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證券程式碼：688696 綜合評級：AA |
一、主營業務 評分：80
1、業務分析：公司是一家以設計與製造智慧投影產品為主的企業，同時為消費者提供投影機配件產品和網際網路增值服務。產品使用者主要以家庭為主，亦有少量商業用途。投影機的工作原理是將接收到的影象或影片數字訊號轉變為光訊號並投射到幕布，可以替代電視的功能，因為應用的是光的反射原理，與傳統電視相比，對眼睛更為友好，但是在白天受到外部自然光的影響，顯示效果較弱，夜間效果極佳；並且因為機身小應用場景更為靈活，受到年輕消費者的青睞。公司在全國銷量已經達到數百萬臺，未來隨著硬體終端產品數量大幅提升，內容等增值服務（與內容媒體合作模式）必將成為公司利潤新的增長點；目前公司以國內市場為主，電商平臺和線下門店是主要的銷售渠道，同時也在積極佈局海外市場。隨著宏觀經濟復甦，以及晶片供不足的情況好轉，公司業績有望保持快速增長；
2、行業競爭格局：目前國內廠家已經完成了對國外品牌的超越，2020年市場出貨量前五為極米（18.1%）、堅果（10.1%）、愛普生（7.9%）、明基（3.7%）、小米（3.3%），合計佔比超過43%。由於產品同質化嚴重，所以市場競爭也相當激烈。此外，騰訊與阿里等網際網路巨頭也紛紛加入競爭的行列，一方面說明行業的前景不錯，另一方面也加劇了競爭。公司在軟體研發與銷售上有較強的優勢，但研發費用佔比與同業相比仍處在較低水平。目前市場上產品迭代較快，公司仍需加大研發力度以鞏固市場地位；
3、行業發展前景：根據IDC預計，2020年至2024年中國投影裝置市場的複合增長率將達14%。隨著人民生活水平提高，投影裝置具有便攜、對視力相對友好、顯示效果更好、螢幕更大等優點，未來滲透率還有非常大的提升空間。同時作為內容承載平臺，未來將部分替代傳統電視機，成為客廳娛樂的中心；
4、公司業績增長邏輯：（1）消費升級；（2）行業集中度提升；（3）產品滲透率提升；（4）增值服務內容帶來利潤新的增長點；
文中方框內文字均為正文的資料補充，可作略讀
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·簡介：成立日期：2013年；辦公所在地：四川成都 ·業務佔比：投影整機產品93.75%（毛利率30.15%）、配件產品3.92%（毛利率44.86%）、網際網路增值服務1.46%（毛利率87.16%）；出口佔比：6.25%； ·產品及用途：投影機（LED光源）和鐳射電視（鐳射光源）、阿拉丁投影燈（智慧投影裝置的吸頂燈，用於家庭及商業廣告顯示）；主要為家用，也有部分商業用途； 隨著公司累計銷售的終端規模擴大，網際網路增值業務收入快速增加，公司2020年實現網際網路增值業務收入4,126萬元，同比增加94%，引進的內容方也不斷豐富，如2020年引進精選電影平臺歡喜傳媒，突出公司產品大屏沉浸式觀影體驗的優勢，截止2020年12月，月活使用者數量已達到145萬。 ·銷售模式：電商平臺入倉模式、線上B2C模式銷售為主，線下直營及加盟模式為輔； ·上下游：上游採購光機、DMD器件、DLP驅動晶片、主控晶片、音箱、電源、PCB等，下游銷售至電商平臺、經銷商和終端客戶； ·主要客戶：前五大客戶佔比46.68%；客戶有京東（佔比超三成）、翰林匯信息（經銷商）、青檸微影（線下直銷）、神州數碼（經銷商）、達倫電子（經銷商）等； ·行業地位：2020年合計銷售各類智慧投影89.59萬臺，其中智慧微投銷量80.63萬臺(同比增長23%)，鐳射電視及創新產品合計銷售8.96萬臺，(同比增長152%)，市場份額佔比18.1%，國內投影裝置龍頭； ·競爭對手：堅果（10.1%）、愛普生（7.9%）、明基（3.7%）、小米（3.3%）、光峰科技、索尼、日電； ·行業核心要素：1、產品效能指標、品牌影響力；2、規模與成本優勢；3、銷售渠道； ·行業發展趨勢：1、行業需求穩定增長：根據IDC預計，2020年至2024年中國投影裝置市場的複合增長率將達14%；2、行業集中度提升：隨著頭部企業逐漸掌握核心硬體技術並開發更多創新功能的感知和畫質演算法，同時出貨量增加帶來邊際成本下降效應，未來投影裝置領域將呈現頭部企業成為行業巨頭並佔有絕大部分市場份額的市場格局；3、線上渠道出貨量提升：投影裝置市場終端消費者結構亦逐漸由B端客戶為主轉變為C端客戶為主，在國內電子商務市場的成熟發展下，線上渠道憑藉廣泛的消費者觸達能力和便捷的購物體驗，迅速成為投影裝置廠商的主要銷售渠道；4、智慧投影裝置成為重要的網際網路內容平臺：智慧投影裝置憑藉其大屏、護眼等特點，在影視等娛樂使用場景中相比手機、平板等行動網路裝置具有天然優勢，且使用者使用投影裝置的主要目的亦為滿足影視等娛樂需求，因此智慧投影裝置逐漸成為重要的網際網路內容平臺。目前，國內主要內容提供商均已發力智慧投影領域，與投影裝置商建立合作關係，包括愛奇藝、騰訊影片、芒果TV、優酷、嗶哩嗶哩等。 ·其他重要事項：公司擬向152名員工授予權益320萬股，佔公司總股份6.4%； |
二、公司治理 評分：80
1、大股東持股及股權質押、高管激勵：公司董事長鍾波、總經理肖適均為技術背景出身，擁有豐富的行業經驗，鍾波為實控人，與團隊合計持股比例接近35%。高管年齡集中在35-50之間，年富力強。高管工資集中在100-160萬之間，高管及員工持股比例約16%，激勵十分充足；
2、員工構成：以研發與銷售為主，是典型的技術和銷售密集型企業，2020年人均營收143萬元，人均淨利潤13.6萬元，在行業中屬於高水平；
3、機構持股：公司前十大流通股東包含7家公募基金、1家社保基金、1家養老保險基金，受到主流資金的高度認可；
4、股東責任（融資與分紅）：上市不到一年，分紅資料不具有參考意義；
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·大股東：持股比例為34.76%；股權質押率：0% ·管理層年齡：35-49歲，高管及員工持股：16% ·員工總數：1981人（+856）：研發452，生產836，銷售496；本科學歷以上：764； ·人均產出：2020年人均營收：143萬元；人均淨利潤：13.6萬元； ·融資分紅：2021年上市，累計融資（1次）：16.72億，累計分紅：0.8億； |
三、財務分析 評分：80
1、資產負債表（重點科目）：公司賬面現金超過22億，非常充足，應收賬款和存貨佔營業收入比例合理，固定資產5.41億、在建工程3.61億，仍處於快速擴張當中；有息負債約3.85億，償債壓力較小；合同負債0.64億，負債率約為45.45%，整體資產結構健康；
2、利潤表（重點科目）：2020年營收和淨利潤同比分別增長33.62%、187.79%，主要是受疫情無法出門刺激銷量逆勢上升；2021年上半年營收同比增長47.48%,淨利潤同比增長98.06%，與公司推出新品H3S及RSPro 2市場反應良好，同時自研光機匯入範圍擴大、產品銷量提升規模效應進一步突出，故而銷售毛利率提升、淨利潤大幅增長；
3、重點財務指標分析：近幾年公司發展迅猛，淨資產收益率大幅提升，IPO過後估計很難維持較高水平；由於公司自主研發的光機匯入範圍擴大，產品成本下降，同時公司減少了大幅度的折價促銷，因此毛利率和淨利率均呈現大幅增長，2021年二季度上游原材料價格上漲兇猛，公司短期毛利率或將受損；淨利潤率連續攀升，主要還是基於規模效應，未來仍有進一步提升空間，但是預計提升速度會放緩；由於總資產的快速增長，公司的總資產週轉率呈現下滑趨勢；
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·資產負債表（2021年H1）：貨幣資金6.53，交易性金融資產16.29，應收賬款0.75，預付款0.32，存貨9.48，其他流動資產1.47；固定資產5.41，在建工程3.61，無形資產0.65；短期借款1.45，應付賬款13.82，合同負債0.64；長期借款2.4；股本0.5，未分利潤3.47，淨資產24.59，總資產45.07，負債率45.45%；會計師審計費用：45萬元； ·利潤表（2021年H1）：營業收入16.87（+47.48%），營業成本10.66，銷售費用2.58（+61.02%），管理費用0.49（+89.44%），研發費用1.12（+117.52%）；淨利潤1.93（+98.06%） ·核心指標（2018-2021年H1）：淨資產收益率：2.19%、18.43%、38.92%、10.10%；毛利率：18.03%、23.32%、31.63%、36.81%；淨利潤率：0.57%、4.41%、9.51%、11.43%；總資產週轉率：2.13、1.9、1.47、0.48； |
四、成長性及估值分析 評分：80
1、成長性：目前國內投影儀滲透率還非常低（3%以內），市場還有較大的增長空間，公司作為行業龍頭更能享受行業增長帶來的紅利。此外，國外也有很大的市場需求，公司增長潛力巨大；
2、估值水平：考慮到行業還有較大的市場空間，基於公司產品消費屬性、淨利潤快速增長，賦予公司40-50倍市盈率；
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·預測假設：營收增長：30%、35%、45%；淨利潤率：11%、12.5%、14% ·營收預測：2021E：37；2022E：50；2023E：72； ·淨利預測：2021E：4；2022E：6；2023E：10；（假設資料即達到條件時對應市值，須根據實際資料調整） ·市盈率：40-50倍 ·三年後合理估值：400-500億；當前合理估值：200-250億（基於25%/年收益預期）；價格區間：400-500元/股（未除權、除息）； |
五、投資邏輯及風險提示
1、投資邏輯：（1）行業快速發展；（2）產品滲透率大幅提升；（3）銷量穩定增長；（4）增值業務帶來新的增長點；
2、核心競爭力：（1）技術及創新能力；（2）營銷網路優勢；（3）人才優勢；
3、風險提示：（1）部分核心零件供應風險；（2）原材料價格波動風險；（3）核心技術洩密風險；
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·核心競爭力 1、技術及創新能力 公司以技術創新為發展之本，研發人員400餘人，涵蓋演算法開發、整機開發、軟體研發、軟體測試、工業設計等，核心技術人員擁有十餘年的光學及顯示領域研發經驗，為公司技術及產品開發奠定了深厚的基礎； 2、營銷網路優勢 公司目前建立了線上和線下的全面營銷網路，線上覆蓋天貓、京東，線下涵蓋經銷商和直營門店。2020年底，在全國主要城市擁有41家直營店鋪，全國各級城市加盟店80家。目前海外也已覆蓋美國、日本及歐洲等發達市場； 3、人才優勢 公司擁有一支穩定、高效的核心團隊，核心人員具備多年國學顯示領域、消費電子領域相關業務及管理經驗，在研發、銷售、供應鏈及管理等方面具備突出能力。公司透過內部培養和外部引進的方式吸引力大量人才，團隊年輕化、專業化、國際化程度持續提高； ·風險提示 1、部分核心零部件供應風險 公司採用的DLP投影技術的投影裝置產品，核心成像器件是DMD器件，公司全部採用的美國德州儀器生產的DMD器件。受新冠疫情影響，半導體行業及部分電子元器件生產和供應持續緊張，若公司的核心部件供應商無法及時供貨或者價格發生不利變動，都將影響公司的生產經營； 2、原材料價格波動風險 公司直接材料成本佔營業成本比例超過90%，原材料價格上漲將會對公司的生產經營造成不利影響； 3、核心技術洩密風險 公司主營業務技術含量高，技術資料是公司的核心機密。核心技術由公司研發團隊開發並掌握，不依賴任何單一人員。若核心技術洩密，將對公司可持續發展帶來不利影響； |
六、公司總評 （總分80）
公司成立僅有7年時間便成為國內家用投影裝置龍頭，產品避開了與傳統市場針對辦公等商業市場的競爭，打開了國內家用市場的消費需求，短短几年時間完成了對愛普生、索尼、日立等外企的超越。近兩年隨著銷量是大幅提升，規模效應隨之顯現，未來智慧家居滲透率持續增長，80後、90後、00後對投影產品的接受度不斷提升，市場的需求將不斷擴大。但阿里、騰訊、小米等傳統網際網路巨頭也不斷在加入競爭的行列，公司的壓力也頗大。公司仍需進一步加強自身研發實力與銷售渠道，抓住機會做大做強，參考掃地機器人龍頭科沃斯和石頭科技的千億市值，投影儀作為一個大單品，未來增長潛力非常值得期待。
評級標準：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
鄭重宣告：評級及評分僅為個人觀點，在任何情況下，本報告中的資訊或意見均不構成對任何人的證券買賣建議，對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。
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