2022 年內需回暖+出口回落，國內均價溫和上漲。1）內銷：預計 2021 年國內空調銷量 8430 萬臺，同比增長 5%，對應 21H2 同比增長-2%低於 全年增速，主因去年下半年基數較高且 2021Q3 內需不及預期。考慮到國民經濟 恢復疊加地產嚴控可能的邊際放鬆，預計 2022 年空調內銷市場溫和復甦，內銷 量或達 9100 萬臺，同比增速+8%。2）外銷：2020 年下半年起，空調出口經歷 了較長的繁榮時期，但考慮到國外供應鏈恢復以及實物需求回落，預計 2021H2 開始外銷增速有所回落，2021-2022 年外銷量的同比增速為+11%/+2%，其中 2021H2 同比+5%。3）終端均價：原材料大幅漲價+2020 年基數較低，空調零 售價望在 2021 年迎來較大幅度的提升（同比+8%）；預計 2022 年原材料壓力 走弱但終端需求回暖，零售均價有望保持溫和復甦（同比+2%）。

空調：CR3 有望繼續提升，龍頭內部競爭加劇。在企業競爭方面，格力、美的、 海爾佔據前三甲，且行業集中度進一步提升。一方面，由於空調市場目前處於以 換新需求為主的存量市場，消費者此時會傾向於選擇頭部品牌，同時在經歷疫情、 過去一年成本壓力驟增後，小品牌的生存空間被壓縮，疊加近期能耗雙控的政策， 行業集中度有望再度提升；另一方面，行業龍頭的競爭也在加劇，其中格力加快 渠道改革及數字化轉型，尤其是線上市場的發力帶來一定增量；美的則是基於用 戶需求及生態場景持續探索產品創新、提升渠道效率。

冰箱&洗衣機：預計 2022 年內銷低增長，出口面臨一定壓力。1）內銷：冰洗內 銷市場在 2021H1 經歷較快恢復（基數較低），同比增速分別為+10%/+12%， 後續來看需求穩定+基數增大，預計 2022 年冰箱和洗衣機內銷增速分別為 +1%/+2%。2）外銷：歐美地區的收入補貼政策接近尾聲，耐用品消費面臨向下 拐點，冰洗外銷市場面臨一定壓力，預計冰箱和洗衣機 2022 年外銷增速分別為 +2%/+2%。3）終端均價：預計 2021 年冰箱/洗衣機終端價格分別+9%/+6%， 展望未來原材料價格或將高位回落，預計冰箱/洗衣機 2022 全年均價 +1%/+0.6%。

冰箱：高階化競爭趨勢下龍頭企業優勢較大。冰箱總出貨的市場份額被海爾、美 的、海信佔據前三，目前 CR3 在 50%左右。國內冰箱市場競爭轉向高階化，大 容積、保鮮、除菌以及各類新式功能受到消費者喜愛，龍頭企業採取多元化品牌 佈局以佔領消費者心智，如海爾的卡薩帝在萬元價格線以上佔有穩固地位，預計 未來具備高階品牌的龍頭企業會逐步搶佔其他品牌的份額。外銷市場美的海信表 現更為出色，目前出口面臨回撥壓力，龍頭企業的韌性更強，預計行業集中度或 繼續提升。（報告來源：未來智庫）

洗衣機：雙寡頭格局穩定，或繼續提升。洗衣機競爭格局更為清晰，海爾和美的 形成的雙寡頭格局市場地位穩固，帶動 CR3 快速提升。洗衣機市場主流消費轉 向高階化、品質化和套系化，滾筒洗衣機、乾衣機、大容量產品的市場份額持續 增加，產品結構持續升級顯著。頭部企業美的和海爾是率先走向轉型升級之路的 製造企業，品牌力和產品力不遜於國外品牌，預計未來雙寡頭格局維持，CR3 或繼續提升。

4.2、 大廚電：內銷隨地產回暖而恢復

油煙機：預計 2022 年內銷增速反彈至 4%，外銷增速或下滑至 6%。1）內銷： 產業線上資料顯示 2017-2020 年油煙機內銷量呈下滑態勢，由於低基數 +20H2-21H1 地產旺銷，2021 年油煙機內銷量見底反彈，21H2 房地產政策調控 趨嚴，但後續按揭貸款的量價有望邊際放鬆，以保障剛需者的貸款需求，預計 2021-2022 年油煙機內銷增速為+3%/+4%。2）外銷：外銷市場需求持續旺盛， 預計 2021 年油煙機外銷量增速仍將保持較高水平，2022 年則受出口高基數和 需求趨軟影響，預計同比增速下滑至 6%。3）零售均價：結合 2021 年 1-8 月的 均價增速，同時考慮到原材料成本的邊際改善及需求回暖預期，預計 2021-2022 年全渠道零售均價分別同比+9%/+2%。

油煙機：國內市場集中度逐漸攀升，頭部企業具備渠道和品牌優勢。相較於三大 白，油煙機的行業集中度較低，但內銷量 CR3 已逐步攀升至 42%。近年來，受 制於地產銷售一般，疊加疫情挑戰，頭部企業調整市場策略實現增長，中小企業 相對比較保守，差距不斷拉大。從渠道看，頭部企業加大下沉渠道開發，同時在 工程渠道佈局效果良好；從品牌來看，廚電高階化趨勢確定，老闆、方太、華帝 高階形象突出，成長性優於其他品牌，預計將帶動行業競爭向寡頭格局靠攏。

4.3、 廚房小家電：後疫情時代有望加速修復

高基數+可選屬性重，廚房小家電公司經營尚處爬坡期。受益疫情帶來的居家用 品需求上升，2020 年普遍是廚房小家電公司的上升期，其財務資料和資本市場 表現均可圈可點。2021 年後疫情時代，廚房小電公司或多或少面臨經營壓力， 其背後是較高基數+原材料價格壓力+居民收入增長乏力，其中居民可支配收入 增長放緩以及預防性儲蓄傾向上升對可選屬性較重的廚房小家電消費產生較大 影響。資料表明，居民可支配收入於 20Q1 觸底並緩慢爬升，21Q2 可支配收入 相對 19Q2 的兩年平均增長 7.4%，仍低於 2019 年接近 9%水準。這其中，鄉村 消費修復更為緩慢，這與農村外出務工減少有關。此外，城鎮居民的消費傾向也 偏低，央行“城鎮儲戶問卷調查”中“更多儲蓄佔比”反映 2020 年上半年儲蓄 意願出現跳升，此後該指標逐步下降但仍高於疫情前。

疫情逐漸褪去，居民收入增長恢復，廚房小電市場有望加速修復。2021 年以來 國內疫情多源多點發生，居民出行和消費減少對可支配收入以及可選消費市場衝 擊較大。展望 2022 年，隨著疫情防控進一步完善，就業穩定向好，居民收入增 加，居民消費需求有望不斷釋放，廚房小家電市場恢復態勢或將加速。從線上數 據看，主要廚房小家電公司零售金額同比呈現築底態勢，其中蘇泊爾向好態勢明 顯，線上零售額同比自 21 年 4 月觸底後反彈，至 21 年 8 月已達 25%。

4.4、 新興家電：整合灶延續高增，清潔品類不斷創新

4.4.1、整合灶：2022 年零售額同比或將維持 30%以上

行業判斷：規模逆勢增長，競爭趨於激烈。2021 年 1-8 月國內整合灶市場零售 額 152 億元（同比+60%），零售量 182 萬臺（同比+43%）；同期傳統油煙機 零售額 208 億元（同比+12%），零售量 1366 萬臺（同比+1%）；整合灶銷量 相對油煙機滲透率攀升至 11.8%。展望 2022 年，整合灶行業有望繼續逆勢增長， 預計行業零售額增長將維持 30%以上，剛剛上市的整合灶企業們有較大的動力 和資本在渠道拓展、品牌運營、產品塑造方面更進一步。競爭格局方面，2021 年線下 KA 渠道佈局品牌增多，稀釋了 TOP5 品牌的集中度；同期線上馬太效應 加強，進入與退出品牌數量相同，腰尾部品牌壓力加劇。

渠道特點展望：專賣店等傳統渠道萎縮，線上平臺等流量渠道快速上升。（1） 疫情的出現和社交電商的崛起，進一步加速線上渠道的增長。根據奧維雲網資料， 預計 2021 年電商渠道的零售額佔比將提升至 26%，整合灶廠商正完善與電商平 臺的合作，探索線上直播、短影片、新媒體等內容營銷的新型推廣方式。（2） 線下建材家裝市場的佔比穩定在 33%左右。整合灶備前裝屬性，需要提前設計 和預留，建材市場的店中店進行終端攔截仍是廠商重點佈局渠道。（3）KA 賣場 比重上升至 10%，大賣場費用比較高，但是樹立品牌和提升客單價的效應明顯。

產品趨勢展望：高階需求持續增長，蒸烤一體機佔比繼續提升。預計高階需求將 持續增長，據奧維雲網資料，2021 年 1-8 月整合灶線上 9000 元以上產品零售 額份額達到 47.8%，同比增長 18.1 個百分點；線下 1.2 萬元以上產品零售額份 額達到 37.1%，同比增長 9.0 個百分點。產品均價提升主因多功能一體機的結構 佔比提升，截至 21Q2 線上市場中蒸烤一體機零售額佔比達到 48.2%，同比 +31pcts。家庭廚房空間不足+消費者對於多功能的渴望，刺激蒸烤一體機的銷 售水漲船高，未來更多功能的整合或將推動整合灶繼續往高階化方向發展。

4.4.2、掃地機&洗地機：創新趨勢延續，新品層出不窮

預計清潔品類將延續強創新的產業態勢。以掃地機為例，該品類在歐美國家逐漸 由“早期使用者”過度到“早期大眾”階段，2016-2020 年全球（除中國）掃地 機市場規模 CAGR 為 23%。國內方面，儘管 2019 年起掃地機零售量的增長並不 明顯（21 年 1-8 月同比下滑 4%），但產業創新能力強，品類更迭速度快，廠商 推新賣貴繼續拉動品類的高增長（21 年 1-8 月零售額同比+28%）。清潔品類的 創新不僅侷限於掃地機，洗地機異軍突起，21 年上半年銷售額同比接近 900% 併成功躍升至清潔品類銷額佔比第三。相對來講，第二品類無線吸塵器維持小幅 增長，其在高階市場面臨洗地機為代表的的吸拖類產品的擠壓。

產品趨勢展望一：掃拖自清潔機器人普及率繼續提升。掃拖機器人已經基本完全 普及，截至 21 年中 97%的掃地機器人已經具備拖地功能，同時掃拖自清潔機器 人產品正在快速提升，從 19 年銷量佔比 0.3%，上升至 21 年年中的 32.9%。隨 著石頭、追覓、科沃斯等品牌相繼推出自清潔類機器人，預計明年掃拖自清潔產 品的銷量佔比有望超過 50%。

產品趨勢展望二：眾多品牌加入其中，洗地機市場繼續發力。2019 年洗地機市 場規模不足 1 億元，奧維雲網估計 2021 年全年洗地機規模將突破 50 億元，品 牌也由 20 年 15 個增長到今年突破 50 個。根據奧維雲網，2021 年 1-7 月，添 可銷售額市場份額達到 76%，但隨著洗地機市場熱度上升，品牌不斷進入，洗 地機新品如雨後春筍，其中添可、必勝分別推出芙萬 2.0 和四代 CROSSWAVE X7 系列，美的、石頭、追覓、鯊客等品牌也都帶來全新產品，在模式選擇、水箱容 量、滾刷設計等多個方面進行升級，而採用水塵環流技術的代表 HIZERO 和滴 水，其產品憑藉續航長、噪音小、無尾氣排放等優點受到了不少好評。

4.5、 白電龍頭利潤率：或隨成本壓力緩解而提升

4.5.1、最近兩輪成本上漲期：壟斷地位助龍頭轉嫁成本壓力

第一次成本上漲期（2016Q3-2018Q3）：白電龍頭毛利率3先抑後揚，依靠降費 提價轉嫁成本壓力。2016Q3 開始，原材料成本迅速上漲，在 2017Q1 達到增速 最高為 36%，而空調均價同比增速緊接在 2017Q2 達到最高為 8%，後續二者增 速環比減小。在此期間，白電三巨頭的毛利率同比和淨利率同比先抑後揚，本輪 漲價週期龍頭依靠提高產品價格和降低費用投放來穩定毛利率以及淨利率。

第二次成本上漲期（2020Q3-2021Q2）：白電龍頭毛、淨利率先升後降，21 年 提價控費難擋下滑頹勢。新冠疫情後全球大宗商品價格快速上漲，但 2020Q4 白電龍頭的淨利率達到近年最高，同比+6pcts，這主要受益於空調均價提升和銷 售費用率降低（2020Q4 空調均價同比+11%，單季銷售費用率同比-1.3pcts）。 進入 2021 年，原材料上漲勢頭過大，白電盈利指標承壓，2021Q2 毛/淨利率較 19 年同期分別-4.8pcts/-2.4pcts，同比則基本持平。（報告來源：未來智庫）

4.5.2、最近兩輪成本下降期：龍頭享受成本向下/均價向上剪刀差

第一次成本下跌期（2011Q4-2016Q2）：白電龍頭毛利率先升後降再升，受成 本和產品均價共同作用。在 2011Q4-2014Q3，受益於成本下跌和產品均價小幅 上調，期間龍頭毛利率同比大幅上升，但由於銷售費用率同比同樣向上，期間淨 利率同比的向上幅度不如毛利率。2014Q4-2015Q4，成本降幅擴大，均價則因 促銷舉措下滑 4.5%，導致 2015Q4 毛利率同比-4.7pcts；在 2016Q1-2016Q2， 原材料成本降幅縮窄，均價迴歸溫和上漲，2016Q2 龍頭銷售費用率較 2015Q4 變動-0.7pcts，而毛/淨利率較 2015 Q4 變動+3.3pcts/+4.3pcts。

第二次成本下跌期（2018Q4-2020Q2）：新冠疫情衝擊規模，成本、均價及毛/ 淨利率全面下降。2019 年原材料成本增幅處於負區間，空調均價雖因價格戰走 低（2019Q4 同比變動-21%），但 2019Q3 淨利率同比依然實現小幅上揚； 2020Q1-2020Q2 由於新冠疫情，原材料成本、產品均價、龍頭毛/淨利率全面下 滑。

4.5.3、總結：白電龍頭在成本上漲期韌性強，下跌期內受益更大

龍頭具備強韌性，成本轉嫁和盈利能力更強。龍頭上下游議價能力極強，導致成 本轉嫁順暢，具體表現在：1）成本見底回升迅速傳導至零售價見底向上；2） 成本見頂向下甚至負增長後，終端售價仍能維持一段時間的溫和擴張。此外，龍 頭企業具備規模優勢、綜合成本優勢，掌握定價權，因而抵禦成本上漲和擴大成 本下跌紅利的能力更強。

未來一年龍頭利潤率同比或將明顯改善。原材料成本（t-2）和當期空調均價較 好解釋白電三巨頭整體毛利率變化。當原材料成本陡峭向上並上穿均價曲線，廠 商毛利率初期面臨較大壓力，而後壓力隨著均價抬升+基數效應逐步收窄，同期 龍頭淨利率的向下壓力相對可控，主因銷售費用率緊跟毛利率變化。目前產品均 價下調機率較低，同時企業費用在過去一年裡已被儘量壓縮，因此原材料價格變 動或成為企業利潤率的主導因素。結合過去成本下跌週期內原材料成本和龍頭利 潤率的情況（2012Q3 原材料成本同比-13%，均價同比-4%，龍頭毛/淨利率分 別同比+4.1pcts/2pcts；2016Q1 原材料成本同比-14%，均價同比+0.1%，龍頭 毛/淨利率分別同比+2.0pcts/+2.2pcts），我們判斷未來一年龍頭利潤率同比或 將出現明顯的邊際改善，若原材料成本在目前基礎上同比下調 15%-20%，結合 歷史經驗，龍頭企業毛利率有望同比提升 2pcts-5pcts，淨利率則有望同比提升 2pcts-2.5pcts。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站