新能源車漸成主流，中觸媒（688267.SH）將何去何從？

2022年，國內新能源車市場再迎開門紅，蔚來、理想、小鵬、哪吒、零跑、廣汽埃安、比亞迪七家車企的1月銷量合計為16.29萬輛，同比高增227%，環比僅略降4%。新能源車市場熱度持續，對傳統柴油車市場的衝擊愈發明顯。

即將登陸科創板市場的中觸媒新材料股份有限公司（以下簡稱：中觸媒）的拳頭產品移動源脫硝分子篩，主要應用於柴油車尾氣處理。在日益收窄的下游市場拼搏，中觸媒的長期成長空間或存在不確定性。

催化劑一年賺3.8億元，依賴大客戶

招股書顯示，中觸媒自2008年成立以來，一直從事化工催化劑的研發與技術服務工作。公司的主營業務產品分別為特種分子篩及催化劑系列、非分子篩催化劑系列與技術服務收入，其中特種分子篩及催化劑系列為公司核心產品，主要包括移動源脫硝分子篩、鈦矽分子篩催化劑、石油裂化分子篩、烯烴異構化催化劑、吡啶合成催化劑及其他分子篩產品。

2018年至2021年1-6月（以下簡稱：報告期內），特種分子篩及催化劑產品的銷售收入分別1.47億元、3.12億元、3.79億元和3.08億元，佔主營業務收入比例分別為87.53%、94.46%、94.22%和96.45%，為公司主營業務收入的主要來源。

得益於核心產品的銷售額放量增長，報告期內，中觸媒的業績取得亮眼增長。

公司的營業收入分別為1.69億元、3.33億元、4.06億元和3.23億元，其中2019年和2020年的同比增長率分別為96.88%和21.91%；同期歸母淨利潤分別為0.09億元、0.53億元、0.92億元和0.85億元，其中2019年和2020年的同比增長率分別為479.28%和71.82%，業績穩健增長，具備成長性。

根據智通財經APP瞭解，中觸媒存在客戶集中的風險。報告期內，公司前五大客戶銷售額佔當期營業收入的比例分別為67.76%、77.27%、88.12%和89.94%，呈上升趨勢。其中，公司來源於第一大客戶巴斯夫的銷售收入分別為3246.16萬元、1.98億元、2.82億元和2.51億元，佔公司營業收入比例為19.19%、59.31%、69.43%和77.59%，存在客戶集中風險和第一大客戶依賴風險。巴斯夫為全球知名的化工企業，且為全球脫硝催化劑的主要供應企業之一。

報告期內，移動源脫硝分子篩產品是公司核心產品之一，2020年，該產品佔營收比例超六成，巴斯夫為公司移動源脫硝分子篩產品的唯一客戶。根據相關協議，中觸媒為巴斯夫亞洲區域移動源脫硝分子篩的獨家供應商，公司存在移動源脫硝分子篩產品僅能銷售給巴斯夫及其授權物件的業務限制。因此，公司的主要產品移動源脫硝分子篩存在對巴斯夫的依賴風險。

更為重要的是，中觸媒作為巴斯夫的供應商，除了在業務上對巴斯夫有較大的依賴性，在技術方面，也與巴斯夫保持著密切的聯絡。公開資料顯示，巴斯夫作為中國化工領域重要的外商投資企業，業務涉及多個領域，產品包括高附加值化學品、塑膠、染料、汽車塗料、藥劑、精細化學品、石油及天然氣等。

據招股書披露，中觸媒與巴斯夫曾多次進行過關於技術研發的交流與分享，並在2018年和2021年分別簽訂了《聯合開發協議》、《第二次聯合開發協議》，雙方成立聯合實驗室開展技術合作，聯合開發新一代移動源脫硝產品。值得注意的是，中觸媒還曾被授權免費使用巴斯夫4項汽車尾氣處理的專利技術。

在業績和技術上的雙重仰仗，導致中觸媒對巴斯夫的“依賴症”更為嚴重。若未來下游市場需求下降，對公司移動源脫硝分子篩產品需求減少，或者巴斯夫增加其他供應商，巴斯夫移動源脫硝產品未來全球市場份額下滑，則可能對公司業務經營、財務狀況產生較大不利影響。

慶幸的是，受益於2020年我國國六標準的實施及印度、泰國實施嚴格的尾氣排放政策，中國、印度、泰國等新興市場將成為全球移動源脫硝分子篩的主要增量市場，未來亞太新興市場將形成持續穩定的移動源尾氣脫硝分子篩需求。

目前北美與歐洲的移動源脫硝分子篩需求較為穩定，市場規模較大，中觸媒的移動源脫硝分子篩已實現向歐洲市場銷售，未來公司將進一步拓寬自身在歐洲市場的發展空間，鞏固其國內外市場地位。

存貨規模持續上升，核心產品產銷率下降

中觸媒在業內的競爭優勢在於生產規模和技術水平。首先，公司的生產經營規模較大，擁有完整的催化劑生產鏈，生產工藝涵蓋從分子篩的合成、改性到催化劑的製備等多個方面，並擁有規模化生產線和完善的質量控制體系。

其次，特種分子篩及催化劑系列生產具有較高的技術門檻，公司經多年生產研發獲得了與生產工藝相關的多項專利及非專利技術，大大提高了產品效能及生產效率，降低了原材料單耗。創新的生產工藝技術亦是公司毛利率相對較高的關鍵因素。

然而，存貨規模持續上升，應收賬款高企亦是中觸媒的不足。報告期內，中觸媒存貨餘額分別為1.49億元、1.51億元、2.26億元和2.56億元，佔流動資產的比例分別為37.29%、37.06%、43.01%和49.71%，呈上升趨勢。

根據智通財經APP觀察，中觸媒的存貨週轉率卻不斷下降，2018年-2020年以及2021年上半年，中觸媒的存貨週轉率分別為0.87次、1.41次、1.20次和0.72次，而同行可比公司的存貨週轉率均值分別為3.03次、2.58次、2.56次和1.45次。相較之下，中觸媒處於較低水平。

與此同時，公司的應收賬款、應收票據與合同資產等應收款項合計餘額為9234.42萬元、1.47億元、2.08億元和1.76億元，佔營業收入的比例為54.60%、44.27%、51.35%和54.40%。

特別的是，中觸媒核心產品特種分子篩及催化劑的產銷率呈下降趨勢。2018年-2020年以及2021年上半年，特種分子篩及催化劑的銷售收入佔主營業務收入的比例超90%，而該業務產銷率分別為85.02%、98.04%、76.12%和78.75%，未保持在一個較好水平。

新能源汽車漸成市場主流，未來公司產品賣給誰？

中觸媒的拳頭產品移動源脫硝分子篩應用於柴油車尾氣處理，該產品市場發展有賴於尾氣排放相關法規的制定和嚴格實施。

2018年至2021年1-6月，全國柴油車產量分別為294.87萬輛、286.94萬輛、356.98萬輛、195.93萬輛，柴油車產量呈波動上升趨勢。根據2021年工信部發布的《關於重型柴油車國六排放產品確認工作的通知》，2021年7月1日起停止生產、銷售不符合國六標準要求的重型柴油車產品。符合國六標準為汽車主機廠商產品更新迭代的基本要求，符合國六標準是各尾氣處理領域相關企業。

競爭的關鍵要素，汽車行業環保監管政策實施進度和嚴格程度對公司移動源脫硝分子篩產品銷售存在較大影響。為滿足汽車尾氣排放標準，中觸媒持續進行了較大規模的技術研發投入，研發的移動源脫硝分子篩產品應用場景包括預計於 2023年實施的國六b階段排放標準、預計於2025年實施的“歐七”排放標準及其他區域同級別排放標準。

然而，若尾氣排放標準的實際實施時間與原定實施時間發生推遲，或主要銷售區域現有汽車行業環保監管政策無法嚴格實施，將對公司產品的銷售造成不利影響。

更為糟糕的是，公司產品終端應用於傳統燃料車，存在“未來被新能源車替代”的利空。受益於國家政策的支援和行業技術的發展，以純電動汽車、插電式混合動力汽車、燃料電池汽車等為代表的新能源汽車產業快速發展，並對傳統燃料汽車市場形成一定程度的擠佔。

據中國汽車工業協會統計，我國新能源汽車產量佔汽車總產量的比例已由2017年的2.74%增長至2020年的5.40%。國務院近日印發的《“十四五”節能減排綜合工作方案》更是明確到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，鐵路、水路貨運量佔比進一步提升。

雖然中觸媒主打產品是柴油車尾氣SCR脫硝催化劑材料之一，可以滿足國六階段排放標準；環氧丙烷催化劑將對目前產能佔比較大的汙染嚴重的氯醇法實現技術替代，市場份額與市場規模均將保持長期的穩步上升趨勢。但新能源汽車漸成市場主流，未來公司產品賣給誰？

綜上所述，中觸媒的核心產品具備技術競爭力，且業績增長穩健，呈現一定的成長性，然而，公司依賴單一大客戶，存貨規模持續上升等問題值得重視。更為重要的是，隨著新能源車日益擠壓傳統燃料車市場，公司的產品應用終端市場會陷入逐漸收窄的“尷尬”，長期成長空間或將存在不確定性。