展望2022年，我們預計行業需求穩健增長，新能源滲透率快速提升、智慧化加速推進，產業變革已至。大變革背景下，車企乃至產業鏈都面臨顛覆與重塑，能夠快速迭代的技術和產品創新是重要抓手，也是公司業績估值爆發的核心驅動力。我們建議繼續深入挖掘結構性成長賽道和個股機會，業績持續高增消化下當前估值具備吸引力。
正文
乘用車：加庫存催化產銷，關注電動智慧下的新趨勢。我們認為終端需求表現有不確定性，但加庫存持續帶動產銷跑贏終端需求，2022年產量及批發量有望增長8-10%。新能源產品多點開花，中間價格端發力，我們認為銷量突破500萬輛確定性強，快充、換電需求提升。智慧硬體預埋+軟體服務帶動車企盈利模式變革，高級別自動駕駛法規有望快速落地。
零部件：短線看業績反轉、估值補漲、需求溢位，持續挖掘電動智慧化下產品升級邏輯。短線挖掘業績有彈性、估值補漲的公司，包括產能利用率反轉、新能源溢位需求旺盛帶動的產業鏈配套機會；中長期看，整體板塊估值提升，但仍需持續可關注單車配套價值量提升與國產替代機遇。
商用車：客車出海與智慧化開啟空間，輕重卡銷量尚有支撐。期待補貼退坡與高峰替換需求拉動公交需求築底回升，新能源客車出口與智慧化開啟成長空間，頭部企業更為受益。重卡擾動因素逐步消退，輕卡行業治超趨嚴支撐需求，我們預計2022年銷量為130/210萬輛。電動商用車有望進入騰飛“元年”，帶動企業單品價格帶和估值雙提升。
二輪車：需求衝高、結構向上、品類外延，期待盈利高增兌現。新國標替換潮驅動行業需求衝高，中低端市場激烈競爭態勢或將延續，但產品升級有望拉動大眾市場頭部品牌均價及盈利能力提升兌現，品類延伸及海外市場拓展將貢獻收入增量，板塊有望迎來估值修復。
風險
市場需求不及預期；晶片供給恢復不及預期。
總論：產業變革已至，景氣趨勢不改，把握成長機遇
我們預計2021年/2022年汽車銷量總量分別為2,562/2,722萬輛，YoY+4.2%/+6.2%。展望2022年，我們預計乘用車生產批發繼續保持高增，乘用車批發銷量有望達2,276萬輛，YoY+8.1%，其中新能源銷量達500萬輛，新能源滲透率達22.0%；商用車銷量預計為446萬輛，YoY-2.2%。2022年國內電動腳踏車銷量有望達5,400萬輛，YoY+14.9%。
圖表：2021E/2022E汽車總量預測
資料來源：乘聯會，中汽協，中金公司研究部
乘用車：需求穩健、加庫存催化產銷，關注電動智慧下的新趨勢
展望2022年，我們認為無需對需求過分悲觀。新能滲透率加速帶動快充、換電需求提升，供給端新能源產品多點開花，產品結構“中段發力”，混動或迎來爆發元年。智慧硬體預埋+軟體服務模式帶動車企盈利模式變革，高級別自動駕駛法規有望迎來快速落地。
零部件：短線看業績反轉，持續挖掘電動智慧化下產品升級邏輯
電動化智慧化帶來新的零部件需求，產業變革持續進行，短期推薦關注產能投放釋放較大彈性的零部件廠商和強勢下游品牌（特斯拉、比亞迪、華為等）產業鏈機會。長期看，電動化智慧化趨勢持續深入，成長型賽道產品升級趨勢明顯，關注單車配套價值量提升與國產替代機遇。
商用車：客車出海與智慧化開啟空間，輕重卡銷量尚有支撐
►客車：補貼退坡與自然替換需求拉動，我們認為2022-2023年公交需求有望迎來反彈，同時新能源客車出口和智慧化趨勢開啟新的成長空間，頭部公司更為受益。
►貨車：2022年重卡擾動因素逐步消退，我們預計2022全年重卡銷量位於130萬附近區間；輕卡行業治超趨嚴，預計需求維持在210萬輛左右。電動商用車滲透率有望進入騰飛“元年”，帶動企業單品價格帶和估值雙提升。
二輪車：需求衝高、結構向上、品類外延，期待盈利高增兌現
我們判斷新國標替換潮將繼續支撐行業銷量向上，2022年銷量有望達5,400萬輛。激烈市場競爭態勢或將延續，但產品升級有望拉動大眾市場頭部品牌盈利能力兌現，品類延伸及海外市場拓展將貢獻收入增量，二輪車板塊有望迎來估值反彈。
經銷商：龍頭業績穩健增長，二手車與新能源合作不斷兌現
我們預計今年豪車供給短缺帶來的低基數及高訂單深度有望增強明年增長業績確定性，同時龍頭收併購整合將帶來確定性業績增量，二手車業務以及新能源合作持續擴張有望開啟新的成長曲線。
市場研判與投資建議：
我們預計1季度末基本能夠恢復正常庫存水平，泡沫期（被動加庫）行情走弱。全年緯度來看，我們推薦關注業績有支撐的成長型標的。
2021年覆盤：供給矛盾下，量價估值皆有提升
乘用車：加庫邏輯逐步兌現，電動智慧大勢所趨，自主品牌厚積薄發
行業加庫存邏輯逐步兌現，春節旺季有望催化需求釋放。車企補庫步調持續積極，考慮進出口，10-11月渠道累計加庫42萬輛，今年累計去庫幅度超過150萬輛，仍有充足的加庫空間。我們預計2021年乘用車產量、批發及上牌量均有望達2,100輛左右，同比增長6%左右。
2021年，乘用車市場呈現如下亮點：1）自主品牌呈崛起之勢，市場份額提升；2）新能源產銷屢創新高，增長核心動能發生切換，突破S型增長曲線的關鍵節點進入陡增階段；3）新能源滲透率呈“啞鈴形”結構，DM-i帶動PHEV市場放量；4）汽車出口加速，新市場新品牌貢獻增量；5）新勢力引領智慧化趨勢，龍頭跨界加速行業變革。
市場格局：自主品牌呈崛起之勢，傳統新能源發力
自主品牌崛起，傳統新能源發力。我們預計2021年國內新能源乘用車銷量有望達330萬輛。市場格局方面，2021年至今自主品牌市場份額累計提升6.4ppt至44%，分拆來看，強勢自主/傳統新能源/新勢力新能源分別貢獻增長2.6/2.0/1.1ppt。合資方面，晶片供給分化和需求走弱均對市場份額產生負面影響。
圖表：自主品牌市場份額拆分
資料來源：乘聯會，中金公司研究部
圖表：自主品牌場份額變動拆分
資料來源：乘聯會，中金公司研究部
新能源：從“嚐鮮”到“普及”，將突破S型曲線增長關鍵節點
2011年1-11月，新能源乘用車產銷分別完成302.3萬輛和299萬輛，同比均增長1.7倍，月度產銷量屢創新高，市場滲透率達到12.7%，成為國內汽車市場增長的重要動能。
新能源：從“嚐鮮”到“普及”，核心增長動能發生切換。2021年以來，中國新能源汽車銷量與滲透率加速提升，我們認為主要原因在於市場驅動力由政策與補貼驅動轉向供給端改善刺激C端市場釋放。非限牌和限牌城市剪刀差持續擴大，一線城市已站穩20%的新能源滲透率，二線及以下城市新能源滲透率也保持持續提升。
圖表：新能源突破S型增長曲線關鍵節點
資料來源：中金公司研究部
圖表：2021年新能源滲透率快速突破10%
資料來源：中汽協，中金公司研究部
新能源滲透率呈啞鈴形結構，中間價位段市場空間仍大。據上牌量資料，分價位段新能源滲透率呈現啞鈴形結構。我們認為A00級和中高階市場的爆款車型起到顯著拉動作用，同時中間價位段燃油車競爭力較強，車企切入新能源市場時也通常採取價效比策略放量或高階差異化策略定品牌基調，因此中間價位段車型的新能源滲透率相對偏低。
圖表：分價位段新能源滲透率呈現啞鈴形結構
資料來源：銀保監會，中金公司研究部
圖表：2-9/9-17萬元為新能源乘用車銷量主力價位
資料來源：銀保監會，中金公司研究部
汽車出口加速，新市場新品牌貢獻增量
隨著全球疫情趨於穩定，2021年中國汽車出口按下出海加速鍵，在去年同期低基數基礎上實現翻番。截至11月[1]，全年汽車出口量達179.3萬輛，同比增長1.1倍。我們認為，晶片危機和疫情反覆的背景之下，國內汽車產業鏈的供給優勢進一步放大，同時新能源、新市場貢獻增量，推動汽車出口走強。
圖表：4Q20起乘用車月度出口量進入高增通道
資料來源：中汽協，中金公司研究部
新勢力引領智慧化趨勢，龍頭跨界加速行業變革
我們認為，2021年是國內汽車智慧化轉型元年，以蔚來、理想、小鵬、特斯拉為代表的新勢力車企，憑藉“智慧座艙+智慧駕駛”解決方案，引領行業智慧化變革。得益於智慧軟硬體配置，智慧汽車具備更強的功能與娛樂屬性，高階駕駛輔助系統（ADAS）和智慧座艙滲透率快速提升。汽車智慧化趨勢帶來智慧零部件的新增需求，為消費電子龍頭入局汽車賽道創造機會，傳統供應鏈競爭格局受到挑戰。
圖表：智慧座艙滲透率提升
資料來源：汽車之家，中金公司研究部
圖表：ADAS模組滲透率提升
資料來源：汽車之家，中金公司研究部
商用車：客車需求築底，國六切換致重卡銷量承壓，輕卡行業加速整合
客車：行業下行壓力猶存，一超多強格局穩定
行業需求築底，公交採購尚未回暖，一超多強格局穩定。2021年1-10月，國內累計銷售中大客64,971輛，YoY-9.2%。4季度，由於疫情反覆和政府採購預算壓力，公交市場尚無明顯回暖，傳統旺季或將表現疲軟。2021年1-11月宇通客車市場佔有率由2020年的35%進一步提升至38%；前十大客車企業銷量佔比達86.6%，與上年基本持平。
圖表：大中客年度銷量及增速
資料來源：萬得資訊，中汽協，中金公司研究部
圖表：11M2021大中客市場格局
資料來源：中國客車統計資訊網，中金公司研究部
重卡：國六切換導致需求短期承壓，電動化轉變蓄勢待發
全年重卡銷量同比出現萎縮，受排放標準切換影響呈現“前高後低”態勢。1-11M21，全國共銷售重卡133.6萬輛，同比下滑-11%；預計2021全年銷量為140萬輛，同比下滑13%。我們認為重卡今年的需求尤其是三季度以來需求不振，主要有以下原因：1）搶裝國五嚴重透支國六需求；2）下游地產基建、消費物流需求出現低迷；3）原材料價格上漲；4）晶片短缺使得產能受抑。1-11M21行業龍頭一汽解放和中國重汽擴大優勢，東風、陝重汽、北汽福田市場份額則出現同比下滑。
圖表：2005年至2021年前11月重卡銷量
資料來源：中汽協，中金公司研究部
圖表：2016年至2021年前11月重卡企業CR5市佔率
資料來源：中汽協，中金公司研究部
輕卡：政策組合拳加速行業整合，輕卡銷售實現穩中向好
多環節嚴控“大噸小標”產品流入輕卡市場，行業整合加速。1-11M21全國輕卡銷量為192.1萬輛，同比下滑4%。我們認為，輕卡全年銷售降幅小於重卡，主要受到政策因素的有力支撐。我們認為，生產環節、檢測與登記管理分類清晰、鬆弛有度，明確了“大噸小標”車輛標準，從源頭消除“大噸小標”車輛進入輕卡市場，為合規新車持續進入市場提供增量需求。
圖表：2005年至2021年前11月輕卡銷量
資料來源：中汽協，中金公司研究部
圖表：2016年至2021年前11月輕卡企業CR5市佔率
資料來源：中汽協，中金公司研究部
電動腳踏車需求持續增長，市場集中度進一步提升。2020年國內電動腳踏車產量突破4000萬輛。我們預計今年全年銷量仍有望超過4700萬輛。從市場格局來看，五大頭部品牌份額繼續提升，今年雅迪市佔率有望進一步增長至30%。高階品牌加速下沉，大眾品牌ASP向上，市場競爭仍然激烈。
圖表：國內電動腳踏車銷量整體保持向上趨勢
資料來源：腳踏車協會，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：電動腳踏車頭部品牌市佔率進一步提升
資料來源：公司公告，中金公司研究部
市場走勢覆盤：板塊走勢有分化，整體估值處於高位
整車板塊領漲，成長型零部件後來居上，中重卡週期性回落，二輪車預期調整殺估值。截至2021年12月8日，乘用車（中信）指數較年初上漲40.3%，汽車經銷及服務商（長江）和汽車零部件指數（中信）較年初漲幅分別為22.9%/22.9%，商用車（中信）和二輪車板塊跑輸行業及大盤，分別-7.9%/-26.9%。
圖表：2021年汽車及零部件板塊相對首日漲跌幅
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
整車估值分化明顯，強自主品牌和新能源具有強估值溢價。經歷10月後的上漲行情，智慧化零部件、傳統零部件的龍頭企業估值已略高於歷史三年平均水平，2022E P/E分別在30-40倍、25倍左右，整體處於高位。零部件新賽道2022E P/E基本在30-40倍，其中電驅動、換電板塊估值抬升較明顯，2022E P/E分別為36.8/37.4，而空氣懸架、後處理板塊2022E P/E絕對值略超20倍，仍然較優；但考慮到公司業績增速，各細分板塊PEG仍小於1。
2022年展望：行業景氣趨勢不改，產業變革已至
乘用車：加庫存催化產銷，關注電動智慧下的新趨勢
加庫週期持續，上牌量同比前低後高，批發同比保持5-10%區間增長。整體來看，我們預計2022年產量、批發量將達到2,310/2,276萬輛左右，同比增速分別達到10.5%/8.1%。全年上牌量有望同比增長4.3%，達到2,186萬輛。
需求暫時無需過度悲觀，2季度為重要觀測時間節點。需求暫時無需過度悲觀：行業層面來看，當前處於汽車需求三年下滑築底回升的需求向上週期，渠道庫存仍處於較低水平、部分熱門車型供不應求，供需錯配對終端需求也產生部分抑制。參考歷史走勢，我們認為實現月銷170萬輛左右、同比正增長，是終端需求仍強勁的表觀體現。
圖表：我們預計加庫週期仍將持續，2022年乘用車批發銷量同比增長8.1%
資料來源：乘聯會，中金公司研究部
圖表：我們預計2022年乘用車需求仍將保持穩健（自21年12月開始為預測值）
資料來源：銀保監會，中金公司研究部
從“嚐鮮”進入“普及”階段，產品結構“中段發力”，2022年新能源突破500萬輛確定性強
行業總量層面，我們預計2022年新能源車整體銷量有望突破500萬輛。供給端，我們預計將轉向“傳統車企優勢新能源品牌、一二線造車新勢力品牌、其他新入局者”的“多超多強”格局，帶動新能源產品多點開花；新能源滲透率將由目前的“啞鈴型”逐步發展為“紡錘型”，9-17萬元價位段新能源滲透率有望加速提升。
圖表：2022年核心新能源新車型梳理（部分）
資料來源：汽車之家，中金公司研究部
趨勢上看，合資品牌供給增加、並積極下探價格區間，但品牌、產品、渠道及價格競爭力仍待定。我們已經看到部分合資品牌新能源技術戰略佈局、推出全新平臺車型的積極性，以及在定價策略方面的侵略性，後續需要持續觀察上市後的實際銷量表現。
產品多點開花，混動或迎來爆發元年，定價策略至關重要。供給端頭部自主品牌全面戰略佈局混動市場，2022年將迎來重點眾多充滿產品競爭力的新車型上市。我們認為如何制定價格策略，平衡成本盈利和價格也是混動車型能否具備競爭力、充分上量的關鍵。
圖表：主要車企混動技術和2022年新車型梳理
資料來源：公司官網，中金公司研究部
我們認為伴隨新能源銷量的陡增，私人樁裝配限制數量，公共樁難以滿足使用數量需求，一二線城市區域或在明年出現大範圍充電難的問題。往後看，我們預計明年依賴公共補能體系的新能源車主或突破1000萬人。我們預計2022年將出現“換電大爆發、車企加速超/快充站自建、慢充加速進小區”。而其中，換電模式具有“成本低、坪效高、電網友好、梯次利用”等優勢，我們預計，政策引導、巨頭推動和標準化趨勢下，換電模式有望快速發展，形成“換電-電動汽車”的電力新系統，協同慢充和快充，逐步替代加油站體系。
圖表：我們預計2022年，依賴公共補能體系的新能源車主突破1000萬人
資料來源：中國充電聯盟，中金公司研究部
智慧硬體預埋+軟體服務模式，推動產業鏈微笑曲線更加陡峭
基於我們對2021年汽車智慧化現狀的觀察與思考，我們認為，智慧汽車長期發展將呈現上下半場兩個階段：
►上半場：硬體預埋。車載端智慧硬體滲透率進一步提升，形成“智慧的車”。路側端構建智慧交通及智慧駕駛示範區的智慧基建，形成“智慧的路”。
►下半場：軟體服務創新。汽車成為流量入口，軟體升級成為新常態，軟體收費、服務收費成為可能。
站在全產業鏈維度，我們認為智慧汽車帶動產業鏈微笑曲線更加陡峭。在產業鏈上游，智慧化相關零部件具備更高的開發難度和技術含量，推動產品附加值提升，微笑曲線前端更加陡峭；在產業鏈下游，多樣化的後端服務帶來車企盈利模式變革，推動微笑曲線後端趨於陡峭。
圖表：智慧駕駛帶來產業鏈價值量重構
資料來源：百度Apollo官網，華為Harmony OS，中金公司研究部
從法規角度來看，我們預計全球範圍內高級別自動駕駛法規有望迎來快速落地。德國聯邦汽車運輸管理局（KBA）於12月9日批准了賓士L3級自動駕駛系統，全球自動駕駛落地節奏加快。
零部件：短線看業績反轉，持續挖掘電動智慧化下產品升級邏輯
短期：結合估值看反彈，關注新能源高景氣帶來的溢位需求
順應行業變革積極擴產導致短期業績承壓，後期產能釋放預計帶來較大彈性。零部件整體板塊擴產較為激進，資本開支加大。我們推薦關注由於資本支出較大以及業務轉型調整使得短期業績承壓，後期伴隨產能投放將釋放較大彈性的零部件廠商。
圖表：A股重點零部件廠商資本開支合計
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：A股重點零部件廠商Capex/收入
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
新能源高景氣帶來溢位需求，關注強勢下游品牌產業鏈機會。我們認為，全球新能源快速上量，溢位需求旺盛，原有供應鏈較難滿足產能擴張速度，二線供應商有望抓住機遇提升配套份額。我們推薦關注強勢下游品牌（特斯拉、比亞迪、華為等）配需產業鏈機會。
長期：主賽道精選個股，抓住單車配套價值量提升與國產替代機遇
成長型賽道產品升級趨勢明顯，關注單車配套價值量提升機遇。我們認為，伴隨電動化智慧化趨勢持續深入，部分零部件產品升級趨勢明顯，看好在成長型賽道中抓住單車配套價值量提升機遇的供應商。
圖表：電動車型成本拆分（A00級vs. B級及以上，截至2021年12月）
資料來源：汽車之家，中金公司研究部
新能源化推動產業快速革新，國產替代邏輯有望演繹。我們認為，相較傳統整車廠穩定的配套供應體系，新勢力的使用者關係壁壘更弱、對於個性化服務和新技術工藝應用的要求更高，自主供應商有望憑藉本地化服務優勢、靈活的組織管理機制及高效快速的研發能力切入配套產業鏈，實現國產替代。
電驅動系統：看好整合化、工藝最佳化、材料替代三大升級方向
電驅動系統單車價值量超萬元，全球市場空間廣闊。隨著電池技術的進步，新能源汽車行業的焦點從續航轉向了對整車動力效能、操控體驗的追求。電驅動系統成為新能源汽車的核心繫統，單車價值量超萬元，市場空間廣闊。系統整合化、工藝最佳化、材料替代是三大產品升級方向。
空氣懸架：商用車、乘用車各有催化，看好滲透率高增
商用車、乘用車均有催化，中長期成長空間廣闊。我們預計隨著後續車輛安全技術法規逐步趨嚴，商用車裝配空氣懸架的比例將持續提升。基於車企差異化競爭、自主品牌車型高階化和國產替代降本的邏輯，我們測算國內乘用車空氣懸架系統滲透率有望在2026/2030年達到10%/20%。技術突破疊加成本優勢，國產替代程序加快。
輕量化：碳中和+電動化加速行業擴容
全球汽車排放要求相繼提升，驅動整車廠透過降低車身自重以減少百公里碳排放。輕量化技術路線主要是推進鋁合金、鎂合金、碳纖維增強材料在汽車上的使用。其中鋁以密度小、質量輕、價格低於鎂合金及碳纖維的優點成為汽車輕量化的首選金屬材料，鋁質件市場空間市場容量較大。
汽車線束：新能源助力ASP提升，國內廠商有望透過高壓聯結器彎道超車
新能源化推動聯結器ASP提升，國內廠商有望透過高壓聯結器彎道超車。與傳統燃油車不同，新能源汽車採用高壓工作平臺，高價值量的高壓聯結器的需求快速增加。目前海外製造商佔據市場主體，國產替代未來市場廣闊。主要原因在於：1）人工成本優勢；2）就近服務和響應速度優勢；3）高壓聯結器領域國產廠商有望彎道超車。
汽車玻璃：天幕玻璃市場規模可期，智慧化升級帶動單車價值量提升
天幕玻璃加速滲透推動行業擴容，智慧化升級帶動單車價值量提升。天幕玻璃在新能源車型中的滲透率將迎來快速提升，主要原因在於：1）天幕玻璃對應的車型價格帶下探，2）新能源車型對天幕玻璃接受度提升。汽車新四化及智慧駕駛技術發展，推動汽玻三巨頭和福耀玻璃積極研發調光玻璃、HUD抬頭顯示玻璃、車載玻璃天線等智慧網聯型玻璃產品，智慧化升級帶動單車價值量提升。
車燈：技術升級驅動智慧視覺系統升級
受技術升級驅動，全球市場有望繼續擴容。技術升級持續驅動汽車照明產品升級，帶動功能化車燈逐步轉向數字化視覺系統。我們認為，自適應大燈ADB將成為市場主要增量來源：我們預計ADB滲透率有望於2023年突破20%，2025年突破35%，中期帶動國內頭燈市場價值總量擴容100億元以上。智慧化、數字化提升技術與客戶壁壘，行業集中度將進一步提升。
商用車：客車出海與智慧化開啟空間，輕重卡銷量尚有支撐
客車：公交需求中期有望回升，出海與智慧化開啟空間
補貼退坡與自然替換需求拉動，國內公交需求中期有望回升。往前看，我們認為2022-2023年公交需求有望迎來反彈：1）2022為新能源客車補貼最後的視窗期；2）上一輪新能源公交採購或將迎來替換週期；3）常規性採購需求有望築底修復。對於公交需求反彈的時間節點，我們認為仍然需要持續觀察。
圖表：宇通客車新能源客車單車補貼金額
資料來源：公司公告，中金公司研究部
新能源客車出口空間仍大，智慧化趨勢開啟成長空間。基於國內企業在新能源客車方面具備較強的製造和研發優勢和歐洲、南美等海外地區客車電動化加速滲透，國內客車行業龍頭出口趨勢向好，比亞迪、宇通客車等廠商獲得大額出口訂單。我們認為Robominibus是高級別自動駕駛能夠較快實現商業化落地的場景之一，頭部公司有餘力進行智慧化相關的研發和投資，為後續開啟業績成長空間奠定基礎。
貨車：重卡擾動因素消退，輕卡合規化大勢所趨
重卡擾動因素消退逐步迎來改善，我們預計2022全年重卡銷量位於130萬附近區間。輕卡行業治超趨嚴，單車運力下降，新增運力有望將輕卡需求維持在210萬輛“電動化”有望成為商用車領域關鍵詞，帶動企業單品價格帶和估值雙提升。在全年130萬重卡銷量的預期背景下，我們預計2022年電動重卡銷量有望突破3萬輛，滲透率有望突破2.3%。隨著電動重卡不斷放量，商用車企業的單品價格帶有望抬升，帶動相關企業估值進一步開啟空間。
二輪車：需求衝高、結構向上、品類外延，期待盈利高增兌現
我們判斷，新國標替換潮將繼續支撐行業銷量向上，激烈市場競爭態勢或將延續。產品升級有望拉動大眾市場頭部品牌盈利能力兌現，品類拓展及海外市場拓展貢獻收入增量。
多地過渡期集中於2021-2022年結束，替換需求驅動行業需求保持向上態勢。2021年至2022年，多個城市新國標過渡期結束。我們預計2022年非標車替換拉動的需求規模可能在500萬輛以上，國內市場銷量有望達5400萬輛。
圖表：全國多個城市新國標過渡期於2022年結束
資料來源：政府官網，中金公司研究部
產品升級趨勢明顯，均價及盈利提升開始兌現。今年我們已經看到消費升級的趨勢，智慧化功能升級、續航及充電能力提升、外觀設計最佳化形成產品溢價，頭部品牌依靠多年研發積累具備領先優勢。往前看，電動二輪車產品結構最佳化的空間仍然很大，我們認為中期看大眾市場龍頭品牌均價有望突破2500元，帶動單車盈利實現倍增。
圖表：雅迪中高階系列搭載核心技術，產品功能豐富
資料來源：公司官網，中金公司研究部
產品品類外延，短出行領域實現多觸點全覆蓋。目前頭部品牌都在積極進行產品品類拓展，實現更多品類覆蓋。以頭部品牌為例，雅迪、小牛推出電動滑板車、電踏車產品，九號向電動腳踏車跨界，並已經獲得訂單、開始上量，未來有望形成新增量貢獻。
圖表：雅迪、小牛、九號產品譜系擴充
資料來源：公司官網，中金公司研究部
海外市場突破，實現高質量增長。我們認為海外是兼具高增長、低競爭和高盈利的好市場，國產品牌相比海外品牌具有降維打擊的優勢，供應鏈成熟、產品力強、價格低，有望佔據主要市場份額。海外需求以電摩為主，對電池、電機及整合技術要求高，目前頭部品牌產品發力，已經佈局並推出匹配主流排量、速度的電摩產品，未來有望形成增量貢獻。
市場研判及投資建議
2021年2季度開始，需求較快增長疊加供應鏈緊張加劇，行業進入主動加庫階段，乘用車板塊走勢強勁；進入4季度，加庫存開啟，週期輪動逐步向被動加庫過渡。春節前為乘用車銷售旺季，我們預計到明年1季度加庫存景氣度持續，行業庫存基本能夠恢復正常水平，泡沫期（被動加庫）行情可能走弱。此外，結合年節前資金偏好和前述對板塊估值的討論，我們預計以成長標的回撥、低估值修復行情為主；但展望2022年全年維度，我們仍然著重強調成長賽道的佈局機會，標的方面“去粗取精”，挖掘業績持續高增的確定性。
圖表：庫存週期圖
資料來源：中金公司研究部
整車：估值維持分化，關注個股超預期表現
如何理解當前部分強勢車企高估值，超過歷史估值中樞？我們認為目前市場會關注短期邊際變化，但更著眼於中長期競爭格局。強勢自主品牌車企，有望持續享受國內份額提升、產品結構改善以及海外出口突破，市場預期能夠釋放更大的盈利彈性，業績高增有望消化當前高估值；此外組織架構靈活、激勵機制充分、在智慧化領域體現中長期強潛力的公司，市場預期更能夠在當前大變革時代獲得市場份額，也是部分車企享受估值溢價的原因。
零部件：短線看業績反轉、估值補漲、需求溢位，長期關注成長賽道
我們短期關注：1）前期擴產較為激進導致短期業績估值承壓，後期產能釋放預計業績反轉型公司；2）新能源快速上量，溢位需求旺盛，強勢下游品牌配需產業鏈機會，能夠挖掘業績彈性的公司；3）行業補庫兌現，帶動業績隨行業β增長。
中長期可持續關注：1）我們看好的成長型賽道中抓住單車配套價值量提升機遇的供應商；2）工藝、技術快速革新，有能力配合下游車企進行正向研發、快速迭代技術的供應商。
換電：政策落地、建設放量兌現，形成持續催化
我們預計，換電模式的商業化分“三步走”：①營運車輛（重卡、物流、計程車、專車）受益車輛標準化和營運區域化，有望快速起步，實現“0到1”；②換電網路密度提升，平價車型將增加換電版本，受到價格敏感消費客群（里程焦慮、充電焦慮）青睞，倒逼整車配合、電池企業加速電池標準化，實現“1到100”；③隨著動力電池為代表的硬體標準化實現，換電版本向中高階全面滲透，實現“主流普及”。2022年將成為換電站商業化“0到1”的重要轉折點，將帶來對應產業鏈投資機遇。
商用車：預期逐步走出低谷，業績和估值雙改善
2021年重卡企業遭遇重大排放標準切換、原材料和能源價格上漲、晶片短缺等多重因素干擾，企業利潤普遍受到抑制。我們認為2022年開始重卡企業將逐步走出低谷，迎來業績和估值雙擊改善。在商用車行業電動化漸趨明朗的背景下，換電重卡的起步放量也將提升龍頭和新興整車企業的產品價值帶和估值中樞。
行業治超趨嚴，單車運力下降將夯實2022年的輕卡行業需求，可能出臺的藍牌車治理政策或將成為行業景氣度又一新催化，我們認為輕卡龍頭企業利潤在此期間將得到明顯增厚。同時我們認為，空氣懸架、後處理細分賽道的相關企業也將顯著受益於政策法規變化，公司業績獲得進一步強勁支撐。
二輪車：低估值賽道，新成長邏輯兌現帶來估值修復機會
我們預計未來2-3年行業總量衝高有支撐，大眾頭部品牌基於渠道優勢、研發積累的差異化策略有望維持強化強者恆強格局。大眾品牌依靠結構向上帶動均價提升，釋放盈利彈性；中高階品牌加速渠道擴張，實現銷量增長和份額提升，同時，海外市場的電動摩托車上量和品類拓展，也將貢獻利潤增量。往前看，我們認為國內行業需求衝高，頭部品牌的成長邏輯進一步從“追求量增”轉變為“兌現利增”，有望帶來估值修復機會。
經銷商：龍頭業績穩健增長，二手車與新能源合作不斷兌現
目前豪車經銷商龍頭已回撥至估值低位，我們預計今年豪車供給短缺帶來的低基數及高訂單深度有望增強明年增長業績確定性，同時龍頭收併購整合將帶來確定性業績增量，二手車業務以及新能源合作持續擴張有望開啟新的成長曲線。
風險提示
市場需求不及預期：宏觀經濟走勢、疫情控制情況、充換電配套設施建設進度、安全事故等因素對終端消費者需求將產生影響，上述因素具有一定不確定性。
晶片供給恢復不及預期：2021年汽車行業產銷受上游晶片供給壓制，若晶片供給恢復不及預期，廠商生產及供貨將受到不利影響。
[1] 中汽協口徑總論：產業變革已至，景氣趨勢不改，把握成長機遇
文章來源
本文摘自：2021年12月22日已經發布的《2022年展望：電動方興未艾，智慧華麗開篇》
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