（報告出品方/作者：國金證券，倪文禕）

一、能源金屬——鋰：最強金屬，未來兩年持續高景氣

1.1 需求端：新能源車將成為未來鋰電池最重要的需求來源

鋰電池擁有開路電壓高，比能量高，工作溫度範圍寬，放電平衡，自放電子等優點，在新能源汽車動力電池和儲能領域具有長期需求剛性和需求前景。

2021 年 1-10 月，中國新能源汽車銷量為254.2 萬輛，考慮 到新能源汽車強勢增長的良好態勢，根據國金新能源組預測，2021 年中國新能源汽車產量 320 萬輛，全球新能源汽車產量 600 萬輛。

綜合考慮新能源汽車產業鏈成熟度、車企未來的規劃、政策力度支援，預計全球新能源汽車將在未來保持快速增長，全球新能源汽車銷量有望在 2025 年達到 2197 萬輛，中國新能源汽車銷量有望在 2025 年達到 1099 萬 輛（CAGR=51.65%）。

1.2 供給端：國內海外短期內供給增量有限，長期看復產和投產進度

全球南美鹽湖和澳洲鋰礦為鋰資源主要產地。截至 2020 年末，全球鋰資源量約 8600 萬噸，其中南美“鋰三角” 地區（智利、阿根廷和玻利維亞交界處的高海拔湖泊和鹽沼）的鋰資源量 之和約佔全球鋰資源總量的近 60%，其他資源量豐富的國家還有澳大利亞、 美國和中國，其中澳大利亞鋰資源量為 630 萬噸且大部分為硬巖型鋰礦， 是世界上最大的硬巖型鋰礦出口國。我國鋰資源儲量約佔全球鋰資源儲量 的 6%。

海外鋰礦預計 2021 年產量 24.7 萬噸，2022 年產量 31.1 萬噸（折 LCE）

目 前 海 外 鋰 礦 在 產 的 僅 有 Greenbushes 、 Marion 、 Cattlin 和 Pilgangoora、巴西 Mibra 幾個礦山。Altura 今年四季度復產，預計 2022 年開始貢獻增量。Alita 目前尚無復產計劃，Wodgina 雅寶專案計 劃在 2022 年 Q3 重啟，剩下礦山絕大部分在 2023 年下半年投產，產 出比較有限。泰利森 Greenbushes 二期已建成 60 萬噸化學級鋰精礦產能，投產進 度將與天齊和雅寶兩大股東冶煉產能相匹配。Cattlin 和 Pilgangoora 在 21 年鋰市回暖的背景下大機率將恢復滿產。Altura 四季度復產後產 能 22 萬噸鋰精礦/年，折碳酸鋰約 2.5 萬噸，具體產量看投產進度。預計 2021 年海外鋰礦產量為 24.7 萬噸，比 2020 年增加 6.7 萬噸， 2022 年產量 31.1 萬噸，2024 年後有較大供給增量。

南美鹽湖預計 2021 年產量 12.5 萬噸，2022 年產量 18.65 萬噸（折 LCE）

目前南美鹽湖在產的僅有 Atacama、Hombre Muerto 和 Olaroz Orocobre 三家。2020 年受疫情影響，南美鹽湖擴產建設進度均放緩， Olaroz 和 Cauchari 專案均宣佈延期投產半年至一年左右，建設完工延 遲至 2021 年末或 2022 年。南美鹽湖產能最大增量來自智利 SQM 和 雅寶控制的 Atacama 鹽湖，SQM5 萬噸/年碳酸鋰產能將在 2021 年底投產，計劃 21 年底前碳酸鋰產能 12 萬噸+氫氧化鋰 2.15 萬噸，2023 年底前碳酸鋰產能 18 萬噸+氫氧化鋰產能 3 萬噸。鹽湖提鋰受淡水資源、滷水晾曬、生態問題等因素制約，開發存在較 大難度，需要較長的開發週期，短時間內難以實現產能的快速增加， 鹽湖供給增量將在 2022 年開始逐步釋放。預計 2021 年南美鹽湖產量 為 12.5 萬噸，比 2020 年增加 2.3 萬噸，2022 年產量 18.65 萬噸。

國內鋰礦預計 2021 年產量 7.2 萬噸，2022 年產量 10.4 萬噸（折 LCE）

目前有采礦權且有產能和開採計劃的四川鋰輝石礦山有甲基卡、李家 溝和業隆溝。甲基卡是亞洲最大鋰輝石礦，擁有 105 萬噸/年露天採礦 能力、45 萬噸/年礦石處理的採選能力，康定融捷鋰業 250 萬噸/年鋰 礦精選專案選址在康定市姑咱鎮鴛鴦壩地塊，目前已取得土地使用權， 正開展專案備案及環評等工作，計劃年供應鋰精礦約 47 萬噸。李家溝 因環評問題延後生產，計劃年產 18 萬噸鋰精礦。鋰雲母礦中宜春鉭鈮礦、化山瓷石礦和獅子嶺鋰瓷石礦現有確定性增 量。宜春鉭鈮礦年產鋰雲母精礦 12 萬噸，折碳酸鋰 2 萬噸。永興材料 70%持股的化山瓷石礦生產規模 100 萬噸/年，現有 1 萬噸碳酸鋰產能， 計劃擴產 2 萬噸碳酸鋰， 1 萬噸 22Q1 投產，另 1 萬噸 22Q2 投產。預計 2021 年國內鋰輝石和鋰雲母礦產量為 7.2 萬噸，比 2020 年增加 2.1 萬噸，2022 年產量 10.4 萬噸。

國內鹽湖預計 2021 年產量 6.7 萬噸，2022 年產量 8 萬噸（折 LCE）

國內鋰輝石礦資源儲量低、擴產進度慢，鋰雲母礦近年來技術突破+成 本下降有望成為重要補充，目前國內供給增量主要來自鹽湖。我國鹽湖主要分佈在青海和西藏，青海鹽湖起步早、集中力強，西藏 鹽湖資源稟賦好、潛力大。青海察爾汗鹽湖低鋰濃度提鋰技術已經成 熟，藍科鋰業現有 1+2 萬噸碳酸鋰產能，新增的 2 萬噸已於今年 4 月 爬坡釋放產能，目前碳酸鋰日產量達 100 噸，藏格鋰業 1 萬噸，未來 規劃合計 7 萬噸規模。東臺吉乃爾鹽湖當前產能 2 萬噸，計劃擴產 1 萬噸。西臺吉乃爾鹽湖當前產能 3 萬噸，計劃擴產 2 萬噸。一里坪鹽 湖當前產能 1 萬噸，計劃擴產 1 萬噸。西藏扎布耶鹽湖資源稟賦極佳， 但因為西藏開採環境限制，目前產能 1 萬噸。預計 2021 年國內鹽湖產量為 6.7 萬噸，比 2020 年增加 1.69 萬噸， 2022 年產量 8 萬噸。

1.3 全球鋰供需持續緊平衡，且不排除 21-23 年供需缺口超預期放大

需求量：方法一，動力電池、消費電池、儲能電池和傳統工業四大鋰下游 應用場景 2020 年對鋰需求共 37 萬噸，2025 年對鋰需求共 165 萬噸， CAGR=34.85%。方法二，LCO、LMO、三元、LFP、LiPF6 和傳統工業 2020 年對鋰需求 37 萬噸，2025 年對鋰需求 150 萬噸，CAGR=32.31%。

供應量：海外鋰礦、南美鹽湖、中國鋰礦、中國鹽湖 2020 年鋰供應量共 38 萬噸，2025 年鋰供應量共 126 萬噸，CAGR=27.09%。

按照方法一，2021-2023 年隨著全球新增產能的陸續投放，鋰供應短缺不 超過 10 萬噸，2025 年隨著新能源汽車快速滲透，銷量將大幅提升，供需 缺口擴大至 39 萬噸。按照方法二，2021 年鋰供應短缺就達到了 10 萬噸， 2025 年供需缺口擴大至 24 萬噸。正極材料廠商 21-23 年三年時間透過大 規模產能投放搶佔市場份額的方式或將造成這三年鋰供需缺口的超預期放 大。

鋰鹽價格持續上漲，未來 2-3 年中樞價格維持在 15-20 萬元/噸。

從 2020 年下半年開始，下游動力電池需求較為旺盛，對鋰鹽的需求有 較強確定性。2020 年第三季度末，國內電池級碳酸鋰的平均價為 4 萬 元/噸，2020 年底價格上漲至 5.15 萬元/噸，漲幅為 28.75%，截至目 前，電池級碳酸鋰上漲至約 10 萬元/噸，漲幅為 150%。氫氧化鋰價格 跟隨碳酸鋰價格上漲。

國內進口鋰礦大部分來自澳大利亞，鋰精礦來源單一且來源地高度集 中。澳洲鋰礦資源因行業盈利問題帶來的停復產以及其他不穩定（中 澳關係等）因素，都可能導致鋰礦供應低於預期。我們認為，圍繞資 源端供應緊張的問題或在未來長期存在，因此，判斷價格在未來 2-3 年時間裡高位維持為大機率。

節奏和幅度上，本輪鋰價自 2020Q3 見底後，景氣週期將持續至 2023 年。由於 2021 年供給端極為緊張，價格衝破 20 萬元/噸；2022 年中 隨著供給小批次釋放，預計全年均價仍在 20 萬元/噸以上，保持高位 震盪；2023 年開始，供應增量較前一年增加，但考慮需求仍維持強勁， 因此仍處於緊平衡狀態、判斷價格小幅回落，但仍維持在 15-18 萬元/ 噸較高水平。

二、能源金屬——鎳：二元供需結構下的格局變遷

2.1 全球原生鎳供給整體過剩，短期鎳價震盪回升

根據測算，21-25 年全球鎳供給整體過剩。21 年需求復甦，供給過剩 9 萬 噸，22-23 年印尼鎳鐵、溼法冶煉、火法高冰鎳專案集中投產，分別供給 過剩 29 萬噸、32 萬噸。

鎳二元供需結構下，短期來看，不鏽鋼用鎳仍為主流，新能源汽車電池用 鎳進入快速增長階段，疊加硫酸鎳供給結構性短缺，鎳價有望震盪回升。 中長期來看，電池用硫酸鎳供給來源的分化將成為後續鎳價走勢的關鍵因 素。青山火法高冰鎳專案投產後，不鏽鋼與電池之間的工藝鏈條被打通， 鎳鐵產能得到有效釋放，後續應主要跟蹤各技術路線之間的成本差異。

不鏽鋼為鎳最大下游需求領域，佔比 70%以上

鎳被稱為“工業維生素”，不鏽鋼是其第一大消費領域，該領域消費佔 全球比例高達 70%，廣泛用於工業機械製造、家庭用品以及航空航天、 坦克艦艇、原子能反應堆等領域。

由於在合金中加入鎳可以使其在高溫下具有較高強度和一定的抗氧化 腐蝕能力，16%的鎳消費用於不鏽鋼以外其他合金中。鎳也常用作防 護裝飾性鍍層，在該領域消費佔比為 8%。

鎳同時是鎳氫電池、鎳鎘電池、三元材料鋰離子電池等多種電池的重 要原料，在便攜裝置、電動汽車、儲能電池等領域有廣泛應用，目前 電池領域鎳消費佔比僅為 5%，但由於電動汽車產業、工業儲能等行業 快速發展，鎳在電池領域的需求潛力巨大。此外，鎳還常作為氫化催化劑和永磁材料，用於電子遙控、原子能工 業和超聲工藝等。

根據測算，預計 25 年全球鎳需求 348 萬噸，5 年 CAGR=7.99%。隨著全 球新能源汽車的快速發展，電池用鎳需求佔比將提升到 25 年的 17%。預計 25 年電池領域用鎳需求將達到 58 萬噸，5 年 CAGR=48.62%， 需求佔比將從 20 年的 3%提升到 25 年的 17%；預計 25 年不鏽鋼領域鎳需求將達到 221 萬噸，5 年 CAGR=5.76%；預計 25 年其他工業領域用鎳需求將達到 69 萬噸，5 年 CAGR=2.16%。

2.3 供給端：預計 25 年全球鎳供給 367 萬噸，5 年 CAGR=7.72%

印尼鎳儲量、產量全球第一，我國鎳資源對外依存度 86%。鎳是一種較為豐富的金屬元素，在地球中的含量僅次於矽、氧、鐵、 鎂，居第 5 位，全球陸地上鎳資源量超過 3 億金屬噸。印尼全球最大的鎳供應國，2020 年產 量達到 76 萬噸，佔全球總量的 30%。菲律賓是全球第二大供應國， 2020 年產量為 32 萬噸，佔全球總量 13%。中國是世界上最大的鎳生產國和消費國，探明儲量 280 萬噸，鎳消費 量約佔全球總消費量的 53%，我國鎳資源的對外依存度高達 86%，需 大量從印尼和菲律賓等國家進口鎳礦。

預計 25 年印尼鎳鐵產量 137 萬噸，5 年 CAGR=17.95%2021 年，印尼鎳鐵產量繼續大幅增長，全年投產了 43 條生產線，整體產能達到了 126 萬噸。預計 2021 年印尼鎳鐵產量為 90 萬 鎳噸，同比增長 50%。2022 年，印尼仍將有多條新增生產線投產，包括印尼德龍二期的 12 條，德龍三期的 20 條，以及印尼青山（IWIP）的 22 條。保守估計下， 預計 2022 年印尼鎳鐵產量將達到 112 萬噸，同比增長 24%。

預計 25 年其他地區鎳鐵產量將達到 50.78 萬噸，5 年 CAGR=-5.60%.

2020 年國內進口鎳礦總量 3912 萬噸，同比下降 30%。菲律賓鎳礦是 主要來源，印尼每年以鐵礦石名義出口 1-2 萬噸鎳礦。2020 年我國鎳 鐵產量 51.27 萬噸，同比下降 12%。受能耗雙控影響，預計 2021 年 我國鎳鐵產量約 40 萬噸，同比下降 22%。2022 年開始，國內鎳鐵產 量將維持低位，預計 2022、2023 年國內鎳鐵產量分別為 38、36 萬噸。

其他地區鎳鐵主要位於新喀里多尼亞等國家，其中 SLN 專案 2020 年 共開採鎳礦石 540.5 萬溼噸，其中 251.2 萬溼噸鎳礦石直接出口，剩 餘礦石被冶煉成低品位鎳鐵 4.78 萬金屬噸；Koniambo 專案 2020 年 由於冶煉廠的一座熔爐處於維修狀態，共生產鎳鐵 1.69 萬金屬噸， 2021Q2 熔爐裝置可以完成修復作業，投入生產活動。

預計 25 年全球硫化鎳礦產量將達到 73.46 萬噸，5 年 CAGR=1.31%全球硫化鎳礦產能主要集中在俄羅斯、澳大利亞、加拿大等國家。 2020 年 Nornickel 集團俄羅斯產量 17 萬噸，由於經營變動，預計 2021 年產量為 14 萬噸，後續逐漸恢復到 2020 年水平。

硫化鎳礦相對於紅土鎳礦，開發便利性及經濟性並不佔優，未來硫化 鎳礦在結構中佔比繼續下降或已成定勢。

預計 25 年全球溼法冶煉產量將達到 50.19 萬噸，5 年 CAGR=19.93%全球紅土鎳礦溼法冶煉專案中，已建成的專案未來有望提高產能利用 率。Moa Bay 是全球最早的溼法冶煉專案，1959 年投產，產能利用率 83%；Murrin Murrin 每年的鎳產量穩定在 3.5 萬金屬噸左右，產能利 用率 80%。CBNC、THPAL 兩個溼法專案產品均被送往日本住友的精 煉廠生產硫酸鎳，產能利用率維持在 80%以上。

在建專案中，力勤 obi 於 2018 年下半年開始啟動建設，第一條 HPAL 生產線產能 1.8 萬金屬噸 MHP 目前已基本達產；華越、青美邦專案預 計 2022 年投產；華宇專案預計 2023 年投產，BASF、Pomalaa 專案 預計 2025 年投產。

預計 25 年全球火法高冰鎳產量 26.4 萬噸，5 年 CAGR=29.67%2021 年 3 月，青山實業公佈了印尼高冰鎳專案進展，並與華友鈷業、 中偉股份簽訂了高冰鎳供應協議，三方共同約定青山實業將於 2021 年 10 月開始一年內向華友鈷業供應 6 萬噸高冰鎳、向中偉股份供應 4 萬 噸高冰鎳。12 月 8 日，青山高冰鎳正式投產，意味著由紅土鎳礦冶煉 的鎳鐵打通了轉化為高冰鎳的渠道。

友山高冰鎳、華科高冰鎳和中青高冰鎳專案設計產能分別為 3.4 萬噸、 4.5 萬噸、3 萬噸，預計 2022 年開始投產。火法鎳鐵轉高冰鎳需要關 注鎳鐵-硫酸鎳價差，將視市場情況決定是否轉產高冰鎳。（報告來源：未來智庫）

三、能源金屬——稀土：供需重構中，價值迎重估

3.1 供需良性發展，價值亟待重估

稀土供需邏輯重構，有望復刻能源金屬的增長邏輯。覆盤我國稀土價格三 波上漲行情，均為政策短期驅動，缺少長期增長邏輯。今年以來，稀土迎 來第四波上漲行情，此次上漲主要因下游需求旺盛，稀土材料有明確性需 求增量，疊加供給端《稀土管理條例》即將出臺，供給剛性作用開始顯現， 稀土供需結構重塑，價值有望重估。

今年以來稀土價格節節攀升，氧化鐠價格上漲 144%，氧化釹價格上 漲 78%；氧化鏑價格上漲 49%，氧化鋱價格上漲 51%。本輪價格上漲 主要為需求驅動。按照稀土材料的主要應用場景，新能源車、風能和 變頻空調等領域近一年來都迎來了不同幅度的上漲行情，且持續性和 確定性較強，稀土有了長期的發展邏輯。

根據測算，預計 21-23 年全球氧化鐠釹分別供應短缺 0.2 萬噸、0.9 萬 噸、1.7 萬噸，隨著全球新能源車、風電、工業機器人等領域的快速發 展帶動釹鐵硼永磁需求提升，氧化鐠釹供需缺口將持續擴大。

目前稀土行業在新能源領域的應用佔比與近五年的鋰在新能源領域應 用佔比極為相似，為 10%-15%左右，受益下游的強勁需求，稀土有望 復刻能源金屬的發展邏輯，價格將進一步上漲。

3.2 需求端：高效能釹鐵硼是需求核心，新能源汽車提供最大增量

稀土產品中永磁材料佔比最大，釹鐵硼永磁是核心。高效能釹鐵硼的應用 領域涵蓋傳統和新能源汽車、發電、電子裝置、空調家電等，其中汽車是 最大下游，佔比約一半，主要用來製造永磁電機。永磁材料指在被磁化後， 使受到外界的磁場、溫度以及振動等干擾仍可以長久、穩定的保持磁性的 材料。由鐵、稀土元素釹和硼組成的釹鐵硼磁鐵晶體（Nd2Fe14B），能吸 起相當於自身重量 640 倍的重物，且相較其他永磁材料，機械效能和耐高 溫效能較好，同時原材料鐵和稀土釹的儲量較豐富、價格較低，因此是目 前最好的永磁材料，其中燒結釹鐵硼佔比最大，產量超 90%。

根據測算， 預 計 2023 年 下 遊 對 釹 鐵 硼 需 求 13.11 萬噸， 三 年 CAGR=25.72%，其中新能源車用釹鐵硼佔比從 2020 年的 15%上升到 2023 年的 28%，新能源車為高效能釹鐵硼永磁提供最大需求增量。

預計 2023 年全球新能源汽車對釹鐵硼的需求量為 36841 噸，三年 CAGR=56.32%，其佔比從 2020 年的 15%上升到 2023 年的 28%；預計 2023 年全球風電領域對釹鐵硼的需求量為 31111 噸，三年 CAGR=24.28%；預計 2023 年全球變頻空調對釹鐵硼的需求量為 23174 噸，三年 CAGR=22.45%；預計 2023 年消費電子領域對釹鐵硼的需求量為 5618 噸，三年 CAGR=4.25%；預計 2023 年其他領域（傳統汽車、節能電梯和工業機器人）對釹鐵硼 的需求量為 34329 噸，三年 CAGR=15.08%。

3.3 供給端：中國主導供給格局，海外增量有限

中國稀土儲量和產量全球第一，供給高度集中。2020 年全球稀土儲量為 12000 萬噸，中國儲量最大為 4400 萬噸，其次是越南 2200 萬噸、巴西 2100 萬噸，CR3 達到 73%。2020 年全球稀土產量 24 萬噸，同比提升 9%， 較 15 年提升 11 萬噸，複合增速 13%，產量前三名分別是中國 14 萬噸、 美國 3.8 萬噸、緬甸 3 萬噸，CR3 達到 87%。

中國主要輕稀土礦：白雲鄂博稀土礦、四川冕寧稀土礦和山東微山稀土礦； 主要重稀土礦：南方七省稀土礦。

海外稀土供給主要集中在美國 Mountain Pass、澳大利亞 Mount Weld、 Nolans 和緬甸稀土礦。

我國稀土總量控制指標區分輕重稀土資源進行管控，新一輪行業整合大勢 開啟

我國稀土行業早期非法開採猖獗，導致環境汙染嚴重、產出與利潤不 匹配，2019 年由工信部牽頭並形成了“5+1”南北六大稀土格局，分 別代表 6 家有開採、冶煉稀土礦權的六家企業，每年由政府統一分配 稀土礦供給指標，供給剛性強。

工信部、自然資源部公佈明確 2021 年稀土開採、冶煉分離總量控制指 標分別為 168000 噸、162000 噸，其中北方稀土的開採指標和冶煉指 標最大，分別為 100350 噸和 89634 噸。

2021 年 12 月 22 日，中鋁集團、中國五礦、贛州市人民政府等進行相 關稀土資產的戰略性重組，新設由國務院國資委控股的新公司，中鋁 集團持有的中國稀有稀土股份有限公司的股權，中國五礦所屬企業持 有的五礦稀土股份有限公司、五礦稀土集團有限公司的股權，以及贛 州稀土集團有限公司及所屬企業持有的中國南方稀土集團有限公司、 江西贛州稀有金屬交易所有限責任公司、贛州中藍稀土新材料科技有 限公司的股權整體劃入該新公司。

海外新建專案建設週期長，短期難有增量。海外新專案多數資源稟賦不佳， 且稀土礦建設週期長，目前新專案進展緩慢，多數處於初期融資審查階段， 部分規劃到 2024 年投產，短期 3-5 年內難有供給增量。預計 23 年全球氧化鐠釹供給達到 78498 噸，CAGR=13.56%預計 23 年國內 6 家稀土企業稀土礦供給合計 24.37 萬噸，海外稀土礦 供給 10 萬噸，其他稀土礦供給（廢料回收等）4.9 萬噸，合計供給 39.2 萬噸，摺合氧化鐠釹 7.85 萬噸。（報告來源：未來智庫）

四、新材料：看好高溫合金&粉末冶金&軟磁

4.1 高溫合金：軍工材料產業鏈最優質賽道

根據我們測算，目前高溫合金年需求量 3 萬噸左右，未來隨著下游應用領 域的拓展以及進口替代，年需求將逐步增加，預計年複合增長率 6%-7%。

同時，國內高溫合金合計產能約為 2.4 萬噸左右，且競爭格局較為穩定。 考慮高溫合金的高壁壘，短期新進入較難，預計未來一段時間內仍將處在 供不應求狀態。

需求端：高溫合金市場需求前景廣闊

航空發動機：根據我們的測算，航空發動機對應高溫合金需求中，軍 機部分高溫合金需求 2020 年為 1.9 萬噸，到 2025 年有望達到 2.72 萬 噸左右，年複合增速 6.2%；民機部分年均高溫合金需求 4050 噸。綜 上，2020 年航空發動機對應高溫合金需求 2.3 萬噸左右，到 2025 年 將達到 3.1 萬噸左右，年均複合增速 5.3%。

燃氣輪機：我們測算 2020 年我國燃氣輪機領域對應高溫合金用量達到 6300 噸，年新增需求 900 噸左右；若未來複合增長率繼續維持 16% 以上，則到 2025 年年均新增需求 1950 噸左右。由於燃氣輪機使用壽 命 10 萬小時以上，暫不考慮更換需求。

汽車市場：測算我國汽車工業高溫合金需求量目前為 4900 噸左右， 2025 年將達近 6000 噸左右。

原子能市場：考慮現有在建核電專案，高溫合金未來幾年總需求量為 2.4 萬噸，當前年均在 3500 噸左右。

高溫合金除在上述市場得到大量運用之外，還廣泛應用於玻璃製造、 冶金、醫療器械等領域，產品包括生產玻璃棉的離心頭和火焰噴吹坩 堝，平板玻璃生產用的轉向輥拉管機大軸、端頭和通氣管，人工關節 等等。

我們預計這些市場目前每年帶來高溫合金需求 2000-3000 噸，年增速 與其它行業相似，總體 5%左右。

供給端：國內競爭格局穩定，高壁壘致放量緩慢

目前我國高溫合金以基本形成了自己的體系和研究生產基地，航空和 其他工業部門使用的各種高溫合金均可以國內生產供應。隨著產能的 投建，目前國內合計產能約為 2.4 萬噸左右，且競爭格局較為穩定。

迄今為止形成了三大類生產基地：1）鋼廠類：撫順特鋼、上鋼五廠、 長鋼三廠和齊齊哈爾等特鋼廠，主要生產變形高溫合金；2）航空發動 機制造公司精密鑄造廠等，主要生產鑄造高溫合金基地；3）鋼鐵研究 總院、北京航材院和瀋陽金屬所等科研院所，主要開發、生產高階和 新型高溫合金。

此外，近幾年一些民企也開始涉足高溫合金領域，典型的如圖南合金、 永興材料、應流股份、萬澤股份等。同時，中信特鋼也將高溫合金和 軍工用鋼是公司重要的發展品種。

4.2 粉末冶金：傳統工藝升級，行業成長空間大

粉末冶金是一種新型金屬加工技術，透過製取金屬粉末或用金屬粉末(或金 屬粉末與非金屬粉末的混合物)作為原料，經過成形和燒結，製造金屬材料、 複合材料以及各種型別製品的工藝技術。

根據測算，25 年鋼鐵粉末消費量可達 105.3 萬噸。20 年國內粉末鋼鐵銷售總量達 67.9 萬噸，2016-2020 年 CAGR=9.15%，假設銷量近似於需求量，預測粉末冶金鋼鐵粉末 2025 年 需求量將達 105 萬噸。

我國粉末冶金高速鋼佔高速鋼應用比例不足 1%，未來替代空間巨大。我國粉末冶金行業現狀：起步晚、創新弱、裝置配套不足，國內使用 基數低。普通型高速鋼佔高速鋼比例 65%以上，高階產品市場佔比較低，遠低 於發達國家 30%以上比例。國內粉末冶金製品仍然有很大的發展空間。

根據測算，我國粉末冶金高速鋼空間至少為 1.5-2 萬噸，目前年產量僅為 300 噸左右。我國粉末冶金鋼應用尚處於初級階段，下游公司認知不足， 市場尚未充分挖掘。發達國家粉末冶金高速鋼佔高速鋼比例達 20%以上， 而我國目前僅為 0.3%。根據我國高速鋼年產量 8-10 萬噸，取均值 9 萬噸， 我國粉末冶金高速鋼市場需求為 1.5-2 萬噸。

單車用量方面，中國提升空間同

光伏：保守預計 2023 年光伏裝機帶動用鋁 284 萬噸，CAGR=19%。

國內很多粉末冶金產品達不到要求的尺寸公差與效能引數，汽車主機 廠只能選擇成本更高的鍛造零件與機加工零件。因此，我國高階粉末 冶金製品仍存在較大的需求增長空間，預計 2025 年粉末冶金零件單車 用量將上升至 10.3kg。

4.3 軟磁：新能源領域提供最大需求增量

金屬軟磁粉芯是目前效能最佳的軟磁材料。傳統的金屬軟磁材料由於高頻下渦流損耗依然大，主要應用在中低頻 場景，用於製作電磁鐵的鐵芯和磁極；鐵氧體軟磁材料磁導率超高，被廣泛應用於高頻甚至超高頻的電子通 信領域，但其飽和磁感應強度低，無法透過較大電流，難以用於能量 交換場景；金屬軟磁粉芯是新一代高效能軟磁材料，改善了傳統金屬軟磁磁導率 不夠高的弱點，並且由於遠超鐵氧體軟磁材料的飽和磁感應強度，是 目前效能最佳的軟磁材料。金屬磁粉芯主要應用領域為光伏逆變器、變頻空調、新能源汽車和充電樁、 資料中心、儲能、消費電子等，預計 25 年金屬磁粉芯需求將超過 20 萬噸。

新能源汽車和充電樁市場近幾年增速較快。儲能領域將伴隨電力系統 調峰及電能質量的需求進一步爆發，預計未來需求規模可能與光伏逆 變器相當。在主要的太陽能光伏、變頻空調、新能源汽車及充電樁等行業按目前 資料保守預測到 25 年的市場需求將達到 13.72 萬噸，相比目前新增市 場容量約 9.23 萬噸。如果考慮 UPS、儲能、消費電子等其他行業的市 場新增需求以及金屬軟磁產品的滲透率提升和進口替代率提高等因素， 整體市場需求將在 25 年超過 20 萬噸。（報告來源：未來智庫）

五、基本金屬——銅：供需兩旺，景氣度上行

5.1 銅價短期高位震盪，中長期中樞上移

供需兩旺，國際銅價已至高位。20 年初，國際銅價底部回升，從 20 年初 5200 美元/噸漲至近期 9600 美元/噸，漲幅超 80%。造成本輪價格飆升的主要原因為供需關係緊 張及美聯儲持續降息。

銅具備一定金融屬性，與美元指數呈負相關關係。銅的價格與美元價值息 息相關，以過往經驗看，銅價與美元指數呈負相關趨勢。美聯儲在疫情期 間持續多次降息，造成美元貶值，對美元定價的大宗價格有一定推升作用。

5.2 需求端：傳統需求趨穩，“十四五”期間新興需求維持強勢

我國銅下游消費中，電力消費佔比達 49%，為我國下游銅消費的最大比重。 家電佔比約 17%，交通運輸佔比 9%，電子消費佔 7%，建築佔比為 8%。

預計我國電力行業消費穩中有升。十四五期間，特高壓電網建設作為新基 建中重要部分，預計電力投資維持平穩增長。我國電力投資總額自 17 年後 穩步增長，19 年和 20 年增速分別為 11.%和 9.6%，均為近年來較高水平， 預計銅主力消費端需求不弱。

傳統需求穩中向好，基建、家電需求有望回暖。12 月結束的中央經濟工作 會議定調明年“穩增長”。具體措施中的“保證財政支出強度”和“擴大內 需戰略”的表述預計將對基建和消費有一定刺激作用。財政政策持續發力 有助於開啟基建投資上行空間。我國下半年專項債發行提速，預計有望對 明年上半年基建需求產生刺激。擴大內需方面，國家有望繼續採用“家電 下鄉”等補貼方式挖掘農村地區消費能力，家電板塊受今年成本上升和芯 片影響，主要家電產量在 10 月份已經有所反彈，預計將持續向好。

光伏、風電、新能源車拉動銅需求，預計 21-23 年新增需求達 255 萬噸。21-23 年風電裝機用銅需求增量 121 萬噸。風電中主要用銅環節為發 電器、變壓器、齒輪箱及電纜。

光伏、風電、新能源車拉動銅需求，預計 21-23 年新增需求達 255 萬噸。  21-23 年風電裝機用銅需求增量 121 萬噸。風電中主要用銅環節為發 電器、變壓器、齒輪箱及電纜。

21-23 年電動車用銅增量可達 31.84 萬噸。新能源車耗銅量比傳統汽 車高，電機內部大量使用電阻及銅圈。隨新能源汽車產銷量高增，大 幅拉動銅需求。根據 ICSG 測算，電動新能源車耗銅量為 83kg/輛，傳 統汽車為 23kg/輛，高出近 3 倍使用量，由此測算，21-23 年電動車用 銅增量可達 31.84 萬噸。

5.3 供給端：銅礦供給端新增旺盛，預計 22 年新增產能 68 萬噸。

由於疫情影響，原本定於 20 及 21 年投產的銅礦專案均受到不同程度的延 後，主要新增產能聚集與 22-23 年開始釋放。1-8 月，全球銅精礦產量增 加 4%。根據統計全球主要礦業公司新增產能，預計 22 年全球主要銅礦新 增產能 68.5 萬噸左右，23 年新增產能可達 99 萬噸左右。

庫存：全球主要市場銅庫存出現下降情況。根據國際銅研究組織（ICSG）， 截至 21 年 10 月底，全球三大交易所（LME，SHFE 以及 COMEX）的銅 庫存合計為 232,682 噸，環比 9 月減少 25.7%，比 2020 年 12 月底減少 7%。其中 LME 的庫存比 2020 年 12 月底提高了 24%，上海期貨交易所的 銅庫存減少 34%，COMEX的銅庫存減少 26%。（報告來源：未來智庫）

六、基本金屬——鋁：供給彈性壓減，緊平衡持續

6.1 供需仍呈現緊平衡，電力成本決定盈利能力

根據測算，預計國內 21-23年國內電解鋁短缺 23萬噸/短缺 11萬噸/短缺 1 萬噸，供需維持緊平衡。從供需關係角度看，我國電解鋁近年供給端受政 策控制，產量釋放不足。隨光伏、新能源車等新興需求提振，供需缺口維 持。目前我國電解鋁供給增量來自於進口電解鋁，預測 21-23 年淨進口電 解鋁數量為 110/80/60 萬噸。

氧化鋁供給充分，電解鋁需求減弱氧化鋁價格有所回落。根據測算，歷年 氧化鋁漲價對鋁價影響均較小。以 17 年 1-9 月漲價為例，鋁價 12640 元/ 噸漲至 16200 元/噸，增幅為 28%，同期氧化鋁價格先跌後漲，從 2920 元 /噸增至 3340 元/噸，增幅僅為 14%。

預計我國 21 年氧化鋁剩餘 131 萬噸。截止 10 月，根據進口總署統計，我 國累計進口氧化鋁 290 萬噸，國內累計生產 6515 萬噸，推算全年總供給 約 7370 萬噸。根據每噸電解鋁約耗費 1.9 噸氧化鋁測算，預計全年電解鋁 產量 3810 萬噸，氧化鋁全年消費量為 7239 萬噸，供給剩餘 131 萬噸。6 月後，氧化鋁產能利用率持續下降，從 89%降至 84%，側面佐證我國氧化 鋁目前供給充裕。

電力價格波動對電解鋁企業利潤影響增大。隨雙碳持續發酵，電力成本對 電解鋁行業影響更甚，未來對使用火電的電解鋁企業衝擊較大。電價每上 漲 0.1 元，電解鋁噸成本增長 1370 元。

階梯電價永久取消。9 月，發改委釋出《關於完善電解鋁行業階梯電價 的政策的通知》，明確禁止各地對電解鋁行業實施優惠電價、組織電解 鋁企業電力市場專場交易等，已經實施和組織的應立即取消。

火電鋁未來經濟性更差。10 月，發改委印發《關於進一步深化燃煤發 電上網電價市場化改革的通知》，其中提到將燃煤發電市場交易價格浮 動範圍擴大為上下浮動原則上均不超過 20%，高耗能企業市場交易電 價不受上浮 20%限制。

電解鋁毛利水平仍然維持全年高位，盈利能力較強。電解鋁噸毛利經過 10 月下跌後，由於氧化鋁價格開始回落，利潤再次逐漸向電解鋁生產企業傾 斜。經測算，電解鋁噸毛利迴歸 1500 元/噸以上。

電力：由於電解鋁生產企業自備電和網電佔比不同，電力成本差異仍 然較大。目前，雲南地區主要電解鋁企業平均電力成本約在 0.35 元/度。

氧化鋁：10 月份氧化鋁價格最高至 4200 元/噸，目前回落至 2800 元/ 噸左右。

預焙陽極：成本在 5600-6100 元/噸之間，目前價格 5800 元/噸。

6.2 需求端：光伏+ 新能源車需求高增，建築+汽車消費邊際改善

鋁需求 21 年有所反彈，預計 22 年需求減速， 需求增速降至 1.3%。疫情 後，伴隨國內外製造業回暖，鋁需求迎來反彈式提升。22 年，預計建築、 傳統汽車需求在 21 年高增後漸迴歸平穩，新能源車、光伏貢獻需求增量， 供需缺口有所縮小。

建築領域：21 年上半年地產竣工資料有所回升，帶動建築用鋁需求回溫。 電解鋁在建築領域主要用在施工完成後安裝的鋁門窗、建築幕牆及裝飾等， 與房地產竣工高度相關。

預計 22 年建築需求與 21 年持平，竣工資料上半年走強，下半年拐頭向下。 2020 年底，受疫情後趕工潮影響，房地產行業新開工竣工資料均大幅回暖。 預計 2021 下半年增速繼續維持，同比 20 年增速在 20%左右。鋁用於製造 門窗、幕牆和裝飾板、扶梯階梯、大型建築結構件等。建築用鋁 2021 年 需求為 1345 萬噸，增速約 2%，預計 22 年需求 1358 萬噸，與 21 年持平。

預計 22 年汽車用鋁穩中有升：汽車產量下半年資料平穩，新能源車帶動 鋁需求增速。中汽協資料顯示, 11 月,我國汽車產銷量分別達到 258.5 萬輛 和 252.2 萬輛,環比增長 10.9%和 8.1%。11 月新能源汽車產銷分別完成 45.9 萬輛和 45 萬輛，環比分別增長 15.1%和 17.3%，同比均增長 1.5 倍。 隨歐美疫情控制逐漸轉好，製造業部分迴流，今年產量高增情況難以重現， 除新能源車部分維持高增速，傳統汽車產銷量預計 22 年比今年略增。

新能源車：保守預計 2023 年新能源車鋁用量 116 萬噸，CAGR=138%。

新能源汽車爆發式增長，將持續拉動電解鋁需求。新能源車 2021 年 1-11 月超 250 萬輛，預計 21 年全年可達 270 萬輛以上，22、23 年均 保守以 30%增長率來預估。

光伏：保守預計 2023 年光伏裝機帶動用鋁 284 萬噸，CAGR=19%。

2020 年我國光伏累計裝機 252.2GW，根據中國光伏協會預測我國保 守估計 2025 年光伏新增裝機量 90GW 以上，以此預測鋁需求增量。

根據測算，21-23 年新建光伏電站帶動鋁需求增量分別為 36 萬噸/39 萬噸/45 萬噸。

6.3 供給端：能耗控制水平決定短期增產能力

21 年投產不達預期產能達 141 萬噸，多數推遲至 22 年投產，主要存在內 蒙和雲南。以下被推遲的 141 萬噸產能中，內蒙古地區投產不及主要由於 區域能耗問題，雲南地區產能則是因為限電原因。目前，能耗及限電問題 仍然難以根本解決，供給端擾動因素仍存在。

根據 mysteel 統計，預計 22 年投產產能 176.77 萬噸。各省能耗指標趨嚴 格趨勢在“十四五”期間不會改變，區域性能耗控制較好地區會有所放開。 從預投產專案來看，基本均為 21 年受能耗控制未投產專案，主要集中於雲 南、廣西、內蒙三省，四個季度投產速度較為平均，維持每季度 40 萬噸上 下。

22 年復產情況與各地能耗指標情況緊密相關，雲南受限電因素影響較大。 21 年下半年，新增復產 54.8 萬噸，位於河南（25 萬噸）、青海（11 萬噸）、 山西（6.8 萬噸）、貴州（12 萬噸），雲南及廣西地區停產產能並無放開。 經歷今年大幅減產後，預計明年上半年雲南、廣西能耗指標相對寬鬆，同 時限電壓力減小，今年減少的合計 238.5 萬噸產能的復產比例相對較高。

預計 22 年投、復產產能 207 萬噸。各省能耗指標趨嚴格趨勢在“十四五” 期間不會改變，區域性能耗控制較好地區會有所放開。從預投產專案來看， 基本均為 21 年受能耗控制未投產專案，主要集中於雲南、廣西、內蒙三省， 四個季度投產速度較為平均，維持每季度 40 萬噸上下。復產方面，假設雲 南、廣西今年減產產能可復產 50%。

預計 22 年我國電解鋁產量可達 3903 萬噸。中性假設廣西、雲南兩省 238.5 萬噸減產產能及新投產產能 176.77 萬噸可以投產達到 50%，以今年 平均 90%產能利用率，平均執行 6 個月估算，電解鋁產量較 21 年增加 94 萬噸，在假設其它省份生產情況不變情況下，22 年產量達 3903 萬噸。（報告來源：未來智庫）

七、鋼鐵：供需承壓，利價走低

7.1 年度價、利判斷：鋼價同比下降 10%，盈利同比下降 15%

預計 2022 年供需雙降，需求下降 1.7%，供給下降 2.1%，對應產能利用 率降低 1.8%個百分點至 87.1%。

預計 2022 年鋼鐵行業鋼價、盈利同比下滑。具體來看：

預計 2022 年五大品種鋼價均值為 5000 元/噸上下，同比降 10%； 2022 年鐵礦石、焦炭、廢鋼同比分別-32%、-11%、-11%；鋼坯成本 同比下降 653 元/噸。

預計 2022 年五大品種噸鋼毛利潤為 780 元/噸，同比下降 15.2%，仍 維持較好盈利水平。

7.2 需求端：基建、製造業回暖，地產持續低迷

建築業。2021 年鋼鐵建築業需求中，基建和房地產投資低於預期。預計 2022 年基建需求回暖，同比增長 1%，地產需求持續低迷，同比下降 10%。

地產。“三條紅線”和貸款集中制的出臺導致地產投資持續回落，新開 工下滑。2021 年 1-11 月房地產投資累計同比增速 6%，新開工累計增 速-9.1%，施工面積累計增速 6.3%，竣工面積累計增速 16.2%，銷售 面積累計增速 4.8%。預計 2022 年需求持續下降，同比-10%。

基建。專項債前期節奏緩慢，後集中募集。2021 年 1-11 月基建投資 累計同比下降 0.2%，同 2020 年 3.3%的投資增速進一步放緩。預計 2022 年基建增速維持 1%平穩增速。

製造業。預計 2022 年製造業需求維持平穩。汽車缺芯問題緩解，基建回 暖將帶動工程機械需求，家電出口好轉。

出口。預計 2022 年海外主要產鋼國疫情好轉，疊加出口退稅政策取消， 鋼材出口趨於回落，同比下降 1%。

預計 2022 年總需求承壓，同比下降 1.7%，其中，內需同比下降 1.7%， 外需同比下降 1.0%。

7.3 供給端：能耗雙控下供給預期持續收縮

2021 年 8 月 17 日，國家發改委釋出《2021 年上半年各地區能耗雙控目 標完成情況晴雨表》。2021 年上半年，廣西、福建、雲南、江蘇等 9 個省 （區）上半年能耗強度不降反升，為一級預警； 能源消費總量控制方面， 廣西、福建、雲南、江蘇、湖北等 8 個省（區）為一級預警。

預計 2022 年粗鋼產量繼續壓減。1-11 月，國內粗鋼、生鐵產量分別為 94636 萬噸、79623 萬噸，同比 分別下降 1.5%、2.1%；國內鋼材產量 122333 萬噸，同比上漲 1.8%。 全年預計粗鋼產量下降 3-4%，對應 4000 萬噸左右，主要因限產和能 耗雙控引發供給收縮。預計 22 年粗鋼產量同比下降 2.1%至 99210 萬噸，壓減量在 2000 萬 噸左右。

7.4 成本端：預計 22 年鐵礦石供大於需，均價降至 110 美元

2021 年鐵礦石均價 161 美元，整體呈現衝高回落走勢。上半年供需緊平衡，疊加品種矛盾催化，價格自年初的 159 美元/噸上 漲至最高點 233.7 美元/噸；下半年國內限產政策趨嚴，供需矛盾激化，鐵礦石價格整體下跌，最 低點觸及 86.85 美元/噸，港口庫存大幅累庫。預計 2022 年鐵礦石供大於需，全年均價 110 美元  供給端：產量增加 1-1.5%，主要來自淡水河谷和力拓，集中在下半年。 國內礦山或小幅下降。

需求端：減產大趨勢下尋求邊際改善。雙碳背景下，需求中長期下行 的趨勢已經確立，海外需求將有所增加，但受疫情影響不確定性較高。

價格：供應增量主要集中於明年下半年，上半年礦石價格存在修復性 反彈可能，全年價格走勢或先揚後抑。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站