（報告出品方/作者：山西證券/石晉）
1. 行業回顧：行業景氣度下降，進入估值調整
1.1 行業市場表現偏弱，上游零部件造好
年初至今，申萬一級行業中家用電器漲 5.6%，漲跌幅排名第 20 位，跑贏滬深 300 0.2pct。2021 年家電行業市場規模下降，未出現全品類整體上漲的景象，傳統品類恢 復緩慢，產品高階化加速，場景化、套系化特徵顯現。
造成行業景氣度下降主要有以下幾方面原因：一是原材料價格長達一年多的持續 上漲以及晶片短缺，企業為對沖成本提高終端售價，導致消費需求延遲，出現明顯的 量額剪刀差；二是疫情的區域性反覆導致線下實體店復甦不達預期；三是供應鏈效率低 下，海運價格暴漲、物流成本上升，導致出口業務壓力增加；此外製造大省的限電限 產政策也對中小型家電企業經營形成一定壓力，冰空等產品市場集中度明顯上升。
從各子板塊 PE 來看，彩電 PE20.6、白電 PE16、廚小家電 PE22.8，基本進入行業 合理估值區間。小家電作為去年“宅經濟”最大受益者，今年消費熱情明顯下降。面 對原材料成本上漲，小家電企業的體量整體較小，產品議價空間相對有限，同質化現 象嚴重、企業短期難以大幅調價對沖成本上漲，企業利潤空間收窄。
1.2 線上市場規模持續增長，線下高階消費亮眼
前三季，家電行業國內市場實現銷售額 5410 億元，同比增加 7.7%。出口方面，家電行業呈現出 幾大特徵：1）企業透過推新賣貴、產品迭代推動產品結構升級，高階、智慧產品的規 模增速明顯好於行業平均；2）細分行業表現分化延續，新興賽道進入者眾多推動產品 認知度和市場滲透率明顯提升；3）線上渠道繼續保持正增長，線下實體店依然是高階 產品銷售的主要渠道。
從行業 21 年三季報看，按申萬分類的 28 個一級行業中，鋼鐵、交運、有色居前 三位，家電營收增長率為+19%，排名第 15 位，同比上升 5 位。其中三季度單季家電營 收增速+4%，位列第 23 位，較上年同期下降 13 位。前三季家電歸母淨利潤增速同比 +17.6%，排第 16 位，較上年同期上升 4 位，其中三季度單季歸母淨利潤增速-8.7%， 排第 17 位。
21 年三季度毛利率為 22.5%，較去年同期變動-0.9pct。總體看行業毛利率受原材 料持續上漲影響略有回落。費用方面，三季度行業的銷售費用率 8.9%，同比下降 0.9pct； 管理費率 3.1%，同比上升 0.3pct，行業降本增效效果明顯。前三季家電行業銷售淨利 潤率為 6.8%，略低於去年同期的 7.05%。總體來看，上市公司業績優於市場整體，行 業龍頭在市場競爭中的優勢愈加凸顯。
2. 外部因素邊際改善，預計將推動行業回暖
2.1 海運情況有望向好，助力出口表現
自 2020 年下半年以來，歐美消費需求旺盛，但國外開工困難，導致部分海外訂單 流入國內。而疫情的不斷延長造成：供應鏈效率低下——船舶和集裝箱迴流放慢增加 了入境和交貨時間，集裝箱價格暴漲和運力不足導致出口成本攀升，在一定程度上壓 制了出口。從中國出口集裝箱運價指數來看，截至 11 月價格綜合指數較年初增長 2.88 倍，其中歐洲、地中海增長約 4.2 倍，日美運價指數增速也在 2 倍附近。疫情能否好 轉以及海外工廠恢復程度是解決家電出口的重要因素。展望 2022 年，隨著疫苗接種率 提高、疫情防控常態化，供應鏈將逐漸恢復，預計港口擁堵、海外物流週轉效率將有 所改善。
2.2 原材料價格有鬆動跡象
主要原材料價格高位回落，家電企業有望迎來邊際改善。自 2020 年 Q2，家電主要 原材料（銅、鋁、鋼材、塑膠）價格進入上升通道，在長達一年左右的持續上漲後， 原材料價格走勢出現明顯分化。截至 11 月 30 日，鋼材/鋁自高位分別下跌 26%/22%。 銅價繼續維持在高位，下降 8.7%；PP 價格保持平穩，處於合理區間。
今年部分白電企業透過提價、產品結構升級、提效降費等積極應對原材料價格上 漲，效果顯著。隨著上游原材料價格的回落，考慮到價格粘性，預計將增厚家電企業 業績。
從中長期發展來看，由於近年原材料價格持續上漲，關鍵原材料選擇的多樣性愈 加重要。市場逐漸開發出 PP 改性材料部分取代價格更貴的 ABS、聚苯乙烯等。和銅換 熱器相比，全鋁微通道換熱器具有高效換熱、內容積小的明顯優勢，預計鋁替換銅技 術也將繼續推進。
從液晶顯示產業鏈的應用來看，電視是 LCD 第一大應用領域。隨著 LCD 的產品形 態和顯示效果不斷升級，65 寸及以上的電視屏產品的滲透率在快速提升，而大尺寸面 板價格相對穩定。從產線的競爭力和代際差距等方面來看，行業份額向頭部 CR3 集中 的趨勢不變。進入四季度，面板供需關係明顯緩和，行業結構的持續最佳化也讓產品價 格波動更加平滑。
2.3 地產政策釋放積極訊號，悲觀情緒有望緩解
2021 年政策調控和信貸持續收緊，多地升級商品房預售管理政策（包括提高預售 門檻、細化預售資金監管專用賬戶留存額度等）。部分房企債務逐漸到期，資金流動性 明顯收緊，導致新開工和竣工均有所回落。2021 年 1-10 月全國住宅房屋竣工累計面積 為 4.14 億平米，累計上升 7.4%，兩年平均上升 3.8%；10 月全國商品住宅竣工面積為 0.46 億平米，同比-21.3%，環比+51%，兩年平均下降 7.35%。房地產稅試點、房企流 動性問題也加重購房者謹慎情緒，導致需求端收縮。2021 年 1-10 月全國商品住宅累計 銷售面積為 12.6 億平米，累計上升 7.1%，兩年平均增長 3.9%。10 月全國商品住宅銷 售面積為 1.1 億平米，同比-24.1%，環比-20.5%，兩年平均下降 6%。
市場對房地產行業的悲觀預期有望緩解。12.6 日，中央政治局會議上強調，“要推 進保障性住房建設，支援商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業 健康發展和良性迴圈”。中國人民銀行公告稱，“為支援實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，於 2021 年 12 月 15 日下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含 已執行 5%存款準備金率的金融機構）”。
本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率 為 8.4%。預計 2022 年，在房地產政策小幅寬鬆的背景下，開發商資金面流動性緊張情 況有所緩解，竣工進度有望加快，居民按揭貸款邊際回暖，購房者意願增強，銷售環 比有望改善。12.8-10 日，中央經濟工作會議要求，“要堅持房子是用來住的、不是用 來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購併舉，加快發展長租房市 場，推進保障性住房建設，支援商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施 策促進房地產業良性迴圈和健康發展”。考慮到房企流動性風險、市場情緒需要逐步恢 復，明年初仍有壓力，預計進入二季度房地產市場會出現較為明顯的回暖。
3．家電多元化渠道拓展趨勢明顯
3.1 線上規模穩步增長，線下恢復仍需時日
其中農村/城鎮網際網路 使用者規模為 2.97/7.14 億。農村/城鎮網際網路普及率為 78.3%/59.2%，兩者網際網路普及 率差異縮小 4.8pct。（報告來源：未來智庫）
截至 2021 年 9 月，全國實物商品網上零售額累計達到 75042 億元，較上年同期增 長 15.2%；佔商品零售總額的 23.6%。三季度線上市場規 模為 751.4 億元，同比增長 9.0%，線下市場規模為 843.8 億元，同比增長率為-13.3%。 線下渠道受到局地疫情反覆影響，居民實體消費意願恢復程序緩慢，但在中高階消費、場景體驗等方面具備明顯優勢。
為應對原材料價格上漲，2021 年多家企業先後宣佈調整產品價格。截至 10 月，相 對年初，線上冰箱空調品類均價上漲在 8%附近，彩電、洗衣機均價穩定。線下由於以 中高階產品為主，產品價格上漲空間大，彩電、冰洗空均價分別上漲 31%/20%/15%/7%。 2021 年前 10 月國內線下市場大容量冰箱、新一級智慧空調等多個品類的高階市場零售 額佔比同比增長超過 5 個百分點，65 吋以上電視、全面屏電視、容量在 10 公斤及以上 的洗衣機和乾衣機等產品滲透率同比增長超過 10 個百分點。
3.2 線上傳統渠道被分流，新興渠道崛起
短影片、直播正在全面入侵日常生活。截至 2021 年 6 月末，短影片使用者 8.88 億 人，佔網民整體的 87.8%。直播使用者規模 6.38 億人，其中電商直播使用者規模達到 3.84億人，較上年同期增加 7524 萬人。電商直播在消費品零售佔比逐年提升，2021 年上半 年電商直播額佔網上商品和服務零售額佔比達到 17.9%。
雙十一期間，天貓銷售總額 5403 億元（YOY+8.45%），京東銷售總額 3491 億元 （YOY+28.5%），加上拼多多、抖音、快手等新電商資料，整體線上銷售破萬億。天貓、 京東傳統電商的成交金額繼續擴大，但增幅有不同程度下滑。
相較於廣告的單一宣傳作用，直播電商具有非計劃性、強互動和碎片化特徵，高 獲客量及高購買轉化率使其成為目前變現效率最高的營銷方式。以新國貨為例，在被 調查者中，短影片/直播成為最主要的資訊獲取方式，遠高於傳統電商和傳統媒介。電 商直播規模一直保持在高速發展，預計 2022 年直播電商規模將達到 19800 億元。除了 頭部及中腰部主播、商家自播也在保持較高的發展速度，應用場景涵蓋新零售、金融 等多個領域。
2018 年抖音試水電商業務，上線抖音小店打通了同淘寶、京東等平臺的連結，交 易主要產生於第三方平臺。2020 年 6 月，抖音成立“抖音電商”業務部門，逐步構建 電商閉環。2021 年 4 月，抖音提出了“興趣電商”概念（即，基於使用者興趣標籤與視 頻內容標籤進行匹配）。
抖音電商佈局四大經營陣地 FACT：f(商家自播)、A（達人矩陣）、C（營銷活動）、 T（頭部大 V）。其中自播是商家最基礎的經營陣地，也是商家和消費者最直接的觸點。 它代表了商家形象和服務體驗，對於提升使用者粘性具有非常重要的作用。從抖音公佈 的優秀商家自播店鋪來看，主要集中在服飾、化妝品、食品、個護清潔產品等行業， 但從重點品類來看家電產品比重較高，我們認為隨著家電企業對新興電商的認知度提 升，自播形式額佔比會顯著提升。
快手作為信任電商，2021 年 Q2 推出磁力金牛平臺打通公域流量及私域流量，實現全面閉環電商。2021H1 快手 GMV 突破 2640 億元，其中 Q2 交易總額為 1454 億元，是去 年同期的兩倍。2020 年平臺平均復購率達 65%，相較 2019 年增加 20 個百分點。快手 小店對電商交易總額的貢獻率從 2020 年 Q2 的 66.4%增長至 2021 年同期的 90.7%。2021 年 7 月以來，快手品牌入駐快速增長，較年初品牌數量增長 150%，品牌類商品 GMV 增 長 731%，其中數碼家電品牌商品 GMV 同比增長超 300 倍，滿足多圈層、多場景的消費 使用者。（報告來源：未來智庫）
3.3 線下渠道前置化、下沉化明顯
線下強調高階智慧場景呈現。面對線上渠道衝擊，線下渠道充分挖掘真實場景展 示提升現場體驗，強化中高階產品銷售，打造私域流量。家電從功能消費向品質消費 轉變也驅動生產企業全面構建智慧家居服務能力，提供漫遊式購物體驗，藉助精準推 薦及專屬智慧導購，實現產品套購。如，美的 2021 年上半年完成近 600 家全屋智慧門 店授權和超過 3,000 名場景服務技術專家認證，家電產品套系化、智慧家居一體化發 展趨勢明顯。海爾推出全屋整裝、局改煥新、定製家電等服務，為使用者提供智慧家庭 全場景解決方案，21 年上半年智慧成套銷售額較去年同期增長 39%。
家電消費前置化趨勢明顯，家居建材渠道佔比提升。家電企業透過與家裝頭部企 業合作升級，渠道不斷前置化，擴大長尾客戶規模，全面提升轉化率與配套率。目前 前裝市場渠道佔比逐漸升高，安裝類電器比重近 2 成。美的在地市級以上市場的建材 家裝渠道累計建成逾 560 家智慧家門店，在區縣級市場佈局超過 2550 家旗艦店，在鄉 鎮級市場建成超過 8320 家多品類店。海爾已建成 382 家三翼鳥 001 號店，賦能建材家 裝市場觸點 1600 多家。三翼鳥廚房引入設計、建材行業人才 100 餘名，強化在廚房場 景及智慧場景的軟硬體企劃研發工作，推出適合不同人群、功能需求、裝飾風格的廚 房場景。卡薩帝品牌在核心商圈、家居建材商圈新開觸點網路 2500 多家。
政策再提“家電下鄉”。國常會議審議透過《“十四五”推進農業農村現代化規劃》， 國家鼓勵有條件的地區開展農村家電更新行動，實施傢俱家裝下鄉補貼和新一輪汽車 下鄉，促進農村居民耐用消費品更新換代。目前鄉鎮人口約 5 億人，根據農村居民每 百戶家電擁有量來看，廚房電器、空調、熱水器等的需求有望被激發，普及率繼續提 升。
4．挖掘細分市場成為行業共識
行業進入成熟期，家電品類在逐步向專業的細分領域延伸，從洗衣機到洗烘一體 到乾衣機，從蒸汽拖把到洗地機，使用者定位愈發精準，更多的新賽道將被開發。
4.1 高階、智慧家電市佔率顯著提升
高階、智慧家電受到消費者青睞。近年來，消費者對於高階家電的價格敏感度不 斷下降，對於高階家電預期價格有所提高。對智慧掃地 機器人、智慧空調、智慧冰箱等添置意願較強，保留在長期購買清單中。
產品形態升級和深耕細分市場是高階家電產品的主要發展方向。75 吋以上電視線上/線下渠道零售額同比 分別+184%/+54%；整合式洗碗機線上零售額+113%。智慧冰箱線上零售額+41%；智慧洗 衣機線上/線下零售額同比+11%/+15%。從滲透率來看，彩電、掃地機器人和空淨氣成 為智慧化程度最高的品類，分別為 98%/86%/60%。雙十一京東家電中，格力除甲醛高階 空調成交額環比增長 4.1 倍，卡薩帝冰洗整體成交額同比增長超 3 倍，添可洗地機成 交額同比增長 6 倍。
乾衣機高階類份額佔比持續擴大，國產品牌增長勢頭強勁。由於烘乾具有省時、 便捷、免熨燙、節省空間等優點，奧維資料 2021 年 Q1-3 乾衣機零售量累計 57.5 萬臺， 同比增長 51.2%，零售額累計 35.5 億元，同比增長 95.8%。線上 6k 以上價格段佔比為 57.7%，較 20 年同期提升 11.2pct。線下價格在 6k 以上的佔比達到 91.8%，6k 以下的 市場份額被明顯壓縮，10K 及以上價格段佔比提升 14.9pct 到 37%。其中熱泵式乾衣機在市場上佔據絕對優勢，線上市場和線下市場的零售量佔比分別達到 70%和 95%以上。 從滲透率來看，目前國內乾衣機每百戶擁有率為 0.2%，美國市場滲透率為 76.2%，對 比發達國家，國內滲透率相距甚遠，南方潮溼地區具有很大的發展潛力。
4.2 清潔電器進入快速發展期
中國是全球最大的智慧掃地機器人市場，以新增需求為主。掃地機器人市場整體 滲透率低、發展空間大以及產品毛利率高，吸引眾多品牌進入掃地機器人領域，但產 品本身存在一定的進入門檻，本土品牌在解讀中國家庭生活場景模式方面更具優勢。 按零售額統計，中國市場前四大品牌（科沃斯、小米、雲鯨和石頭）的線上銷售額佔 有率合計達 80%。從“雙 11”的主要電商平臺數據來看，產品銷售集中在少數品牌， 市場集中度較高。
產品升級和原材料價格上漲拉動整個清潔市場價格攀升，產品呈現推新賣貴，加速迭代的特徵。高階產品從去年一季度的 11%提升到今年的 25.5%，整體產品均價也從 1 時代穩步進入到 2 時代。
從 2021 年的新品來看，科沃斯地寶 X1 實現了自動集塵補水和回洗，深度認知空 間，AI 語音助手，升級了產品的便捷體驗；石頭掃地機器人 G10 配備獨創的智控升降 擦地模組、擁有 2cm 的越障能力、自動清洗；由利 V980Pro 除了升級繼承上一代的自 動集塵功能外還新增 UV-紫光殺菌燈，以及實時自清潔水洗機器人 UONI A1 Pro，實現 “自清潔＋水洗”、6 合 1 全能基站；雲鯨推出的“自動上下水”機器人 J2 等。在新品 推出和提價的提振下，掃地機器人 10 月的銷售增速再回高增長，單月銷售規模同比增 長 34.30%。（報告來源：未來智庫）
洗地機作為創新品類迅速躋身吸塵器三大品類之一。2021 全年洗地機的市場規模有望突破 60 億元。從使用便捷程度上看，洗地機具有清理區域性 空間的優勢，而具有吸拖一體功能的掃地機器人除了具備吸髒功能外還具有拖地功能， 更適合全屋打掃。已經擁有手持推杆吸塵器的家庭依然有購買掃地機器人的需求。從 市場份額來看，線上市場的洗地機銷售額佔比由20年H1的1.9%增至21年H1的20.5%，
目前，洗地機市場上的品牌接近 70 個，形成了“一超多強”的行業格局。雖然較 2020 年同期，洗地機的市場集中度略有下降，TOP3 仍保持在 90%以上；同其它清潔家 電橫向比較，洗地機的市場集中度也是最高的。
4.3 整合化產品景氣度延續
整合灶產品依靠持續的外觀最佳化、智慧升級以及認知度不斷提高，對傳統吸油煙 機產品的替代性明顯增強。2021-2025 整合灶銷量的年複合增速預計為 15%，市場規模預計將達到 350 億元。從行業發展來看，智慧化、套系化將是整合廚電發展的主要方 向。
整合灶市佔率低，發展空間大。 我國一、二線城市以中小戶型住宅為主。整合灶 將煙機灶具同消毒櫃、烤箱、蒸箱等多種功能集和在一起，為添置其它小家電以及增 加儲存空間提供了空間。疫情爆發後，消費者對高階廚電尤其是蒸箱和烤箱的需求量 激增，有力推動了整合灶產品的快速進化，煙灶蒸烤一體機產品發展迅猛。從市場滲 透率來看，整合灶產品在煙灶市場中佔比逐年提升，但滲透率仍處於較低水平。
為提高企業競爭力，整合灶企業除了不斷推陳出新高階智慧整合灶，同時向整合 水槽洗碗機甚至櫥櫃業務延伸，從單一的廚電生產者向整體廚房解決方案提供者的方向發展。中怡康資料，2021 年 1-10 月整合式洗碗機線上零售額同比增長 113%。目前 整合灶和整合水槽的配套率不足 20:1，“整合灶+整合水槽”模式有助於提升市場對於 整合水槽新興產品的接受度。整合水槽既可以和櫥櫃配套也可以和傳統廚電結合，甚 至是老舊廚房改造，發展空間存在想象。
5. 重點公司分析
美的集團
美的作為領先行業的優質龍頭公司，產品全面開花，形成了全方位、多元化的市 場覆蓋。公司積極擁抱新業務新賽道，線上線下市場加速融合，主要家電品類在國內市場的份額佔比均實現不同程度的上漲。公司高階品牌 COLMO 全屋套系化建設逐步完 善，市佔率明顯提升。公司運用 OBM 多品牌戰略，不斷加速海外電商構建，成立不同 層級的跨境電商公司，進一步提升公司的全球影響力和銷售規模。
海爾智家
公司在國內競爭優勢擴大，透過數字化平臺與運營體系建設，終端獲客能力與轉 化效率得到提升，各產業份額持續上升。高階品牌卡薩帝持續擴大在行業的引領優勢， 其在冰箱、洗衣機、空調等品類的零售額份額居前位。海爾的海外智慧家庭業務也加 速對高階產品矩陣和線上渠道進行佈局，持續完善全球供應鏈，海外市場進入營收利 潤高增長期。
科沃斯
科沃斯集團旗下有“科沃斯”和“添可”兩大消費者業務線，品牌定位及產品規 劃清晰。其中“科沃斯”包括掃地機器人、擦窗機器人和空氣淨化機器人等針對家庭 地面清潔及環境健康的服務機器人產品。高階智慧生活電器“添可”在洗地機的市場 份額遙遙領先，為公司在原有服務機器人業務基礎上開啟全新的成長空間。在產品高 端化及自有品牌業務佔比提升的帶動下，公司整體毛利率和淨利率均有提升，盈利質 量持續改善。
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