財務分析硬核知識：各種財務比率的運用和缺陷

寫在前面

對於以基本面研究為主的股票投資者來講，財務報表分析應該是所有基本面分析中最為重要的一個環節，如果說一個投資者連財務報表都不看或者不會分析，那麼其投資行為幾乎和參與賭博無疑。財務分析的作用主要有三，其一，幫助我們規避企業債務違約和財務舞弊等暴雷風險；其二，幫我們判斷企業的財務質量和過往經營效果；其三，輔助我們判斷企業內在價值！

財務報表主要可以分解為會計方法、報表科目、財務比率等三項要素。其中財務比率是財務報表上兩個資料之間的比率。通常，財務比率可以劃分為償債比率、運營能力、盈利能力、綜合能力等四類。幾乎所有的股票交易軟體和工具類平臺都會展示一家上市公司最新的這四類財務比率的資料，以供投資者參考。不過，我們研究所習慣自己整理收現比和淨現比這兩個財務比率來檢測企業的盈利質量。如此，相當於財務比率的劃分多了盈利質量這一類。

很多時候，有些投資者即便看了這些指標也無法很好地理解他們代表的意義，而有些投資者確實懂這些指標代表的意義，在投資分析中也經常運用，但卻不知道這些指標先天的缺陷，或者說侷限性，以至於很多時候做出離真實情況大相徑庭的判斷。

今天我們鵬風價值研究就來分享一下常用財務比率的運用和其中一些財務比率的缺陷，希望對各位有用。需要特別說明的是，文中不少觀點我們直接引用了知名財務專家葉金福先生所著《從報表看舞弊:財務報表分析與風險識別》一書中的觀點。感興趣的朋友最好買來這本書認真讀讀，一定會受益匪淺的。此外，歡迎信仰價值投資和認可我們投資理念的投資者朋友加入我們圈子，互通有無，取長補短，共同進步！

判斷償債能力的常用財務比率的運用和缺陷

經常看我們文章的投資者朋友應該知道，我們對一家上市公司進行初步分析時，首先就是判斷其未來發生債務違約這種重大暴雷風險的大小。債務違約有多可怕？！去看看中國恆大、華夏幸福等這些股票的下場就知道了。

判斷一家企業債務違約的風險大小，除了看大股東股票質押率這種非財務指標外，主要還是透過分析其償債能力來判斷。通常，分析企業的償債能力除了我們自己常用的有息負債率和速動比率外，還包括資產負債率、流動比率、利息保障倍數等指標。

有息負債率、流動比率、速動比率、資產負債率是完全取自於資產負債表的靜態比率。通常情況下，有息負債率和資產負債率的值越小，流動比率和速動比率的值越大，便表示企業的期償債能力越強，反之，則表示償債能力越弱。

有息負債率方面，在我們看來，一個企業的有息負債率如果超過30%，那麼就屬於進入“紅線”了，需要高度警惕。如果長期出現“存貸雙高”的情況，那麼就可以懷疑此企業可能存在財務舞弊行為了。如果找不到合理解釋或財務舞弊的證據，那就直接遠離就好。

資產負債率方面，具體行業要具體來看，不同行業可接受的資產負債率水平差別很大，比如銀行和地產行業，他們主要靠高槓杆來推動發展，所以資產負債率就比大部分行業的水平要高。如果是同一個行業，某家企業的負債率超出行業平均水平比較多，那麼大機率說明這家企業的債務違約風險比較大，同時，資金不足很可能也會限制其未來的發展。對於大部分企業來講，超過50%的資產負債率就算比較高了，需要重點關注其償債能力，而超過70%的資產負債率就算進入“紅線”了，需要高度警惕，如果心理不踏實，最好遠離！

速動比率和流動比率都是都是衡量企業短期償債能力的指標，雖然他們的值越大表示短期償債能力越強，但也不是越大越好，如果過大，往往說明公司資金和其他資源的運用效率不高，在資源浪費。關於具體多少算正常，也要具體行業具體來看。在我們看來，通常情況下，對於大部分行業的企業來說，流動比率小於1.5就得有所關注，如果小於1，那就進入“紅線”了，需要高度警惕。而速動比率如果小於0.8就得關注，如果小於0.5，那就進入“紅線了”，需要高度警惕。

本質上來講，以上幾個指標主要表示一個時點上企業的靜態償債能力。實際上，這種靜止狀態的資金償付概念既不代表期間水平，也與持續經營狀態下未來真正資金流動情況之間沒有必然的因果關係。

具體而言，以上幾個償債比率本身存在的缺陷包括:除現金之外，像應收賬款、存貨等其他流動資產的變現能力很難確定；預付款項、預收款項、遞延所得稅資產和負債等相關資產和負債並不用真正收取或支付現金；受成本法核算的限制，大部分長期股權投資、無形資產、固定資產及相關金融資產的實際價值無法在賬面體現。

此外，靜態比率的高低也很容易受資產負債表日異常異常資產和負債的影響，企業完全在報表日到來前的一段時間裡透過一些報表粉飾手段來人為地提高償債能力比率。

利息保障倍數也是企業償債能力的指標，只不過他的分子資料來自於利潤表。他的意義主要是衡量企業的利潤是否足夠覆蓋利息費用。通常情況下，倍數越高，說明償債能力越好。此指標的侷限性在於，只反映了企業償還利息的能力，而沒有反映償還本金的能力。此外，利息保障倍數的分子、分母是建立在利潤口徑之上，而實際支付利息需要付出真正的現金，我們也知道很多公司的利潤和經營活動現金流的差別很大，所以，指標高，也並不能說明企業有足夠的現金來償還債務，很可能別人同時也欠了很多錢而要不回來。所以，我們鵬風價值研究所在評估企業暴雷風險環節時，會加上對企業盈利質量的分析，因為在我們看來，那些盈利質量常年很差的企業，資金鍊斷裂的風險較大。

總之，因為比率本身存在缺陷，給我們分析企業真實償債能力增加了難度，所以，我們在分析時，一定要結合企業的經營特點和具體報表科目的變化及特點綜合來看，切不可僅僅通過幾個指標情況就輕易下結論。

判斷企業營運能力的常用財務比率的運用和缺陷

評估企業營運能力的財務比率主要包括應收賬款週轉率、存貨週轉率、總資產週轉率這三個指標。

應收賬款週轉率用於衡量企業應收賬款流動程度的指標，其取決於相對於客戶來講的強勢或弱勢地位、銷售模式，以及對應收款的管理能力。通常情況下，此指標自然是越高越好，但要具體分行業和企業的經營模式來看。如果是縱向對比的情況下，一個企業的應收賬款週轉率在變得越來越高，那麼大機率是好事，說明企業的競爭力和話語權在變強！

存貨週轉率是衡量企業存貨“購、產、銷”效率的指標，其取決於企業的業務模式、生產週期、對供應鏈的管理能力、生產組織能力和產品競爭力。通常情況下，此指標也是越高越好，但也要具體分行業和企業的經營模式來看，如果是縱向對比的情況下，一個企業的存貨週轉率在變的越來越高，並不一定就是好事，比如，企業的主營業務變了，或者走薄利多銷的路線，那麼就需要具體去分析好壞了，如果沒有發生這兩種情況，那麼大機率是好事。但也不能太高，太高的話，說明公司的生產可能出了問題。

此外，一個企業的存貨週轉率如果突然下降比較明顯，尤其是期末存貨突然大幅增加，那麼很可能不僅不是壞事，還是好事，因為公司突然大幅度提高採購量或者生產量導致存貨增加，很可能是因為公司下游市場需求突然大幅增加所致，那麼接下來公司的業績很可能要大幅度增長了。所以，如果現在要構建一個量化模型，我們可以把存貨週轉率作為一個因子，讓模型幫我們把那些存貨週轉率突然大幅下降的企業篩選出來，然後具體看看是什麼原因，說不定就能挖掘出一些業績將要爆發的潛力股呢。

總資產週轉率的分子是營業收入，分母是期初和期末總資產的平均數，此指標主要是幫助我們衡量企業全部資產的利用率，如果一個企業的總資產週轉率越來越高，說明其全部資產的利用效率也在提高，從而也能大機率說明企業的經營管理能力和盈利能力大機率在提升。

接下來說說這幾個財務比率的缺陷。應收賬款和存貨都是對企業營運資金的佔用，如果算他們的週轉率時都是隻使用他們期初和期末數的簡單平均數，很多時候並不能反應真實的佔用情況甚至會扭曲真實佔用情況。比如，在同樣的銷售收入、同樣的期初和期末應收賬款簡單平均數情況下，兩種情況下的應收賬款週轉率是一樣的，但是我們卻無法區分哪種情況的回款質量更高。

再比如，我們假設一個企業去年初的應收賬款是0，去年一年的營業收入是5億，去年整一年沒有應收賬款收回，那麼期末應收賬款為5億，這5億應收款在今年全部收回，那麼此企業去年末的應收賬款週轉率便為2。時間來到今年，那麼此企業的期初應收賬款為5億，今年一年的營業收入還是5億，並且今年收回了去年產生的5億應收賬款，同時，今年又新產生5億應收賬款，預計還是明年全部收回。那麼此企業今年末的應收賬款周效率便為1。如果我們只看應收賬款週轉率，去年末是2，今年末是1，就會得出應收賬款週轉率大幅下降的結論，似乎公司的應收款回收能力出現了問題，但透過分析可知，兩年都是在下一年收回上年的應收款，公司的回收能力並沒有多大變化。

考慮到應收賬款週轉率的以上缺陷，我們可以透過引入“應收賬款收入比”這個指標來修正週轉率帶來的偏差。所謂的應收賬款收入比就是期末應收款佔當期營業收入的比例。如果不同期的應收賬款週轉率差別很大，但是應收賬款收入比卻差別不大，那麼可說明公司的回款情況並沒有惡化。

如果以年度為期間，正常經營情況下，當年收入主要形成當年年末的應收賬款，加之沒有年初和年末平均數所產生的平滑因素，我們透過分析應收賬款收入比顯然是更有利於分析應收賬款的收回情況和發現當年收入存在的異常。如果當年收入較上面末未發生顯著增長，但應收賬款收入比卻明顯增長，那麼，很有可能是公司放寬了信用政策使得賒銷收入增長了，或者也可能是公司年末突擊銷售而導致信用期內的應收賬款增長。

存貨週轉率的缺陷跟應收賬款週轉率相似，並且更復雜。相似的地方是，比如，在同樣的銷售成本、同樣的期初和期末存貨簡單平均數情況下，一個是整個期間都持續很高的存貨，一個是因期末大量備貨需求形成很高的存貨，兩種情況下的存貨週轉率是一樣的，但我們卻無法區分哪種情況下的庫存管理更有效率，甚至很可能把即將業績大爆發的潛力股給排除掉。

此外，如果是在存貨期初期末餘額發生較大變動的情況下，存貨週轉率也會出現和上面所講的應收賬款週轉率一樣的被扭曲的情況。那麼，我們也同樣可以引入“存貨成本比”來修正這種偏差。運用這個指標後，因為沒有期初和期末平均所產生的平滑因素，我們透過分析存貨成本比，顯然更有助於發現存貨存在的異常。如果兩期銷售成本未發生顯著增長，但存貨成本比卻大幅增長，那麼有可能是公司存貨產生了滯銷積壓，或者可能是成本核算存在“高留低轉”的操縱行為，尤其是對於某些存貨數量或價值不易確定的行業，虛構存貨虛增利潤的風險會顯著增加，比如農林牧漁和珠寶首飾行業。

更復雜之處是，如果一個公司存在多項業務，其中一些業務只是提供勞務而並不使用相關存貨，那麼將全部營業成本作為分母，就會產生偏差。所以，我們在分析兩家業務類似的公司的存貨週轉率時，最好把業務板塊分類來比，只比較相似業務板塊下的存貨週轉率，而不是眉毛鬍子一把抓來比。

還有就是，存貨一般包括原材料、在產品和產成品，如果我們籠統地計算存貨週轉率便無法分別看到存貨的不同結構和存貨不同環節的週轉率。比如，同樣的存貨金額，以原材料為主和以產成品為主，體現出的業務邏輯和實際的運營能力是完全不同的。因此，如果能在報表中找到相關資料的情況下，我們最好把存貨週轉率進一步細分為產成品週轉率，在產品週轉率、原材料週轉率。需要注意的是，邏輯上來講，原材料週轉率和在產品週轉率的分子應該分別是原材料當期使用額和當期生產成本，但是，這兩個分子的具體資料很多時候無法獲取，所以可以考慮用整體銷售成本來充當分子。

判斷企業盈利能力和盈利質量的常用財務比率的運用和缺陷

判斷企業盈利能力的常見財務比率包括毛利率、淨利率、期間費用率、淨資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）、資本回報率（ROIC）；判斷企業盈利質量的常見財務比率主要是收現比和淨現比。

以上指標中，只有期間費用率下降大機率是好事，其他指標下降則大機率是壞事。

以前我們對於毛利率代表的意義理解不是很深，但葉金福先生認為毛利率是評價公司盈利能力最為關鍵的指標，是財務分析的核心內容和重要“抓手”。毛利率貫穿了一家公司的“產、供、銷”等核心業務環節，反映了公司業務轉化為利潤的核心能力，是公司競爭力強弱的直接體現。

毛利率衡量的是主營業務下相關產品或服務的直接投入和產出，直接投入是穩定的、持續的，難以隨意增加或減少，毛利率越高，說明公司越有空間將資源投入營銷、研發、管理、品牌建設等間接費用支出。直接投入形成的成本是當前已經發生的成本，而大部分期間費用是為未來付出的成本，支出越大，企業未來越有可能具有良好的持續獲利能力。

一家企業的毛利率，受其所處行業特徵、具體經營特點以及具體財務情況的共同影響，從財務分析的角度，只有理解了行業、經營和財務，才能準確評價毛利率的高低及波動。

毛利率絕對值的高低的意義並不很大。毛利率低的企業，可能淨利率和淨資產收益率比毛利率低的企業要更高。即便經營業務類似的企業，可能由於使用的會計方法不同，仍然會體現出不同的毛利率水平。

根據產品結構劃分的不同層次，毛利率可以劃分為綜合毛利率和分類毛利率。大部分工具類平臺給出的都是企業的綜合毛利率，但是我們在進行企業盈利能力分析時，最好透過財務報表正文來看企業的分類毛利率情況，這樣才能對公司主要業務模組的盈利情況和趨勢有更深的瞭解。

此外，毛利率也是檢驗企業是否有財務舞弊嫌疑的關鍵點，在過往發生的較大的財務舞弊案件中，很多都有虛增收入和虛減成本的情況，除非虛增收入和虛增成本完全匹配，否則都會帶來毛利率虛高的問題。如果一個企業毛利率畸高，同時存在異常資產，那麼大機率有財務舞弊的行為存在，需要我們高度警惕。

期間費用率包括銷售費用率、管理費用率和財務費用率。其大體可以區分為固定費用和變動費用，變動費用與業務規模和銷售收入高度相關，但固定費用在業務規模的一定區間內，並不隨銷售收入的變動而變動，因此期間費用在總體上與銷售收入不會呈現完全相關的關係。分析期間費用率的重點，是透過分析企業的銷售和管理模式，找出期間費用中更接近變動費用性質的專案，並進一步分析相關費用率的穩定性。例如，運費和收入的比率、佣金與收入的比例比率、維修費與收入的比率、研發費用與收入的比率、員工薪酬與收入的比率等。上述變動費用率如果存在異常，且難以在經營中找到原因，往往代表著存在財務操縱的嫌疑。

淨利率方面，很多軟體都是用不扣除企業利得和損失前等非正常經營淨利潤作為分子，然而我們分析企業主要還是看其正常經營情況下的盈利情況，所以以扣非淨利潤作為分子，則銷售淨利率在實際中更加有效。

淨資產收益率（ROE）是最具綜合性的指標。一方面，站在股東投入的角度，行業和公司之間的差異消失了，ROE可以衡量不同行業、不同企業對股東資金的使用效率；另一方面，根據杜邦分析法，ROE是銷售淨利率、總資產週轉率、權益乘數決定的，三個比率分別對應公司的盈利能力、運營能力和償債能力，即ROE將三類指標有機結合起來。對不同公司或不同年度的ROE進行對比分析時，最好先分解成三類指標，再分別比較每類指標所反映的不同能力之間存在差異的原因。

ROE到底多少算合適？！我們認為也沒有固定標準，很多人說不應該低於無風險報酬率，或者不低於10%。但這都是對於發展已比較成熟的行業或者企業來講的，要知道，有些發展潛力巨大的企業，可能還處於發展早期或者快速擴張期，淨利潤可能為負，那麼ROE也就為負了。如果我們投資時給ROE設定一個標準，那麼就很可能會錯過一些潛力股。此外，對於很多週期性企業來講，當期ROE很高時，往往意味著其盈利能力已到達或者已過週期的最巔峰，接下來ROE可能就要不斷下滑了，反倒ROE很低甚至為負時，往往意味著更好的投資機會。所以財務分析永遠都要結合行業和企業經營特點等非財務資料來分析和驗證，切不可唯資料論。

有了淨資產收益率這個最具綜合性的指標，其實，總資產收益率存在的意義不太大，不用過分關注。至於資本回報率和資本收益率的內涵和運用，相信很多投資者都不太懂，想要把他們講明白需要花費些篇幅，考慮到行文至此已有6千多字，所以待我們日後寫一篇專門介紹他們內涵和運用的文章，敬請期待！

收現比和淨現比主要是輔助我們分析企業過往盈利質量的，我們認為他們是財務分析中非常重要的財務比率，然而，幾乎沒有工具平臺會直接提供這兩個比率的資料，所以，每次都只能靠我們手動去計算。如果想理解他們的內涵和掌握他們的運用，可以多看幾篇我們關於個股財務資料及投資價值初分析的文章，相信基本就能很好地掌握。

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