連續四天，中國央行以鮮有的四聯發聲，向市場釋放強烈寬信貸訊號。作為中長期貸款利率基礎的五年期以上LPR呈現20個月來首次下調。然而貸款需求不足，已成為貨幣政策傳導過程中必須直面的現實問題

2021年12月以來，央行透過降準、降息等一系列貨幣政策，向外界傳遞鮮明的“穩增長”訊號。圖/人民視覺

文｜《財經》記者 唐郡 張穎馨 陳洪傑 嚴沁雯

編輯｜袁滿

“哀莫大於心死”，中國人民銀行副行長劉國強的一句話，將中國貨幣政策寬信貸的緊迫性透露無遺。2022年新春前夕，穩預期戰役以貨幣政策的接連降準降息開啟，人們期待藉此乘上開往經濟春天的地鐵。

“現在雖然是年初，但一年的時間很短，一年之計在於春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就‘哀莫大於心死’，後面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時回應市場的普遍關切。”1月18日，劉國強在國務院新聞釋出會上直抒胸臆。

就在新聞釋出會的前一天，央行宣佈，將中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購（OMO）操作的中標利率均下調10個基點，市場將此解讀為降息週期開始。

1月19日晚，央行為了強化對預期的引導，宣佈將貸款市場報價利率（LPR）的釋出時間由原來的9時30分，提前到9時15分，即A股市場開盤前15分鐘。被市場稱為，貼心的舉動。

“就和搖獎一樣等待。”1月20日上午9時14分，易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進講述自己期待的心情。9時15分，降息謎底揭開，央行宣佈引導一年期LPR下調10個基點至3.7%；五年期以上LPR下調5個基點至4.6%。

連續四天，中國央行以鮮有的四聯發聲，向市場釋放強烈寬信貸訊號。作為中長期貸款利率基礎的五年期以上LPR呈現20個月來首次下調。

讓市場意外的是，央行強勁表態之下，降息幅度卻頗為溫和。“央行對市場一通安慰之後，出臺了最保守降息方案。”寶新金融首席經濟學家鄭磊直言。

穩增長訴求之下，總量調控的尺度拿捏，央行究竟在做怎樣的權衡？

2021年12月至今年1月，中國人民銀行用一次降準、兩次政策利率調降，引導市場利率兩次跟降。中銀證券全球首席經濟學家管濤告訴《財經》記者，無論降準還是降息，央行主要目的都在釋放“穩增長”訊號，提振市場信心。

但是，市場留給央行總量調控的空間已然有限。劉國強坦言，當前金融機構平均存款準備金率是8.4%，這個水平已經不高，進一步調整的空間變小了，但仍然還有一定的空間，央行將根據經濟金融執行情況以及宏觀調控的需要使用。

此外，當前市場流動性相對充裕。1月21日當週，央行已累計淨投放貨幣6500億元。中金公司首席經濟學家彭文生指出，2021年12月以來，央行貨幣總體淨投放約5200億元，預計未來幾天14天和7天逆回購的淨投放仍將加量。

而總量調控所引發的槓桿率風險卻令人警醒。市場觀點認為，股市、樓市價格上漲與流動性和槓桿率增長不無關係，債務風險、資產泡沫由此引起央行等各界警惕。

“當前經濟面臨三重壓力，‘穩’本身就是最大的‘進’。”劉國強說。

對於貨幣政策發力要點，劉國強表示，一是充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二是精準發力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按新發展理念的要求，主動找好專案，做有效的加法，最佳化經濟結構；三是靠前發力，抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線前面，及時回應市場的普遍關切。

顯然，寬信貸成為央行貨幣政策調控發力的重點。然而現實中的實體經濟是否能夠有效承接貨幣政策的善意？

貸款需求不足，已成為貨幣政策傳導過程中必須直面的現實問題。央行最新發布的2021年金融統計資料顯示，2021年12月居民和企業部門均出現貸款少增、存款多增現象。專家指出，這說明居民消費和企業投資偏謹慎，信貸需求略顯不足。

受訪銀行人士亦對《財經》記者直言，當前疫情雖然得到有效控制，但報復性消費需求未有出現，部分企業面臨生存困難而非流動性困難，導致信貸需求不足。銀行已然加大對中小企業支援力度，但仍存在貸款想放卻放不出去的情況。

管濤指出，貨幣政策的實施效果有賴於各項政策的協調配合，特別是財政政策與貨幣政策之間的協調聯動。此外，管濤認為，當前中國經濟仍然呈現K型復甦態勢，預計未來貨幣政策將以結構性工具為主。

截至1月21日收盤，A股三大股指繼續震盪走低，前夜美股三大股指跌幅均在1%左右，市場期待春天。

降準降息週期開啟

“信心比黃金更重要。”劉國強公開發聲後，多位業內人士就此感嘆。

製造業採購經理指數（PMI）是衡量實體經濟預期的重要指標。據國家統計局資料，2021年4月起，中國PMI持續回落，9月和10月跌破榮枯線50%，處於收縮區間，11月起重回擴張。其中，小型企業PMI連續八個月位於榮枯線下方，12月更跌至46.5%，創疫情暴發以來新低。

央行此前釋出的2021年金融統計資料亦顯示，12月居民和企業部門中長期貸款同比少增、存款多增。光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華指出，這說明居民消費和企業投資偏謹慎，信貸需求略顯不足。

近日，光大證券首席銀行業分析師王一峰撰文指出，1月以來信貸“開門紅”整體不樂觀，反映出在悲觀情緒影響下，微觀主體風險偏好較為審慎，投資意願明顯下滑。如果不採取強有力的刺激性舉措扭轉市場悲觀預期，市場將會逐步形成“悲觀預期—風險偏好下降—主動縮表—專案儲備持續萎縮—信貸投放‘資產荒’加劇—信貸塌陷”的負向迴圈。

前述新聞釋出會上，劉國強表態，當前各方面都在發力，“過了幾個月‘經濟下行壓力大’會成為‘昨天的故事’”。

事實上，2021年12月以來，央行靠前發力，透過降準、降息等一系列貨幣政策，向外界傳遞鮮明的“穩增長”訊號。

2021年12月6日，央行宣佈全面降準0.5個百分點，釋放1.2萬億元長期資金；12月7日，下調支農支小再貸款利率0.25個百分點；12月20日，引導一年期LPR下調5個基點；2022年1月17日，將MLF操作和OMO操作的中標利率均下調10個基點；1月20日，引導一年期LPR下調10個基點至3.7%；五年期以上LPR下調5個基點至4.6%。

“LPR的下降會傳導至企業的貸款利率，降低信貸融資成本。同時，政策利率下行也有助於引導債券收益率下降，進一步促進企業綜合融資成本下降，從而起到穩定市場主體預期、提振信心的作用。”民生銀行首席研究員溫彬表示。

值得一提的是，多位分析師指出，市場對近期的降息期待已久。光大固收首席分析師張旭指出，央行降息前一個月，“市場充盈著對MLF降息的預期，因此十年期國債收益率從2.85%左右下降至2.80%以下”。同時，多位分析人士指出，央行近期下調MLF利率和OMO利率的幅度、力度超乎市場預期。

管濤指出，在市場預期整體轉弱的情況下，央行開年超預期降息，有助於扭轉市場預期。同時，他強調，中國當前無論法定存款準備金率、政策性利率，還是市場利率，均處於較高水平，貨幣政策較前期略偏寬鬆，但基調仍是穩健，處於正常區間。在此基礎上，正常的貨幣政策被認為是一種資產，而非負債。“如果有需要的話，中國還有降準降息的空間。”管濤補充。

事實上，劉國強在前述釋出會上亦表示，當前金融機構平均存款準備金率水平進一步調整的空間變小了，但仍然還有一定的空間，央行將根據經濟金融執行情況以及宏觀調控的需要使用。

對此，市場普遍認為，央行在向市場暗示將繼續降準、降息。野村中國近日撰文指出，預計2022年一季度中國經濟放緩加劇，並認為上半年央行將進一步降準50個基點，同時在年中前將再次降息10個基點。

彭文生亦直言：“降準、降息週期已開啟，而非告一段落。”

寬信貸如何落地

中國經濟當下面臨的三重壓力中，第一重就是需求收縮。央行近期問卷調查結果顯示，2021年二季度以來，中國貸款總體需求持續下降。分行業看，四季度製造業、基礎設施和房地產行業貸款需求環比下降；分企業規模看，四季度中小微企業貸款需求環比下降。

劉國強講話中提到，要把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方。貨幣政策靠前發力，市場進一步期待寬信貸。

以近期的降息為例，國家金融與發展實驗室副主任曾剛告訴《財經》記者，降息一方面有助於降低實體經濟融資成本，同時改善融資可得性；另一方面，隨著資金成本下降，有利於促進融資需求，進而提振內需，助力穩增長。他進一步指出，隨著五年期以上LPR下調，中長期融資成本將出現下降，有利於刺激中長期融資需求。“中長期資金需求對應企業投資和住房按揭，對穩增長有較大助益。”

央行開年降息落定，住房按揭貸款價格率先作出反應。

1月21日，北京、上海、深圳、廣州等多地銀行執行新的五年期以上LPR，房貸利率由此調降。以上海為例，《財經》記者從多家銀行及中介處獲悉，該城房貸利率正式下調5個基點（bp）。首套房利率為4.95%（LPR+35bp)，二套房利率為5.65%(LPR+105bp）。對於此前的存量客戶，房貸利率按照合同於每年1月1日或依照放款日調整。

“此次央行降息政策，對於房地產市場將產生積極的影響。”嚴躍進對《財經》記者分析，從房企角度看，中長期貸款資金成本將進一步降低，進而鼓勵房企願貸敢貸，啟用房企投資和新開工意願；從購房者來說，房貸利率成本進一步下調，將進一步啟用合理住房消費需求，活躍交易行情。

此外，劉國強在前述釋出會上指出：“金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發展理念的要求，主動找好專案，做有效的加法，最佳化經濟結構。”

然而，現實難題亦擺在眼前。某股份制銀行高管接受《財經》記者採訪時直言，在相關政策指導下，銀行也希望趕緊把錢放出去，並透過各種渠道去了解大中小型企業的需求。“客觀來說，雖然銀行都在加大對中小微企業的支援力度，但依然存在想放卻放不出去的情況。”

這其中涉及到部分企業需求不足。“一方面，疫情期間，大家的生活方式發生改變，但報復性需求似乎並沒有出現，比如旅遊、酒店等行業受到影響，不會有新的資金需求；另一方面，目前尚未徹底走出疫情，許多企業面臨的是生存困難，而非經營困難，貸款若僅是用來發工資，企業主肯定不願意再去申請。”此前，接受《財經》記者採訪的某股份制銀行原行長如是表示。

同時，商業銀行亦面臨著來自淨息差收窄、資產質量下行等方面的挑戰。

“在LPR下行引導下，我行資產端收益率將面臨較大下行壓力，而負債端由於存款市場競爭激烈，存款掛牌利率機制雖有調整，但對存款付息成本的壓降效應短期內並不明顯，存款成本剛性問題依然突出，我行淨息差仍將面臨一定的下降空間。”張家港行（002839.SZ）相關人士表示。

華北某城商行副行長告訴《財經》記者，當下信貸投放熱，但目前由於受新冠肺炎疫情影響，中小企業尤其是餐飲、交通、百貨、零售行業在此期間受到衝擊嚴重，短期內的清償債務能力下降。疫情對企業的衝擊，最終會在銀行貸款償還方面得到體現。目前各商業銀行普遍對部分對公企業和個人客戶進行延期還款，部分客戶也可能出現實質性不良貸款，這都導致銀行面臨較大的信用風險，體現在不良資產增加，資產質量下行。

央行新近釋出的2021年金融統計資料，從宏觀上應證了銀行實操層面的現實困境。光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華據央行資料測算，12月居民貸款增加3760億元，同比少增1791億元；存款增加1.88萬億元，同比多增2157億元。企業中長期貸款，同比少增2094億元，連續六個月同比少增；而12月企業存款增加1.37萬億元，同比多增2653億元。

周茂華分析，12月金融資料呈現居民貸款少增、存款多增，企業中長期貸款同比少增、存款增加的情況。前者反映居民消費偏謹慎，12月消費支出與購房需求有所放緩，而近期資料顯示，12月多地樓市成交偏清淡；後者一定程度反映企業對經營前景持謹慎態度，尤其是企業中長期貸款少增。“這主要是國內經濟面臨複雜內外環境，部分企業繼續面臨原材料、物流成本壓力及供應瓶頸等問題。”

信用風險之外，張家港行相關人士表示，當下主要風險隱患是合規風險，從強監管態勢來看，監管對金融機構的業務關注度不斷提升，現場及非現場檢查力度加大，合規風險關注度已高於信用風險。從國家政策要求看，對環保、能源、房地產和政府債務都有更加嚴格的要求，信貸投放必須符合政策要求。

“降息能夠透過低成本資金刺激信貸需求，但信貸需求並不僅僅取決於成本，也取決於投資收益能否覆蓋資金成本。”管濤指出，實際上2021年貨幣政策支援力度不小，但其很難單獨發揮作用，必須與其他政策協同配合。“例如去年央行擴表以後，政府存款卻增加了，財政收入和發債收入沒有及時用出去，這是央行做不了的事情。”

野村中國亦撰文指出，真正拖累中國經濟的是中國遏制新冠肺炎病毒的“清零戰略”成本上升、出口增長放緩和房地產行業惡化，並認為中國需要採取更積極的寬鬆和刺激措施來直接解決這些瓶頸。同時，該機構認為，儘管央行準備“把貨幣政策工具箱開得再大一些”，並要求金融機構積極、快速地擴大信貸供給，但政策制定者面臨著疫情威脅等較多限制。

部分業界人士對央行的預期管理抱有信心。周茂華亦直言，預計社融、信貸將迎來“開門紅”。“一是國內逆週期與跨週期政策發力，國內降準及結構性工具支援，增強銀行金融機構放貸動力；二是地方政府專項債發行提前；三是隨著國內房地產逐步回暖與基建補短板適度發力，有望帶動信貸需求。”

總量調控空間有限

“央行對市場一通安慰之後，出臺了最保守降息方案。”對於近期降息，寶新金融首席經濟學家鄭磊對《財經》記者直言，“作為一名投行經濟學家，我認為央行應該更積極一些。”

在鄭磊看來，資本市場對本次降息表現較為平淡。截至LPR調降當日（1月20日）收盤，兩市超過3800只股票下跌。“降息利好的板塊上漲了，但是由於沒有新的資金，存量資金流入這些板塊，導致其他股票下跌。”鄭磊表示，“市場要是買賬，會出現普漲。”

不過，多位受訪學者、經濟學家對《財經》記者表示，當前央行貨幣政策調控節奏仍是預調微調，無論降準還是降息，其“穩增長”的訊號意義將大於實際效果。

野村中國直言，此次適度降息主要是為了發出中國央行正在加大力度支援經濟的訊號。同時，該機構亦強調，“LPR下調的影響將非常有限，因為它不太可能消除真正的瓶頸，而且現有抵押貸款的利率今年不會重置。”

多位受訪者對《財經》記者表示，中國經濟下行壓力更多是源自經濟中的結構性扭曲，全面降準、降息等貨幣政策總量工具缺乏針對性，很難“藥到病除”。此前，央行貨幣政策委員會2021年四季度例會中亦提出，要“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”。

曾剛指出，本次央行引導LPR下行，但一年期LPR和五年以上LPR調降幅度不同，呈現非對稱降息，其背後體現了央行對經濟結構性扭曲的顧慮。

事實上，多位受訪者認為，當下市場整體並不缺乏流動性。張旭分析指出，2021年12月，存款類機構質押式回購加權利率（DR007）的均值為2.16%，略低於當時公開市場逆回購利率的水平。2022年1月17日OMO利率降低至2.10%後，DR007也快速降低，繼續以OMO利率為中樞波動，18日至20日，DR007分別為2.07%、2.11%、2.11%。“近一段時間以來，銀行體系流動性一直處於合理充裕的狀態。”

不僅如此，管濤提醒，刺激性財政貨幣政策的使用應該避免大水漫灌。“如果過度使用財政貨幣政策，中國有可能會重新走上債務擴張、投資拉動經濟的老路。這樣即便短期內把經濟增速搞上去，也會推高未來政策退出的成本。”

另一方面，正如劉國強所說，降準等總量工具空間已經不多。

對於未來貨幣政策走向，多位受訪者認為，貨幣政策的總格局將是總量與結構並重，總量工具仍有空間，但結構性工具未來將發揮越來越重要的作用，小微企業、科技創新、綠色發展將是重點支援方向。“2020年貨幣政策看起來發力不是很猛，很重要的一個原因就是我們大量使用的是結構性工具。”管濤補充道。

據《財經》記者瞭解，2022年銀行信貸投向亦呈現較為明顯的結構性特徵。多家銀行高管告訴《財經》記者，2022年信貸投向主要是支援實體經濟、小微企業發展等。在此基礎上，會根據政策導向、自身發展特色確定投放重點。

某全國股份制銀行高管接受《財經》記者採訪時表示，2022年信貸投向將主要圍繞小微企業、綠色金融、科創企業、專精特新企業、優選製造業等。“這些領域有較大的發展機遇，比如當前科創企業蓬勃發展，特別是在新能源、新材料、生物產業、下一代通訊技術等領域。”

“2022年我行信貸增量目標160億元，圍繞總行做小做散的戰略導向，重點加碼投放領域仍是以民營實體經濟為主的製造業，主要客戶群體為普惠小微企業，同時會加大對綠色信貸金融方面的支援，加大對科技製造行業的信貸支援。”張家港行相關人士表示。

該人士進一步指出，受監管和經濟環境影響，2022年張家港行將對涉政貸款投放進一步收緊，同時嚴格審慎新增房地產貸款，並關注與房地產行業鏈條關係密切的建築行業和建材批發零售行業，適度收緊投放。“雙碳”政策實施後，張家港行將鼓勵符合政策要求的信貸客戶，對於不符合要求的客戶有保有壓。

中國貨幣政策獨行

中國進一步降息，美聯儲貨幣政策卻處於緊縮前夜。

美國勞工部統計資料顯示，2021年12月，美國消費者價格指數（CPI）環比上漲0.5%，同比上漲7%，為1982年6月以來最大同比增速，其通脹水平觸及近40年新高。同時，這也是美國CPI增速連續第七個月超過5%。

分析人士指出，美國通脹居高不下，或將迫使美聯儲在今年3月結束資產購買（Taper）的同時就立刻加息。近期，美聯儲官員預測，美國2022年或加息三次，而多位經濟學家預測美聯儲將加息四次，甚至開始縮表。受此影響，2022年開年以來，美國資本市場震盪下行，以高估值科技股為代表的納斯達克指數跌幅接近10%。

中國降息，美國加息，兩國貨幣政策錯位將如何影響中國經濟？

管濤指出，中美貨幣政策錯位可能從三個方面對中國產生影響。第一，中國金融市場利率下調，將帶來中美利差的進一步收斂，進而減緩跨境資本淨流入勢頭；第二，美聯儲緊縮，全球流動性拐點出現，將導致境內企業海外融資成本上升，進而開始減少海外融資，導致外資流入減少甚至資本流出加大；第三，美聯儲刺激政策退出，或將抑制美國經濟復甦，進而減少從中國的進口，對中國外貿增長造成影響。

“中美貨幣政策錯配造成的中美利差收斂、資本回流、美元指數走高、美國經濟增速放緩等因素，將對中國產生一系列影響，進而帶來跨境資本流動的波動和人民幣匯率波動。”管濤總結道。

對此，劉國強指出，2021年，人民幣匯率變動出現新情況。此前，人民幣與美元匯率關係的互動存在一定規律，經常出現人民幣與美元匯率反向波動的“蹺蹺板效應”，近來則多次出現美元強、人民幣更強的情況。

“觀察匯率變得越來越難了。”劉國強直言。儘管如此，他強調，“中國是大國，持續的單邊升值或持續的單邊貶值，在大國很難出現，在中國更不可能出現。”孫國峰亦表示，人民幣匯率未來既可能升值，也有可能貶值，彈性增強，雙向波動，這是人民幣匯率發揮宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能的體現。

跨境資本流動方面，孫國峰認為，隨著國際金融市場形勢變化，跨境資金流動可能出現一定的波動，但國內經濟發展穩健，跨境資金流動總體上將保持動態均衡。

值得注意的是，管濤特別強調，“我不認為美聯儲的貨幣政策對央行的貨幣政策會形成掣肘。”在他看來，中國貨幣政策需要服務於國內的增長、就業、物價穩定目標。從2021年12月資料來看，美國CPI創新高，而中國CPI和PPI增速均出現回落。“美聯儲迫於通脹壓力不得不改弦更張，但中國通脹壓力較小，有條件繼續實施穩健略偏寬鬆的貨幣政策，為經濟復甦繼續提供支援。”

“中美所處的政策階段不同，”周茂華亦表示，“國內經濟恢復與防疫領先於美國，國內貨幣政策屬於常態下的預調微調，圍繞支援實體經濟、注重政策精準質效，而美聯儲是逐步擺脫特殊時期的非常規政策，回收過剩流動性階段。”

西澤研究院院長趙建亦認為，中國貨幣政策應保持獨立。在他看來，當前全球貨幣體系仍以美元為基礎，美聯儲加息、縮表的外溢效應不可小覷。不過，他進一步指出，中國在製造業方面的影響力足以與美國在金融方面的影響力抗衡。

工信部資料顯示，2020年，中國製造業增加值為26.6萬億元，佔全球比重接近30%。中國是全世界唯一擁有聯合國產業分類中所列全部工業門類的國家，其中220多種工業產品產量居世界第一位。在疫情暴發後，中國供應鏈表現出的驚人韌性全世界有目共睹。

“中國貨幣政策應該‘以我為主’，以服務國內‘穩增長’需求為要，無需看美聯儲眼色行事。”趙建說道。