中國基金報記者 天心
今年以來，大宗商品輪番飆升，一時風頭無兩。
不過，隨著各細分品類價格接連突破新高，波動也在顯著加大。中秋節後三個交易日，國內商品期市前高後低，錳矽、焦炭、焦煤等品種9月24日迎來較大幅度調整。
與此同時，週期類個股近期走勢開始出現分化，集體閃崩的情況時有發生。比如9月23日，化工股集體閃崩，造紙板塊密集漲停；9月24日，煤炭股上演跌停潮。
這讓不少投資者有了高處不勝寒的感覺，有投資者坦言：“現在週期拿在手裡，有種刀口上舔血的感覺。“
這一輪週期品行情到底還能持續多久？這不僅成了投資者的困擾，也成為各基金公司四季度關注的核心議題。
在受訪基金經理看來，國內大宗商品大幅上漲，其背後統一邏輯是產能約束。目前為止，還沒有明確的訊號來指示週期行情已經結束。短期內，這些方向上可能依然會處於比較高熱的狀態，但隨著漲幅擴大，波動性也會加大。
9月迭創新高後
部分大宗商品價格出現回撥
9月22日，航錦科技公告稱，受市場行情因素影響，公司主要產品燒鹼（各濃度）價格全面上調，在現有燒鹼銷售價格基礎上，國內客戶折百液鹼價格近一週累計上調1320元/噸，累計漲幅約51%。
這僅是今年週期品漲價潮中的一個小小縮影。
據Wind統計顯示，截至9月23日，CRB商品指數為223.99點，一年內累計漲幅接近50%。其中，上週該指數創出了6年多以來的新高。值得一提的是，自去年4月底觸底以來，該指數至今累計漲幅已超過120%。
CRB商品指數週線圖
值得一提的是，無論是有色、黑色，還是能源等指數，均在9月份創出了新高。
不過，仲秋節後，部分大宗商品價格出現較大回調。以煤炭指數為例，該指數9月24日大跌7.51%，累計周跌幅為3.40%。鋼鐵指數9月24日大跌4.78%，累計周跌幅為5.92%。
具體來看，煤炭指數自去年4月觸底反彈，並於截至9月17日當週達到6年多新高，今年以來該指數累計漲幅接近68%；有色指數自去年4月底觸底反彈，並於截至9月3日當週再度刷新歷史新高，該指數年內漲幅接近75%；能源指數自去年2月底觸底反彈，並於截至9月17日當週創出6年多新高，該指數年內漲幅接近55%；鋼鐵指數自去年2月份觸底反彈，並於截至9月10日當週達到6年多新高，該指數年內漲幅超過45%。
商品主題基金表現搶眼
仲秋節後幾個交易日，雖然部分商品主題基金的淨值出現了不小的回撤，但大部分年內表現搶眼。
具體來看，截至9月24日，在16只年內收益率超過50%的股票型ETF中，資源類ETF有10只，佔比超過六成。
比如，國泰中正煤炭ETF年內淨值漲幅為78.08%，但較最高時一度超過100%已有不小的回落，國泰中證鋼鐵ETF年內淨值漲幅為69.28%，此外，國聯安上證商品ETF、匯添富中證能源ETF、廣發中證全指能源ETF、匯添富中證能源ETF、博時自然資源ETF等年內淨值漲幅也都超過65%。
在普通指數基金中，中融中證煤炭、富國中證煤炭年內淨值漲幅超過85%，中融國證鋼鐵、招商中證煤炭年內淨值漲幅超過70%；鵬華國證鋼鐵行業、國投瑞銀中證上游、招商中證大宗商品、民生加銀中證內地資源年內淨值漲幅都超過60%。
年內收益率超過50%的資源類指數基金
（截至9月24日）
在資源主題主動基金中，信達澳銀週期動力、易方達資源行業、華寶資源優選、廣發資源優選、前海開源週期優選今年以來收益率均超50%，另有創金合信資源主題、華商上游產業等年內收益率超過40%。
得益於週期股行情，化工、有色對應的商品基金年內表現也比較好，比如建信易盛鄭商所能源化工期貨ETF年內收益超過62%，其聯接基金年內收益超過38%，大成有色金屬期貨ETF年內收益超過24%。
值得一提的是，QDII原油主題基金年內收益在QDII基金中整體處於領先位置。其中，截至9月23日，華寶標普油氣A人民幣份額年內收益率超過55%，國泰大宗商品年內收益超過50%，此外，易方達原油A人民幣份額、南方原油A、廣發道瓊斯美國石油A人民幣、嘉實原油年內淨值漲幅都超過了45%。
國內大宗商品大幅上漲
背後統一邏輯是產能約束
在受訪基金經理看來，國內大宗商品大幅上漲，其背後統一邏輯是產能約束，而這個邏輯經歷了多重強化。
對於本輪行情，嘉實基金大週期研究總監肖覓認為，更多還是供需不平衡帶來的價格上漲造成的。
“過去相當長一段時間商品行業的不景氣，自然會帶來一次較長的供給收縮週期，疊加疫情帶來的供給擾動，遇到相對堅挺的需求和寬鬆的金融環境，多數大宗商品價格都出現了明顯的向上波動，一定程度上會體現為後續的通脹壓力。” 肖覓稱。
新華基金表示，疫情以來，大宗商品一度大幅下挫，但主要經濟體透過財政貨幣雙寬鬆強撐需求、提供超量流動性，推高了通脹預期，壓低實際利率，進而推高了大宗商品。
“行情過山車背後的基本面原因是疫情持續反覆下，北半球發達國家的消費修復與南半球不發達的原料供給修復產生錯配。這輪大宗商品的上漲既有基本面的原因，也有政策的推波助瀾。在此期間，過去幾年已經被遺忘的週期股，煤炭鋼鐵化工有色等週期行業的商品和股價從被質疑到相信，再到快速升溫。2021年以來中美歐經濟邊際放緩，經濟放緩或美國收緊政策，大宗商品一般較弱，從CRB指數和分項來看，已經表現出這樣的跡象。但今年的邏輯演變是非典型且分化的。海外已有部分大宗商品價格停止上漲並有所回落，主要是農產品，部分工業品和原油維持震盪，但國內卻是另一番情景。”
新華基金強調，最值得注意的是，國內部分大宗商品大幅上漲，如動力煤、建材、鋼鐵、鋁、化工品等，其背後統一的邏輯都是產能約束。
“產能約束的邏輯經歷多重強化：年初雙碳政策預期推動大宗商品的車輪轉動，5月喊話控制大宗價格後並無足夠手段可調節供求，7月雙控政策加碼，踩下油門。其後夏季用電高峰中，大宗商品再次上漲，則是疊加了被動限產，以應對南方地區為主的電力短缺。與大宗商漲價相伴的，是週期股大幅上漲，煤炭鋼鐵有色化工一騎絕塵，甚至反超商品表現。”新華基金表示。
金鷹基金權益投資部基金經理楊凡表示，今年週期行業景氣度很高的主要原因：
一是全球經濟復甦，帶動需求回升。迄今為止，全球已接種55億劑新冠疫苗，其中80%已接種到高收入和中等收入國家。預計今年底之前，全球主要經濟體能達到全體免疫的目標。隨著疫苗大範圍的接種，各國政府正在有序放開疫情管控。在此背景下，經濟和日常生活日漸恢復。
二是不均衡的經濟復甦。本輪經濟復甦的特徵是，經濟越發達的國家、疫苗普及率越高的國家，經濟復甦的速度越快。但經濟不發達的亞非拉國家，由於醫療衛生條件和疫苗可及性較差，經濟不僅沒有復甦而是進一步惡化。
“上述兩個原因，我們做一個歸納總結，以便於理解。發達國家經濟復甦，拉動需求。不發達國家，同時也是原材料輸出國，由於疫情管控能力偏弱，復工復產受到較大限制。最終表現出的結果是，短期供需出現錯配，導致原材料價格大幅上漲。”
三是國內在“雙限”的大背景下，供給端也受到很大的限制，從而進一步推高原料價格的上漲。
行情拐點訊號尚未出現
短期高位波動機率較大
在受訪基金經理看來，煤炭、鋼鐵、有色等週期品行情雖然都持續了比較久的時間，但到目前為止依然沒有明確的拐點訊號來指示行情已經結束。這些方向短期可能依然會處在比較高熱的狀態，但隨著漲幅擴大，波動性也會加大。不過，未來供需錯配的問題一旦有所緩解，週期品的價格大機率會向均值迴歸。
華商基金權益投資總監、華商新趨勢基金經理周海棟表示，煤炭、鋼鐵、有色行情都持續了比較久的時間，但到目前為止依然沒有明確的訊號來指示行情已經結束。
“這些方向上可能依然會處在比較高熱度的狀態，但隨著漲幅擴大，波動性自然也會加大。後續也會有一些別的漲幅不太大的品種，慢慢的也有可能有機會。比如像銅、原油這樣的品種。”
在周海棟看來，從年初走到現在，目前市場對當下所有資訊的反饋已經非常充分。在現在位置上，如果沒有新增資訊出現，市場必然會出現較大波動，剩下的就是需要等待四季度經濟層面、疫情層面，以及政策層面更加明朗的方向性指引。
"今年整個投資主線已經非常清晰，就是新能源車和上游週期，加上一些自下而上的中小市值品種，如果沒有大的新增變量出現，從歷史上來看，這些主線年內不會有特別大的變化。如果後面有一些新增變量出現，尤其是到四季度，每年到11、12月份時往往會切換視角往明年看，這時候就會有一些變化的可能性出現。“周海棟稱。
“在碳達峰、碳中和的大政策背景下，很多投資者對於傳統類行業長期有一些偏見，但迴歸投資本源來看，這些行業內的公司還是在給大眾做價值創造的，如果一些新的技術可以較好地降低傳統行業碳排放，反而可能是較好的投資機會。” 肖覓稱。
展望後市，肖覓認為，相對看好的行業包括出行鏈條的航空機場、線上經濟活動所依賴的網際網路平臺、利率上行所利好的大金融板塊、部分資源屬性的大宗商品等。“這些板塊看似雜亂，但共同特點在於估值便宜。”
著眼四季度，新華基金表示，我國雙碳加雙控的政策作為頂層設計大幅鬆動的可能性較小，主觀上僅雙控政策可略微放鬆，但十四五第一年完不成任務將較難交代。客觀上，蒙西新批覆的煤炭產能今冬預計僅可勉強補上當期消費缺口，無法修復庫存。如遇冷冬，天然氣短缺將加大煤電負荷，則電力短缺可能加劇。為應對如此局面，地方政府壓減能耗名錄中單位能耗GDP貢獻排後的兩高行業必然需要讓出能耗指標。“以上行業四季度維持相對強勢機率較大。在週期股方面，鋼鐵、有色金屬冶煉、化工等高能耗行業預計延續較好表現。”
楊凡則表示，展望明年，隨著疫情得到有效的控制，供需錯配的問題將有所緩解，週期品的價格大機率會向均值迴歸，從而帶動週期行業景氣度下行。
值得一提的是，談及投資思路，肖覓強調，做週期板塊的投資一定不能去尋找最火爆、最景氣的行業去投資，而應該是尋找現在還處在週期底部、甚至一些還處在虧損狀態的行業作為投資物件，標的上也儘量選擇行業內的優質公司，千萬不能為了追求組合的彈性和犀利程度在已經相當景氣的行業買一些質地不怎麼樣，但理論彈性大的公司。
“週期類的產品傾向於不去做太多判斷行業輪動性質的交易。首先，要注意交易通脹這個事情，它重點在交易兩個字，就是買了一定是要賣的。判斷哪些行業能夠真正受益於通脹，要對所有的行業都瞭如指掌才可以。想要抓住這種交易性質的機會，必須在這個行業是絕對的專家。如果你正好從事這個行業，對這個行業非常瞭解，很清晰地知道比如政策是什麼樣、整個供需基本面是不是有一個很強的支撐、未來可能會朝一個什麼樣的方向變化，並且對自己的判斷有絕對把握的話，我覺得是可以做這樣一些交易的，不過會很難。“肖覓表示。
編輯：小茉
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