一、公司簡介
恆瑞醫藥是一家從事創新和高品質藥品研製及推廣的民族製藥企業，已發展成為國內知
名的抗腫瘤藥、手術用藥和影像介入產品的供應商。2020 年，公司入選全球投行 Torreya
公佈的全球 1000 強藥企榜單，位列第 21 位。在美國製藥經理人雜誌（PharmExec）公佈
的 2021 年全球製藥企業 TOP50 榜單中，恆瑞醫藥排名連續三年攀升，位列第 38 位。
公司目前有全球員工 28000 餘人，在美國、歐洲、日本和中國多地建有研發中心或分支
機構，打造了一支 4700 多人的研發團隊，其中包括 2500 多名博士、碩士及 400 多名海歸
人士。近年來，公司先後承擔了國家重大專項課題 57 項，已有 8 個創新藥獲批上市，40
餘個創新藥正在臨床開發，並有 20 多個創新藥專案獲准開展全球多中心或地區性臨床研究。
二、上市後市場情況
公司上市後主要分為六個階段：
第一階段，2000.1-2006.2 月，橫盤整理階段，公司開盤價為 27.69，最低達到 14.66，主
要事件有股東增減持、在美國投資子公司、收購國內醫藥公司等。
第二階段，2006.3-2018.5 月，第一次上漲階段，期間 2015 年牛市加速上漲，牛市結束小
幅回撥，然後持續上漲。主要事件有關於藥品製造專利二審勝訴、業績預增、股東減持、股
權激勵、收購醫藥公司、藥品透過美國 FDA 認證、藥品獲准在歐盟上市銷售、更換財務總
監、藥品獲得日本認證、公司回購、董事辭職、將自主智慧財產權的 BTK 抑制劑 SHR1459
和 SHR1266 有償許可給美國 TG 公司等。
第三階段，2018.6-2018.12 月，首次較大幅度回落，吸收合併子公司、董事及高階管理人
員減持、高管辭職、公司產品納入優先審評程式等。
第四階段，2019.1-2020.12 月，第二次上漲，達到最高價 97.22，董監高減持、獲得新藥
證書、完成私募基金備案、引進美國/德國公司產品等、參與全國藥品集中採購中標、公司
藥品透過仿製藥一致性評價、和韓國藥品公司合作以及引進日本公司產品、高管辭職、股權
激勵、公司藥品納入醫保等。
第五階段，2021.1-2021.8，大幅回落，撤回藥品註冊申請、獨立董事辭職、公司藥品透過
仿製藥一致性評價、參與國家集中採購中標、董事、高管辭職等。
第六階段，2021.9-至今，短期企穩有回升的可能。公司藥品透過仿製藥一致性評價以及獲
得臨床實驗批准
三、行業分析
2016 年到 2019 年，中國醫藥市場規模從 13294 億元增長至 16330 億元，2020 年受
疫情影響，其市場規模有所下降，為 14480 億元。預計未來將恢復增長趨勢，於 2021 年
中國醫藥市場規模將進一步達到 17292 億元，年增長達到 19.42%。
中國醫藥市場按醫藥型別可分為三類：化學藥、中藥和生物藥。2020 年中國醫藥市場中
化學藥的比例最大，為 48.9%，其次中藥、生物藥的佔比分別為 27.2%、23.9%。而化學
藥中仿製藥比較多，受帶量採購和仿製藥一致性評價影響較大。
中國化學藥市場規模由 2016 年的 7226 億元增長至 2019 年的 8190 億元，2020 年其
市場規模略有下降，達到 7085 億元。預計 2021 年中國化學藥市場規模將達到 8466 億元，
同比增長為 19.5%。
四、公司基本面分析
1、產品分析
公司主營業務涉及藥品研發、生產和銷售，主要產品涵蓋抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、
造影劑、特殊輸液、心血管藥等眾多領域。2020 年抗腫瘤、麻醉、其他和造影劑營收分別
為 152.68 億、45.91 億、41.23 億、36.3 億，毛利率分別為 93.35%、90.34%、78.49%、
72.41%。從營收來看，抗腫瘤產品是營收最多的，近三年逐漸從其他三種類型產品的 2 倍
多增長到 3 倍多的差距，造影劑和麻醉、其他產品市場規模差距較小，基本接近。抗腫瘤、
造影劑、逐年增長較好，其他產品 2020 年增長放緩，麻醉 2020 年出現下降。
從近三年的毛利率來看，基本都比較穩定，抗腫瘤在 93%-94%之間，麻醉在 90-91%
之間，造影劑在 70%-73 之間，其他產品在 76%-79%之間，年波動都比較小，可見公司產
品生產工藝以及原料採購都比較成熟穩定。
從營收同比增長來看，抗腫瘤逐年增長，但是增長速率明顯放緩，而造影劑和其他產品
2020 年同比增長下降，但是依然保持正增長，而麻醉近三年卻逐年降低，2020 同比下降，
出現了負增長
2、市場分析
恆瑞醫藥是國內知名的抗腫瘤藥、手術用藥和造影劑的研究和生產基地之一。公司產品
涵蓋 了抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等眾多領域，已形成比
較完善的產 品佈局，其中抗腫瘤、手術麻醉、造影劑等領域市場份額在行業內名列前茅。
2020 年公司在全球投行 Torreya 公佈的《全球 1000 強藥企報告》 中，入選全球
1000 強藥企榜單，位列全球第 21 位，也是唯一一家闖入前 25 名的中國藥 企;在全國醫
藥工業資訊年會發布的《2020 年中國醫藥研發產品線最佳工業企業》榜單中，恆瑞 醫藥
位列榜首;在中國化學制藥行業年度峰會中榮獲“2020 中國化學制藥行業工業企業綜合實
力 百強”、“2020 中國化學制藥行業創新型優秀企業品牌”等多項榮譽。
2020 年國內外營收分別為 268.55 億、7.58 億，同比增長分別為 18.75%、19.96%，
毛利率分別為 88.49%、66.05%，從近三年的情況來看，國內營收遠大於國外，但是 2020
年國外營收同比增長首次略超過國內，而國內毛利率也要高於國外，近年來也都比較穩定，
國內基本在 87%-89%之間，國外波動稍外大點，在 66%-75%之間。總體來看國內毛利率
逐年略微增加，而國外逐年下降。
2021 年上半年創新藥實現銷售收入 52.07 億元，同比增長 43.80%，佔整體銷售收
入的比重為 39.15%，創新成果的逐步收穫對公司業績增長起到了拉動作用。但受國家和地
方帶量採購的影響，公司傳統仿製藥銷售下滑。2020 年 11 月開始執行的第三批集採涉及
的 6 個藥品，上半年銷售收入環比下滑 57%。另一方面，主要產品卡瑞利珠單抗自 2021
年 3 月 1 日起開始執行醫保談判價格，降幅達 85%，加上產品進院難、各地醫保執行時
間不一等諸多問題，造成卡瑞利珠單抗銷售收入環比負增長。
3、前五大客戶及供應商
2018-2020 年前 5 大客戶銷售額分別為 19.62 億、25.53 億、32.44 億，佔總銷額的比
例分別為 11.26%、10.98%、11.7%。前 5 大客戶銷額逐年增大，說明公司產品質量以及
效果都得到了客戶認可，而所佔比例基本穩定在 10%-11%之間，可見公司整體客戶量銷售
額都在增加。
2018-2020 年前 5 大供應商採購額分別為 6.86 億、10.49 億、8.27 億，佔總採購額的
31.63%、33.91%、26.21%。公司採購不過分依賴，2020 年前 5 大采購商採購減少，公
司在議價權方面依然有一定的優勢
4、經營及管理
採購方面，公司透過設立科學合理的集團採購組織、構建先進的管理制度、探索和運用
先進 的技術，來確保採購質量與效率。
生產方面， 公司所有的生產線均已透過新版 GMP 認證，為努力成為國內質量標準的
領跑者、國際質量標準的競爭者，公司自 2005 年開始就把生產體系目標瞄準了國際知名
企業， 建立了擁有一流生產裝置、國際標準化的生產車間。
在管理方面，公司根據美國 FDA 對產品全生命週期的管理要求，聘請國際一流的質量
控制專家，建立了以質量體系為中心的 GMP 六大管理體系，將 GMP 貫徹到原料採購、
藥品生產、控制及產品放行、貯存發運的全過程中，確保所生產的 藥品符合預定用途、注
冊要求和客戶要求。
5、技術及研發
公司既推動了現有治療領域管線產品數量增加和質量保證，同時使公司的研發管線迅速
拓展到呼吸、眼科等其他治療領域，不斷提升公司綜合競爭力。截至目前，公司先後申請了
1199 項發明專利，其中 444 項國際專利。艾瑞昔布片、甲磺酸阿 帕替尼片、硫培非格
司亭注射液、馬來酸吡咯替尼片、注射用卡瑞利珠單抗、注射用甲苯磺酸瑞 馬唑侖、氟唑
帕利膠囊和海曲泊帕乙醇胺片等 8 款創新藥已獲批上市，在創新藥研發上，已基本形成了
上市一批、臨床一批、開發一批的良性迴圈，構築起強大的自主研發能力。
截止 2021 年上半年，公司已經上市創新藥後續臨床研發管線有：抗腫瘤領域 4 個藥品
的深化研究方向，麻醉和血液領域各一個藥品，細化治療病症比較多，目前大多已到臨床三
期。在研的創新藥臨床研發管線包括抗腫瘤領域 17 個藥品、糖尿病領域 4 個藥品、風溼免
疫領域 3 個藥品、心血管疾病領域 2 個、抗感染領域 5 個、血液領域 1 個、疼痛管理領域
3 個、眼科 2 個、其他 6 個藥品，大多處於臨床 1 期、2 期階段。海外創新藥臨床研發管線
主要有抗腫瘤領域 7 個藥品、血液、疼痛管理、心血管疾病、其他領域各 1 個、糖尿病、
呼吸領域各 2 個，大多處於 IND 階段，少數已處於臨床 3 期。
目前公司在國內外共開展 240 多個臨床專案，其中 包括國際多中心臨床 23 個，由於
臨床各項費用的上漲以及國際化臨床專案數量的不斷增加，2021 年上半年累計研發投入
25.81 億元，比上年同期增長 38.48%，研發投入佔銷售收入的比重達到 19.41%。取得
創新藥製劑生產批件 5 個、仿製藥製劑生產批件 9 個，取得藥品臨床批件 41 個。取得 10
個品種的一致性評價批件，完成 2 種產品的一致性評價申報工作。提交國內新申請專利
131 件、國際 PCT 新申請 39 件，獲得國內授權 64 件、國外授權 59 件。
6、財務分析
2018-2021H1I 營業收入分別為 174.18 億、232.89 億、277.35 億、132.98 億，同比增長
分別為 25.89%、33.7%、19.09%、17.58%，淨利潤分別為 40.61 億、53.26 億、63.09
億、26.62 億，同比增長分別為 23.33%、31.16%、18.44%、0.37%。現金流分別為 27.74
億、38.17 億、34.32 億、14.98 億。
2018-2021H1 資產分別為 223.61 億、275.56 億、347.3 億、370 億，負債分別為 25.63
億、26.19 億、39.43 億、36.23 億，應收帳款分別為 37.73 億、49.06 億、50.74 億、60.77
億。
2018-2021H1 每股收益分別為 0.92、1、1.19、0.42。
2018-2020 年銷售費用分別為 64.64 億、85.25 億、98.03 億，管理費用分別為 16.26 億、
22.41 億、30.67 億，財務費用分別為-1.24 億、-1.34 億、-1.82 億。
五、同行業對比
1、產品對比
恆瑞醫藥：主要產品有抗腫瘤、麻醉、造影劑和其他產品，2020 佔總收入的比例分別為
55.05%、16.55%、13.09%、14.87%。公司創新藥有艾瑞昔布片、甲磺酸阿帕替尼片、硫
培非格司亭注射液、馬來酸吡咯替尼片、注射用卡瑞利珠單抗、注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖、
氟唑帕利膠囊、海曲泊帕乙醇胺片等。
復星醫藥：主要產品有抗感染核心產品、消化及系統核心產品、心血管系統核心產品、抗腫
瘤及免疫調節核心產品、中樞神經系統核心產品、原料藥和中間體核心產品，2020 年營收
佔比分別為 28.23%、25.75%、17.93%、10.66%、9.96%、7.47%。抗腫瘤藥品主要有
利妥昔單抗注射液、注射用培美曲塞二鈉、西黃膠囊、去氧氟尿苷膠囊、比卡魯胺片、依西
美坦片等。
2、財務指標對比
（1）成長能力對比
恆瑞醫藥：2018-2021H1 營收分別為 174.18 億、232.89 億、277.35 億、132.98 億，同
比增長分別為 25.89%、33.7%、19.09%、17.58%，淨利潤分別為 40.66 億、53.28 億、
63.28 億、26.68 億，同比增長分別為 26.39%、31.05%、18.78%、0.21%。
復星醫藥：2018-2021H1 營收分別為 249.18 億、285.85 億、303.07 億、169.52 億，同
比增長分別為 34.45%、14.72%、6.02%、20.85%，淨利潤分別為 27.08 億、33.22 億、
36.63 億、24.82 億，同比增長分別為-13.33%、22.66%、10.27%、44.77%。
2018-2020 年復星醫藥營收都恆瑞醫藥高，但是恆瑞營收逐年增長快，2020 年基本接
近，但是恆瑞醫藥的淨利潤明顯高出復星醫藥很多，2021 年上半年淨利潤基本接近，帶量
採購對恆瑞淨利潤影響較大，對復星基本沒怎麼影響。
2018-2020 年復星醫藥營業收入同比增長逐年降低，2021 年上半年增長較好，而恆瑞
醫藥 2019 年保持增長後，2020 年同比增長下降，2021 年也略有下降。而淨利潤同比增長
2018-2020 年恆瑞醫藥都要高於復星醫藥，但是 2021 上半年復星醫藥大幅提高，恆瑞醫
藥持續下降，基本較 2020 年上半年無增長。
（2）盈利能力對比
從銷售毛利率來看，恆瑞醫藥近年來都在 86%-88%之間，而復星醫藥銷售毛利率在
52%-60%之間，自 2019 年持續降低。
從淨資產收益率來看，恆瑞醫藥 2018-2020 年都要遠高於復星醫藥，恆瑞醫藥在
22%-24%之間，復星醫藥在 10%-12%之間，但是 2021 年上半年恆瑞醫藥降幅較大，略高
於復星醫藥的資產收益率。
（3）運營能力對比
存貨週轉天數恆瑞逐年增長較大，都要高於復星醫藥，應收賬款天數也要高於復星醫藥，
說明在運營效率和回款能力上依然較復星醫藥差。
（4）償債能力對比
恆瑞醫藥流動比率較高，雖然短期償債能力強，但是資金運用效率不高，復星醫藥流動
比率在 1 附近，略有不足，但是相對還可以。而資產負債率恆瑞醫藥遠低於復星醫藥，恆
瑞醫藥近年來基本在 10%左右，而復星醫藥在 45%-50%之間，相對來說恆瑞醫藥償債能力
的確比較強。
（5）三費佔比對比
恆瑞醫藥銷售費用佔比和管理費佔比都要略高於復星醫藥，但是由於財務費用為負值，
因此佔比遠低於復星醫藥。
3.研發佔比對比
從 2018-2020 年研發佔比來看，恆瑞醫藥研遠高於復星醫藥，2020 年恆瑞醫藥研發支
出佔到總收入的 18%，復星醫藥僅為 9.2%。
六、優劣勢分析
1、優勢
（1）醫藥行業需求大，化學藥佔比大
（2）國內化學藥行業龍頭，產品得到國外市場的認可
（3）研發實力強，逐步向創新藥轉型
（4）毛利率高，無財務費用支出
（5）負債低，資金鍊充足
2、劣勢
（1）國家帶量採購影響較大
（2）產品橫向發展不足
（3）運營能力弱，流動性資產效率低
公司存貨週轉天數和應收賬款天數都要高於復星醫藥，說明公司在這方面還需要加大提
升，加大公司存貨週轉速率和回款率，將會大大較少存貨積壓成本以及壞賬風險，增大公司
整體經營效率。
（4）公司高管離職率高
自公司上市以來，公司董事以及高管出現了好幾任離職現象，不管是內部競爭還是個人
原因所致，容易對員工以及公司部分發展戰略以及實施產生影響，因此公司內部依然需要穩
定性。
七、估值
2021 上半年創新藥實現銷售收入 52.07 億元，同比增長 43.80%，佔整體銷售收入的
比重為 39.15%，也就是說仿製藥及其他實現銷售收入 80.91 億，2020 年上半年創新藥銷
售收入 36.16 億，仿製藥及其他收入 76.93 億，仿製藥及其他營收同比增長 5.17%。再加
上公司 2021 年上半年研發費用增幅加大，導致淨利潤同比基本沒增長，因此假設後半年創
新藥同比增長 30%，仿製藥及其他同比 0 增長，2021 年藥品營收為 348.62 億，再加上其
他業務 1.34 億，合計能達到 349.96 億，淨利潤為 69.99 億，同比增長 10.9%。2022-2023
年淨利潤分別為 88.54 億、106.25 億。按照當前股價，2021-2023 年市盈率分別為 46.8、
37、30.76，當前估值 3499.5 億。
