中國中免股價跟隨他的業績有過飛速上漲的美好時光，但是自從疫情之後，各種因素的影響，股價已經腰斬。目前的市盈率只有60多倍。
最令人感到疑惑的是，2021年以來，業績在增長，但是股價繼續下跌。傳聞是業績增長不及預期。我個人對這句話的理解是，前期估值炒得太高了。
中國中免號稱“免稅茅”，有特許經營權，身處免稅這個藍海，並且是這個藍海里面市佔率達到85％的龍頭。怎麼看，中免都是有投資價值的。
但是我對中免的態度比較謹慎。
中免自從2006年以來，營收達到了500多億，增長了10倍，淨利潤達到了60億，增長了50倍。這兩個資料確實非常美麗。
但是也有兩個資料讓我耿耿於懷，一個是大概只有7％的淨利率，還有就是僅僅在14％左右的淨資產收益率。
7％的淨利率、14％的淨資產收益率也敢自稱“茅”？對比茅臺52％的淨利率和34％的淨資產收益率。中免稱“茅”實在有些德不配位。
不和茅臺比，和隔壁賣醬油的海天味業比，海天味業淨利率也有20％，淨資產收益率也有30％，遠超中免。而中免賣什麼的？賣各種進口的名牌包包、高檔美妝產品、名牌手錶的。
這簡直匪夷所思，賣奢侈品的賺錢能力居然比不過一個賣醬油的！
仔細查查財報，看一看中免的利潤到底被什麼因素侵佔了。直接看了2020年的年報，在費用裡面找，看一看各項費用佔當年營業收入的比例。
查到了中免的銷售費用和管理費用中，各有一項租賃費。簡單說，銷售費用中的租賃費是租商鋪的費用，管理費用中的租賃費是公司行政總部租辦公大樓的費用。
管理費用中的租賃費佔比不高，其他各項費用佔比也不高，唯獨銷售費用中的租賃費佔營業收入的比例達到24％。
想一想符合事實，免稅店要麼是機場店，要麼就在海南島。你中免有特許經營權，而上海機場全國也獨此一家，租他的店面能便宜嗎？
淨利率很低，淨資產收益率高於淨利率全靠週轉。我的理解是這樣的:
一個老闆有10萬資金，10萬資金租了一個門面，進了一批貨，貨物3個月買完，門面房租也3個月一交。10萬塊錢的貨賣完，算下來只有10％的淨利率，賺1萬塊。三個月後，老闆資金收回了，重新付房租進貨賣貨。三個月一迴圈，一年的資金週轉了4次。
最後算賬，淨利潤只有10％，一共賺了4萬塊錢。但是本錢只有10萬塊，算起來淨資產收益率卻有40％。
中國中免本質上還是一個貿易商，賺的是辛苦錢，還未能逃脫天下貿易商被房東剝削的命運。從淨資產收益率來看，中免辛辛苦苦忙一年，還沒有機場坐地收錢賺得多。
但是，到了2021年，我卻發現中免的淨利率和淨資產收益率一下子變得非常美麗。
2021年一季報淨利率18.78％，淨資產收益率12％。應該是一季度因為疫情，人流量減少，貨不好賣了，週轉速度慢了。
2021年中報，淨利率18.31％，淨資產收益率21.77％。二季度疫情得到控制，賣貨好賣了，週轉速度快了。
2021年三季報，淨利率22.55％，淨資產收益率33.10％。一直到今年的三季報，中國中免的這兩個資料才有“茅”的意思。
再查2021年中報，看一看到底為什麼淨利率一下子提高了。直接看銷售費用租賃費，中報的租賃費居然只佔營收的3.86％。而去年同期，租賃費用佔到營收的26％。
為什麼租賃費用一下子降低了？今年年初，中國中免和上海機場簽訂了補充協議，以後上海機場收租不按營業收入收了，按照機場人流量來收。這個協議到2025年為止，2025年以後怎麼籤，不知道。
我們再做一個假設，如果中報中租賃費用佔比和去年同期一樣，租賃費用要增加78.66億，而中報的利潤只有53.59億。
直接擊穿了利潤！
我不知道我的演算法是不是有問題，但是無論如何，租賃費用對利潤影響之大，可以說直接決定了中國中免的企業價值。
仔細想一想，2021年中免的生意真的好做嗎？我們看存貨週轉天數，在過去幾年存貨週轉天數只要50天左右，而從2019年開始超過100天，到2021年三季報時，存貨週轉天數達到147天。
營業收入表面看起來越來越高，但是實際的生意並不好，貨並不好賣。原本進一批貨，50天能賣完，現在一批貨要147天才能賣完。因為什麼因素？疫情是一個因素，有沒有其他因素？
生意不僅不能說變好，可以說變得更差。
那麼到此為止，我們可以給中國中免2021年的漂亮資料給出解釋了:
2021年中國中免依據疫情因素，與上海機場重新簽訂了協議，把房租降了下來，淨利率得到提升。
同時，擴大規模，把營業收入提升起來。
但是同時因為疫情和其他因素，生意越來越不好做，貨越來越不好賣。
這三個因素，除了營業收入增長是一個可靠的利好在，剩下兩個情況是疫情因素影響下的一體兩面。
當下疫情什麼時候才能徹底解除？不僅是國內解除，要國際社會也解除才行。大面積傳染不可能了，但是時不時地小範圍傳染三兩年內難以避免。疫情不徹底解除，生意就好不起來。
而等疫情徹底解除了，估計5年的協議期也快到了，又是一番折騰。眼下已經過了一年，4年以後，和上海機場的協議怎麼籤，誰也說不準。但是機場怎麼會輕易讓利呢？
即使是低淨利率、低淨資產收益率也行，像“奶茅”伊利一樣，營業收入持續增長也行。但是，中免營收還能繼續擴大嗎？持續的營收增長點在哪裡？
中國中免的問題可以說一大堆，這也是我對他保持謹慎的原因。
這個困局能不能破？能破！
但是答案不在上海，在海南。
這次先說到這兒，下面的問題，等我下次有時間再說。
