（報告出品方/作者：華鑫證券 張涵）

1、深耕合金軟磁領域，縱向一體化發展

1.1、公司產品應用於光伏、儲能、新能源汽車等領域

公司專注於合金軟磁粉芯業務，提供多行業解決方案。

公司自2009年設立以來，一直專注於合金軟磁粉、合金軟磁粉芯（鐵矽、鐵矽鋁、鐵矽鉻）及相關電感元件產品的研產銷，併為下游客戶提供整體解決方案。

目前，公司產品及解決方案被廣泛應用於光伏逆變器、儲能、UPS、新能源汽車、充電樁等眾多新興領域，與多家電力電子知名企業深度應用合作。

2019年，公司於創業板上市後，繼續加大研發投入，不斷改善產品效能、延伸產品體系並開拓產品應用空間。2020年，入選工信部“專精特新”企業。

實控人創業經驗豐富，董事會成員產業經驗豐富。

公司實際控制人系杜江華先生，現任公司董事長與總經理，於2001年起先後與他人共同創立易創電子、宇科電子、易創實業等公司，擁有豐富的企業經營管理經驗。前十大股東中，阮佳林、郭雄志、羅志敏均為董事會成員，三人皆曾任鴻富錦精密工業（深圳）有限公司（隸屬富士康科技集團）工程師，具有豐富產業經驗。

設立全資子公司，深耕軟磁領域。

公司下設四家全資子公司，且四家子公司均主要從事合金軟磁材料的生產與銷售工作。其中公司新設立的成都鉑科主要為開拓西部市場；而設立河源鉑科主要系便於對河源生產基地的籌備和建設。另外，公司計劃於蘇州建立分公司，以加強與華東地區客戶和使用者的技術交流，實現公司在華東地區的技術和市場佈局。多地設立子公司有助於降低公司運營成本並提高效率，從而提升公司核心競爭力。

1.2、合金軟磁粉芯產銷穩步增長，成本控制能力突出

磁芯銷量持續穩定增長，推動業績提升。公司自上市以來，營收均保持較高增速，2020年全年營收達4.97億元，同比增長23%；2021前三季度營收達5.22億元，同比增長55%。2020年實現歸母淨利潤1.07億元，同比增長26%，2021年前三季度實現歸母淨利潤0.84億元，同比增長8.6%。

公司收入端高速增長主要系磁芯銷量快速提升，2020年公司磁芯銷量相比於2018年接近翻倍增長，2021年前三季度幾乎完成2020年全年銷量，下游需求旺盛，產能供不應求。淨利潤增速低於收入端主要由於上游金屬原材料漲價，直接材料成本上升。

公司一體化生產合金軟磁粉末，毛利率保持在較高水平。

公司生產的合金軟磁粉末部分用於加工成粉芯外，少部分直接對外銷售，外銷的主要是鐵矽鉻軟磁粉末，供客戶製作貼片電感使用。

得益於公司自產磁粉產能增加，軟磁粉末毛利率在2018年大幅提升，2018-2020年軟磁粉末毛利率保持在75%。

2020年公司合金軟磁粉芯毛利率為38.06%，同比下降3.4pcts，主要系粉芯銷售價格下降；2021前三季度公司合金軟磁芯毛利率為33.75%，相比於2020下降了4.31個百分點，主要由於主要原材料價格出現階段性上漲。

2021年前三季度公司主要原材料純鐵、矽、鋁錠等採購均價相比於2018-2020年採 購均價均出現不同幅度上漲，公司前三季度單位直接材料成本相比於2018年基本持平， 單位制造費用相比於2018、2019年出現明顯下降，公司整體成本控制能力進一步提升。

總體費用控制能力較強。

2020年公司期間費用率為14.4%，相比於2019年下降2.5個百分點。2021年前三季度期間費用率為14.5%，相比於2020年基本持平，其中管理費用率因股權激勵費用有所上升，公司整體費用控制能力較強。預計隨著公司整體產銷規模擴大，期間費用率將呈下降趨勢，公司整體盈利能力有望提升。

2、公司競爭優勢突出，工藝技術構築堅固壁壘

2.1、合金軟磁粉芯效能優異，生產加工難度大

電感在電路中主要起到儲能、濾波、延遲、限波等作用，此外還有篩選訊號、過濾噪聲、穩定電流及抑制電磁波干擾等作用，磁芯是電感元件的核心部件之一，磁性材料主要分為軟磁和永磁，軟磁是指在外加磁場中能被磁化，離開磁場時磁性消失的一類材料，而永磁材料離開外加磁場後仍然能保持磁性的一類材料。軟磁粉芯效能受加工工藝影響，生產除錯難度大。

軟磁材料一般可以分為金屬軟磁和鐵氧體兩大類，其中金屬軟磁又分為純鐵及傳統合金、非晶及奈米晶合金軟磁、金屬軟磁粉芯三大類。

金屬軟磁粉芯的生產過程是將合金材料高溫熔化後，在高壓氣體作用下反覆粉碎霧化，生產出極微小的球狀金屬粉末，再對粉末進行絕緣包覆、壓制、退火、浸潤、噴塗等處理。而金屬軟磁粉芯的效能指標受到直接材料霧化成粉、絕緣包覆、壓制成型等各個環節的影響，其中在絕緣包覆過程中儘量減少對粉體磁性的影響是加工關鍵，因此磁性材料需要在各環節不斷進行指標的實驗、除錯、最佳化等才能產出符合使用者需求的產品。

合金磁粉芯綜合性能優異，相較鐵氧體具備更高磁飽和密度。

合金磁粉芯具有較矽鋼片更高的電阻、更低的磁滯和渦流損耗；較奈米合金和非晶合金更高的經濟性。合金磁粉芯相比於鐵氧體具備更高的磁飽密度、更好的溫度穩定性、更低的EMI干擾以及極佳的電感穩定性，鐵氧體受制於較低的磁飽和強度，導致在磁能密度要求較高、小型化的應用領域受限。

因此，隨著合金磁粉芯損耗指標的進一步改進以及裝置往小型化、高功率密度方向的發展，預計未來部分鐵氧體軟磁在中高頻功率電感方面的應用將被合金磁粉芯所替代。

2.2、 公司系合金軟磁粉芯龍頭，生產規模領先同行

20世紀末期以前，美國磁粉芯產品壟斷，美磁公司在世界各大洲都設有供應倉庫，上世紀末期，在韓國金屬軟磁粉芯專案得到飛速的發展。

特別是昌星公司（CSC）以其價廉物美的產品開始大量打入國際市場，特別是我國的市場，從而打破了美國產品壟斷世界市場的局面。我國對於金屬軟磁粉芯的研發始於上世紀60-70年代，21世紀初期，我國在浙江省先後出現了東磁、科達等公司，這些公司為國內金屬軟磁粉芯批次化生產做出貢獻。

公司目前是全球合金軟磁粉芯龍頭，收入規模領先。

近年來公司收入快速增長，國內進入軟磁領域的上市公司多為做鐵氧體而非合金軟磁芯，與公司直接競爭關係較弱。目前與公司直接競爭且規模較大的公司主要有美國美磁、韓國昌星和東睦科達，其中東睦科達為上市公司東睦股份的子公司，其2020年軟磁收入為3.1億元。

根據鉑科投資者關係記錄表，美磁和昌星收入規模均約為4億元，美磁目前市場主要集中在歐美，昌星市場鐵鎳產品居多，近年的發展節奏較慢，美磁與昌星在合金軟磁粉芯的收入規模已被公司超越。相比於外資企業，公司具有本地化為客戶配套解決方案的優勢，未來公司全球市場份額有望加速提升。

公司軟磁芯產品陣容豐富，強化與下游應用的適應性。

目前，公司已推出行業領先、具有更高頻低損耗特性的“鐵矽四代”，其適用頻率最高達到2MHz，效能相容部分軟磁鐵氧體及非晶、奈米晶材料。

公司近期還推出了NPN-LH、NPG、NPH-LH等新產品，其中NPH-LH是光伏用的鐵矽系列，為20-50KHz設計，可應對大紋波，保證溫升及效率，並透過節省銅線使用量，降低整體成本，為光伏逆變器提供高性價比解決方案。新產品的推出，拓寬了公司產品的應用場景，提高了公司的行業競爭力。

2.3、公司一體化優勢突出，毛利率高於同行

核心霧化制粉工藝實現粉末大批次生產，公司具備顯著成本優勢。

公司以使用者的效能指標需求為出發點，透過各生產環節的不斷最佳化和除錯，最大程度地均衡利用了制粉環節產生的不同顆粒的粉末，使原材料得到了充分利用，降低了公司產品的生產成本。

公司透過先進的氣霧化噴嘴技術實現了粉末的大批次生產，噴嘴是霧化最核心的部分，公司採用國際最先進的緊耦合霧化噴嘴，並經過多年的最佳化改進，有效提高了霧化噴嘴出口處氣體壓力，提高了氣體與鋼液接觸瞬間的動能轉換，增加了鋼液的破碎程度，提高了細粉的收得率。

公司透過該技術，實現了粉末的大批次生產，顯著提高粉體的收得率，降低了公司霧化制粉成本，使公司獲得較同行競爭者更高的毛利率。

公司的研發和生產貫穿磁粉、磁芯、電感元件、解決方案提供的整個環節，可在滿足使用者需求的基礎上最大限度最佳化公司生產的不同效能的合金軟磁粉，有效利用率較高，東睦股份的生產所需磁粉大部分需要外採（2018年剝離了制粉相關業務），公司自產成本進一步降低。

成功開發出多種技術，有效提升產品各項效能指標。

公司經過在合金軟磁芯領域多年的深耕，透過自主研發已成功開發了多項核心技術，其中包括低氧精煉、氣霧化噴嘴、粉體絕緣、高密度成型、片狀粉末製備、磁性複合材料技術。而在高頻應用場景下，渦流損耗是軟磁材料的核心問題，其中粉體絕緣環節是決定合金軟磁芯磁性損耗的關鍵。

公司自主開發的物理包覆和化學包覆技術，都可以令絕緣層具有高緻密性、薄厚度、耐高溫等效能，從而有效降低顆粒間的渦流損耗，公司開發的高密度成型技術也透過提高磁粉芯的成型密度而降低損耗。

深耕行業多年積累的優質客戶，獲良好市場口碑。

公司在電感磁性材料行業沉浸多年，積累了一大批下游優質使用者。目前，公司已與ABB、比亞迪、格力、固德威、華為、錦浪科技、美的、TDK、臺達、陽光電源、伊頓、中興通訊等一大批國內外知名廠商開展了廣泛的技術和市場合作。

3、光儲與新能源車加速發展，合金軟磁芯開啟市場空間

公司的磁粉芯產品目前主要應用於光伏逆變器、變頻空調、UPS領域、新能源車與充電樁領域。按照終端行業需求劃分公司主營業務收入結構，2018年公司光伏業務收入比例為39%，2021年前三季度光伏收入比例達到51%，呈現穩步上升趨勢。

2021年前三季度公司新能源車、充電樁收入佔比達到9%，逐步接近空調與UPS業務佔比。新能源車、充電樁、光伏、儲能等應用領域開始進入快速成長期，合金軟磁粉芯需求有望快速釋放。終端應用產品的技術引數要求不同，從而導致毛利率也有差異。

光儲、新能源車和充電樁用產品的升壓電感、逆變模組對於轉化效率有著更高的技術要求，存在更高的壁壘，毛利率高於其他領域產品，產品結構的變化將帶來公司整體盈利能力提升。

3.1、逆變器核心材料，受益於組串式佔比提升

公司合金軟磁粉芯製成的電感元件應用於光伏逆變器上，除了少量行業客戶的部分電感元件由其自行採購磁粉芯再加工製成外，行業的主流模式青島雲路、京泉華、伊戈爾等電感廠商將公司生產的磁粉芯產品加工成電感元件後銷售給終端客戶。

在此模式下，華為、陽光電源、錦浪科技等逆變器廠商不直接向公司採購磁粉芯，但公司磁粉芯直接影響終端客戶產品效能，公司參與技術方案設計，並且推廣新型高效能產品並且送樣認證，終端客戶通常會指定電感產品採用公司對應型號/效能的磁粉芯產品。

公司於2018年榮獲陽光電源戰略合作伙伴獎。2021年5月陽光電源領導一行授予公司“協同之光”榮譽獎盃，充分體現了龍頭逆變器廠商對於鉑科新材在合金軟磁材料領域行業地位的高度認可。

逆變器需求強勁，國產廠商份額有望持續提升。

根據CPIA估計，在多國“碳中和”目標、清潔能源轉型及綠色復甦的推動下，預計“十四五”期間，全球每年新增光伏裝機約210-260GW。由於逆變器中的IGBT等部件壽命為10-15年，而光伏元件的壽命則為20-25年，因此隨著年新增裝機量的增大，光伏逆變器的替換量將增大。

隨著國內逆變器廠商技術進步且成本優勢進一步擴大，國產逆變器出海有望進一步推進，預計2025年國產光伏逆變器全球市佔率有望達到75%，預計“十四五”期間國產逆變器廠商出貨量增速將超越行業增速。

逆變器可分為集中式、組串式、集散式、微型逆變器，目前中國光伏逆變器市場主要以集中式和組串式為主，2020年組串式和集中式分別佔國內逆變器出貨量的66.5%和28.5%。其中組串式逆變器適用於多種分散式場景。

分散式光伏市場快速增長，帶動組串式佔比提升。分散式電站具有安裝靈活、安全性高、經濟性高等優點，我國擁有豐富的屋頂資源，開發建設屋頂分散式光伏潛力巨大。

中國的分散式新增裝機量從2016年的4.24GW增長至2020年的15.52GW，CAGR為38.3%。

整縣推進分散式光伏政策釋出後，國內多地分散式光伏整縣推進試點建設加速，未來我國分散式光伏裝機佔比有望提升，預計未來組串式的出貨量佔比穩中有升。

鐵矽類軟磁粉芯適用於中高頻組串式逆變器。

組串式逆變器一般採用兩級無隔離變壓器的拓撲結構。其中前級為BOOST升壓，需要配置升壓電感，開關頻率一般為16-30kHz；後級為逆變電路，需要配置濾波電感。

升壓電感和濾波電感屬於功率電感，其在整個工作段內紋波電流相對較大並且工作溫度較高，從而對功率電感的直流偏置特性要求較高，需要注意提高對應軟磁材料的高溫Bs，以及降低功率電感的損耗。

Boost升壓電感和交流逆變電感的磁材料基本上採用高效能的鐵矽類粉芯材料，該技術方案已經成為行業內通用的主流設計方案。

鐵矽類合金軟磁粉芯具有優異的直流偏置效能、良好的溫度穩定性、較高的寬恆磁導率、高飽和磁感應強度、價效比高優點。

在組串式逆變器的開關頻率範圍內，其產生渦流損耗較小，不會造成鐵損大幅增加，因此鐵矽類合金軟磁粉芯適用於組串式逆變器。

公司的合金軟磁粉芯產品已為華為分散式逆變器與陽光電源組串式逆變器產品提供原材料，未來隨著光伏逆變器往高頻化方向發展，合金軟磁粉芯在光伏領域的滲透率將繼續提升。

目前組串式逆變器對於金屬軟磁粉芯的需求在0.25kg/kw，根據公司測算，全球光伏逆變器對於金屬軟磁粉芯的需求量由目前2.78萬噸提升到2025年的6.8萬噸。

3.2、儲能市場需求爆發在即，公司搶佔先機

2021年10月，《2030年前碳達峰行動方案》，其中明確提到，到2025年，新型儲能裝機容量達到3000萬千瓦以上，預計“十四五”期間我國的儲能產業至少實現10倍以上的增長。

截至目前，我國已有25個省份釋出檔案，明確新能源配置儲能，青海、新疆、陝西西安三地區推出了地方性補貼政策，10個省份公佈了儲能參與調峰服務的價格檔案，鼓勵了電網側儲能的發展。

合金軟磁粉芯適用於儲能變流器功率電感。儲能變流器一般可以分為兩大類，分別是含DC/DC與DC/AC環節的變流器和僅含DC/AC環節的變流器。合金軟磁粉芯在儲能變流器中將主要應用在DC/DC和DC/AC環節的功率電感中。

軟磁材料電感具有小體積、能夠響應大電流變化的優勢，預計未來隨著儲能市場的快速增長，合金軟磁芯需求將持續提升。由於儲能變流器與光伏逆變器技術同源，主流光伏逆變器廠家均已佈局儲能，大規模擴產儲能變流器，公司依託光伏領域的優質客戶資源已直接切入儲能變流器市場，搶佔市場先機。

3.3、 公司產品受益於新能源汽車、充電樁高電壓平臺推廣

新能源車前景廣闊，公司成功切入比亞迪的供應鏈。公司的合金軟磁粉芯產品在新能源汽車領域主要應用在 OBC 車載充電機、DC-DC直流轉換器等電源模組中，以及作為新能源汽車配套裝置的充電樁中。

目前，公司是比亞迪主要的合金軟磁粉芯供應商之一，比亞迪也是公司在新能源汽車領域最大的客戶，公司預計未來幾年來自比亞迪的收入比重仍會有較大提升。

高電壓平臺技術和與之配套的超級充電樁是目前被看好的緩解里程焦慮的解決方案，受限於功率器件的耐壓能力，之前電動車高壓系統普遍採用400V電壓平臺，電動車想進一步提高充電功率，縮短充電時間需要將電壓平臺從400V提升到800V甚至更高，來實現高壓系統的擴容，2019年保時捷率先在Taycan上搭載800V直流快充。

今年開始，國內多家車企陸續開始公佈各自對於800V平臺和快充技術的佈局，其中在小鵬1024科技日上，小鵬公佈了首個量產的800V高壓SiC平臺，充電峰值電流超過600A，採用高能量密度、高充電倍率電池，充電 5 分鐘最高可補充續航 200 公里，800V高壓平臺還需要充電配套的支援，小鵬汽車也將推出配套的480kW高壓超充樁，預計2022年國內將會有更多高電壓車型落地。

隨著800V高電壓平臺推廣，升壓電感的應用場景增加，合金軟磁粉芯製成的電感產品能夠耐受更大電流，合金軟磁粉芯需求將提升。

每輛純電動汽車所需金屬軟磁產品約 0.50kg，每輛混合動力汽車所需金屬軟磁產品約為 4kg，假設2025年全國新能源汽車銷量達到1000萬輛，且純電動汽車和混合動力汽車佔比保持 8：2，預計到2025年國內新能源汽車行業所需金屬軟磁產品將由 2020年的0.16萬噸提升至1.2萬噸，考慮到充電樁建設加速，預計2025年新能源汽車連同充電樁市場對金屬軟磁產品的需求將超過1.5萬噸。

4、晶片電感有望成為新增長點，粉芯產能加速擴張

4.1、攜手英飛凌開發晶片電感

晶片電感市場規模龐大，對磁材要求苛刻。晶片電感產品起到為晶片前端供電的作用，可廣泛應用於伺服器、通訊電源、GPU、FPGA、電源模組、膝上型電腦、礦機等領域，公司預估晶片電感市場規模或在百億元以上。晶片的供電需要高頻率和低功耗特性來維持其運轉，對材料損耗和電感效率具有較高的要求。

金屬晶片電感效能優異，或將替代傳統鐵氧體晶片電感。

目前，主流的晶片電感主要採用鐵氧體，但鐵氧體Bs值低（0.3-0.5T），隨著未來電源模組的小型化和應用電流的增加，鐵氧體電感體積和飽和特性很難滿足未來的發展趨勢。

公司研發的金屬晶片電感具有更高的Bs值（0.8-1.6T），能承受更大的電流和功率，目前公司推出的NPX產品損耗接近鐵氧體，同時可節約70%的體積空間。

公司研發的金屬晶片電感或將替代部分鐵氧體晶片電感的市場份額。攜手英飛凌共同開發，小批次產線搭建完成。公司於兩年前開始與晶片廠商合作，藉助自身在材料領域特有的優勢和客戶在應用端的需求，採用獨創的高壓成型結合銅鐵共燒工藝，區別於傳統一體成型工藝，研發出具有行業領先效能的晶片電感。

2021年6月，公司與英飛凌簽署《系統開發合作伙伴協議》，正式建立合作伙伴關係，雙方將基於公司的金屬磁粉芯、晶片電感元件等產品與英飛凌的半導體產品進行組合，在特定的 應用領域，共同開發、設計滿足市場和客戶需求的系統解決方案，並在推廣和銷售環節開展更為密切的合作。

目前，公司晶片電感小批次生產線搭建已完成，晶片電感未來有望成為公司新的增長點。

4.2、積極推進產能擴張，加快建設河源生產基地

合金軟磁粉芯供應持續緊張，公司滿負荷生產。

公司合金軟磁粉芯2020年產能為2.0萬噸/年，2021年約為2.5萬噸/年，產能逐步釋放，目前公司已基本接近滿負荷生產狀態，仍無法滿足所有訂單需求。

下游新能源對於高效能電感原材料需求持續旺盛，合金軟磁粉芯有望出現供不應求。公司計劃在河源市分兩期投資10億元建設高階合金軟磁材料生產基地，擬發行可轉換債券募集總資金不超過4.3億元，其中3.5億元用於投資建設河源專案，可轉債募投專案計劃新增產能2萬噸。

2022年公司產能將達到3萬噸/年，公司力爭在2024年左右總產能達到5萬噸/年，在目前的基礎上產能實現翻倍，新產能單條線生產單一型別產品，生產成本降低，標準化程度和生產效率提升。

我們認為，金屬軟磁粉芯可能成為下游發展的瓶頸，終端客戶有動力推動上游軟磁粉芯廠商加速擴產。

5、盈利預測

我們認為，1）未來光伏、儲能和新能源車將拉動公司產品需求快速增長，合金軟磁粉芯憑藉其優勢有望加速滲透；

2）公司技術和成本優勢突出，繫結下游優質終端客戶，產能的擴張將推動公司市佔率提升；

3）公司與英飛凌協同開發晶片電感，晶片電感有望成為公司新增長點。

暫不考慮可轉債發行的影響，預計公司2021-2023年歸母淨利潤分別為1.23、1.96、2.80億元，對應PE分別為86、54、38倍。

6、風險提示

（1）產品大幅降價風險；（2）上游原材料價格大幅上漲；（3）下游需求不及預期； （4）行業競爭加劇風險；（5）產能建設進度不及預期；（6）可轉債發行進度不及預期 （7）大盤系統性風險。

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