一文讀懂房地產併購融資

命運多舛的房地產行業，可能正在迎來一攬子解決方案。

自2021年12月央行、銀保監會聯合印發《關於做好重點房地產企業風險處置專案併購金融服務的通知》以來，房地產市場併購相關的融資工具頻頻出現。

從目前的情況來看，房地產併購融資涉及的利益相關者主要是商業銀行、AMC（資產管理公司）、房地產企業。

那麼，如何看待並理解房地產併購融資相關工具呢？今天我們來一起了解一下。

一、商業銀行房地產併購融資工具

商業銀行作為房地產市場最大的資金提供方，對於穩定房地產行業有著重要意義。監管檔案《關於做好重點房地產企業風險處置專案併購金融服務的通知》鼓勵銀行業金融機構按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，穩妥有序開展房地產專案併購貸款業務，支援優質的房地產企業兼併收購重點房地產企業的專案。

同時，金融監管部門也召集大型銀行及股份制銀行就房地產併購貸款問題召開專題會議，希望銀行能夠穩妥有序推進房地產併購貸款業務。同時對於出現困難的大型房地產企業，不要盲目抽貸斷貸。

已經有多家銀行表態將為房地產併購融資提供支援。商業銀行能夠提供的支援方式有併購主題債券、併購貸款、併購基金、資產證券化等。

目前已發行的併購主題債券的商業銀行是浦發銀行。1月21日，浦發銀行簿記發行房地產專案併購主題債券（22浦發銀行02），債券規模為50億元，期限為3年。廣發銀行也計劃於近期發行50億元的房地產併購主題債券，募集資金專項用於房地產專案併購貸款投放。

從22浦發銀行02的募集說明書來看，該債券也將用於房地產專案併購貸款投放。1月25日，招商銀行與華潤置地及所屬永珍生活分別在深圳簽署《併購融資戰略合作協議》。根據協議，招商銀行將分別授予華潤置地200億元、華潤永珍生活30億元併購融資額度，專用於華潤置地和華潤永珍生活併購業務，業務品種包括但不限於併購貸款、併購基金、資產證券化，以及基於併購相關業務需求創新的各類融資產品。

華潤作為國內大型央企地產公司，無論資金實力還是信用水平，都是最佳選擇。從招行這次合作可能會成為行業標杆，未來銀行併購貸款的主要合作方向可能主要是央企、國資地產公司。

對於商業銀行併購貸款，主要法律法規依據是2015年中國銀監會修訂併發布的《商業銀行併購貸款風險管理指引》。

該指引主要有三條核心條款：

1、併購貸款期限一般不超過7年；

2、併購交易價款中併購貸款所佔比例不應高於60%；

3、商業銀行原則上要求（並非強制性要求）借款人提供充足的能夠覆蓋併購貸款的擔保，包括但不限於資產抵押、股權質押、第三方保證，以及符合法律規定的其他形式的擔保。以目標企業股權質押時，商業銀行應採用更為審慎的方法評估其股權價值和確定質押率。

除此之外，修訂後的《指引》還對併購貸款的風險控制予以強化，資本充足率低於10%的商業銀行沒有資格開辦併購貸款業務。同時，《指引》規定商業銀行全部併購貸款餘額佔同期本行一級資本淨額比例不能超過50%，對單一借款人的併購貸款餘額佔同期本行一級資本淨額比例不能超過5%。

在資訊報送方面，根據相關要求，銀行業金融機構要建立重點房地產企業專案併購貸款的報告制度，按月向人民銀行和銀保監會報告開展併購金融服務的情況、存在的問題和建議，積極配合併購雙方披露專案併購和金融支援的資訊。

2021年修訂後的S67 《房地產融資風險監測統計表》已將房地產併購貸款納入監測表範圍，這樣來看對於該類併購貸款，銀行業金融機構除上報S67統計表外，還需要對重點房地產企業專案併購貸款另外提供資料，按月報告央行和銀保監會。

房地產併購貸款作為併購貸款的一種，考慮到房住不炒的定位，房地產併購貸款無疑受到更多限制，在此之前，房地產併購貸款限制被認為是房地產調控的手段之一。

2018年上海銀監局對於規範房地產併購貸款專門下發通知：

開展併購貸款必須符合《商業銀行併購貸款風險管理指引》的原則和條件，併購貸款投向房地產開發土地併購或房地產開發土地專案公司股權併購的，應當按照穿透原則管理，擬併購土地專案應該完成在建工程開發投資總額的25%以上。

按照穿透原則評估併購貸款業務的合規性，嚴格遵守房地產開發大類貸款的監管要求，對“四證不全”房地產專案不得發放任何形式的貸款；

併購貸款不得投向未足額繳付土地出讓金專案，不得用於變相置換土地出讓金，防範關聯企業藉助虛假併購套取貸款資金，保證貸款資金不被挪用。

完善併購貸款風險控制和貸後管理，做好資金用途監控，對併購貸款業務的合規性和資產價值變化進行檢查和審計，並按照不低於其他貸款種類的頻率和標準對併購貸款進行風險分類和計提撥備。

如發現商業銀行不符合業務開辦條件或違法違規，不能有效控制併購貸款風險的，將採取責令暫停併購貸款業務及行政處罰等監管措施。

2019年7月，上海銀保監局行政處罰資訊公開表顯示，中國建設銀行股份有限公司上海嘉定支行因2019年6月至7月，該支行發放不符合條件的房地產併購貸款，被責令改正，並處罰款50萬。

所以需要明確的是目前監管對於房地產併購貸款的尺度。考慮到目前整個房地產行業的形勢，如果說之前對房地產併購貸款主要的方向是限制，那麼現在可能是鼓勵。

《指引》要求併購交易價款中併購貸款所佔比例不應高於60%，且提款條件應至少包括併購方自籌資金已足額到位。那麼問題來了，另外的40%併購方自籌資金是隻能是自有資金，還是也可以是債務性資金？這個仍然在實踐中不斷細化。

國內房地產開發多是以專案公司的名義開展，不同專案方中，有不同的合作方。目前市場主流看法是，房地產併購貸款並不是整體併購房地產公司，而是以併購專案公司的方式開展，所以如何平衡不同專案方中的各種利益相關方，也是未來較大的考驗。

對於房地產併購基金，目前市場認為主流的方式仍然是PE。實際上房地產PE已經司空見慣，但是對於房地產併購PE基金來說，仍然面臨很多現實中的問題。

首要的問題就是銀行透過何種方式給房地產PE基金配套融資，是以貸款的形式、還是以有限合夥（LP）的形式，具體來說，就是債權型融資還是股權型融資。債權型主要包括銀行直接授信貸款給房地產併購PE，股權型融資就是銀行優先順序LP出資既可以由上市公司或其股東回購（權利而非義務）實現退出，也可以透過目標企業原股東回購、注入上市公司等方式進行退出。

目前部分銀行參與併購基金的形式主要是優先順序LP，在一定程度上是“名股實債”的形式。如果說銀行是以債權型的方式參與房地產併購PE，那麼如何給房地產併購PE授信則是一個非常現實的問題。

二、AMC房地產併購融資工具

作為不良資產處理的最大玩家，AMC（資產管理公司）自然不能缺席。實際上，幾家全國性的不良資產管理公司在處理房地產企業、特別是房地產專案公司方面已經積累了豐富的經驗，相關團隊也是非常成熟，能夠直接參與問題資產處置。

根據媒體報道，監管機構已經召集全國性金融資產管理公司（AMC）開會，研究AMC按照市場化、法治化原則參與風險房企的資產處置、專案併購及相關金融中介服務。

考慮到目前華融的特殊情況，可能主要是東方、長城、信達來參與化解出險房企。AMC參與房地產企業的併購，主要是在確認債務債權關係的基礎上，根據不良資產風險程度確定實施債務或資產重組手段，並與債務人及相關方達成重組協議的業務。主要針對流動性暫時出現危機的企業，提供個性化定製的重組手段，在本質上是一種債權轉股權的行為。

以信達為例，根據2014年年報，信達地產全年共與母公司中國信達進行了一次涉及不良資產處置的關聯交易：信達地產與中國信達廣東省分公司簽署了關於嘉粵集團有限公司等34家公司破產重整涉及收購房地產專案及債務重組事項的《合作框架協議》，指定公司全資子公司廣州信達置業投資有限公司以22.57億元承債式收購嘉粵集團下屬五家房地產公司的100%股權。其中，股權交易對價為零，重組債務本金總額為人民幣22.57億元，重組寬限期為三年，重組寬限補償金年率為10.4%；中國信達廣東省分公司另享有專案全部開發收益的15%。

這可能是未來比較常見的併購模式，AMC承接房地產專案公司的債務，同時獲得全部或者部分股權。

目前整個房地產行業遍地黃金，也是AMC入場收購的好機會。根據相關媒體報道，長城資產最近在與陽光城就資產收購的合作進行接觸，長城資產和東方資產在二級市場低價收購華夏幸福的債券，信達資產也在與恆大和世茂等房企進行接觸，這都為未來AMC參與房地產專案併購奠定基礎。

AMC參與化解房地產行業風險，從目前的情況來看，應該是以專案公司為主要載體。AMC整體收購一家大型房地產企業的可能不大，也沒有必要。

在華融出現一定的信用風險以後，其他AMC也會充分吸取華融教訓，併購的腳步可能也不會那麼快。

而且，AMC併購房地產專案，要價可能也會比較低，出險房企儘管出現流動性危機，但是這種大幅打折畢竟也算傷筋動骨，其價效比到底有多高，也是一個問題。

三、房地產企業併購融資債券

2021年12月10日，中國銀行間市場交易商協會舉行房地產企業代表座談會。會議表示，將優先支援符合房地產調控政策的企業註冊債務融資工具用於併購專案或已售在建專案建設，重點支援符合房地產調控政策的企業註冊發行中長期限的債務融資工具，募集資金優先用於補充已售在建專案的資金缺口、以及用於房地產專案或資產的股權收購，支援保交樓、保民生、保穩定，積極滿足房地產合理融資需求，促進房地產業健康發展和良性迴圈。

房地產併購債券橫空出世。

對於房地產行業最熟悉的莫過於房地產企業本身，對於房地產企業之間的併購，監管頻頻釋放善意的訊號。根據相關報道，目前銀行已告知一些大型優質房企，針對出險企業專案的承債式收購，相關併購貸款不再計入“三條紅線”相關指標。

目前招商局蛇口工業區控股股份有限公司、建發房地產集團有限公司均成功發行了房地產併購相關的債券。

招商蛇口共發行併購票據12.9億元，募集資金全額用於房地產專案併購，助力資金需求量高的在建房地產專案順利完工。建發地產共發行併購票據10億元，其中4.6億元用於併購2個標的房地產專案公司股權。

但是從招商蛇口債券發行的用途來看，並沒有被用於出險房企專案的併購，而是收購了同為央國企的上海地產的舊改專案，這顯然並不是房地產併購債券開閘的初衷。

目前之所以出現這種情況，主要有以下原因。

一是在人口增長放緩、房地產調控的大背景下，房地產行業已經進入收縮時代，2020年開始大型房地產企業集中性暴雷並不是偶然的，而是諸多因素的合力；

二是出險房型仍然心存幻想。事實上，現在對於出險房企來說，能夠活下來才是唯一的出路。但是部分房企對於核心專案的要價仍然超出買家心理價位，難以達成交易。我認為出險房企現在是在與時間賽跑，所以出險房企應該認清形勢，早做打算。

三是目前仍然安全的房企既心有餘悸，也有所觀望。強大如碧桂園都有可能被投資者拋棄，那麼其他房企又有誰敢說自己的是安全的呢？大型央企、國有地產企業目前融資渠道仍然順暢，但是債務壓力也很大。有些國資房企在2018、2019年大量拿地，成本很高，目前也在消化期，短期內再大量拿地、併購的能力也沒那麼強。

在沒有明確的市場見底訊號出現之前，市場仍然有濃厚的觀望情緒。

在2019年第一波房企流動性危機的時候，世茂和融創是最大的買家之一，現在即使是世茂融創也岌岌可危。

而且，房地產企業的併購融資債券發行還是太少，目前不到50億的併購債券，對於房地產市場來說無異於杯水車薪。

未來房地產企業併購債券應該會大量發行，這既考驗市場的承受能力，也考驗房地產企業的風險管理能力。

房地產併購融資並不是新鮮事，但是在之前嚴厲的房地產調控政策之下，併購融資並不是主流的方式。

當下房地產行業的流動性危機，需要房地產併購融資工具的發行和創新，這需要政策的呵護、需要監管部門鼓勵。

房地產行業在中國事關國計民生，對整個經濟發展有非常重要的作用。要想實現保增長，需要房地產行業的穩定，而行業的穩定有賴於房地產企業的貢獻。

對於金融從業人員來說，房地產併購融資可能會是未來一個很好的抓手，應該引起大家關注。