（報告出品方/作者：國泰君安證券，段海峰）

1. 吸附分離賽道前景向好，國內龍頭企業快速發展

1.1. 吸附分離技術應用廣泛，市場空間可觀

吸附分離技術是工業領域的一項基礎技術，主要在多組分液相環境中選 擇性地分離特定組分。作為一種可以實現高效提取、濃縮和精製的重要 分離手段，其在下游生產過程中起到分離、純化作用。在金屬資源、生 物醫藥、節能環保、化工與工業催化、水處理與超純化、食品與植物提 取等領域廣泛應用。

吸附分離材料在國民經濟中起著重要作用，是新一輪高新技術發展的重 要方向，各國政府均給予大力支援。國內方面，吸附分離材料是《中國 製造 2025》、《新材料產業發展規劃指南》等國家戰略重點支援發展的功 能性高分子材料，對下游客戶提質增效、成本控制、節能減排、資源化 回收利用起著重要作用。國外方面，《麻省理工科技評論》每年釋出的“十 大突破性技術”中，2021 年的 mRNA 疫苗、鋰金屬電池，2020 年的抗衰老 藥物、個性化藥物，2019 年的捕捉二氧化碳、核能新浪潮等，均以吸附 分離技術為核心關鍵環節，也是公司重點佈局的業務方向。

全球吸附分離材料市場規模近千億，市場空間大。全球吸附分離材料市 場規模接近 172 億美元，其中沸石市場規模 43.3 億美元，佔據市場大 頭，年化增速 4.7%；活性炭市場規模 40.9 億美元，位列第二，且成長 性最強（11.0%）。新興材料中，離子交換樹脂與色譜填料樹脂分別為 33.9 和 22.0 億美元的市場規模，預計未來五年年化增速分別為 5.8%、8.2%。

1.2. 國外廠商技術發展成熟，國內企業加速追趕

海外公司資本實力強、技術成熟度高，在全球吸附分離材料市場上佔據 領軍地位。其中美國陶氏化學、德國朗盛、英國漂萊特、日本三菱化學 等主要從事吸附分離樹脂的研發，Cytiva 則從事色譜填料/層析介質等 材料製造。由於國內日益增長的吸附分離材料需求，國外廠商積極於中 國市場佈局，在國內中高階市場、精細化市場佔據較高的市場份額。

國內企業依託多元化研發能力，不斷拓展新的應用場景。在吸附分離材 料市場，國內行業公司有藍曉科技、納微科技、爭光股份、、蘇青、淄博 東大等。在色譜填料及層析介質市場，國內行業公司為藍曉科技、納微 科技、博格隆、賽分科技等；納微科技專注於醫藥應用領域應用，主要 產品為層析介質及色譜填料等；爭光股份專注於環保、溼法冶金、食品 等領域，主要產品為吸附樹脂、螯合樹脂、均粒樹脂等樹脂材料；藍曉 科技領域結合了生物醫藥、超純水、溼法冶金、環保等領域，主要產品 涵蓋樹脂和層析介質/色譜填料。

1.3. 國內最強吸附分離材料平臺，掌握多樣技術優勢

深耕產業化佈局，打造國內行業龍頭。公司深耕領域主要為吸附分離材 料，包含吸附分離材料（含離子交換樹脂、吸附分離樹脂、螯合樹脂及 其他材料的吸附劑）以及色譜填料/層析介質等新興領域。為響應客戶對 吸附分離技術更加專業化的要求，公司結合材料製造、應用工藝、系統 裝置三方面技術優勢，率先提出整套吸附分離技術服務的業務模式，可 滿足不同客戶的柔性需求。公司已承擔了多項系統整合技術服務模式項 目，客戶區域包括國內、亞洲、歐洲等，覆蓋食品、植物提取、鹽湖滷 水提鋰、生物醫藥等領域。

管理層經驗豐富，研發團隊專業背景過硬，充足人才儲備推動創新發展。 管理團隊中，董事長高月靜女士是高分子材料專業博士，曾在新加坡國 立大學留學研究，是國務院政府特殊津貼專家，國家科技進步二等獎獲 得者。總經理寇曉康先生為高分子材料專業碩士研究生，兩次獲得國家 科技進步二等獎，享受國務院政府特殊津貼，並編著了《高分子物理》、 《高分子化學》等教材。

公司加快行業內頂級海外人才的引進，如 Mr.Jean-MarcVesselle曾擔 任朗盛 LPT 事業部前 CEO，Dr.JoeLin 曾在行業內多家國際知名企業擔 任生產總監、總經理等職務。截至 2020 年，公司研發團隊成員 148 名， 佔全部職工數 15.55%，橫跨新材料、電氣、自動控制、生物醫藥等專業， 具有 10-30 年的專業研發經驗。

吸附分離技術持續投入研發，形成產業化競爭優勢。公司以創新及研發 為導向，致力於在吸附分離材料領域進行持續技術創新及研發應用。吸 附分離材料和技術逐漸對國外產品形成替代。以產業化作為研發的方向 和最終目標，始終堅持小試—中試—大型的產業化模式，提高科研成果 轉化率，產業化的品系不斷增加。截至 2021 上半年，公司獲得國內授權 專利 38 項（其中發明 32 項、實用新型 5 項、外觀 1 項）、PCT 授權專利 5 項。2021 年上半年，公司被認定為國家級第二批專精特新―小巨人企 業。（報告來源：未來智庫）

2. 生物醫藥前景可期，層析介質與微載體成長快速

2.1. 生物醫藥技術持續升級，市場需求逐步擴大

藥物按種類分為生物大分子藥和化學小分子藥。其中生物藥物是指利用 生物體、生物組織或器官等成分，綜合運用生物學、生物化學、微生物 學、免疫學、物理化學和藥理學的原理與方法制的的一大類藥物，分子 量較大，包括基因工程藥物、抗體工程藥物、血液製品藥物、疫苗、診斷試劑等。化學藥物由化學合成，分子量較小。

頂級 藥 品中 生物藥佔比高, 創 新 持續 加 速。 Fierce Pharma 和 EvaluatePharma 聯合推出 2020 年全球藥品銷售額 TOP20 名單中，包括 8 款單抗，3 款融合蛋白和 1 款疫苗，單抗、融合蛋白、疫苗代表的生物 藥佔據半數以上席位，主要針對自身免疫性疾病、實體瘤和血液腫瘤等 領域。據美國 FDA 公開資料顯示，CDER 在 2010 至 2019 年間給予批准的 NDA（新藥生產上市註冊申請）和 BLA（生物製品許可申請）數量總體呈 上升趨勢。2019 年批准了 37 個新藥生產上市註冊申請和 11 個生物製品 許可申請，生物醫藥行業市場需求持續旺盛。

中 國 生 物 藥 市 場 需 求 持 續 增 長 ， 產 業 升 級 帶 來 發 展 機 遇 。 Frost&Sullivan 預測資料顯示，中國生物藥市場規模將於 2030 年達到 1.3 萬億元，中國生物藥市場 2018 年至 2023 年的複合增長率分別達到 或預計將達到 19.6%。得益於醫保報銷範圍擴大投資增加、經銷模式創 新與供應鏈產能提高，中國製藥行業增長強勁，創新藥與單抗類生物類 似藥的研發開始興起。

分離純化為生物製藥關鍵，色譜/層析技術為唯一手段。藥物分離純化過程與藥品質量息息相關，相關投入也是藥物生產成本的主要組成部分。 特別在生物製藥領域，由於生物分子穩定性差、雜質多、結構複雜、外 界環境敏感度高，生物藥分離純化的技術難度較大，往往成為生產環節 的主要瓶頸和成本所在。而為目前分離複雜組份最有效的手段之一，應 用領域囊括了醫藥製造、食品安全、環境監測、材料、石油化工等，也 幾乎是生物製藥分離純化的唯一手段。

色譜/層析技術是指混合組分在透過裝有色譜填料的柱子時，各個成分 物質因物理和化學性質不同，與色譜填料作用力不同，導致各組分物質 在在柱子中的遷移速度有差異，最終各組分按順序從柱子另外一端流出， 從而實現各組分分離的目的。色譜和層析原理抑制，在生物大分子分離 純化領域，業界習慣使用“層析介質”作為名稱；在小分子分離純化和分 析檢測領域，則習慣使用“色譜填料”作為名稱。

色譜填料/層析介質是整個色譜和層析分離技術的核心，不同功能化的 色譜填料/層析介質是液相色譜和層析廣泛應用的基礎。色譜或層析分 離效果很大程度上取決於色譜填料/層析介質。色譜填料是具有奈米孔 道結構的微球材料，色譜填料效能取決於其形貌、結構、粒徑大小和分 布、孔徑大小和分佈、材質組成及表面功能基團，引數眾多，不同用途 色譜填料需控制不同引數，導致其生產難度極大。

全 球 填 料 市 場 穩 步 增 長 ， 中 國 市 場 擴 張 潛 力 巨 大 。 根 據 MarketsAndMarkets 資料統計，預計色譜填料/層析介質行業 2020-2025 年市場規模從 22 億美元增長至 33 億美元，年均複合增長率為 7.16%。 2024 年中國市場規模將增長至 2.13 億美元，2019-2024 年的年均複合 增長率為 11.30%。雖然預計未來中國色譜填料/層析介質市場增速高於 全球市場增速，但是目前市場規模仍然整體偏小。

色譜填料/層析介質按分離模式細分後的全球市場中，親和層析介質、離 子交換層析介質佔絕大部分比重。根據納微科技招股說明書，2017-2024 年，親和層析介質的市場規模預計由 9.46 億美元升至 15.84 億美元， 年均複合增長率為 7.67%；離子交換層析介質的市場規模將會由 5.43 億 美元升至 8.49 億美元，年均複合增長率為 6.62%。二者主要運用於大分 子分離純化，大分子藥物市場增長有望帶動其需求進一步擴大。

國際大型科技公司壟斷主要市場。根據 MarketsAndMarkets 統計，GE Healthcare、Tosoh、Bio-Rad2018 年度全球市場佔有率達 50%。均為具 有數十年經營記錄的跨國企業，業務網路覆蓋主流國際市場，在產品技 術方面進一步形成了覆蓋生命科學、醫療保健、分析化學等多領域的豐 富產品組合，具有較為可觀的經營規模。國內色譜填料市場中 Cytiva（GE Healthcare）佔有率高達 85%，呈現外資企業壟斷的特點。

分離純化材料與實驗與生產過程繫結度高，客戶黏性大。由於分離純化 為醫藥製造過程中重要下游生產環節，根據《生物製品生產工藝過程變 更管理技術指導原則》等有關規定，分離純化方法的變更應進行相關的 技術評價，並進行驗證，具體包括變更前後主要有效成分生物學變化的 研究、變更前後連續 3 批產品質量分析和適當的臨床試驗。因此，醫藥 企業在產品獲批時需要報備相關色譜填料/層析介質廠家，若更換相關 供應商，需對更換後的產品進行試產、測試並在藥監局履行相關變更程 序，客戶對於色譜填料及層析介質供應商的黏性較強。

微載體發展勢頭強勁，市場需求不斷擴張。微載體是基質為葡聚糖的微 球，可為細胞培養提供堅硬但是非剛性的底物。該培養方式利於均勻懸 浮、適用範圍寬、生產效率高、易觀察、放大性好。可應用於單克隆抗 體、天然和重組蛋白、免疫細胞治療等領域。據 MarketsAndmarkets 數 據顯示，2021-2027 年,微載體市場規模預計從 17 億美元增長至 29 億美 元，CAGR 為 10.7%。

新冠疫苗需求擴大疊加單抗勢頭增長，推動微載體市場發展。據 MarketsAndMarkets 分析，新冠疫情下，市場對於細胞疫苗的需求日益 增長，細胞培養正日益成為疫苗生產的重要組成部分。基於細胞的疫苗 生產能夠有效縮短生產週期，並且能夠根據需求生產更多的疫苗，同時 保證安全、有效。同時，由於腫瘤、自身免疫和炎症性疾病等適應症的 靶向治療選擇日益流行，全球對單克隆抗體的需求正在增長。由於抗體 劑量較高，對單克隆抗體的需求也同樣高。截至 2019 年 12 月，FDA 在 全球批准了 16 種單克隆抗體藥物，而 2016 年批准了 10 種，其中大多 數用於治療癌症和免疫疾病。據 Frost&Sullivan，全球單抗市場和中國 單抗市場預計於 2023 年分別增長至 2356 億美元、1565 億人民幣。微載 體在單抗製備的分離純化中發揮關鍵作用，市場潛力巨大。

生物醫藥材料研發難度大，週期長，被海外企業主要壟斷。細胞生物學 涉及幹細胞和基因療法等新療法的廣泛研發，對研究相關的裝置、介質、 試劑和其他產品提出了高質量要求。由於越來越需要維持高質量標準並 遵守監管機構制定的指導方針，細胞生物學研究的成本大幅上升。此外， 由於微載體粘附在細胞上，因此需要收穫細胞，從而進一步增加下游處 理成本。因此，各種學術機構和預算有限的小規模公司無力開展細胞生 物學研究。而龍頭企業加速研發擴產的趨勢則可能造成壟斷，抬高市場 集中度。

2.2. 生科產品矩陣完備，技術創新實現國產替代

生命科學板塊形成多品系新品儲備、梯次且有序量產的發展狀態。公司 產品分為純化類和載體類。純化類產品主要包括色譜填料及層析介質等， 按照基質材料不同，可分為軟膠和硬膠。軟膠主要指以瓊脂糖、葡聚糖 等天然生物多糖類為基材的填料；硬膠主要指以高分子聚合物為基材的 填料，如：聚丙烯酸（聚丙烯酸酯）系、聚苯乙烯系等。載體類產品分 為固相合成載體、酶載體、微載體、小核酸載體等。目前兩大體系已有 80 多個品種，並建成年產 20000L/年生命科學軟膠產品生產設施。

層析介質多樣化發展，技術創新實現國產替代。層析介質產品已形成了 12 個板塊、四十餘種品類。其中部分產品實現了國產替代，打破了國外 產品在國內市場的壟斷地位，為下游醫藥企業創新提供技術支援。例如：微載體產品 LX-MC-dex1，對標 Cytiva 已進入工業化應用，開始服務於 國內醫藥企業；色譜填料丁基 4B，已進入中試驗證階段，為國產品牌產 品突破；層析介質 SeplifeG50SF，用於微凝膠柱血液檢測領域，實現了 國產品牌的產品突破與應用；層析介質 CMSeplifeC50和DEAESeplifeA50， 用於血液製品純化領域，實現國產品牌的產品突破，部分產品實現量產 並穩定商業化銷售。藍曉科技作為國內龍頭，該業務板塊正處於快速發 展階段，有望成為新的利潤增長點。

單克隆抗體在腫瘤治療及免疫療法中發揮極其重要的作用，在單克隆抗 體制備工藝中，下游工藝佔總成本的 60%以上。公司豐富的層析介質產 品為單抗下游工藝的多樣化鋪墊基礎，有利於下游工藝降本增效。單抗 傳統工藝覆蓋了單抗收穫及澄清、親和層析、強陽離子交換、病毒滅活、 陰離子交換、過濾去病毒、製劑的步驟。其中，公司的 SeplifeLX-MCdex1 微載體用於單抗收穫及澄清步驟中的 CHO 細胞培養，該微載體適合 所有貼壁細胞（如 Vero、CHO、293T 及 MDCK 等），兼具懸浮培養和貼壁 培養的優點，且容易放大。在親和層析、強陽離子交換、陰離子交換的 傳統路線之外，公司豐富的層析介質材料提供了多種純化的解決方案。

根據納微科技招股說明書，在抗體制備成本中，層析介質填料佔成本比 重為 30%，而 Protein A 親和層析介質佔填料成本的 86.2%，在抗體制 備中價格較高，因此成為各公司投入研發的重點領域。

公司與納微科技均屬於國內行業頭部企業，對比二者與國外公司 Cytiva 的 Protein A 親和層析介質，二者都在產品屬性上達到了較好的水平。 公司與納微科技的 Protein A 層析介質在 0.1MPa 下流速分別為 250- 500cm/h、300-700cm/h，相較 Cytiva 的 150-250cm/h，有更良好的 表現。載量方面，公司產品載量達 70mg/ml，表現優異。耐鹼性方面， 兩家國內企業均耐受 0.1-0.5 的 NaOH 水洗。（報告來源：未來智庫）

3. 分離樹脂市場穩定發展，鹽湖提鋰進入收穫期

3.1. 市場穩步增長，國內企業向中高階領域滲透

吸附分離樹脂的應用技術是指根據應用領域的需要，對吸附分離樹脂進 行選型，確定執行工藝，將材料填充進樹脂柱，按照設計的應用工藝公 職原液經過吸附、淋洗、解吸、再生過程，達到分離和純化的作用。吸 附分離數脂主要包括離子交換樹脂、吸附樹脂、螯合樹脂、酶載體樹脂。 近年來，還出現了熱再生樹脂、兩性樹脂、惰性樹脂、氧化還原樹脂、 聚合物固載催化劑、均孔樹脂等特殊材料，適應於多種特殊狀態下的吸 附分離要求，推動了吸附分離樹脂的多領域應用。

離子交換樹脂市場供需同步增長，下游應用集中且競爭激烈。2020-2026 年全球離子交換吸附樹脂市場規模 CAGR 達 6.9%。2020 至 2026 年，全球離子交換吸附樹脂市場規模預計從 33.9 億美元升至 50.5 億美元，主要原因系樹脂下游應用領域的多元化 發展。我國離子交換樹脂產能由 2008 年的 18.59 萬噸增長至 2019 年的 45.53 萬噸。離子交換樹脂行業發展勢頭良好，但目前國內大多樹脂材 料應用仍集中在普通水處理這個紅海市場中，行業競爭較為激烈。

全球行業集中度較高，外資企業佔據主導。全球吸附分離材料市場第一 梯隊企業美國陶氏化學、德國朗盛、英國漂萊特、日本三菱化學、住友 化學產能佔比為 46%。中國企業產能在全球佔比 47%，境外企業產能佔比 53%，國內企業整體發展與國際廠商尚有差距，公司依靠先進自主知識產 權脫穎而出，壟斷國內高階市場，對標國際龍頭企業。根據相關資料計 算，2020 年公司吸附分離材料在全球市場中佔有率約為 3%，公司產能佔 中國吸附分離材料總產能的約 9%，高於國內同行業公司爭光股份。

3.2. 鹽湖提鋰業務進入收穫期

高鋰價刺激資源方和電池企業加速專案進度。2020全球鋰電池出貨量為 259.5GWh，同比增長 34%，預計到 2025 年將達 1135.4GWh，相比 2020 年 增長 337.5%。電池級碳酸鋰及氫氧化鋰在新能車市場快速發展下，供不 應求，價格分別由 2019 年末的 55500 和 58250 元/噸漲至 2022 年初的 357000 和 292000 元/噸，漲幅巨大。

隨著上游鋰價格持續攀升，資源方與電池企業擴大生產供應規模，吸附 法憑藉成本優勢脫穎而出。截止 2021 年底，中國碳酸鋰有效產能達到 46.24 萬噸，同比+8.8%，產量達到 23.04 萬噸，同比+33.0%。“吸附+膜” 法是目前最為成熟且環保的鹽湖提鋰工藝路線，相比於煅燒、萃取等方 法，吸附法對環境的影響較小，專案更容易獲批，也更適合我國鹽湖鎂 鋰較高的特點，2022 年初吸附法工藝毛利達到 31.25 萬元/噸，顯著高 於其他工藝。

參與國內外大型鹽湖提鋰專案，技術以及經驗優勢突出。公司的吸附分 離法提鋰技術能有效分離鎂、鋰離子，是解決中國鹽湖高鎂鋰比、實現 貧滷提鋰的最有效方案。公司在涉鋰產業鏈中形成了獨特的“技術極”： 擁有 10 餘項專利，鋰吸附劑不斷升級。公司正在形成橫向貫穿不同鹽湖 資源，中國包括察爾汗、大柴旦、一里坪、東西臺等鹽湖，國外包括北 美、歐洲、南美鹽湖；縱向形成從材料+工藝+系統裝置到整線建設與運 營的技術、方案、產業化的產品組合。

在我國鹽湖提鋰專案中，公司多次為藏格鋰業、錦泰鋰業、五礦鹽湖等 企業提供“吸附+膜”法技術，針對中、高、低不同品位的滷水提供不同 方案，技術輻射精製、回收、除硼、礦石鋰除雜等多個維度。目前，公 司鹽湖提鋰領域的三大專案（藏格鋰業 10000噸吸附單元、錦泰專案3000噸整線運營、五礦專案 1000 噸專案）均已實現放量。此外，公司與錦泰 鋰業簽訂 4000t/a 碳酸鋰生產線合同；中標億緯鋰能合資子公司金海鋰 業 10000 噸碳酸鋰 EPC 採購專案；與億緯鋰能、西藏國能礦業簽訂戰略 合作協議，首次在西藏進行吸附法的鹽湖產業化，合資建設 10000 噸氫 氧化鋰生產線。未來鹽湖提鋰業務的訂單放量將顯著增厚公司業績。

4. 投資分析

從業務佈局上看，藍曉科技多佈局於高階領域。公司下游應用主要為技 術含量更高的溼法冶金、生物醫藥、高階飲用水、超純水領域，營收佔 比多年超 60%，其中用於溼法冶金的部分樹脂材料屬於國內獨有產品， 能夠根據客戶的潛在收益進行定價，整體產品的銷售均價與毛利率高於 同業。根據公司公告，2020 年公司溼法冶金、生物醫藥純化領域毛利率分別約 59.3%/84.6%。與同行業其他公司相比，國內主營生物醫藥純化 材料的同行業公司納微科技，生物醫藥板塊 2020 年貢獻營業收入的 83.6%，毛利率高達 85%。國內主營吸附分離樹脂的同行業公司爭光股份 主要佈局在食品及飲用水、工業水處理等領域，毛利率在 30%-40%區間 內，毛利率 45%以上的電子、核工業及生物醫藥領域，營收之和佔 10%左 右。

公司產品定位於高階市場，產量快速增長。得益於應用領域的高壁壘， 公司吸附分離材料銷售均價高於國內同行，從樹脂銷售單價來看，公司 單噸吸附分離樹脂售價高於爭光股份的 1.3-1.7 萬元；從產量上看，公 司產量增速較大，2020 年吸附分離樹脂產量超過爭光股份。

財務資料上，公司整體呈現出盈利能力穩中有升的趨勢。營業收入於 2020 年達 9.23 億元，高於納微科技和爭光股份的 2.05/4.94 億元，且 保持較高的增長速率；歸母淨利潤於 2020 年達 2.02 億元。銷售毛利率 維持在 40%-50%的區間，穩中有升，略高於爭光股份，低於納微科技。 淨利率於 2019 持續增長至 24.5%，2020 年略有下降。

基於以上分析我們認為公司的主要盈利來源於吸附材料、系統裝置與技 術服務，我們對公司未來業績預測基本假設如下：

公司業務業績測算；

假設公司裝置及專案類訂單均按照合同如期推進；

假設公司產能利用率不斷提升在 2023 年接近滿產；

假設公司研發不斷投入，產品結構不斷最佳化，價格及毛利率穩步提 升。

我們預計公司 2021/2022 年營業收入為 13.43/17.88 億元，同比增長 45.55%/33.16%。預計公司 2021/2022 年的歸母淨利潤分別達 3.29/4.90億 元，對應 EPS 預測為 1.50/2.23 元，對應的 PE 分別為 60/41X；淨資產達 21.28/26.14 億元，對應的 PB 分別為 9.43/7.65。

我們選擇了納微科技、爭光股份、建龍微納、泛亞微透作為估值樣本。 建龍微納主要生產沸石分子篩吸附分離材料，應用在氣相吸附分離的環 境中較多，部分產品可應用於液相；泛亞微透產品主要生產膨體聚四氟 乙烯（ePTFE）微透產品，可允許小分子透過，阻隔空氣中的液體及灰 塵。我們認為公司業務更加偏向納微科技的業務，並且是目前國內唯一 兼具樹脂和層析介質吸附分離材料、裝置及系統供應商。伴隨生物醫藥 景氣上行，鹽湖提鋰訂單持續釋放，產品技術不斷升級，有望實現業績 長期高速增長。2022 年可比公司 PE 平均值為 49.02 倍，PB 平均值為 11.08 倍，給予公司 2022 年 49.02 倍 PE，11.08 倍 PB，目標市值分別為 240.20 和 289.63 億元，綜合考慮給與 264 億市值，目標股價為 120.00 元。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站