（報告出品方/作者：申港證券 曹旭特）
1. 全球領先的 ICT 解決方案提供商
厚積薄發，打造全球 ICT 龍頭企業。
中興通訊成立於1985年，在香港和深圳兩地上市，業務覆蓋160多個國家和地區，服務全球 1/4 以上人口，是全球領先的ICT解決方案提供商，為全球電信運營商、政企客戶和消費者提供創新的技術與產品解決方案。
經過多年的運營，公司已成為全球四大主流通訊裝置供應商之一。
中興通訊致力於構建5G時代自主創新核心競爭力，憑藉領先的5G端到端全系列產品與解決方案，加速推進全球5G商用規模部署。
1.1 股權分散的混合股東背景
股權架構分散，核心團隊掌管公司日常管理。公司控股股東為中興新通訊公司（持有21.85%），其他大股東持有份額相對較小，前十大股東合計持股46.2%，股權結構較為分散。公司控股股東中興新是由西安微電子、航天廣宇、中興維先通三方股東合資組建。
其中，西安微電子隸屬中國航天電子技術研究院，屬於國有大型科研事業單位；
航天廣宇隸屬航天科工深圳（集團）有限公司，屬於國有獨資企業；
中興維先通是由侯為貴先生及38名早年中興創業元老100%持股的民營企業。
我們認為，從股權比例上看，其控股股東中興新的任何股東均無法控制公司的財務及經營決策，故公司不存在實際控制人，日常經營均由公司核心管理層掌控。公司按市場化模式運營，管理架構清晰，利於公司整體的治理和發展。
1.2 新任管理層年輕務實
董事會管理層改組，重視合規規範，經營管理水平顯著提升。
2018年公司董事會成員全部完成更換，李自學先生擔任新的董事長，並選出了新的管理團隊，任命電信雲與核心網路產品線總裁徐子陽為中興通訊CEO，首席執行副官、無線研究院院長王喜瑜出任新CTO，顧軍營、李瑩為公司執行副總裁，李瑩兼任公司財務總監。
此次新的高管團隊主要是內部選拔，均是中興通訊內部廣受認可的實幹派。新管理團隊具備豐富的經營管理經驗，在合規強化的基礎上，公司治理持續改善。
1.3 優秀的科技研發實力
公司注重技術積累，持續進行高強度的研發投入。中興通訊堅持以持續技術創新為客戶不斷創造價值，在美國、瑞典、中國等地設立全球研發機構。
截止2020年度末，研發人員共 31747 人，約佔總人數的比例為 43.1%。
同時進一步強化自主創新力度，保持在 5G 無線、核心網、承載、接入、晶片等核心領域的研發投入。
中興通訊擁有全球專利申請量8萬件，授權專利超過3.8萬件，連續9年穩居PCT國際專利申請全球前五。同時，中興通訊是全球5G技術研究和標準制定的主要參與者和貢獻者。
公司常年保持高研發投入構築技術產品護城河，在 A 股上市公司中研發投入較高，研發投入連續多年保持在營業收入10%以上，近十年研發投入總額超過1000億元，且研發投入佔比呈逐年上升趨勢，2020年研發投入達147.97億，佔比達到營收的 14.6%。
1.4 多元化發展戰略
聚焦運營商業務發展，政企業務與消費者業務兩翼齊飛。
面對內外部環境的機會和挑戰，公司堅持聚焦主業，重視經營質量，積極推進業務拓展。
2020年公司收入重回千億，實現總營收1015億元，同比增長11.9%。
2021年Q3，公司積極推進業務拓展，實現營業收入838.3億元人民幣，同比增長13.44%，毛利率為36.82%，較上年同期上升4.68百分點。
我們認為公司毛利率提升主要是由於運營商業務利潤率改善所致，未來有望進一步提升。
運營商裝置市佔率逐步提升，快速重回良性發展軌道。
2018年受到美國禁令影響，公司全球電信裝置市場份額下滑，公司積極調整經營策略，快速回升；據 Dell’Oro 資料顯示，2020年公司在全球通訊裝置商的收入份額佔比10%，較2018 年、2019年分別提升2pct、1pct，恢復到2014年以來的高位水平，位列全球前四。
多元化經營發展，尋找企業增長的第二曲線。
除傳統的電信運營商裝置業務之外，公司積極拓展其他領域的業務，助力公司業務的持續增長。
在政企業務領域，公司已經推出了包括高效能伺服器、高效能交換機、儲存、分散式資料庫、全模組資料中心、端到端數字化轉型方案等一系列明星產品，並且獲得客戶認可。
公司伺服器產品在能源、金融行業實現高階客戶突破，資料中心全模組方案正式商用並且中標騰訊等網際網路頭部企業；GoldenDB成為國內首個在大型銀行核心業務系統正式商用的國產金融交易型分散式資料庫。
消費者業務領域，是公司端到端完整通訊解決方案的一部分，也是支撐未來業務增長的方向之一。
手機業務方面，2020年公司實現努比亞控股，整合中興、努比亞、紅魔三大品牌，手機業務發展態勢逐步明朗。
1.5 佈局核“芯”競爭力
佈局晶片自研，中興微電子躋身國內晶片設計公司前列。
中興微電子作為公司控股子公司，是公司從事晶片設計、開發的經營主體。
中興微電子5G的7nm核心晶片已實現商用，基於 7nm 自研晶片的高效能、全系列的產品助力運營商打造高性價比、平滑演進的 5G 網路。
根據中國半導體行業協會發布的“2019年中國積體電路設計十大企業”，中興微電子是國內領先的晶片設計開發企業之一。
未來兩年內，中興微電子將重點拓展晶片深度和通訊核心領域覆蓋率，從而強化自身主業的競爭力。
營業收入快速增長，毛利率略低於行業平均水平。
2020年營業收入 91.7 億元，同比增長 83.4%，淨利潤 5.6 億元，同比增長 154.5%。正常毛利率在 30%以上，略低於行業平均水平。我們認為，這主要是為了降低母公司中興通訊的成本，從而影響了一定的毛利率。
2018年度，中興微電子毛利率較低，主要是因為中興微電子銷售了部分晶片方案，方案需要配套外購軟體，拉低了整體毛利率。
2019年度，中興微電子縮減晶片方案業務，聚焦晶片主產品，整體毛利率回升至30%以上。
2020年1-9月，中興微電子毛利率為24.23%，下降幅度較大，主要是由於2020年上半年國內三大運營商加快 5G 建設步伐，為把握 5G 商用機遇，中興微電子向上遊晶圓代工廠等供應商加急採購，採購價格上升較多，導致毛利率下滑。
我們認為，隨著後續中興微電子向上遊晶圓代工廠等供應商採購週期恢復正常，採購價格回落，毛利率水平有望恢復到之前的正常水平。
晶片自用為主，關聯採購佔比逐年下降。
中興微電子作為中興通訊的控股子公司，其產品主要供中興通訊及其子公司使用，關聯公司採購佔比超過80%，但佔比逐年降低，未來還有很大的增長空間。
我們認為，隨著中興通訊對中興微電子實現100%控股，研發投入進一步加大，自研晶片在消費者產品的使用有望進一步提升，與此同時，中興微電子有望繼續外拓業務，進一步提升營收。
2. 運營商業務：份額和毛利率雙提升
2.1 5G戰略發展提升整個行業的開支
5G基站數突破百萬，終端連線數飛速增長。我國5G網路處於全球領跑地位，目前已經建成了全球的 70%的基站。
2020年中國移動新建34萬個5G基站，電信聯通共建共享30萬站，全年共新增64萬站。
21年中國移動擬新建2.6GHz基站12萬站，並將與廣電共建共享700MHz基站48萬站，於21-22年建成投產；21年電信聯通擬共建共享32萬個5G基站。
截至2021年9月末，我國5G基站總數突破百萬，達到115.9萬個，佔基站總數的12%。5G手機終端連線數達4.45億戶，比上年末淨增2.47億戶。
國內運營商開支穩中有升，採取適當超前原則，投資週期預計拉長。
2020年作為5G商用元年，三大運營商整體資本開支3330億元，較2019資本開支增長11%。其中，2020年三大運營商5G實際資本開支1716億元。
2021年三大運營商合計資本開支計劃3406億元，預計同比增長2.3%，2021年三大運營商計劃 5G 相關的資本開支1847億元，預計較2020年增長7.63%。
我們認為，本輪 5G 週期將持續 8-10 年，投資週期更長，投資規模更大。整個建設週期採取“以建促用、以用促建”的良性發展模式，5G 應用的廣闊前景也將保障投資建設的可持續性。
根據工信部公佈的資料，截至到2020年底我國4G基站數量為575萬站，5G基站需要更多的數量才能達到 4G 基站的訊號覆蓋標準，考慮到運營商共建共享對5G基站數量的影響，保守估計5G基站共需要新建600萬站（基本持平 4G 基站數量，至少按照 1：1 進行覆蓋）。
4G基站平均價格為9.5萬，5G基站價格更高，假設平均每站價格為12萬，預計整個5G無線基站投資規模約為7200億。
無線基站投資約佔整個5G運營商裝置投資的40%-50%，取中間值45%，測算出整個5G 建設運營商裝置投資約為1.6萬億。
5G雙千兆戰略，運營商投資逐步向非無線側傾斜。
5G建設初期，運營商資本開支中無線側佔比較高，5G中後期資本開支將向固網等非無線側轉移。
2021年3月工信部印發《“雙千兆”網路協同發展行動計劃(2021-2023年)》，F5G（第五代固網）被寫入政府工作報告，作為行動網路的補充，二者的優勢形成互補。
我們認為，目前運營商網路建設仍將以無線側為主導，但中長期來看，公司固網等非無線側業務的佔比將明顯提升，成為未來支撐公司運營商業務增長的新動能。運營商的持續建網投入必然會帶動上游裝置商的業績提升。作為世界領先的 5G 裝置提供商，中興通訊在全球 5G 建設浪潮中必將受益。
2.2 份額擴大、毛利率提升
運營商裝置份額持續擴大。公司在網路裝置招標中獲得較高份額。
2020年一季度的三大運營商無線網路裝置招標中，公司在2020年中國移動的集採中，獲得 28.7%市場份額，超過愛立信和諾基亞。
在2020年電信和聯通的聯合集採中，公司獲得 30%的市場份額。
2021年7月18日中國移動公示的5G 700M無線網主裝置集中採購中標情況中，公司獲得 31%的份額。在2021年 7 月的電信聯通 2.1G 無線網主裝置採購中，公司中標份額達35.6%。相較之下，公司的競爭對手份額出現了嚴重下滑。
在2020年的一季度的無線主裝置招投標中，愛立信份額出現下滑，諾基亞則無緣國內三大運營商 5G 網路建設。
2021年移動與廣電的 700MHz 招標中，諾基亞份額為 4%，愛立信份額不足 2%。公司招標報價與華為基本持平，處於第一梯隊。
2021年移動和廣電 5G 700M 基站招標中，華為報價為 7.9 萬元/站，中興報價為 7.8 萬元/站，在隨後的電信、聯通聯合招投標中，公司基站無線裝置報價依舊處於高位。
運營商業務毛利率持續提升，業務營收穩中有進。
2020年運營商業務營收740億元，同比增長11.2%，毛利率33.8%，同比下降8.8個百分點，從區域上看主要是 國內市場（28.9%，同比下降11個百分點）。
2020年是國內5G大規模建設的開端，從行業發展經營看，規模建設初期由於份額競爭、產業鏈成熟度等因素導致毛利率有所波動。
21年H1公司運營商業務營收350億元，同比增長0.23%，毛利率42.8%，同比增長6.5個百分點，毛利率顯著改善。
成本端看，隨著上游配套產業鏈的快速成熟，未來成本有望快速下降，推動毛利率持續回升。
運營商業務海外市場份額有很大的提升空間。
據 Dell’Oro 資料顯示，2020年公司在全球通訊裝置商的收入份額佔比10%，公司在國內運營商佔比約30%，海外市場份額較低。
海外市場受到疫情等因素的影響，整體投資節奏較慢。公司主要的海外運營商業務拓展在於東南亞地區，佔10%-15%的份額。相較於愛立信、諾基亞兩家海外公司，中興的產品在東南亞市場更加匹配，也和當地客戶有較長時間的合作，因此有較大的優勢，未來仍有進一步的提升空間。
中國廠商產品競爭力明顯強於海外廠商，同時在成本、運維服務等方面優勢也十分明顯，我們判斷隨著中美關係的緩和，公司有望突破更多海外市場，份額有望進一步提升。
3. 政企業務持續發力
3.1 政企數字化市場潛力巨大
ICT 市場容量巨大，國家推動數字化轉型。
應用廣泛深入到社會的方方面面。以5G為代表的新一代資訊科技，結合大資料、人工智慧、工業網際網路等高新技術，將為ICT產業進一步賦能。
國家不斷推動經濟社會數字化轉型，發揮數字化創新對實體經濟提質增效的帶動總用。
據中國信通院相關統計顯示，中國的數字經濟發展規模從2005年的2.6萬億增長到了2020年的39.2萬億，規模增長超過了14倍。
全球伺服器容量市場持續擴張，出貨量和出貨金額穩步提升。
根據 IDC 資料，2020年全球伺服器出貨量達1220萬臺，出貨金額 910 億元，2014-2020年全球伺服器出貨量 CAGR 達 4.7%，出貨金額 CAGR 達 9.3%。
根據 Gartner 資料，雲伺服器已成為伺服器市場主要增長驅動。
隨著電信運營商資料中心需求增加，網際網路巨頭正在積極搭建雲基礎設施，我們預測未來全球伺服器出貨量仍將持續增加，年複合增速將維持在 5%左右。
數通裝置平穩增長，有望在後疫情時代恢復迅速。
根據 Dell'Oro 釋出的2020年全球企業網路裝置市場報告，2014-2019年全球企業網路通訊裝置市場平穩增長，市場規模 CAGR 為 6%。2020年受新冠疫情影響，全球市場規模同比下降 2%，為 483 億美元。
我們認為隨著疫情的好轉和各國經濟的復甦，預計2021年整體企業網路裝置市場規模將同比增長 5%左右。
3.2 公司政企產品線豐富
硬體門檻相對較高，公司產品線豐富。行業客戶對硬體產品的穩定性和安全性要求較高，具有較高的門檻。
中興通訊憑藉其強大的研發實力深耕政企業務市場多年，產品線豐富，包括 IT 類（伺服器、儲存、桌面雲）、數通安全類（路由器、交換機、防火牆）、通訊能源類（模組化資料中心、UPS電源）、視訊會議、資料庫等，能夠為行業客戶提供針對垂直領域需求的專業化解決方案。
目前政企業務貢獻公司整體收入10%左右，毛利率穩定在29%左右。
2020年政企業務收入112.72億元，同比增長 23.12%。2021年 H1 公司政企業務實現營收 56.67 億元，同比增長17.65%。增速下降，主要是由於受到疫情影響，國際市場投資有所下降，導致國際政企業務收入有所下降。
我們認為，隨著全球疫情的好轉，國際政企市場有望進一步復甦，帶動公司國際政企業務快速增長。此外，公司政企業務發力高毛利的數通類產品，政企業務毛利率有望得到提升。
3.3 拓展頭部標杆客戶
重視生態圈的打造聚焦行業頭部客戶，助力客戶實現數字化轉型。公司抓住行業數字化轉型的契機，在“政府、交通、能源、金融、企業、教育”等重點行業領域實現穩步發展，並重視行業頭部客戶的拓展。
2019年公司釋出“雙百千計劃”，雙百千即百城千區、百強千企，為客戶提供定製化的行業解決方案，幫助客戶實現數字化轉型，取得了良好成效。
2021年 8 月上汽集團與中興通訊在深圳簽署戰略合作協議，雙方將在汽車電子、5G 行業、數字化、品牌建設、企業管理等領域展開深入合作。
我們認為，拓展頭部客戶有利於打造行業標杆，有助於擴大產品份額和公司在行業內的影響力。
公司重視渠道和生態建設，逐步提升銷售和服務能力。
2020年公司開始加大渠道和生態投入，新增1200多家合作伙伴，公司著眼渠道管理流程的再造，致力於更好服務渠道夥伴，提升交付等方面的服務能力。
2021年 3 月底，中興通訊在南京召開政企業務渠道合作伙伴大會，有超過 1000 家合作伙伴參加，全力建立可信任的渠道合作伙伴關係。
我們認為，相較於運營商市場，政企市場客戶眾多且分散於各行各業，客戶需求也更為多元化，需要依賴渠道商開拓和服務客戶，公司重視生態圈的打造，勢必會對政企業務的發展起到積極作用。
4. 消費者業務重新揚帆起航
4.1 5G 推廣刺激換機需求
全球手機市場復甦，消費者需求提升。作為 5G 時代萬物互聯的重要終端，手機是非常重要的資料入口。5G通訊技術的發展，手機自身技術的提升（全面屏、摺疊屏等）必然帶來新一輪的換機潮。
據 IDC 統計資料顯示，2021年前三季度全球手機出貨量達到9.9億部，同比增長8.4%。
我們認為，由於零配件供應的緊張，勢必會對2021Q4的出貨量產生影響，預計2021年全年出貨量相較去年只有小幅提升。但是隨著零配件供應緊張的逐步緩解，加之全面屏、摺疊屏等新技術的應用，全球市場有望實現進一步的增長。
5G 手機滲透率進一步提升。
據中國信通院釋出的報告顯示，2021年1-9月，國內市場手機總體出貨量累計2.49億部，同比增長10.2%，其中，5G手機出貨量1.83 億部，同比增長 70.4%，佔同期手機出貨量的 73.8%。
我們認為，隨著 5G 手機價格和 5G 套餐資費的下降，預計2022年國內 5G 手機滲透率將會達到 80%以上。
4.2 中興手機歷史底蘊深厚
中興是國內的老牌手機廠商，具備深厚的技術積累。
中興通訊在1998年成立手機產品部並進軍手機市場，1999年成功推出了第一款自主研發的 GSM手機ZTE189，並敏銳地捕捉到了小靈通的市場機會；
2001年，中興推出全球首款機卡分離式 CDMA 手機ZTE802，突破中國 CDMA 發展技術瓶頸；
2010年中興 ZTE Blade 880 上市，率先在海外市場大獲成功，並在國內取得了2011年全年銷量超千萬臺的成績，僅次於蘋果 iPhone4；
5G 時代，中興陸續釋出了中興 Axon10/Axon20/Axon30 等 5G 手機產品。
其中Axon20於2020年 7 月正式推出，是全球首款全面屏手機；2021年 7 月 27 日 中興正式釋出新一代搭載屏下攝像技術的機型Axon30，採用靈透演算法2.0與 7 層超高頭材料，顯示效果進一步提升。
4.3 三大品牌統一操盤、聚焦1+2+N戰略
手機業務重回公司戰略重心，“打造‘1+2+N’產品佈局。
中興通訊總裁徐子陽重申終端業務的重要性，強調消費者業務是公司端到端完整解決方案的一部分，是支撐公司未來業務增長的核心方向之一。
公司任命倪飛擔任中興通訊消費者事業部總經理，統一操盤中興、努比亞、紅魔三大手機品牌。倪飛具有豐富的行業經驗，曾經創立了努比亞品牌，並針對細分人群打造出努比亞紅魔電競手機，在消費者市場受到了非常高的評價。
2018年受美國製裁的影響，公司消費者業務出現大幅度下滑。
2020年公司消費者業務收入止跌回升，整體業務呈現向好態勢，2021年H1公司消費者業務實現營收123.5億元，同比增長66.6%。
4.4 建立線上線下相結合的零售體系
線上線下同步發力，多維度建設零售體系。
線上方面，中興手機透過自建電商（官網）、電渠（淘寶、京東、蘇寧等網上店鋪）積極構建線上渠道，透過線上渠道拉動中興手機的銷售。
線下方面，中興透過國代、省代、直供等多渠道合作，全面展開運營商和公開市場運作。全年將投入建設 5000 個零售陣地、組建線下零售體系，加強品牌傳播力度，目前已建成超過 3000個零售陣地，並將建設落成首批中興 5G 體驗館。
我們認為，5G 技術勢必會帶來新一輪的換機潮，全球手機市場規模有望恢復到 14 億臺以上，市場空間巨大。
公司消費者業務重新揚帆起航，且陸續推出了有核心競爭力的產品，業務增速明顯，勢必會帶動公司營收的增長。
5. 盈利預測與報告總結
5.1 盈利預測
公司基本面良好，持續進行研發投入。
受5G新基建拉動，公司在國內運營商裝置業務的份額不斷擴大，且利潤穩步回升。海外市場有望復甦，裝置銷售收入進一步提升。
預計2021-2023年公司運營商業務收入增速為5%、8%、6%，毛利率為42.8%、43%、43%。
公司將整合中興、努比亞、紅魔三大品牌，線上線下渠道份額有望進一步提升，帶動公司消費者業務增長。預計2021-2023年公司消費者業務收入增速為50%、45%、40%，毛利率為 22%、23%、24%。
政企業務空間廣闊，公司拓展頭部標杆客戶，重視生態圈的打造。預計2021-2023年公司政企業務的收入增速為均為20%、20%、20%，毛利率為29%、29%、29%。
預計公司2021-2023年實現歸母淨利潤83.6/92.7/111.9億元，對應EPS1.81/2.01/2.42元/股。
5.2 報告總結
公司業務包括運營商網路、消費者業務、政企業務等主營業務以及中興微電子的晶片業務，我們採用分部估值法對公司進行估值，主營業務選取星網銳捷、紫光股份、浪潮資訊作為可比公司，平均PE為26倍，21年主營業務合理估值為2001億。
中興微電子選取北京君正、兆易創新、韋爾股份作為可比公司，平均PE為63倍，21年晶片業務合理估值為479億。
綜上，中興通訊合理估值為2480億，PE 為29.7，對應2021年目標價53.8元。
6. 風險提示
5G應用發展不及預期，運營商投資放緩。若運營商資本開支不及預期，將會影響公司運營商業務的發展。疫情導致海外業務增長不及預期。目前全球受新冠肺炎疫情影響，存在網路建設推遲風險。
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