21世紀經濟報道記者吳抒穎 深圳報道 佳兆業的違約公告姍姍來遲。
12月20日早間，佳兆業釋出公告稱，其所發行的本金4億美元、利息為6.5%的優先票據已於2021年12月7日到期，佳兆業未於當日支付本金及1292.78萬美元的應付利息。此外，佳兆業還有兩筆優先票據的利息也已過寬限期卻未兌付，應付利息總計為8837.63萬美元。
停牌近兩週後，佳兆業以一紙公告給予多次高調公開喊話的債權人確切回應。在公告中，佳兆業表示其一直與優先票據持有人的代表商討，就尚未支付的優先票據制定全面債務重組計劃。
當這一計劃被提上日程，則意味著，佳兆業與債權人的博弈暫告一段落。在當前部分房企同樣遭遇流動性的處境下，佳兆業的債權人無疑是“另類”的，他們為佳兆業戴上“具有條件可以作為”的帽子併為其提供了數個融資方案以供選擇。
商業戰場的交鋒，從來都不是溫情的。
債權人、佳兆業雙方的交戰不外乎是為自己爭取談判的籌碼。一旦進入債務重組環節，債權人溢價的空間或將受到擠壓，但佳兆業也並沒有贏。假若想要恢復正常經營，佳兆業必將與債權人繼續交戰，必須拿下關鍵戰役取得一致，方能推進。
雙方博弈的關鍵點和交集點，在於佳兆業的資產質量以及負債狀況。如果僅是流動性問題而非資不抵債，佳兆業尚得一線生機，但這是一個假以時間才能夠解開的謎團。
25天的博弈
佳兆業曾經為今日官宣違約、12月7日到期的這筆優先票據本金進行過一番努力。
11月25日，佳兆業針對12月7日到期的優先票據向債權人發起要約交換與同意徵求。上述方案的主要條款包括：計劃用新債置換現存的4億優先票據，票息仍為6.5%，並延期18個月至2023年6月到期，同時該方案的透過需要至少95%的債券人的同意。
據21世紀經濟報道記者獲得的資訊，在佳兆業丟擲這一方案之後，市場普遍並不看好其能夠獲得債權人的同意，因為從具體的條款來看，其並未有擔保或者增信等細則。
最終，這份方案毫無意外流產了。12月3日早間，佳兆業公告稱，由於收到有效交回的票據低於最低接納同意金額，交換要約方案自動失效。
實際上，在佳兆業出臺方案後不久，佳兆業的部分債權人也迅速行動，委託財務顧問公司Lazard Asia (Hong Kong) Limited(以下簡稱“Lazard”)頻繁對外發聲，呼籲佳兆業要有所作為，並給予佳兆業數個融資方案，表示願意陪其渡過當前的難關。
Lazard方面提供給21世紀經濟報道記者的融資方案中，主要的可行方式包括：為佳兆業提供舊改專案或者房地產行業的運營資金，為潛在的資產買家提供貸款，發行可轉債（置換佳兆業控股股票）以及可交換債劵（置換為佳兆業美好、星島集團股票）、供股等。
據Lazard方面透露，在12月7日到期日即將到來之前，佳兆業與之有過多輪溝通，雙方之間也有一些實質性進展，12月6日晚間，Lazard方面也向佳兆業發出了一份展期協議。Lazard方面稱，這份協議已經得到多位債權人的認可。此時到期日已經臨近。
在Lazard及其所代表的債權人高調亮相之際，佳兆業方面始終保持緘默，從未正面回應過與債權人的磋商情況。12月7日，佳兆業方面也未披露與美元票據相關的任何公告。12月8日早間，佳兆業釋出公告，該公司股份於當日上午9時起短暫停止買賣。
在佳兆業停牌期間，Lazard沒有放棄努力。其於12月15日再度對外透露，將為佳兆業增加一個可選項，即是收購佳兆業在國內的不良銀行貸款。
Lazard方面步步為營，其訴求也十分直接。Lazard方面此前曾告訴21世紀經濟報道記者，他們期望佳兆業能夠與之達成共識並簽署保密協議，儘快就抵押物、股權等資產進行進一步商討，從而為佳兆業量身定做更適合的融資方案。
意欲何為？
許多境內外從事債券投資的人士認為，在對佳兆業的態度上，Lazard與之所代表部分債權人的動作與路徑有別於常規做法。一位境內的債券投資者告訴21世紀經濟報道記者，“的確，我們接觸的債權人很多就像小綿羊一樣，就算是違約發生了也就是有些情緒，像他們（指Lazard及其背後的佳兆業債權人）這麼aggressive的，實在是少見。”
Lazard方面告訴21世紀經濟報道記者，“大部分債權人願意為佳兆業提供融資是因為看中公司的長期利益，非常有誠意協助其渡過這一次流動性挑戰，因為佳兆業在大灣區、在深圳有很好的資產組合。”
商業世界雪中送炭的事情少有，債權人們對佳兆業的“優待”，顯然也是在商言商的理性行為。
美元債作為一種信用債，其發行多數並無抵押物或者實控人擔保，因此在償債順序上，美元債債權人並無優勢。匯生國際融資總裁黃立衝告訴21世紀經濟報道記者，（美元債）基本上只是道德上、信用上的擔保，在這種情況下，只要出現違約，對於違約主體的資產也多半是追索不到的。
Lazard方面考慮的一個側重點也正在於此。Lazard方面指出，佳兆業的離岸債佔比較大，許多機構認為這不是壞事。因為如果境內貸款佔比不大，透過一些資產出讓的方式一定能夠完全覆蓋。“所以希望雙方能夠達成一個共識，在經濟上面能夠有一個協調，就雙方手上的籌碼進行談判，這些都是溢價的工具。”
據21世紀經濟報道此前統計，佳兆業美元債總額共計120.74億美元。而據佳兆業2021年中期報告，其有息負債規模為1238億元，由此可以推斷，美元債的比例在其表內的有息負債中，佔絕對大頭。
這或許就是Lazard方面轉圜的餘地。再從經濟的角度分析，假若佳兆業接受Lazard方面提供的融資方案，後者能夠從中獲取的收益也是可觀的數字。據21世紀經濟報道記者多方瞭解，Lazard的融資方案預期收益率將不低於12%，而據財新報道，其對舊改專案的預期收益率甚至高達25%-30%。
但是如果佳兆業開啟債務重組，債權人不僅不再能夠獲得高收益率，其本金都將面臨打折的可能，這也是Lazard期望避免的。此前其公開發聲中也提到，“債券持有人最不願意看到以及最擔心的情況就是佳兆業利用市場環境於12月7日宣佈違約，實行債務重組。”
一位境外投行機構的人士在分析Lazard動機時指出，佳兆業資產質量確實還不錯，債權人應該是謀求優質資產，所以丟擲這些融資方案可以幫助提高資產價值，保障自身收益，但是需要特別注意的是，這是資可抵債的前提下才能夠發生。
資產掃描
正因為佳兆業的資產有值得債權人覬覦之處，才讓雙方具備交鋒的基礎。但如果佳兆業的資產質量並非如債權人所期望那般，那麼債權人的努力或許只是無謂的抗爭。
從佳兆業公佈的資料來看，其資產質量的確足夠出色。據佳兆業2021年中期報告資料，截至2021年6月30日，佳兆業總土地儲備約3114萬平方米，總貨值約7347億元，其中城市更新貢獻土儲貨值佔比約為47%。
在更早之前，佳兆業曾於2019年公佈過一個數據，近3200萬平方米佔地面積的舊改儲備（未納入土儲），可帶來近兩萬億元的貨值。
這是被債權人普遍採信的資料。Lazard方面此前曾對21世紀經濟報道記者分析稱，佳兆業的舊改可售貨值大約是2萬億元，它的舊改毛利率也比較高，“如果就是行業內通行的12%的淨利潤率，可以簡單匡算，這基本上也是一個可以想象得到的數字。”
但是，在接受21世紀經濟報道記者採訪的多名熟悉城市更新領域人士看來，這種認知具有一定的侷限性。“境外債權人本身就有它看不到的地方，就像它們之前也想不到會Roll over。”上述境外投行機構人士稱。
一名瞭解佳兆業的分析師則指出，“城市更新專案本身就有巨大的不確定性，這不是運作能力的問題，而是很複雜的原因，這一點債權人或許沒有考慮到。”
實際上，這樣的例子在佳兆業的報表中是可以看到端倪的。例如，佳兆業被投資者普遍寄予厚望的東頭角地塊，雖是“寶地”，但是推進的進度卻不盡如人意。
這就是佳兆業舊改專案的一個縮影。一位調研過佳兆業深圳所有專案的第三方機構高管人士告訴21世紀經濟報道記者，“（東頭角）這個專案有很多股權問題需要去理清楚的，如果很容易就推下去為什麼不呢？”
在上述第三方機構高管人士看來，佳兆業的優勢在於其舊改專案數量可觀，如果仔細梳理，肯定有部分有價值的專案，但是舊改專案多，必然也是良莠不齊，如果再盤一盤佳兆業的表外負債，是否資可抵債，需要斟酌。
一位瞭解佳兆業的市場人士也分析稱，整體來看，佳兆業資產境內境外債權人都認可它的價值。但是問題就在於，如果真的很有價值，佳兆業肯定要選擇自己開發，草草賣掉肯定不是最優選項。
這是一道佳兆業必答卻難答的題目。
據21世紀經濟報道瞭解，在當前的挑戰下，佳兆業非標融資也頻繁發生違約，據其中一家基金管理公司的人士介紹，目前就這些非標產品的處置情況，也正在與佳兆業進行溝通。
內外交困之際，佳兆業處境艱難。第二次與債權人“老朋友們”博弈與交鋒了，佳兆業或許更有經驗與底氣。只是它應該謹記，多年前讓它渡過危機的是來自銀行的“白衣騎士”，但現在的境地下，他們或許再也不會翩翩而至了。
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