礪石導言：如果中國出現一家萬億美金市值的企業，一定還是會在網際網路產業，且大機率會是騰訊。
平凡 | 作者
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企業在資本市場上的市值，一直是商業界的熱議話題。
當前美國已經出現了4家萬億美金市值的企業。其中，蘋果、微軟、谷歌與亞馬遜分別為2.82萬億、2.28萬億、1.86萬億與1.62萬億美金。之後的特斯拉，市值也已經高達9285億美金，無限逼近萬億美金。
這也讓中國商業界頗為關注，中國會不會出現自己的萬億美金市值企業呢？會是誰？以及在什麼時間出現？
一度，騰訊控股、阿里巴巴集團都與萬億美金市值只有一步之遙，市值最高時，二者都曾超過8000億美金。但隨著最近兩年中國政府對網際網路產業的政策管制，目前騰訊控股、阿里巴巴集團的市值分別回落到5852億美金與3157億美金，距離萬億美金已經有了不小的距離。
從目前來看，在網際網路產業之外，中國實體產業中的企業更無可能實現萬億美金市值。即使在海外，除蘋果與特斯拉之外，其他強大如強生、輝瑞、寶潔、沃爾瑪、豐田、大眾、寶馬與賓士等這樣產品暢銷全球的實體企業，也都距離萬億美金市值有著很大的差距。而產品行銷全球，在廣闊的海外市場也取得成功，是中國實體企業還遲遲沒有證明的一點，如果不能做到像蘋果、特斯拉那樣產品風靡全球，中國實體經濟領域的企業就很難獲得匹配萬億美金市值的盈利能力。
目前，中國實體產業市值最高的兩家企業分別是貴州茅臺與寧德時代，二者的市值也僅為22611億與12306億人民幣，摺合3556億與1935.7億美元，實現萬億美金市值幾無可能。所以，如果中國出現第一家萬億美金市值的企業，大機率還是會出現在網際網路產業。
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在網際網路企業中，阿里巴巴集團與騰訊控股本呈現出“既生瑜，何生亮”，不相上下的膠著局面，但由於阿里巴巴旗下的螞蟻集團IPO擱淺等一系列事件的影響，以及京東、拼多多與美團等強有力競爭對手的圍剿，讓阿里巴巴集團在最近兩年元氣大傷。
而騰訊控股不同的是，其股價雖然從2021年2月的775港幣/股的高點跌到現在的470港幣/股，跌幅接近40%，但其實際的業務並沒有受到影響，相反在短影片、直播與產業數字化等多個關鍵領域的競爭力又有了長足的進步，形成更穩固的領先優勢。
根據網際網路公司30倍的市盈率估算，支撐1萬億美金市值，則需要333億美金左右的淨利潤，摺合2116億人民幣。這個利潤目標，騰訊實現起來其實並不困難。
目前，騰訊尚未釋出2021年全年的財報資料，我們先來看一下其在2020年的業績表現。2020年全年，騰訊實現營收4820.64億元，歸屬於公司股東的淨利潤為1598.47億元，距離2116億元只有520億元左右的差距。
具體到細分業務，騰訊也已經擁有了四個年營收千億級別的業務。其中，2020年，騰訊網路遊戲收入為1561億元，同比增長36%，總營收佔比32.3%；社交網路增值服務收入1081億元，同比增長27%，總營收佔比22.4%；網路廣告收入822.7億元，同比增長20%，佔比17%；金融科技及企業服務營收1280.8億元，同比增長26%，佔比27%。
騰訊最新發布的2021年第三季度財報顯示，騰訊控股2021年前三季度總收入為人民幣4159.3億元，同比增長19%；淨利潤1298.64億元，同比增長29%。從這些資料可以看出，騰訊在如此大規模的收入與利潤基數下，還依舊保持著頗為穩健的增長。並且在可預見的未來，這些業務還將繼續保持增長。
首先我們看網路遊戲業務，這是騰訊最為穩定的基本盤業務，目前已經處於全球第一的位置。
在網路遊戲市場，強者越強的馬太效應極為明顯，處於行業領先地位的騰訊只要不犯錯，其將會佔據越來越大的市場份額。另外，網路遊戲還依舊是一個市場規模不斷擴大的領域。
值得一提的是，騰訊遊戲的海外業務正在形成良好的發展勢能，成為拉動騰訊遊戲長期增長的關鍵點。以2020年第四季度為例，騰訊海外遊戲收入98億元，已經佔到騰訊網路遊戲整體季度營收391億元的25%，43%的同比增長速度更是遠超整體增速的29%。此外，騰訊與任天堂的合作，也讓騰訊遊戲開始將業務擴充套件至遊戲主機領域。
一方面是整體市場規模的增加，另一方面是市場份額的增加。所以，騰訊遊戲在當前基礎上，再實現營收與利潤的翻番也並非難事。
其次，騰訊基於社交網路的增值服務收入也具有強勁的增長動能。
騰訊的社交網路增值服務收入主要包括線上影片、線上音樂、線上文學等精品內容領域的會員付費服務，以及直播平臺的直播打賞與遊戲虛擬道具售賣等服務。
目前，騰訊影片、騰訊音樂、騰訊文學、騰訊體育、騰訊動漫、騰訊電影與企鵝影視已經構成了全球最大規模的內容產品矩陣。尤其是作為內容產業旗艦業務的騰訊影片，在經歷多年的紅海廝殺後，已經成為中國線上影片領域的絕對領先者。2021年第三季度的最新資料顯示，騰訊當前收費增值服務付費會員數已經達到2.35億，其中影片付費會員數也達到了1.29億。
中國線上影片領域會員付費前景廣闊，而隨著優酷、愛奇藝等幾個最核心競爭對手的沒落，筆者預測，騰訊影片在未來會產生越來越強的增長後勁，成為中國線上影片行業最終的紅利受益者。根據最近一個交易日的資料，美國線上影片企業奈飛的市值高達1737億美金，未來騰訊在內容領域的資本價值也具有同樣的想象力。
另外，隨著影片號直播的發展以及騰訊遊戲的發展，騰訊在直播打賞、遊戲虛擬道具售賣領域的增值服務收入也勢必會水漲船高。
再次是騰訊的網路廣告業務。
眾所周知，使用者與流量是騰訊最大的業務優勢之一，這為騰訊的網路廣告業務打下了重要基礎。騰訊最新官方資料顯示，當前微信及WeChat的合併月活賬戶高達12.62億，QQ的移動端月活賬戶也保持在5.73億。除此之外，騰訊還擁有騰訊新聞、騰訊影片、QQ音樂、QQ瀏覽器、QQ手機管家、應用寶等多個使用者過億的產品。
相對騰訊旗下產品的巨大使用者數與流量，騰訊2020年的網路廣告收入只有822.7億元，這是不相匹配的。不過，這並非騰訊的廣告團隊客戶拓展不力，而是騰訊清醒地認識如果過度壓榨流量廣告，一方面容易“涸澤而漁”，傷害使用者體驗；另一方面，如果單純依賴廣告收入，容易讓企業養成“賺快錢”的習慣，增加企業的創新惰性。
所以從建立初期，騰訊就始終沒有走完全依賴流量進行廣告變現的商業模式，而是堅持透過產品創新，為使用者創造新的使用者價值，進而獲取商業價值。在騰訊2018年業績解讀會上，騰訊總裁劉熾平曾表示，“雖然我們的廣告有比較多的潛力，而且我們廣告的填充率比國外國內同行低，但是我們不著急很快提升填充率，我們希望穩健的方式針對每一個板塊進行長遠發展。我們相信這才是對公司最有利，對於使用者最有利”。
一方面，僅朋友圈、微信公眾平臺、小程式、QQ瀏覽器與騰訊影片等騰訊體系內當前的流量便足以支撐目前廣告收入數倍的增長，另一方面，微信影片號的崛起正為騰訊創造出新的天文數字的流量增量。所以，騰訊不會尋求網路廣告收入短期的爆發式增長，但會是一個細水長流，天花板很高的業務。
另外， 由於微信平臺實現了小程式、微信支付與企業微信的打通，這就可以很好地幫助廣告主將廣告連線到小程式商城與企業微信，一方面提升直接的銷售轉化率，另一方面還可以將客戶導流到自己的私域社群進行長期運營。微信廣告這種品效合一的優勢，是全行業其他任何競爭對手都難以效仿的，將大大提升其對於客戶的議價能力。
最後是騰訊的金融科技與企業服務業務。
金融科技與企業服務業務收入是騰訊近幾年新崛起的一個收入點。2021年第三季度資料顯示，該部分收入同比增長30%至433億元，已經無限接近網路遊戲收入的449億元（國內部分336億元，國際部分113億元）。
其中金融科技部分主要指的是商業支付與理財服務產生的收入。隨著微信支付覆蓋到越來越多的交易場景，這帶來騰訊商業支付及理財服務交易量和單筆交易金額都在快速增長，進而帶動交易手續費與理財佣金收入的增長。另外，最新的一個變化是，基於影片號的直播電商業務正在快速崛起，將為微信帶來更大規模的小程式內的交易金額，這會進一步利好金融科技業務的增長。
當前，騰訊金融科技業務發展的最主要障礙是政策限制。針對金融科技的監管問題，騰訊也在積極配合監管機構，加強風險管理。相信隨著騰訊與監管機構一起找到合適的業務邊界後，還會迎來較長時間的穩健增長。
企業服務部分主要指提供IaaS、PaaS與SaaS等產品為核心的企業數字化服務。在2018年930變革，騰訊提出產業網際網路戰略，成立雲與智慧產業事業群之前，騰訊在To B的企業服務領域只有騰訊雲這一個具有一定體量的業務，而在930變革之後，騰訊除了在IaaS公有云領域穩步擴大市場份額，在PaaS與SaaS領域也突飛猛進。
其中，在PaaS領域，騰訊雲企業級分散式資料庫（TDSQL）現已服務超過3000家客戶，橫跨金融、公共服務和電信等多個垂直領域；在金融行業垂直領域，TDSQL服務中國前十大銀行中的六家，核心系統客戶超過20家，未來五年，還將助力1000家金融機構實現核心系統資料庫國產化。
在企業協同辦公SaaS服務領域，騰訊也出現了“企業微信+騰訊會議+騰訊文件”一門三傑的盛景。
據統計，企業微信目前已經服務超過1000萬家企業、政府、醫院與學校等組織機構，活躍使用者超過1.8億；騰訊文件目前已有超過2億的月活躍使用者，累計建立了超過30億份文件；騰訊會議使用者數也突破了2億，年參會數超過40億次，全球覆蓋的國家和地區超過220個，是中國最大規模的獨立雲會議應用。
就在前不久的企業微信4.0版本上，企業微信還實現了“企業微信+騰訊會議+騰訊文件”一門三傑的協同整合。這次融合，不只是在企業微信裡給騰訊會議和騰訊文件簡單地添加了一個入口，而是進行了整體的再設計。
企業微信、騰訊會議與騰訊文件，單就每一個產品來說都是現象級的，而三個現象級產品強強融合帶來的一體化辦公體驗，在行業內更是絕無僅有。
除了在協同辦公領域的SaaS服務取得了行業領先優勢之外，為客戶提供全天候多渠道的人工智慧客戶服務的騰訊企點，也已經成為中國本土CRM領域的領先者，目前已經服務了超過100萬家企業，並愈來愈多地被大中型企業採用。此外，騰訊還擁有騰訊電子籤、騰訊日曆等SaaS產品，滿足企業使用者不同場景的需求。
雲服務是一個巨大市場，同時也在快速增長。例如，2020年全年，亞馬遜僅AWS雲計算業務的營收規模便達到了453.7億美元，全年運營利潤為135.3億美元；最新一個財季，微軟智慧雲部門（包括Azure公共雲、GitHub和Windows server等伺服器產品）的季度營收也達到183.3億美元，超越生產力和業務流程部門（包括Office、Dynamics和LinkedIn）與個人電腦業務（包括Windows作業系統、廣告、裝置和遊戲），成為微軟公司的第一大收入來源。
在930變革之後的前幾年，騰訊的企業服務業務主要是處於培育期，雖然已經有了一定的收入規模，但利潤貢獻還很小。但在完成技術與產品的沉澱之後，未來幾年，以產業數字化為核心的企業服務業務，也很有可能迎來商業化的爆發，成為騰訊的又一個現金牛業務。
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著名的投資人段永平曾在一篇文章中專門寫過關於企業估值的話題，他表示，“估值就是個毛估估的東西，如果要用計算器才能算出來的便宜，就不夠便宜了”。芒格也曾表示，從來沒見巴菲特按著計算器去估值一家企業。
筆者非常認同段永平的看法，對企業估值，進行大致的估計就行。對於騰訊未來的估值亦是如此，我們其實並不需要太複雜的計算模型，只需要拆解它的幾個核心業務，逐一分析業務前景與盈利能力，就可以大致判斷，騰訊上述四個業務分別實現營收與利潤翻番，對應整體利潤超過500億美金是一個大機率事件。
500億美金的淨利潤，對應20-30倍的市盈率計算，便是1-1.5萬億美金的市值。再加上騰訊是目前國內最具創造力的企業，無論經濟週期與技術週期怎麼轉換，其業務一直生生不息，始終處於中國網際網路產業的領先者位置。在當前我們能觀察到的業務之外，其在未來也很有可能像之前進化出遊戲、微信業務一樣，再創造出其他更具商業化潛力的全新業務與產品。
所以，筆者認為，如果中國出現一家萬億美金市值的企業，一定會是在網際網路產業，且大機率會是騰訊。
