（報告出品方/作者：中國銀河證券，吳硯靖）

一、致遠互聯：深耕協同辦公，業績穩步增長

1.1 國內領先協同辦公廠商

公司是國內領先的協同管理軟體提供商，其創立於 2002 年，自成立以來一直深耕於企業 級管理軟體領域，為客戶提供協同管理軟體產品、解決方案、協同管理平臺及雲服務，集協同 管理產品的設計、研發、銷售集服務為一體。我們將公司的發展歷程分為三個階段：

2002-2009 年為公司發展的第一階段。2002 年，徐石帶領的創業團隊和用友軟體公司共同 發起成立“用友致遠軟體技術有限公司”，專注於協同管理領域，致遠軟體從此啟航。隨後 A6、 A8 等產品相繼釋出，公司以產品化軟體模式開啟市場，發力攜同辦公領域，同時開創業界“標 準化”和“集團化”應用模式先河，在行業中異軍突起。

2010-2018 年為公司發展的第二階段。2010 年，公司正式更名“北京致遠協創軟體有限公 司” 確立“致遠軟體”獨立品牌和“協同創造價值”的品牌核心訴求。隨後，公司釋出基於 智慧手機、平板電腦等移動終端的“致遠 M1 移動協同套件”，成為業界首推的移動辦公產品。 2016 年，公司成為首批透過安全可靠電子公文測試廠商，正式進軍協同政務領域。此後公司 研發 CAP 業務定製平臺，開啟“業務隨需定製”時代的同時，構建“標準產品+定製應用+定 制共享”的商業生態。

2019 年至今為公司發展的第三階段。2019 年致遠互聯在春季夥伴大會上，釋出了全新的 平臺化產品 V5 7.1 ，構建數字運營中臺，創新應用服務共享新模式。同年 10 月，公司科創板 上市成功，開啟發展新篇章。2020 年，致遠互聯重磅釋出協同雲，打造新的協同運營中臺，將 不同行業、不同領域的生態夥伴、客戶、應用及解決方案等進行連線，重新定義企業的運營管 理。此階段致遠互聯透過著力打造協同運營中臺，並深化雲端轉型，構建更深更廣的協同生態。

產品基於平臺模式發展，賦能多行業客戶。公司在產品設計商堅持“以人為中心”，基於 “組織行為管理”理論，利用新一代資訊科技結合實踐案例開發出了協同管理平臺 V5 和 PaaS 平臺 Formtalk 雲平臺。公司憑藉 V5 平臺“雙模驅動，雲端共生”黎妞按，針對企業客戶和政 府客戶具備不同型別的產品線，向大型集團企業提供 A8+產品線，向中小企業提供 A6+產品 線，同時面對政府數字化改革，公司推出 G6+信創產品。同時，公司依靠 Formtalk 雲平臺，創 立人力雲、採集雲和協同政務雲三個模組，產品穩步雲化推進，並逐步研發面向超大型企業的 產品 A9 系列。

1.2 公司股權結構穩定，激勵制度彰顯公司發展決心

股權結構穩定，管理層持股 28%以上，持股集中度較高。公司的創始人、總經理及董事 長徐石先生持有本公司 23.13%股份，為公司實際控制人，徐石先生於 2002 年創辦公司，深耕 To B 業務領域，負責公司多拳頭產品研發設計。同時，胡守雲、陶維潔分別持有公司 2.89%、 2.08%的股份，兩人均為公司管理層，公司股東還包括企業投資人用友網路，財務投資人如信 義一德、正和島等，股權結構較為穩定。

參股多家企業，與公司產品形成互補優勢。公司透過參股控股多家公司，其中，慧友雲商 主要負責 SaaS 產品平臺建設，信任度主營移動產品身份認證業務，成都極企負責物聯網及智 慧辦公解決方案建設，悅聚資訊主要從事企業協同產品建設諮詢業務，多公司與公司 OA 產品 形成互補優勢。

釋出股權激勵明細，彰顯公司發展決心。公司於 2020 年釋出股權激勵計劃，公司計劃向 128 位公司核心員工授予 120 萬股股票，佔計劃發行在那個股本的 1.56%，授予價格為 30 元/ 股，其中首次授予部分合計 98.20 萬股，佔授予限制性股票總數比例 81.83%，預留部分 21.80 萬股，佔授予限制性股票總數比例 18.17%。首次授予部分分為三個歸屬期，並附帶考核目標， 根據公司考核估測，限制性股票實際歸屬需達到的營收目標觸發值（An）分別為 2021 年 8.4 億元、2022 年 10.08 億元、2023 年 12.04 億元；目標值(Am)分別為 2021 年 8.75 億元、 2022 年 10.92 億元、2023 年 13.65 億元。同時，公司已於 2021 年 10 月份透過向 38 位其他 激勵物件授予 21.80 萬股，授予價格最終為 29.55 元/股。

1.3 業績指標趨向好，費用率有望繼續壓縮

收入持續增長，A8 產品為收入主要貢獻來源。公司 2020 年業績受新冠疫情影響，整體收 入水平受到影響，今年影響基本消除，2021 年前三季度，公司營業收入 5.52 億元，同比增長 41.20%，實現歸母淨利潤 0.67 億元，同比增長 16.47%，21Q4 為公司收入確認最終時期，隨著公司業務逐步擴充套件，我們預計公司業績 21 年有望繼續維持高速增長趨勢。

從產品收入構成來看，公司 2020 年營收中 88%收入來自協同管理軟體產品，其餘收徒為 技術服務收入。從下游收入構成來看，A8 為收入佔據公司整體收入的 70%，為公司最核心收 入來源，G6 產品收入佔總收入比為 11.7%，A6 產品收入佔比 3.8%。

利潤穩步成長，現金流體現公司高質量營收。公司 2020 年實現淨利潤 1.16 億元，同比增 長 13.6%，增速高於營收增長，扣費歸母淨利潤 0.89 億元，主要系投資理財產品。2020 年經 營性現金流量淨額為 1.25 億元，同比增長 29.7%，除 2019 年公司經營費用增加及經銷商預付 款減少，當年現金流低於淨利潤外，公司經營性現金流量淨額均高於扣費歸母淨利潤，體現了 公司較好的經營水平。

持續加強費用率把控，淨利率穩步提升。公司在經營年度內產品毛利率保持穩定，從 2016 年的 75.86%提升至 2020 年的 77.06%，，同時公司在近年來加強費用把控，銷售費用率三年內 降低 3.38pct，管理費用率下降 7.53pct，公司整體業務淨利率呈現出增長趨勢，從 2016 年的 4.84%提升至 2020 年的 15.17%。我們認為，隨著公司未來繼續加強雲銷售、雲平臺模式的產 品拓展和產品模式，隨著公司產品規模效應的逐步提升，整體淨利率水平有望進一步抬升。

聚焦產品型公司，研發投入逐漸加碼。公司作為專業 OA 廠商，十分專注對產品細節的打 磨，從最近三年研發水平來看，整體研發支出在逐步提升，研發費用同比增長率近 3 年保持 23%複合增長，研發費用率始終保持在 15%以上。從研發人員數量上來看，研發人數已從 2018 年的 278 人上升至 2021H1 的 471 人，研發人員佔比達到 21.08%。（報告來源：未來智庫）

二、協同辦公領域如日方升，數字化轉型帶來成長空間

2.1 企業數字化轉型成為剛需，OA 行業市場規模持續擴容

企業數量持續擴容，數字化轉型成為剛需。在國家政策、人力成本抬升和企業加碼數字化 轉型等多重條件下，數字經濟規模不斷擴大，2015 年，國內數字經濟規模為 18.03 萬億元，而 2020 年上升至 40.72 萬億元，佔 GDP 比例達到 40.24%，數字經濟規模在國民 GDP 佔比越來 越高。從企業數量來看，2020 年，國內全市場主體實有戶數達到 4331.40 萬戶，近 10 年複合 增長率在 16.76%，快速擴張的企業客戶數量，使得協同辦公使用者數量快速增長成為可能。

市場規模快速增長，協同辦公領域為增速最快賽道。隨著國內市場政企數字化改革，疊加 後疫情時代遠端辦公需求提升的催化，國內協同辦公市場快速增長，根據艾瑞諮詢資料顯示， 2020 年國內協同辦公室長規模為 440 億元，同比增長 43.5%，預計到 2023 年全國協同辦公軟 件市場規模有望突破 806 億元，未來三年複合增長率達到 22.36%。從細分市場來看，團隊協 同類軟體市場空間還有很大開拓空間，根據 Synergy 資料顯示，2019 年後團隊協同辦公軟體 市場增速達到 68.9%，遠超平均市場增速。

2.2 供給端：龍頭集中成為長期趨勢，SaaS 模式帶來高使用者粘性

賽道參與玩家眾多，市場化會帶來行業龍頭集中。從市場供給端來看，行業內參與廠商眾 多，從產品角度來看，協同辦公產品可以分為協同管理軟體和辦公套件，佔比分別為 68%、 32%，管理軟體為企業降低成本關鍵。從下游客戶角度來看，企業、政府及事業單位、個人用 戶佔比分別為 62%、35%和 3%，B 端和 G 端使用者為行業核心市場。從市場佔比來看，泛微、 華天及致遠市場佔比超過 50%，我們認為，隨著協同管理軟體 B 端屬性漸漸凸顯，未來行業 龍頭廠商在品牌、渠道、技術、生態等領域將進一步發揮，小規模廠商生存空間將進一步擠壓， 行業集中度提升是未來趨勢。

市場競爭激烈，不同核心產品對應不同下游使用者。隨著當前國內市場對數字化發展的重 視，人力成本的抬升，客戶漸漸發現自身對協同管理軟體的需求逐步提升，其要求也日益複雜， 對廠商的技術水平、產品質量和綜合服務能力要求越來越高，對使用廠商的標杆案例和信用品 牌逐步重視，過去依靠自身 IT 構建和小型 OA 廠商難以滿足大型企業客戶需求，因此，當前 市場中，規模面向小微企業和競爭能力較弱的廠商將面臨市場淘汰的風險。

從供給廠商型別來看，國內 OA 廠商可以大致分為 3 類：專業協同管理軟體廠商、系統整合解決方案廠商以及網際網路廠商。其中，專業協同管理軟體廠商是買產品的生意，透過標準 化產品和部分定製化開發來向客戶輸出自身能力，這種方式能夠做到產品專業化能力強，但需 要進行簡單的定製化開發，存在一定專案週期，下游企業客戶型別可以是大型、中型、小型客 戶或集團使用者，客戶粘性較強，代表企業如致遠互聯、泛微網路。系統整合解決方案廠商，主 要向下遊客戶提供系統整合和部分軟體的定製化開發，專案週期通常較長，毛利水平較低，軟 件收費通常存在一定這家，下游客戶通常為大型政企。網際網路廠商，例如釘釘、企業微信，以 C 端為大流量入口，面向 B 端做生意，產品通常為輕量化移動辦公和標準化產品，下游客戶通 常為中小微企業，基本沒有交付週期和成本，但擴充套件能力較弱，僅能實現輕量化功能，競爭較 為弱勢。

OA 產品 SaaS 化，為產品開發者帶來高使用者粘性。隨著國內資訊科技的不斷髮展，行業 未來發展趨勢是基於平臺化產品+服務雲化的融合發展。產品平臺化模式能夠提供下游客戶續 期的模組屬性、雲端部署和維護以滿足企業協同管理需求，同時，在面對中小客戶時，產品 SaaS 為未來趨勢，向中小客戶提供輕量化、規模化的應用服務，面對大企業時，為顧客提供定製化 私有云產品，實現多管理場景上雲服務，在下游客戶選擇 SaaS 訂閱模式後，其使用者資料、使 用習慣等多因素提升客戶使用粘性。

協同辦公領域邊界逐步模糊，早入局者具備行業 Know-How 領先。在協同辦公領域，企 業資料型別同樣存在較大差異，當前企業只有不到 30%的結構化資料，70%以上都是非結構化 資料，包括文件、郵件等文字資料，圖片、影片資料，音訊資料等。在不同行業之間，非結構化資料型別也同樣存在差異，協同辦公廠商早入局者能夠形成不斷持續積累和學習彈性的數 據結構，承載行業 Know-how，透過建立資料之間的關聯關係，提升整體產品質量。

2.3 需求端：數字化轉型降本增效，協同辦公軟體成為剛需

企業的數字化轉型處於起步階段，數字資產逐步受到客戶重視。隨著 IT 技術架構逐步成 熟，移動網際網路興起，商業大資料服務技術正逐步滲透，OA 軟體行業也開始逐步從文字、信 息的共享向全面協同逐步發展，企業的數字化轉型第一步就是將多資料整合沉澱作為先行數 據進行分析，實現溝通之間的簡約直接，在數字化的商業形態和生產運營方式下，資料成為企 業最核心的資產和經濟發展的重要生產要素。

人口紅利逐步消失，下游企業的數字化轉型以實現將本增效，協同辦公軟體成為剛需。隨 著中國人口老齡化的加劇，近幾年主要勞動力人數大幅減少，且其佔總人數比重有明顯下滑趨 勢。第七次全國人口普查結果顯示，十年內 15 至 59 歲人群減少約 4500 萬人，現僅佔總人口 63.35%，同比下降 6.79 個百分點。與此同時，全國居民人均工資性收入依然在持續上升。根 據國家統計局調查資料，2020 年人均工資達 17917 元，同比增長 4.3%。在人力成本與日俱增 的今天，數字化改革成為企業高質量發展的途徑，協同辦公軟體成為剛需。

信創帶來的協同軟體國產替代，成為新市場增量。隨著中美脫鉤問題日漸平常化，國產軟 硬體替換過程也在逐步加碼，近年來國家已推出多項政策明確政企信創的替換週期，我們認為， 信創產業逐步推進以實現國產軟硬體的替換，應用軟體適配基礎軟體已成為共識，目前國產協 同辦公產品的層層推進已逐步落地。

協同辦公市場仍有較大增量空間。根據對機關行政單位、事業單位和國有集體企業數量進 行估計，對協同辦公產品未來三年滲透率、平均產品單價進行預測後發現，未來三年市場空間 仍保持每年 300 億元左右，信創帶來的存量市場替代空間仍有較大空間。（報告來源：未來智庫）

三、多因素持續加持，公司有望繼續成長。

3.1 信創產品線再擴容，渠道優勢助力順週期成長

釋出信創新產品，四大優勢讓企業辦公安全高效。近年來公司釋出信創產品 A8-N 和新版 本 G6-N，兩款產品面對的下游客戶分別是企業和政府，提升企業辦公效率。同時兩款信創產 品優勢明顯：全面適配信創技術，滿足等保分保，公文符合國密國標標準；滿足在信創條件下， “文、事、會籤”等多公務辦公場景，匹配電子合同和企業知識管理；為使用集團和政府具備 優秀架構能力，管控企業（政府）執行的流程涉及；融合智慧語音、RPA、AI 等技術，打造移 動辦公場景。

產品實現國產化環境全適配。公司在 2021 年進一步提升平臺產品的適用性和安全性，不 斷更新換代產品線，融合替代多環境下的辦公需求，滿足三年內的喜歡，同時提供 X86 和 AK 環境裝置混合使用；提升自身對國家安全相關標準升級同時提升自身產品對國產軟硬體環境 的適配，截至 21H1，公司已實現對國內 70 餘家廠商、170 款信創產品適配。

信創訂單持續放量，公司將長期受益。從近期公司公開資料彙總來看，2020 年，公司信 創業務實現長期增長，實現收入 5174.45 萬元，同比增長 316.31%。2021 年，公司繼續推信創 訂單簽約和專案持續落地，根據 21H1 資料顯示，公司信創合同金額 7990.07 萬元，同比增長 1576.23%，其中政府合同 5243.51 萬元，同比增長 1000.03%。我們認為，隨著公司在產品端信 創領域的持續佈局，縣級以下黨政市場還存在巨大增量空間，行業信創帶來的公司業務增長也 在持續，未來公司有望長期受益於軟體國產化程序。公司渠道採用“直銷+經銷”模式，公司 有望順週期成長。公司在銷售渠道商採用“直銷+經銷”模式，公司產品的 75%以上訂單的銷 售採用直銷模式，經銷模式主要針對標準化、通用性強的 A6 系列，直銷的主要產品為 A8 和 G6 系列。 直銷模式銷售重心為各省市的分公司，分公司的主要職責包括“市場-售前-銷售-實 施-售後”，大部分分公司擁有開發團隊，分公司負責人直接管理渠道，這要能直接加強“總部 -分佈”管理、業務考核和政策下達，能夠跟隨市場環境進行快速調整。目前，公司已經擁有 直營分支機構 46 家，產品覆蓋金融、建築、菸草、製造等 30 多個關鍵行業領域，已經服務 40000+家大中型企業，終端使用者數量已達 1800 萬。

擴容銷售分公司，加強員工激勵。相比去年公司在各地建設的分公司來看，已由 2020 年 是的 29 家擴容至目前的 46 家，公司積極擴容分公司數量，意在進行精細化銷售管理。從過去 致遠在區域的表現來看，華北和西部地區為公司過去主要擴充套件方向，今年公司建立華東地區多 銷售分公司，努力向華東優質酷虎區域拓展。同時公司加強銷售人員考核機制，最佳化考核目標， 加強提成比例，在當年 KPI 超過業績目標後，公司也存在精細化提成制度，因此對於員工整體 積極性有較大提升，對比其他場上的銷售模式，致遠的總分公司模式更能夠進入到大型企業對 私密性要求較高的專案中。

3.2 平臺化建立類標準化產品，雲化造就產品高競爭壁壘

公司發力低程式碼平臺，提升產品類標準化能力。公司發力低程式碼平臺，以協同運營中臺 COP 為業務支撐，基於“組織模型、基礎資料、表單、業務流程、業務關係、資料報表、統一 門戶、許可權”八大引擎，提供視覺化設計器、低程式碼開發模式、“拖拽式”業務搭建方式等方 式，讓不懂程式碼的業務人員也可以輕鬆開發應用。同時，藉助致遠協同雲服務能力，為企業提 供多種應用線上服務，例如線上體驗、POC、預覽、除錯、交付等雲端一體化流程，讓使用者可 以線上定製各類行業解決方案、應用場景，滿足業務的個性化需求、縮短開發週期、降低開發 成本。

多產品基於雲模式能帶來規模效益。從當前公司產品線來看來看，公司已經形成以協同管 理平臺 V5 為基礎，面向不同使用者規模和企業型別而形成的不同產品，面向大型企業的 A8 系 列、中小企業 A6 系列和政府和事業單位組織的 G6 系列，以及以 Formtalk PaaS 平臺為基礎的 人力薪稅雲、資料採集雲等 SaaS 服務，產品能夠以傳統軟體 License 模式部署，同時支援信 創環境的 SaaS 部署全產品體系。我們認為，公司的 OA 產品能夠針對不同規模廠商進行不同需求模組的部署，依靠本地或雲端算力進行不同併發的部署，針對不同需求使用者進行定製化開 發，在細分板塊中，公司能夠對財稅和人力板塊進行定製化開發，不斷拓展公司產品邊界，逐 步積累公司的競爭優勢。

新一代 V8 平臺研發在路上，支援雲原生、微服務等架構。公司 2020 年開啟新一代 V8 平 臺研發，產品涉及理念基於客戶分層和公有云多租戶模式，技術架構方面，採用雲原生、微服 務架構等技術，支援大型組織專屬雲部署和中小組織公有云 SaaS 線上訂閱商業模式，雲部署 模式能夠針對不同客戶採用公有云、私有云和混合雲多模式，多雲模式能夠進一提升不同下游 客戶型別客戶的體驗，滿足客戶需求。在 V8 平臺創立後，將延續 V5 平臺存在的低程式碼平臺， 雲原生和微服務架構下，產品拓展能力將更強，高併發將成為常態。

雲化戰略仍在進行中，生態建設加強產品協同。公司人力雲和財稅雲的產品是基於 Formtalk 公有云 PaaS 平臺，能夠提供從前端資料採集到輕量化業務的雲服務。同時公司還推 出“雲銷售服務平臺”，支援多種部署模式，打造雲上交付、銷售和生態建設，業務能夠連通 人力和財稅系統，打通企業內外部業務系統，進一步提升公司執行效率。我們認為，協同辦公 軟體這類輕量化應用，在產品標準化上具備天然優勢，在公司具備一定市場規模情況下，具備 快速雲化的基礎，公司發展雲平臺，能夠為公司未來成長奠定堅實基礎。

3.3 生態建設賦能產品長期發展

整合產業資源，生態建設賦能公司產品長期發展。公司當前已有超過 600 家銷售夥伴，有 效實現了對不同區域、不同行業、不同規模企業組織的營銷覆蓋，擁有包括合作伙伴在內超過 1,500 人的營銷與服務隊伍，覆蓋了全國 100 多個城市。在客戶端，公司整合第三方軟體企業、 國產信創平臺、網際網路企業，構建起包括眾多網際網路廠商和運營商的合作生態，提升公司產品 的行業認知深度和業務拓展廣度。我們認為，在公司產品建立平臺後，生態建設將成為重中之 重，使用者粘性和產品力將隨公司生態發展而成長，未來公司產品有望隨生態成長而進一步拓寬， 賦能公司產品長期發展。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站