作者：陳昆才
若干年後回看，2021年註定是非常特殊的一年。
無論是作為財富管理行業供給側的從業者，還是作為需求側的投資人，我們在告別2021年的同時，還要一併告別的是各種“剛兌信仰”，告別資產快速增值的時代。一個財富管理的新時代，撲面而來。風險與機遇如影隨形，我們需要做好從思想到行動的全面準備，將風險防範放在第一位。
在過去的一個月內，我們與數百位高淨值人士進行了溝通，話題包括三次分配、全球宏觀、資產配置等，可以總結出六大趨勢：
√非標類固收替代產品需求巨大
√全面實行註冊制必將革新一二級市場投資格局
√PE投資生態逐步最佳化，投資者熱情迴歸
√均衡配置絕對回報深入人心
√企業司庫轉型引發新需求
√保障規劃與財富傳承的關注度顯著上升
1.資管新規過渡期結束，非標類固收替代產品需求巨大
記得2017年底，在與投資人交流時，筆者用“監管大年”來總結當年的金融供給側結構性改革舉措。彼時“資管新規”尚在徵求意見，次年4月份開始試行；資管新規試行後，我們給投資人一個建議，如果繼續投資非標類固收產品，需要關注產品的期限，到期時間不要超過2020年底(資管新規過渡期結束的時間點)。此後，因為疫情影響，資管新規的過渡期延長到2021年底結束。
之所以提出上述建議，是因為我們非常擔心宏觀經濟的尾部風險，從商業銀行的關注類貸款佔比、不良貸款率、貸款核銷規模及比例等資料均可見端倪，在經濟增速放緩、長期低利率、資本回報率下降的大背景下，短借長投的高槓杆模式不可持續，而曾經長期助力企業快速增長，提供表外融資的非標類固收產品，本身也存在集中度風險的“硬傷”，如果一個非標類固收產品的期限跨越了資管新規過渡期結束的時間節點，則很有可能是“最後一棒”。
這樣的分析其實只是尊重常識，但很少有人主動去講，而投資人往往也抱有僥倖心理，不相信自己會是最倒黴的最後一棒，所以仍有不少投資人手裡持有大量的地產非標債權產品，風險暴露是大機率事件，只是時間遠近問題或者是損失程度大小的問題。
從2019年開始，我們反覆強調標準化資產投資的優點，第一是分散，第二是流動性。我們也曾遇到一個地產債的違約問題，但該只債券在整個債券組合基金中佔比非常小，所以整個基金的本金安全性不會受到影響，而如果是該融資主體的非標債權產品，則投資人將面臨損失全部或大部分本金的可能。而流動性也是標準化資產的另一大優勢，加上市場價格估值，風險可以得到及時反映，處置靈活度相對更高(只是價格問題)。此外，同樣是融資工具，債券是表內融資，在償債順序上，優先於表外融資(影子銀行)。
非標類固收的規模及其背後的投資需求，高達數十萬億元，資管新規過渡期結束後，必將產生大量的替代產品需求。對此，筆者提幾個建議供參考：
第一，從表外到表內，從投資非標債權產品，到投資於標準化債券產品，即債券基金，但需要降低收益預期。
第二，適當提高風險偏好，投資“固收+”產品。我們做過一個精選公募基金的模擬組合，按照80%債券+20%權益的比例配置，在2017年1月至2021年5月期間，該組合在不做動態調倉的情況下可以實現年化收益7.82%，年化波動率 3.56%，最大回撤3.07%(風險提示：基金的過往業績並不預示其未來表現)。
第三，在股票、債券兩大傳統資產的基礎上，引入公開市場另類投資策略，如套利、中性、多空、宏觀對沖、管理期貨等，運用多策略組合投資的方法，構建穩健、平衡、積極等不同目標回報特徵的解決方案。
2.全面實行註冊制必將革新一二級市場投資格局
2021年的中央經濟工作會議首次提出”全面實行股票發行註冊制”，這被市場視為註冊制改革提速的訊號。全面推行註冊制將會革新一二級市場的投資格局，主要體現在三個方面：
首先，利好一二級市場投資。一級市場私募股權投資(PE)的發展與資本市場的改革密不可分，可以類比的是矽谷創投的活躍，離不開40年前納斯達克的誕生；全面實行註冊制，讓高科技高成長的公司持續得到資本的助力，也讓一二級市場投資人均可分享成長的價值。而這一供給側的改革舉措，對於二級市場的意義在於“問渠哪得清如許？為有源頭活水來”。
其次，二級市場的新陳代謝會加速，退出機制將會被嚴格執行。健康的資本市場不會只進不出，全面實行註冊制也將改變過去的“保殼”思維，因為上市指標不再是稀缺資源，核心不再是保護殼資源，而是打造肥沃的創業創新土壤，培育優質標的。那麼，二級市場的投資人要關注退市風險，摒棄那些以“殼資源”為核心的所謂“事件驅動”投機行為。
第三，在整體利好的大背景下，一二級市場的投資門檻將會進一步提高，依託專業機構參與其中，將成為個人投資者的正確選擇。在一級市場，投資人要同時具備賽道的洞察力和賽車手的識別力，面對優質標的和同行，投資機構還要有自身競爭力，三力齊備，非專業機構莫屬；在二級市場，供給增加的同時，選擇的難度也大幅提高，高成長性也意味著高度的不確定性，風險伴隨著機遇，委託專業機構，分散投資，將成為普通個人投資者的唯一選擇。
3.PE投資生態逐步最佳化，投資者熱情迴歸
PE投資生態的最佳化，首先體現在退出方面，一方面是上文提及的全面實行註冊制，另一方面是北交所(全稱“北京證券交易所”)，於2021年9月3日註冊成立，是經國務院批准設立的我國第一家公司制證券交易所，受中國證監會監督管理，服務物件為專精特新中小企業，定位上不同於上交所、深交所，至此服務於不同發展階段、不同發展特色的多層次資本市場全面形成，也有利於創業投資、成長投資等不同階段私募股權投資的退出。
PE投資生態的最佳化，還在體現在“S”(PE的Secondary策略)的協同。2020年7月，國務院常務會議決定在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點；2020年9月，國務院在批覆中明確指出“支援在現行私募基金法律法規框架下，設立私募股權轉讓平臺，拓寬私募股權和創業投資退出渠道”。2020年12月10日，中國證監會正式批覆同意在北京股權交易中心開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。
2021年，繼北京股權交易中心成為第一家份額轉讓試點單位後，是年11月份，中國證監會批覆同意在上海區域性股權市場開展私募股權和創業投資份額轉讓試點，份額轉讓試點將依託上海股權託管交易中心開展，逐步拓寬私募股權和創業投資退出渠道，促進私募基金與區域性股權市場融合發展，助力金融與產業資本迴圈暢通。
北京、上海兩大經濟金融中心先後推出PE S交易平臺，意義非凡。而有了S的協同，PE將會被更多機構投資者納入投資組合，配置比例也將進一步提升，也將最佳化PE母基金(含地方政府引導基金)的投資績效，有利於讓PE基金管理人(GP)更為聚焦投資，賦能被投企業，創造價值。我們也看到，正因為投資生態的逐步最佳化，投資人對PE投資的熱情明顯迴歸。
4.均衡配置絕對回報深入人心
我們觀察到，國內高淨值人士在資產配置上有兩個特點，一是重倉類固定收益型產品，追求穩健可預期的6-8%/年或者8-10%/年的目標收益率，過去較為集中投資於非標類固收產品；二是重倉權益類資產，包括一級市場的PE和二級市場的股票基金。而海外成熟市場，包括捐贈基金、家族辦公室等機構投資者，都會高比例配置的絕對回報策略，過去並未得到國內投資人的關注；該類策略追求的是與二級市場權益資產低相關的投資表現，在“剛兌紅利時代”，顯然這一策略的生存環境相當惡劣。
不過，隨著打破剛兌，以及資本市場的不確定性、高波動性特徵，投資者逐步認識到非標類固收蘊藏的集中度風險，會放大信用風險的破壞程度；同時單一的股票做多策略，難以適應不同的市場環境，持有體驗不佳。從財富管理的全域性和終局來看，需要一種新的解決方案，均衡配置開始深入投資人的內心。
廣義的均衡配置分為三種模式，一是簡單的股債混合投資模式，例如全球最大的主權基金之一——挪威石油基金採取的70/30策略，即70%配置於權益資產，30%配置於固定收益資產；二是公開市場多策略投資，綜合運用進攻型(包括股票做多、指數增強)、穩健型(包括債券、市場中性、套利等)、尾部風險(包括宏觀對沖、管理期貨、股票多空等)三大類主策略、八種子策略，在給定目標收益的情形下，追求更低的波動，較為典型的是歌斐目標策略基金；三是捐贈基金模式，引入非流動性的另類資產，構建多資產多策略的投資組合，較為典型的是耶魯捐贈基金和紅杉資本傳承基金，其中PE配置比例將近40%，目前也是全球家族辦公室紛紛效仿的模式。
5.企業司庫轉型引發新需求
近年來，不僅個人投資理財遭遇各種風險暴雷，以上市公司司庫為代表的企業理財也遭遇欺詐、信用違約等風險，更有企業司庫投資於P2P、金交所等產品，案例不勝列舉。所以，在資管新規正式施行的大背景下，企業家在思考個人財富管理的同時，企業司庫也需要轉型，從過去單純追求保本保息，走向標準化、淨值化時代。結合諾亞控股的實踐，提兩個建議供參考：
第一，企業司庫要有底倉意識。如果不能理解底倉資產的投資邏輯和風險，單純追求所謂的“保本”，更有甚者，請金融機構出具所謂的“兜底函”(實踐證明也沒有法律效力)，這樣的司庫管理者實際上是不負責任的。建立底倉意識，一是要確保企業運營資金的安全性，二是要理解風險無法消除，只能分散。在操作上，以貨幣基金、債券基金打底，綜合運用固收+、多策略投資等工具/產品，實現企業現金管理的安全性、流動性和收益性的平衡。
第二，藉助企業服務SaaS系統，提升司庫的數智化能力。以諾亞控股為例，2021年公司財務部門提出了一個需求，希望公募基金團隊可以提供一個作業系統，幫助負責資金管理的同事更好的篩選貨幣基金、債券基金等公募基金產品，並提供組合分析功能，解決定期報告痛點等問題。這個系統開發成功後，我們稱之為“微笑司庫”，定位於專為機構客戶量身定製的一站式公募基金交易平臺，提升企業司庫的數字化、智慧化水平，目前也已向企業客戶開放。
6.保障規劃、財富傳承的關注度顯著上升
歲末年初，法稅專家們的忙碌，從一個側面驗證了高淨值人士財富觀念的轉變，對保障規劃和財富傳承的關注度顯著上升。企業家飯局的話題，往往離不開雙限、雙減、天價罰單、三次分配、企業社會責任等。在交流過程中，筆者給出的觀點和建議是：
對於高淨值企業家群體，三次分配中首先要關注的是二次分配，一方面企業層面的稅費方面負擔會繼續減輕，企業需要更好的履行社會責任，另一方面以要素投入獲取資本回報的企業家群體要正確對待財產稅的新時代，房地產稅試點是其中之一。
但在財產稅重要性提升的背景下，圍繞慈善公益、家族信託、保險工具等保障機制也會建立健全，所以企業家們要重視保障規劃、財富傳承的工具使用，做好財富傳承的頂層設計；同時藉助專業平臺，積極投身慈善公益事業。
凡事預則立，不預則廢。讓我們一起步入2022年，迎接財富管理的新時代。
作者簡介：陳昆才 諾亞控股客群發展中心負責人
2010年加入諾亞財富；2014年，作為主要負責人之一，開創了諾亞家族財富管理服務，擔任諾亞家族財富管理有限公司總經理一職；著有《財富的方舟》、《財道：資產配置方法論》等專業書籍
