獨立客觀第三方研究，為您篩選優質上市公司
|
證券程式碼：300498 綜合評級：AA |
一、主營業務 評分：80
1、業務分析：公司主要從事肉豬和肉雞的養殖和銷售，同時兼營肉鴨、奶牛、蛋雞、鴿子的養殖及其產品的銷售。2020年，肉豬銷售佔比接近62%，肉雞銷售佔比約32%，兩者是公司的主要營收來源。公司採取直接批發的銷售模式將肉豬、肉雞批發給肉聯廠、食品加工企業、個體批發商或零售商。我國的肉類消費需求較為穩定，而禽畜養殖行業的參與者主要為中小散戶，對價格變化較為敏感，供給端波動較大，形成明顯的週期變化。尤其是豬肉在我國肉類消費品市場佔比超60%，影響更為直觀。大致形成豬價上漲，供給增加，供給的增加又導致豬價下滑，價格下滑導致供給減少，供給減少又引起豬價上漲的迴圈，每個週期的長度大致為3-5年。而每一年當中又有小的的週期變化，春節過後，氣溫上升，豬肉需求下滑，形成較為明顯的淡季，到了春節前受制作臘肉香腸的傳統習俗影響，豬肉需求上升，又形成較為明顯的旺季。受國內飲食結構的影響，豬肉均以內銷為主，供給短缺時還需要進口來平抑價格的波動；
2、行業競爭格局：目前生豬養殖行業格局較為分散，主要參與者為中小養殖戶，截止2020年底，國內前十的企業生豬出欄規模達到5496.02萬頭，市場佔比為10.43%。受非洲豬瘟以及環保政策影響，中小養殖戶逐漸退出行業，頭部企業趁勢擴大產能，行業集中度有望持續提升。目前公司的主要競爭對手有牧原、正邦、新希望等，由於商品豬差別不大，各家企業更多的是在養殖效率上下功夫。當養殖成本低於競爭對手時，在價格下行的過程中就能比競爭對手獲得更多收益，或是承受更少的虧損。當部分參與者退出，總供給量下降，價格上升時，企業就能獲得更高的市場份額與更高的回報。目前牧原的產量最大，預計2021年全年銷售量是另外三家之和，完全養殖成本也是四家公佈的資料中最低的，是行業當之無愧的龍頭，但外界對他的質疑聲不斷。正邦這兩年產能上的很快，但是現金流緊張也是不爭的事實。新希望是產業鏈最全的一家，在豬價高位時激進擴張，好在及時剎車。溫氏則是過去的行業龍頭，在豬瘟期間受傷嚴重，從三季報看也是四家中虧損最為嚴重的一家，但公司整體風格比較穩健。總的來說，只要熬過這輪寒冬又是新篇章；肉雞類養殖業務同樣具有周期性，由於禽類生長週期短，養殖企業對養殖規模的調整相對迅速。我國肉雞養殖行業起步較早，市場集中度也相對更高。公司的主要對手有聖農、大用、正大、新希望、禾豐牧業、立華牧業等。由於生豬養殖板塊對公司業績影響更大，因此對養雞類業務就不再贅述；
3、行業發展前景：我國是生豬養殖和消費的大國，在如此高的人口基數之下，豬肉需求量保持相對穩定，所以市場體量足夠大。而供給的波動也會因行業集中度的提升有所平滑，受益最大的也必定是存活下來的頭部企業。市場上有一種聲音表示隨著居民消費水平和健康意識的提升，牛羊肉和雞鴨魚等白肉會對豬肉形成一定替代作用，這一點不可否認。但是，對傳統飲食習慣的顛覆不會一蹴而就，反而有利於養豬行業出清落後產能；
4、公司業績增長邏輯：（1）豬週期反轉；（2）成本下降；（3）產能擴大；
文中方框內文字均為正文的資料補充，可作略讀
|
·簡介：成立日期：1983年；辦公所在地：廣東省雲浮市 ·業務佔比：肉豬類47.63%（毛利率-11.63%）、肉雞類44.59%（毛利率13.99%）、其他養殖類4.2%、原奶及乳製品1.6%、獸藥1.22%、肉製品加工產品0.44%、裝置0.17%、其他0.15%； ·產品及用途：肉豬（954.6萬頭）、肉雞（10.51億隻）、肉鴨（0.57億隻）、雞蛋、肉鴿、原奶及其乳製品、生鮮肉食品及其加工品、農牧裝置和獸藥等（資料摘自2020年報）； ·生產模式：緊密型“公司+農戶”模式，公司提供雞苗、豬苗、飼料、藥物、疫苗及其生產過程中的飼養管理、疫病防治、環保處理等關鍵環節技術支援和服務；合作農戶在自有或租用土地上建設生產欄舍，領取相應物資按照公司的標準規範飼養，達到上市標準後公司統一回收統一銷售，最後公司按合同約定與合作農戶結算委託養殖費；公司也在積極推進“公司+養殖小區”的模式，能夠有效解決合作農戶分散的弊端，提升生物安全防控水平；公司+農戶模式由於投入較小，利於公司擴張，而自繁自養模式雖然投入大，但規模化養殖有利於降低成本，提高產品質量和生物安全性； ·銷售模式：公司直接批發銷售給客戶，由客戶分銷至全國各地農貿市場，價格隨行就市，款到發貨； ·上下游：上游採購玉米、豆粕、高粱、小麥，下游銷售給肉聯廠、食品加工企業、個體批發商或零售商； ·主要客戶：前五大客戶佔比4.69%； ·行業地位：國內生豬養殖龍頭企業之一；全國規模最大的肉雞養殖企業之一； ·競爭對手：牧原股份、新希望、正邦科技、天邦股份、大北農、傲農生物、唐人神、聖農、河南大用、正大集團、禾豐牧業、立華牧業等； ·行業核心競爭力：1、管理運營能力；2、規模與成本優勢；3、資金實力； ·行業發展趨勢：1、行業空間巨大，市場集中度有待提升：豬肉是我國第一大肉類消費品類，2015-2018年我國生豬年出欄量在7億頭左右，豬肉年產量在5400萬噸左右，佔我國肉類消費市場比重超60%，行業市場規模超1萬億。而黃羽雞作為豬肉的補充也有較大的市場規模。但我國養殖行業主要還是以散戶養殖為主，隨著養殖用地緊張、環保政策趨嚴以及禽流感、非洲豬瘟等影響，中小養殖戶與大企業相比沒有競爭優勢，行業集中度呈現快速提升趨勢；2、產業鏈延伸：在禽流感和非洲豬瘟的影響下，國內活禽交易將有更大的限制，活豬調運也將向調肉轉變；消費者對食品安全問題的溯源也提出了更高的需求，活雞和活豬的銷售將逐步向“集中屠宰、品牌經營、冷鏈流通、冷鮮上市”的模式轉變，養殖企業將透過延伸產業鏈促使雞豬產品從養殖場直達終端； ·影響公司利潤核心要素：1、豬肉價格；2、生豬出欄量；3、養殖成本； |
二、公司治理 評分：80
1、大股東持股及股權質押、高管激勵：公司實際控制人為溫鵬程、溫均生等在內的溫氏家族成員，合計持股比例16.31%；高管薪資集中在300-700萬之間，高管及員工持股比例13.5%，激勵十分充足；
2、員工構成：以生產人員為主，是典型的勞動及資金密集型企業；2020年人均營收142萬元，人均淨利潤14.1萬元，在行業中屬於較高水平；
3、機構持股：公司前十大流通股東包含高毅資產、中國證金，受到主流資金的高度認可；
4、股東責任（融資與分紅）：上市六年，累計融資82.6億元，累計分紅231.75億元，十分優秀；
5、企業家精神、資訊披露：今年行業整體業績慘淡，公司仍然按合同約定與農戶進行結算，實屬不易，資訊披露也較為詳實；
|
·大股東：持股比例為16.31%；股權質押率：0% ·管理層年齡：39-59歲，高管及員工持股：13.5% ·員工總數：52809人（+2785）：技術3112，生產41697，銷售1972；本科學歷以上：6653； ·人均產出：2020年人均營收：142萬元；人均淨利潤：14.1萬元； ·融資分紅：2015年上市，累計融資（2次）：82.6億，累計分紅：231.75億； |
三、財務分析 評分：75
1、資產負債表（重點科目）：公司賬面現金略顯緊張，目前行業處於下行週期，資金問題是行業通病；應收賬款和存貨佔營業收入比例合理，固定資產331.6億和在建工程68.2億，說明公司還在快速擴張當中，有息負債約369億元，償債壓力不小；合同負債5.16億，負債率約為61.67%，整體資產結構較為健康；
2、利潤表（重點科目）：2020年營收同比增長2.45%，歸屬淨利潤同比下降46.83%。一是活禽市場供給過剩與疫情導致的餐飲行業需求下降，禽類業務利潤大幅下滑，出現虧損。二是受非洲豬瘟影響，豬肉價格雖有上升但銷量大幅下滑，銷售收入增長不到1%。三是公司與農化簽訂了長期協議，計提收益分享金額約12億元；2021年前三季度，公司營收同比下滑16.01%，歸屬淨利潤同比下滑217.71%，主要與豬肉價格大幅下滑，飼料等原材料成本上漲有關；
3、重點財務指標分析：公司淨資產收益率波動較大，與養雞養豬行業週期性變化有關，2021年受豬週期下行趨勢影響，ROE將出現大幅下滑；而毛利率與淨利潤率均受週期影響呈現較大波動，2021年疊加原材料價格上漲，波動則更為明顯；總資產週轉率長期處於1以上，今年大機率跌到1以下；
|
·資產負債表（2021年Q3）：貨幣資金76.42，拆出資金5.65，交易性金融資產24.4，應收賬款4.4，預付款9.32，其他營收款22.67，存貨147.3，其他流動資產45.63；長期股權投資6.34，其他權益工具投資10.8，其他非流動金融資產55.14，固定資產331.6，在建工程68.2，無形資產17.78，商譽4.03；短期借款27.65，應付賬款61.11，合同負債5.16；長期借款181.4，應付債券159.8（可轉債約93億元）；股本63.52，未分利潤202，淨資產360.6，總資產994.4，負債率61.67%；會計師審計費用：1075萬元； ·利潤表（2021年Q3）：營業收入465.8（-16.01%），營業成本504.5，銷售費用5.71（-14.72%），管理費用33.96（-13.05%），研發費用4.41（-4.63%），財務費用8.17（+553.8%）；淨利潤-97.01（-218.75%）； ·核心指標（2018-2021年Q3）：淨資產收益率：21.65%、35.69%、16.7%、-23.77%；毛利率：16.85%、27.66%、19.61%、-8.33%；淨利潤率：6.91%、19.1%、9.91%、-20.83%；總資產週轉率：1.11、1.22、1.03、0.52； |
四、成長性及估值分析 評分：70
1、成長性：國內生豬行業市場足夠大，豬肉需求量相對穩定，競爭格局較為分散，行業集中度還有很大的提升空間。公司作為行業龍頭企業之一，市場佔有率將進一步提升；
2、估值水平：公司屬於週期性行業，賦予10-15倍市盈率；
|
·預測假設：營收增長：-21%、11%、63%；淨利潤率：-21%、-5%、18% ·營收預測：2021E：592；2022E：657；2023E：1070； ·淨利預測：2021E：-125；2022E：-30；2023E：200；（假設資料即達到條件時對應市值，須根據實際資料調整） ·市盈率：10-15倍 ·三年後合理估值：1900-2900億；當前合理估值：1230-1850億（基於25%/年收益預期）；價格區間：24-29元/股（未除權、除息）； |
五、投資邏輯及風險提示
1、投資邏輯：（1）行業空間足夠大；（2）行業集中度提升；（3）公司是行業龍頭企業之一；
2、核心競爭力：（1）“公司+農戶”模式優勢；（2）產業佈局優勢；（3）研發與應用優勢；（4）軟硬體體系優勢
3、風險提示：（1）行業競爭風險；（2）價格波動風險；（3）公共衛生安全風險；
|
·核心競爭力 1、“公司+農戶”模式優勢 公司的運營模式被稱為溫氏模式，已經運行了30多年，隨著科技、經濟和行業的進步，該模式也在不斷革新和完善升級。該模式專業化程度高，與市場對接能力強，管理體系完善規範，規模適度適合中國國情； 2、產業佈局優勢 公司雞、豬主營業務收入約各佔總營收的50%，構成雙主業雙輪驅動，當不同雞、豬週期衝擊行業生產經營時，公司經營策略具有較大的迴旋餘地，可對沖行業週期風險，發展韌性足。同時，公司的主業已實現全國佈局，可透過不同區域飼料原料價格、產品價格差異的對沖機制實現穩健經營，促進穩步發展； 3、研發與應用優勢 公司建立了緊密型“產學研”創新與研發體系，統籌開展前瞻性、關鍵性、基礎性技術研究和儲備；分階段、分專業開展畜禽生產、經營和管理領域應用型創新研究，積極推廣應用各項新技術和新成果。公司擁有發明專利173項、實用新型專利299項，國家計算機軟體製作權93項； 4、軟硬體優勢 公司擁有優秀的管理團隊、健全的管理制度和先進的管理技術優勢；公司近幾年建設了一大批高標準現代化的養殖設施，包括畜禽和肉畜的養殖基地，涵蓋管理、技術服務、檢測平臺、飼料加工、屠宰加工、倉儲物流等配套設施； ·風險提示 1、行業競爭風險 隨著國家對規模化養殖轉型的政策扶持力度加大，不少企業進入畜禽養殖行業，行業市場集中度提高、競爭程度更加激烈； 2、價格波動風險 畜禽養殖行業從業者眾多，仍以中小養殖戶為主體。中小養殖戶“價高進入，價賤退出”的非理性現象影響了市場供給穩定，造成產品價格波動。行業處於下行週期，公司的業績可能會出現下滑甚至虧損； 3、公共衛生安全風險 疫病是畜禽養殖行業經營過程中面臨的主要風險之一，特別是2018年的非洲豬瘟疫情影響，對養豬行業是巨大的挑戰，歷史上的突發性事件都對畜禽養殖行業造成重創； |
六、公司總評 （總分77.75）
公司是國內規模最大的肉豬、肉雞養殖企業之一。由7戶農民集資8000元起步，經過近40年的發展已經成為市值過千億的現代化禽畜養殖企業。由於養雞投入小，週期短，見效快，公司選擇從養雞行業做起，隨後才進軍了養豬市場。溫氏的“公司+農戶”養殖模式一度與牧原的“自繁自養”模式一度成為市場爭論的焦點，目前來看似乎在非洲豬瘟與此輪豬週期的影響下牧原略勝一籌。隨著本輪豬週期的下行，行業內公司基本上都陷入了虧損的泥潭。豬價下行導致中小散戶產能出清，行業頭部企業也在控制能繁母豬數量。目前市場上普遍預期2022年下半年週期將迎來反轉，有時候預期過於一致也未必是一件好事，鑑於上輪豬週期相關股票上漲幅度較大，很多投資者已經開始提前佈局。但核心還是剩者為王，只有熬過這輪底部的公司才有投資價值，而溫氏具備了一定的潛質。
評級標準：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
鄭重宣告：評級及評分僅為個人觀點，在任何情況下，本報告中的資訊或意見均不構成對任何人的證券買賣建議，對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。
