2022-04-11太平洋證券股份有限公司王凌濤,沈錢對興森科技進行研究併發布了研究報告《2021完美收官，2022亮眼開篇》，本報告對興森科技給出買入評級，認為其目標價位為19.11元，當前股價為9.32元，預期上漲幅度為105.04%。
興森科技(002436)
事件：
2021年，公司預計實現營業收入50.40億元，同比增長24.92%，歸母淨利潤6.21億元，同比增長19.16%，扣非歸母淨利潤5.91億元，同比增長102.46%
2022年第一季度，公司預計實現歸母淨利潤1.8-2.1億元，同比增長77.49%-107.07%，扣非歸母淨利潤1.15-1.25億元，同比增長5%-14.13%
核心觀點：
產能穩步擴增奠定成長基礎，經營效率穩步提升抵禦上游原材料漲價影響。2021年，PCB以及IC載板的需求均較為旺盛，公司新增樣板、小批次板以及IC載板的產能得以順利爬坡達產，為公司的全年高質量成長奠定基礎；盈利能力方面，在上游銅箔、樹脂和覆銅板等原材料價格不斷推高的情況下，公司樣板、小批次板展現出了較強的成本傳導屬性，毛利率相對穩定，與此同時，公司精益生產的成效開始顯現，經營效率持續提升，期間費用率得以不斷改善。整體而言，公司正處於正確的成長軌道上邁步向前。
今年一季度，推動公司成長的正向因子繼續發揮效益，產能穩定增長，效益不斷提升，助力公司在行業淡季中仍交出同比正增長的答卷。當然，參股公司銳駿半導體增資擴股及公司轉讓部分股權導致公司持股比例下降而調整股權核算方式，產生的6100萬元投資收益是歸母利潤大幅增長的主要原因，但是應該看到，在員工持股費用的攤銷、興科半導體暫未投產形成的人力開支費用、以及FCBGA封裝基板業務、珠海工廠等前期籌建費用拖累下，尤其是一季度珠三角疫情的客觀背景下，公司扣非淨利潤依然能實現正向成長，這體現了公司傳統業務的強勁韌性，未來隨著上述佈局在今年內逐漸落地，來年公司的成長彈性值得期待。
IC載板攻堅高階工藝，科技屬性不斷強化。公司二月份對外公告計劃投資FlipChipBallGridArray(FCBGA，倒裝晶片球柵陣列)類載板，我們在前序點評中已指出，FCBGA類產品的投入，將與公司現有產品在材料工藝路徑、應用場景等方面產生明確的的互補效應，屬於技術工藝能力的再進階，如能順利實現工藝突破及量產，將填補國內空白，解決晶片國產化程序中的又一個卡脖子技術。此次一季度業績預告中公司明確指出籌建FCBGA封裝基板業務已產生相應員工成本支出，可以看出公司正穩步推進投資計劃，後續的進度及專案投產後的成效值得期待。
公司當前在廣州生產基地具備2萬平米/月的儲存類BT載板產能，與大基金合作的載板專案（廣州興科）第一期專案投產在即，規劃產能達4.5萬平米/月，FCBGA載板專案規劃產能2000萬顆/月，規劃滿產產值約為56億元，分兩期建設，分別將於2025年和2027年達產，這意味著，至2025年，公司IC載板業務的年產值有望接近50億元，未來幾年，公司半導體業務（IC載板+半導體測試板）的收入及利潤佔比有望逐步提升至60%以上，公司的半導體前端材料屬性將進一步強化。
PCB產能穩步提升，規模效應不斷增強。2021年及2022年一季度期間，興森快捷剛性電路板專案（2020年可轉債募投專案）產能不斷爬升，宜興矽谷小批次板產能不斷釋放，公司PCB整體產能穩步提升，公司是國內樣板、小批次板龍頭，相對批次板而言，樣板對單一下游的依賴較弱，與科技創新相關性則更強，當前，全球消費電子、新能源車、通訊伺服器等正處於技術不斷創新迭代的新週期內，有望為公司今明兩年新增PCB產能的消化奠定基礎。
盈利預測和評級：維持買入評級。2020-2021對於PCB行業而言是承壓的一年，上游各項原材料的價格不斷上行，令多數PCB企業尤其是硬板廠壓力極大，但興森科技依託自身快板與小批次的特殊行業屬性得以順利將壓力向下遊傳導，實現逆勢成長。IC載板、測試板等半導體方向透過多年的艱辛佈局與耕耘，規模效應已經初見雛形，顯然公司已經開始進入高附加值成長兌現期，依據我們的研究模型，預計2021-2023年的淨利潤分別為6.22億、7.35億和8.84億，當前股價對應PE22.48、19.01和15.80倍，維持公司買入評級。
風險提示：（1）半導體封裝產業專案建設進度及IC載板擴產進度不及預期；（2）PCB產能擴充不及預期；（3）下游供應鏈本土化IC載板替代推進進度低於預期。
證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，東吳證券侯賓研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達87.22%，其預測2021年度歸屬淨利潤為盈利6.05億，根據現價換算的預測PE為22.61。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級5家；過去90天內機構目標均價為17.68。證券之星估值分析工具顯示，興森科技（002436）好公司評級為3.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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