摘要：目前國內銅市場單從基本面而言相對偏空，臨近春節下游需求顯露疲態，而產量和進口卻在繼續環比增加，市場預期庫存累積的時刻就快來臨，這從近期升貼水和價差結構上也可以窺見一斑。但是目前市場對於國內宏觀的預期卻相對比較樂觀，主要在於穩增長政策的不斷喊話，在目前這個時間階段既無法證實亦無法證偽，因此體現出了更多的博弈的性質，導致價格缺乏趨勢性。我們認為國內銅價短期還不具備大漲的基礎，反彈之後下游買興更加疲弱，其實風險會有所累積，仍然會呈現箱體執行的特點。
一、上週COMEX銅市場回顧
上週COMEX銅價震盪上揚，走出顯著反彈。市場從之前疫情不斷創新高而出現恐慌性下跌的泥潭中逐漸走出。目前市場對Omicron的認知也在不斷修正和調整，近期歐美主要國家新增單日確診均創下歷史新高，但是從一些臨床資料來看，Omicron的毒性跟Delta相比要更小一些，住院率和重症率也沒有明顯抬升，因此整個市場情緒有所恢復。但是不排除後期因為感染基數變大之後，重症率和住院率出現重新上升，又再次對市場的風險偏好形成打壓，這是值得注意的一點。另外，近期海外的精煉銅顯性庫存其實一直有所增加，雖然累庫幅度較小，但是邊際上的增量還是會有潛在影響，因此銅價反彈之後其實繼續做多的勝率在短期應該是下降的。
上週COMEX銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線結構有所變動，此前呈現contango結構，但是經過上週的執行之後，不少月份已經開始出現back結構。此前北美地區的精煉銅顯性庫存有所增加，有主要的市場玩家在向美國地區搬貨，市場開始擔憂全球精煉銅庫存後續可能已經見底。不過我們認為低庫存的狀態大機率還是會持續，只是短期內對價格曲線近端帶來了一定擾動，也是對消費的一種考驗。基於這種考量我們認為contango結構的持續時間不會太長，價格曲線可能還是會維持在back狀態下的時間更多，因此還是可以考慮在合適的時候進行borrow頭寸。
二、上週SHFE銅市場回顧
上週SHFE銅價震盪上揚，不過在70000元/噸上方還是出現了明顯的壓力。目前國內銅市場單從基本面而言相對偏空，臨近春節下游需求顯露疲態，而產量和進口卻在繼續環比增加，市場預期庫存累積的時刻就快來臨，這從近期升貼水和價差結構上也可以窺見一斑。但是目前市場對於國內宏觀的預期卻相對比較樂觀，主要在於穩增長政策的不斷喊話，各地相應政策的不斷出臺，在目前這個時間階段既無法證實亦無法證偽，因此體現出了更多的博弈的性質，導致價格缺乏趨勢性。我們認為國內銅價短期還不具備大漲的基礎，反彈之後下游買興更加疲弱，其實風險會有所累積，仍然會呈現箱體執行的特點。
上週SHFE銅價格曲線較此前整體位移向上，但是價格曲線近端的back結構在一週之內完全消失，曲線近端變為了contango結構。一週之內變化如此劇烈，並且國內庫存和保稅區庫存仍然處於下降之中，我們認為主要還是市場對於月差的預期有所改變： 一方面國內冶煉廠在11月、12月趕產，11月產量已經環比回升2萬餘噸，預計12月還將回升1-2萬噸，單月產量的上升彌補了此前的缺口，另一方面進口貨源最近也陸續到崗，對現貨市場升水形成了明顯打壓，上週中現貨升水一度下跌至0元/噸，供應端的邊際寬鬆使得庫存進一步去化的空間變小，加之時間上越發臨近春節和冬奧會限產，季節性累庫的時間點就要到來，因此月差的收斂也在情理之中。
三、國內外市場跨市套利策略
上週SHFE/COMEX比價執行重心震盪下行，我們上週週報中曾指出：按照我們對月差的分析（不看好月差的back繼續擴大），因此對於比價而言反套並不是一個非常好的選擇，目前看來已經完全驗證。隨著上週國內曲線近端back結構的快速消失，比價也明顯重新走弱。再往後看，國內短期供需暫時不會更緊，不需要視窗開啟把更多的貨搬進來。並且從目前比價和進口盈虧來看，考慮做視窗關閉可能反而是更優的選擇，當然空間可能也未必會很大，可以先做視窗關閉，再觀察庫存去化情況，如果關閉後庫存仍然沒有明顯去化，可以拿更長一點的時間。
四、宏觀、供需和持倉，銅市場影響因素深度分析
宏觀海外方面，11月美國PCE同比為5.7%，高於前值5%，和預期5.7%持平，創下自1982年6月以來的新高；11月美國核心PCE同比為4.7%，高於前值4.1%和預期4.5%，創下自1989年以來新高。
我們認為11月能源價格上行推動美國個人消費支出上漲。儘管11月美國PCE同比和美國核心PCE同比均創下新高，但美國PCE同比顯著高於核心PCE同比，表明在物價全面上漲的同時能源價格高企仍是美國通脹持續上行的最主要原因；
消費端物價已出現“磨頂”現象。從消費端資料看，11月美國PCE環比為0.6%，與預期持平但低於前值0.7%，11月美國核心PCE環比為0.46%，略低於前值0.48%，可以看出消費端物價已經處於高位磨頂狀態，其中受政策調節和市場悲觀情緒影響，能源價格下調更為明顯；
高通脹持續抑制消費者信心。美國持續的通脹爆表顯著下挫消費者信心，美國消費者對物價現狀和後續變化均持悲觀態度，但在加速Taper的預期逐步落實後，美國消費者信心略有回撥；
個人收入增長放緩進一步推動個人消費增長放緩。11月美國個人收入環比為0.4%，低於前值0.5%，11月美國個人消費環比為0.6%，顯著低於前值1.3%，除受高通脹抑制作用外，個人收入增長放緩也是美國居民消費放緩的主要原因之一；
中短期內美國消費端通脹持續上行但逐漸磨頂，長期美國通脹回落。預計未來受Delta和Omicron新冠毒株影響，服務部門通脹水平持續震盪或逐漸萎靡，而商品部門受供應鏈瓶頸惡化等影響通脹水平不一定顯著下降，供應端透過漲價等方式持續將高通脹傳遞到消費端，中短期內美國整體通脹或持續上行但逐漸磨頂，長期受美國加息政策和BBB法案影響，通脹將逐漸回落。
宏觀國內方面，從專項債發行總量來看，我們預計2022年新增專項債額度約為3.5萬億元，小幅低於2021年，但仍然處於相對高位。首先，在國務院政策例行吹風會中，財政部副部長許宏才表示財政部已向各地方政府下達2022年提前批新增地方專項債額度1.46萬億元，較2021年提前批額度1.77萬億元下降17.5%，因此從相對比例來推斷，我們預計2022年的額度將略低於2021年。其次，在“穩增長”的底色下，地方債務風險不可忽視。
從專項債發行節奏來看，我們預計供給高峰將出現在第一季度和第二季度。2021年財政節奏整體後置，截至12月24日新增專項債發行35752億元，其中第三季度和第四季度發行量佔比分別為37.84%和33.78%。該現象產生的原因與我國經濟2021年整體呈現前高後低的情況有關，財政支援節奏與其相對應。2022年提前批較2021年更早下達，且上半年即有必要加快專項債投放量，因此我們判斷2022年整體發行節奏將前置。在專項債加快發行的基礎上，針對資金支出進度的監管也將更加嚴格。財政部或從2022年起，建立專項債券支出進度通報預警制度。研究將專項債券限額分配與支出進度掛鉤。
從專項債投向來看，預計未來保障房建設將成為除基礎設施建設以外的另一專項債資金的重要投向。2021年專項債中的48.43%投向市政和產業園區基礎設施、交通基礎設施和城鄉基礎設施建設領域，30.15%投向保障性安居工程以及社會事業，隨著保障性住房工程的不斷推進，兩者之間的比例將逐步接近。
從微觀層面上看，銅精礦方面，進口銅精礦指數（周）報62.02美元/噸，較上期12月17日指數上抬1.27美元/噸，依然以2、3月裝船現貨成交為主。上週四隨著以江西銅業、中國銅業、銅陵有色及金川集團為核心的國內冶煉廠與Freeport最終敲定2022年銅精礦加工費長單Benchmark於65美元/噸與6.5美分/磅，據悉本週三Antofagasta和國內冶煉廠確認Follow此加工費，至此2022年銅精礦長單加工費談判基本落下帷幕。由於長單加工費水平目前高於現貨成交加工費，亦令最近賣方報盤有所增多，但未見買方有太高積極性，尤其是礦庫存相對充裕的銅冶煉廠。此外，今日（12月24號）中國有色集團和江西銅業就2022年CIF進口粗銅RC Benchmark達成一致，為155美金/噸。此RC較今年145美元/噸進一步上升，2020年為128美元/噸。
精銅方面，上海地區，本週為年度長單交易的最後一週，現貨市場表現先揚後抑。周初由於貨源稀缺，即使難見市場交投，持貨商也高舉挺價大旗，週一報價由升水180元/噸調至升水220元/噸，週二再度挺至260元/噸左右，但週中持貨商一改挺價情緒，升貼水呈現快速調降之勢，主要由於大量進口貨源流入，令持貨商出貨意願增強，大跌之勢難止，平水銅均價由週三升水140元/噸降至週四升水65元/噸，周尾再度走低，直逼平水附近也難見買興，但持貨商拒絕平水以下的報價，報價僵持於小幅升水附近。
廢銅方面，臨近年關，貿易商存換現需求，以及寧波鎮海區疫情管控解封，當地的廢銅、銅錠庫存流向市場，總體貨源供給有所增加。本週廢銅供需矛盾改善的關鍵因素還是年底消費走弱，廢銅製杆企業訂單不佳，對廢銅競爭意願不強，預期該情況將延續到春節前，不過，春節前部分廠家需集中儲備一定的原料，可能會出現區域性幾天廢銅原料供需偏緊的情況。
需求方面，近期電力消費大幅降溫，下游備貨採購情緒都表現不佳，線纜需求持續走弱。據客戶反饋，今年地產行業受恆大事件的影響，電線電纜企業接單情緒受到了持續的抑制。而臨近年關，企業在回籠自身資金的同時，對下游的賬期也在收緊，某中型企業表示，“當前寧可減量也要慎重選擇客戶”，企業對於風險的把控更加嚴格，廠家與客戶間的博弈持續傳導影響線纜的需求，預計節前線纜需求都難以好轉。
從CFTC持倉來看，上週非商業多頭持倉佔比環比繼續下降，空頭持倉佔比上升幅度更加明顯。根據我們瞭解，確實有一些海外基金在平掉多頭頭寸，多頭佔比可能會進一步下降。
總的來看，目前國內銅市場單從基本面而言相對偏空，臨近春節下游需求顯露疲態，而產量和進口卻在繼續環比增加，市場預期庫存累積的時刻就快來臨，這從近期升貼水和價差結構上也可以窺見一斑。但是目前市場對於國內宏觀的預期卻相對比較樂觀，主要在於穩增長政策的不斷喊話，各地相應政策的不斷出臺，在目前這個時間階段既無法證實亦無法證偽，因此體現出了更多的博弈的性質，導致價格缺乏趨勢性。我們認為國內銅價短期還不具備大漲的基礎，反彈之後下游買興更加疲弱，其實風險會有所累積，仍然會呈現箱體執行的特點。
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