本期報告核心要點：
- 明年城投債將迎來兌付高峰期，2022年全年約有 40130.7 億元的城投債到期回售（不考慮該時間區間內發行的短融到期）。2022年 3月和4月為到期回售的高峰期，規模分別為4924.9億元和 4674.6 億元，需關注階段性償債壓力上升帶來的信用風險。
- 樓市降溫影響土地財政或間接影響城投償債能力，2020 年土地財政依賴度高於 40%，且明年債券到期佔比超 30%的城市有山西太原、山東濰坊、山東濟寧、吉林長春、江西鷹潭、湖北荊門、廣東湛江、山東日照、河南南陽等。
- 在較大的債務兌付壓力下，不排除未來穩妥化解存量債務+ 區域性地區尤其是債務壓力較大地區尾部城投風險 “ 爆破 ” 並舉的可能，城投資質分化是必然趨勢 。
21世紀資管研究院研究員唐曜華 實習生邸若禹 綜合報道今年3季度以來，房地產市場降溫已經波及地方財政進而影響城投平臺，目前雖然隨著房地產融資政策糾偏部分地區樓市略有回暖，但考慮到政策傳導需要時間、消費者改變預期並不是那麼容易，預計房地產對地方財政甚至城投平臺的影響還會持續到明年一季度。
而明年城投平臺又迎來債務兌付高峰期，尤其是明年3月和4月。據國金證券統計資料，2022年全年約有 40130.7 億元的城投債到期回售（不考慮該時間區間內發行的短融到期）。
而在政策收緊的環境下，今年已經有部分地區再融資難度上升，區域分化加大。截止 2021年11月26日，今年共有 8 個省份城投債存量規模較 2020 年末有所下降。如何應對到期壓力將成為部分債務壓力較大同時受地產降溫衝擊大的部分地區的城投平臺需要面臨的難題。在較大的債務兌付壓力下，不排除未來穩妥化解存量債務+區域性地區尤其是債務壓力較大地區尾部城投風險“ 爆破 ”並舉的可能，城投資質分化是必然趨勢 。
明年城投債迎兌付高峰期，4萬億城投債到期
據國金證券研報統計，2022 年，城投債面臨一定的償付壓力，全年約有 40130.7 億元的城投債到期回售（不考慮該時間區間內發行的短融到期）。具體來看，到期規模為 24178.8億元，本金提前兌付總額為 2285.2億元，此外還有 13666.7億元城投債進入回售期。按照回售比例從 50%至 70%估算，明年實際大概回售規模在 6800 億元~9600 億元。如果再考慮明年發行併到期的短融，總償還量將在 4 萬億元左右。
從月度到期回售情況看，2022年3月和4月為到期回售的高峰期，規模分別為4924.9億元和 4674.6 億元，需關注階段性償債壓力上升帶來的信用風險。
從省份來看，江蘇、浙江、山東、四川和湖南為明年城投債到期回售量前五大省份，其中江蘇省 2022 年城投債到期回售規模超 9000 億元，遠高於排名第二的浙江省（約 3800 億元）。
從券種來看，明年私募債的到期回售壓力最大，約為12451.8億元。其次為中期票據，金額為 7903.8億元；定向工具位列第三，金額為 6287.0億元。
據華西證券研報統計，下一行權日 （回售）在2022年的城投私募債總計 895支，總金額為 7520 億元 ，涉及 545家城投平臺。 這些城投平臺的評級以 AA+和AA為主，其中292 家AA城投的回售壓力值得關注。
- 從行政級別來看，明年區縣級城投主體私募債回售金額最多，為3261億元（佔比 43%），地市級平臺2022 年回售金額為2564 億元（佔比 34%）緊隨其後。
- 從地區分佈來看，明年城投私募債回售金額最多的5省為江蘇省 （1818 億元）、浙江省 （1284 億元）、山東省（794 億元）、重慶市（517 億元）、四川省（351 億元）。地市方面，明年城投私募債回售金額最多的5個地市為紹興市 （363 億元）、蘇州市 （361 億元）、湖州市 （296 億元）、南通市 （291 億元）、青島市（229 億元）。
房地產風險傳導或影響部分地區城投償債能力
由於政府返還的土地出讓金是城投公司償債的重要資金來源之一，9月份以來樓市明顯降溫或影響部分地區的償債能力。
目前受樓市降溫、土地市場遇冷影響部分地區土地出讓金已經出現同比大幅減少。據中指研究院資料顯示，今年 1-10 月份，全國 300 城各類用地出讓金達到4.36 萬億元，同比下降 7.56%。其中，10 月份各類用地出讓金為 3334.3 億元，同比下降 33.5%。根據易居研究院資料顯示，不少城市前 10 個月的土地出讓金同比減少 50%以上，如福州、南昌、昆明、蘭州、廊坊等等。
而地方政府對土地出讓金的依賴度逐年上升。我們以土地出讓收入/(政府性基金收入+一般公共預算收入)來衡量土地財政依賴度，2020 年，國有土地使用權出讓金共計 8.21 萬億元，土地財政依賴度攀升至29.72%。
那麼哪些地區對土地財政依賴度較高呢？據國金證券統計，土地財政收入依賴度方面，浙江、江蘇、廣西、重慶、四川、山東、安徽七個省市的土地財政依賴度高於 45%，分別達到 55.24%、52.00%、49.97%、48.37%、48.28%、48.05%和 45.03%。
興業證券研報認為，地產向城投風險傳導的可能 路徑主要在於對政府財力的衝擊，尤其是“土地財政”方面；同時城投自身的債務兌付和滾續壓力也是需要考慮的因素。
據國金證券研報，2020 年土地財政依賴度高於 40%，且明年債券到期佔比超 30%的城市有山西太原、山東濰坊、山東濟寧、吉林長春、江西鷹潭、湖北荊門、廣東湛江、山東日照、河南南陽等。
尤其山西太原今年前10個月成交土地總價 97.02 億元，較去年同期減少 75.9%，需關注土地財政變化對當地財力的影響。
除了賣地收入減少的衝擊外，與房地產相關的土地增值稅、企業所得稅等以及產業鏈上下游的相關企業稅費等收入也在地方財政收入中的地位也頗為顯著，因此在房地產的風險傳導下，未來樓市降溫或會從多個方面對地方政府財政收入形成衝擊。
部分地區城投債規模持續下降 地區分化加大
若地方財政收入受影響，城投債還債則更依賴滾續融資。今年以來，城投債融資監管政策已逐步趨嚴，城投債淨融資規模在今年9月和10月連續同比下降，今年5月份城投債淨融資規模更是一度為負。據Wind資料， 9 月城投債淨融資 1116.99 億，而去年同期城投債淨融資1674.65 億；10月城投債淨融資 532.37億，而去年同期 1290.14 億，相比去年同期明顯下滑。11月份城投債淨融資規模才明顯回升。
（資料來源：Wind，單位：億元，21世紀資管研究院整理）
城投債融資也呈現出地區分化的特點。今年以來部分地區城投債存量規模下降，截止 2021年11月26日，共有 8 個省份城投債存量規模較 2020 年末有所下降，分別是：
- 遼寧、內蒙古及黑龍江，2018 年以來，存量城投債規模逐年壓縮。除瀋陽等個別地級市外，遼寧、內蒙古、黑龍江等區域內其他地市城投債規模在不斷下降。
- 天津、北京、貴州、雲南及寧夏，近三年存量城投債規模首次下降。
天津、貴州、雲南城投債規模下降的特點各不同，天津以市級平臺及濱海新區存量城投債規模降幅最大。雲南主要由於省級平臺淨融資的持續下滑導致雲南省城投債存量規模減少。貴州則無論是省級平臺還是各地級市平臺城投債規模多有下降。
明年城投債將迎來兌付高峰期，對土地財政依賴度較高、受房地產風險傳導壓力較大並且明年債券到期比例高的地區，若明年再融資不順暢將面臨一定的償債壓力。不排除區域性地區尤其是債務壓力較大地區尾部城投風險 “ 爆破 ”的可能，城投資質分化是必然趨勢 。
（報告來源：興業證券、華西證券、申萬宏源證券、天風證券；本文資訊不構成任何投資建議，刊載內容來自持牌證券機構，不代表平臺觀點，請投資人獨立判斷和決策）
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