前言
2021年大宗商品在全球通脹高企的背景下走出了波瀾壯闊的行情。得益於全球尤其是美聯儲的超寬鬆貨幣政策，各大經濟體共振復甦，大宗商品獲得了最佳上漲時機，銅價在上半年急漲後於高位區間振盪了半年，幾次小幅上衝但難以突破壓力位。展望明年，也許大方向已變，在新冠肺炎疫情後周期，流動性開始收緊的背景下，銅價繼續承壓。
2021年銅價回顧
一季度銅價表現強勢，滬銅一度衝破7萬關口，在經歷了2月份暴力拉昇之後，國內外銅價在2月底觸頂回落，並在3月初開啟新一輪的震盪走勢。銅價的巨幅上漲，我們認為主因還是宏觀因素，疫苗加速接種，復甦+通脹發酵，再加上“碳中和”的需求邏輯，市場情緒被點燃。但隨後不利因素的出現打消了多頭的熱情。4月份美國提出基建法案，疊加歐美製造業PMI初值超預期回升，大宗暴漲，倫銅一度創出記錄新高10747.5美元，但隨後國內相關機構開始密集干預，並且由口頭干預逐漸升級到實際行動，6月中旬國儲計劃拋銅，銅價持續下跌，直到拋儲量確定後銅價才止跌回升。四季度銅價持續於窄幅區間內震盪,主因還是宏觀因素壓制,在美聯儲Taper預期以及國內經濟資料疲弱下,銅作為宏觀品種被用來做空配;支撐因素主要是庫存，特別是上期所庫存持續下滑給予銅價支撐。期間有過短暫快速拉漲，LME登出倉單大增、升水高企是主推力量，但隨後交易所介入後銅價又回到震盪區間內。
現貨市場上，2021年現貨市場整體偏強，多數時間處於升水狀態，進入下半年，現貨保持了較長的升水狀態，主要原因是國內庫存處於低位。現貨升貼水走勢較為符合季節性特徵，也符合歷史規律。具體看，圖上顯示的前三年，刨除掉2019年極值，全年升貼水均價整體在區間【-200,200】窄幅執行。但是進入2021年，歷史極值的低庫存也是催生了異樣的升水格局。上半年，執行區間【-240,175】，均值-28。下半年至今，執行區間【-70,2250】，均值298，三、四季度持續處於升水狀態，其中極值價格原因在於進口增值稅稅票緊張。
是誰撩動我心絃?
原料增長可期，擾動仍在
從銅礦而言，存量礦山在今年並沒有貢獻顯著增量，我們統計的全球主要礦企在前三季度的產量同比去年幾乎持平，其中貢獻增量的部分主要來自自由港、第一量子和紫金礦業。自由港因為Grasberg的地下專案開始放量、第一量子是因為Cobre Panama擴建專案開始放量、紫金礦業是因為Kamoa-KaKula等新建專案正式投入運營。
原料角度，疫情後周期供給如何增長是核心問題，底層驅動在於高盈利刺激，底層約束則在於疫情尾部擾動。全球銅礦儼然已步入恢復週期，但市場對於恢復的彈性與節奏依然有不小的預期差。廢銅與粗銅在本輪疫情中也飽受侵擾，未來如何恢復也值得深思。此外，銅礦與廢銅主產國相關政策的變動風險也增添了幾分供給的不確定。
中觀觀察：智利1-10月銅礦產量累計同比下降2.2%至464萬金屬噸，全年預計在562萬金屬噸，較2020年邊際減少近11萬金屬噸。秘魯1-10月份銅礦產量則累計同比增加10%至189萬金屬噸，全年預計在232萬金屬噸，邊際增加17.5萬金屬噸。
疫情對全球前兩大生產國均造成了干擾，只不過秘魯直接擾動更多體現在2020年，而智利間接擾動更多體現在2021年。底層驅動上，盈利已經給到了足夠的刺激，邊際變化受疫情控制的影響更大，疫情逐步控制假設下，智利與秘魯2022年存量修復空間預計在30萬金屬噸以上。
值得注意的是，與“常識”相反，在銅價回落導致利潤收縮的初期，礦山為了維護利潤增長，常選擇釋放更多的量去對沖價格的回落，這一點反而會利於產能釋放。政策風險角度，市場擔憂智利、秘魯礦業政策發生重大調整，主要是稅收上面，短期來看，即便政策出現調整，更多影響的是礦業投資與開發，對存量影響相對較小。
尚比亞2021年銅礦產量預計下降至80萬金屬噸，剛果(金)則逆干擾出現增長，預計全年產量至167萬金屬噸以上，核心在於新增產能投產及爬產，以及高銅價對供給刺激。由於剛果(金)明年依然有新增產能投產及爬產，以及疫情可控且減弱假設下，尚比亞產量階段性復產，2022年邊際彈性增長空間或達到28萬金屬噸(剛果 20+、尚比亞8+)。
受疫情影響較弱，且處於新增產能投放及爬產週期，中國2021年銅礦產量預計增長7%至179萬金屬噸，考慮到高盈利刺激及玉龍、驅龍等專案投產及爬產，保守估計2022年中國銅礦產量將繼續增長近7%至191萬金屬噸。其他地區受到疫情及意外事故的不同程度衝擊，包括美國、澳大利亞、加拿大等地區，明年存量修復空間預計在4萬金屬噸以上。
中觀觀察而言，以上初步估算疊加上印尼、秘魯、塞爾維亞等地區新增產能投產，2022年樂觀估計，全球銅礦產量增量或達到115萬金屬噸，考慮專案投放不及預期以及其他擾動風險，保守估計全球銅礦產量增長應該在90萬金屬噸以上。
現階段Las Bambas銅礦存在停擺風險，最悲觀情況下，全年停產帶來邊際減量約30萬金屬噸，則全球銅礦產量增長也應該在60萬金屬噸以上，實際上，Las Bambas銅礦長期停擺的可能性不大。
微觀觀察：2021年全球銅礦存量專案受疫情等擾動造成的潛在損失約40-45萬金屬噸，疫情樂觀控制的假設下，即便考慮一定存量恢復不及預期，邊際增長也應該在32萬金屬噸以上。
新增產能投產及爬產角度，2022年大機率會投放的專案包括：Teck旗下QB2，紫金2個專案(中國驅龍、Kamoa一期2序列)，英美資源Quellaveco，伊朗國銅3個專案，中鋁Toromocho擴產專案等，參考其正常投產節奏，邊際帶來的產量增長預計在53萬金屬噸以上。
爬產專案則包括：紫金Kamoa一期1序列，紫金塞爾維亞Timok，自由港旗下Grasberg專案等，正常情況下帶來邊際產量增長在26.5萬金屬噸。總體上看，新增產能及爬產在正常情況下邊際帶來的增長在79.5萬金屬噸。
微觀觀察而言，2022年樂觀估計全球銅礦產量邊際增長在119.5萬金屬噸左右，考慮存量恢復及新增產能投產或爬產不及預期的風險下，保守估計全年增長也應該在95萬金屬噸以上。微觀觀察(從公司角度統計)與中觀觀察(從主產國角度統計)得到的保守估計值較為接近，理論上微觀觀察覆蓋的樣本更廣。如果考慮極端情況下Las Bambas銅礦停產，邊際增量也應該在65萬金屬噸以上。
進口方面影響
截止10月份，銅精礦2021年累計同比增幅為6%，相比去年增速有回升，但仍處於較低位置，疫情的影響仍然存在，運輸問題較難解決，中國銅冶煉骨幹企業達成共識2021年銅精礦採購量合計將減少126萬噸，共同拖累精銅增速。2022年，國外冶煉廠擴產更為確定的局面下，精礦進口增速或仍較為有限。精銅進口大幅回落，2021年1-10月累計同比增速為-28%，進口視窗多數時間關閉、運輸問題、國儲拋銅、國內產量持穩，加之2020年基數偏高的影響，造成了2021年精煉銅進口同比降幅非常明顯，2022年預計增速將有所回升。粗銅進口小幅回落，粗銅加工費經歷了衝高回落，顯示粗銅供應變得緊張，但原因也是運輸問題，尚比亞是中國第一大粗銅進口國，但它是內陸國家,需要透過德班港口將銅出口到海外，南非發生暴亂，德班港口擁堵，因此我國粗銅進口量減少。但普遍認為是暫時性緊缺，預計明年會有修復。
重點提一下廢銅，今年廢銅進口大幅增加，扭轉了三年來廢銅進口量持續下滑的局面，2021年1-10月份實物量累計同比增速高達86%，金屬噸同比增加91%，即增加52萬金屬噸。自去年11月1日起，廢銅適用0%進口暫定關稅稅率，不再需要裝運前檢驗，不再需要進口批文，不再限定進口口岸，受此影響2021年廢銅進口大增。但是觀察精廢價差，廢銅供應特別是下半年卻是偏緊的狀態，今年國內電解銅產量的增長的主要驅動力仍然是銅精礦供應的增加，但是再生銅原料冶煉是邊際變化最大的板塊，而且廢銅製杆產能一般只能開一半，每年經常有短缺情況出現， 2021年則基本全年偏緊，三、四季度尤為緊缺。
全球的廢銅格局是這樣的，亞洲是淨進口地區，歐美是淨出口地區，中國佔亞洲進口比重最大，東南亞是中轉站。所以2022年中國淨進口仍將由海外廢銅市場供需及庫存量決定，海外供應將由歐美原產地供應量決定。歐美日等發達國家廢銅直接利用率高達60% -70%，所以歐美等國可供出口的量也是有限的，2019年歐洲與美洲有約143萬噸廢銅淨出口，近兩年都是低於此資料，馬來西亞原計劃於 11 月執行的廢金屬進口收緊政策推遲到明年實施，根據歐盟訊息，11月歐盟修訂歐盟固廢運輸條例，限制固廢廢物出口，加之歐美本地企業復工復產，2022年可供出口量仍會下降，預計出口量在120萬金屬噸左右。國內方面，中國有色金屬工業協會再生金屬分會的資料顯示，若按照廢銅平均回收期15-20年計算，目前我國銅資源的報廢量和回收量已進入上升期，預計2022年回收廢銅金屬量255萬噸，則2022年國內廢銅供應量為375萬金屬噸，廢銅需求量方面，冶煉環節約需要180萬噸，SMM統計廢銅製杆產能600萬噸，按50%的開工率，需要消耗廢銅300萬噸，此外還有黃銅棒產能消耗，供應是不足的，所以我們預計 2022 年廢銅供應仍將緊張。
供需缺口閉合在路上，經濟驅動減弱
今年境外經濟遭受嚴重的供應衝擊，供需缺口閉合一度受阻，但從目前境外主要經濟體的供需修復與庫存修復情況來看，供需缺口已經重回逐步閉合軌跡，很可能在2022年接近完成閉合，對經濟驅動預計將有所減弱。其中美國供需缺口逐步閉合，預計明年對經濟仍有支撐，但由於進一步修復空間有限，支撐邊際減弱，樂觀情形下供需缺口有望在明年完成閉合。而歐洲供需缺口目前看修復情況更差，明年修復空間可能更大，補庫週期對經濟驅動力可能強於美國
難以忽視的錨—通脹的不可抗上升
疫情以來美聯儲貨幣政策之錨優先鎖定就業，但伴隨著經濟修復失業率不斷回落，雖然勞動參與率未能修復至疫情前水平，但不斷飆升的通脹頻頻給政策決策施壓，公開言論不得不轉向鷹派。為什麼通脹轉而成為當下決策的重要依據呢?我們認為多方面原因或令通脹難以堅守“暫時論”。
首先，從其構成來看，商品類(不含食品和能源類)價格同比增幅遠超歷史水平，單月接近10%的極值，商品類價格大漲的背後是今年來美國供需缺口處於歷史高位。隨著全球供應鏈的不斷修復及物流效率的提升，缺口有逐漸閉合的趨勢，商品類價格缺乏進一步大幅攀升的動力。但預期缺口的閉合需要一定時間，高位波動的商品價格對通脹有一定支撐。
其次，服務類(不含能源)價格目前修復至疫情前水平，但仍存上升潛力，也是通脹非“暫時論“的重要因素。勞動參與率的下降，將使勞動力缺口難以恢復至疫情前水平，工資帶動勞動力成本有繼續上升之勢。房價向住房租金的傳導亦需要時間，大約領先1年半左右，從二者執行來看租金未來上漲將繼續推升服務類價格通脹。且階段性疫情再爆發也對服務型消費造成負面影響，服務類消費自身修復仍有空間。因此，服務類價格將繼商品類價格後，繼續將通脹維持在高位。
綜合來看，因誤判通脹會因供需缺口的閉合而逐漸回落，美國貨幣政策遲遲未能邊際收緊。但逐漸意識到通脹並非暫時後，中短期內政策態度或不似從前。且不論長期債務償還壓力之大，美國能否表裡如一踐行收緊策略，還是繼續覆水難收。中短期看流動性邊際收緊的緊迫性已充分。
市場正在反映什麼樣的加息預期?
市場預計美聯儲將在明年3月結束Taper後進入加息週期，目前市場基準假設明年將於3、6月和12月共加息2-3次。英國可能較早加息，最早可能在明年1月份。由於此前英國的偏鷹表態，市場普遍預期英國最早於明年1月前後首次加息。債市中英國的十年期國債收益率顯著陡峭於歐美，充分反映市場預期。雖然歐盟經濟修復不理想，但高通脹壓力下政策寬鬆幅度可能收窄。雖然歐盟由於疫情反覆，經濟修復較慢，庫存週期回補乏力，不及預期，但歐洲通脹壓力較高，預計政策邊際收緊。
勞動力緊缺、物流不暢等導致供應修復受阻
一是物流不暢下交付週期長，導致產業補庫不及預期。目前海運阻塞情況仍然明顯，集裝箱價格高企，主要與中美及中歐貿易量大幅增長有關。中國疫情控制有效，相比之下以東南亞各國為代表的其他重要製造業國家產業鏈尚未恢復，因此歐美對中國的依賴度顯著提升，導致中美、中歐航線阻塞，且集裝箱調運失衡，往往出現滿載而來，返程無貨的情況。
二是勞動力緊缺耽擱正常庫存回補。美國就業市場目前職位空缺率高企。一方面疫情反覆使得勞動力人口擔憂健康問題，學歷偏低、接觸型崗位空缺率更高。11月非農就業資料中私人部門中服務生產類新增非農就業人數顯著低於正常水平即是重要佐證。另一方面此前的現金財政補貼不利於失業人口迴歸工作崗位，返工動力有限。
此外分類別看，汽車的生產限制，拖累供應修復。晶片影響之下，美國的汽車產量低於正常水平，亦反映供應鏈偏長所隱含的脆弱性。根據美國BEA估算，美國10月汽車產量同比仍降近40%。不過隨著晶片庫存的回升，晶片短缺可能邊際有所緩和，預計未來汽車產量將會回升。
庫存如何，未來銅價還會延續2021年的大漲嗎?
截止12月10日，LME銅庫存為8.2萬噸，較去年底減少2.6萬噸;上期所庫存4.1萬噸，較去年底減少4.5萬噸;COMEX庫存5.8萬短噸，較去年底減少1.9萬短噸。保稅區庫存為13.7萬噸，較去年底減少31萬噸，三地庫存加保稅區庫存為31.8萬噸，較去年底減少40萬噸，可以看到，顯性庫存與隱形庫存已經處於歷史極低位置，主要還是供需錯配的結果。長期資本投資不足，疫情的影響下，短期供應剛性，供應線性漸進恢復，而需求是臺階式增長，恢復慢於需求，庫存大幅下滑。
可以看到，上半年庫存還偏高，主要由於上半年銅價處於高位，下游終端難以消化，旺季需求延後。進入下半年後，全球庫存出現快速下降，現已降至近年低位。一方面需求有韌性，另一方面，廢銅供應偏緊也增加了精銅的消費。目前已進入往年累庫週期，但仍未見庫存拐點，需關注下游對上游的負反饋何時在庫存上體現，如若消費超預期好轉，未來或將維持低庫存態勢。
供需平衡及結論
綜上，流動性或將退潮，加息預期升溫，美聯儲Taper加速+加息或是相對比較確定的事情。通脹預期或將走弱，取決於庫存回補時間。國內政策轉向基本確認，寬信用政策或會優先於寬貨幣，逆週期板塊給予經濟支撐。供需方面，2022年或將轉為過剩狀態，過剩幅度不明顯。2022年銅礦或仍將保持高的增量，中長期銅礦供應增速不容樂觀;TC小幅上調，冶煉利潤有保障，精銅產量增速加快;歐美等國消費或見頂回落，國內地產降溫，新能源增量還有限，需求增速回落。庫存極低位置，仍未見庫存拐點。銅價方面，預計2022年重心下移。
風險點：
未來的加息路徑仍可能存在變數;
國內地產失速風險;
疫情反覆。
來源：上海錦町新材料科技服務號“金屬材料專家”
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