2021年，是生豬期貨上市元年，也是本輪週期的下行年份。我們告別了由豬瘟導致的超級週期高價，重新迴歸產業本身應有的利潤率水平。本輪週期，投機式養殖的快進快出和政策驅動的擴張並存，價格下行的速度超越市場的想象。
我們認為，當前的生豬產業，既留存了舊的規律，也有了新的變化。產業化的趨勢，產能和利潤週期的波動都代表著舊的規律，養殖產業集中度雖有明顯提升，但養殖決策的模式還沒有完全轉變，價格週期依然將會存在。
而隨著生豬養殖行業“玩家”的增加，頭部、頸部企業擴張的不斷兌現，對於產能週期去化空間的深度我們保持謹慎。當前生豬產業逐漸形成了大小企業共存，且各有一定優勢的情況。生豬產業的去散戶化並不現實，而在存量競爭中，大企業的穩健性就顯得更加重要。
在2021年年末，我們對2022年的市場展開分析。我們深知這份年報有著時間、空間、資料、思維等多方面的侷限性，儘管如此，我們也將盡可能呈現我們的思考邏輯而並非簡單的判斷結果。我們希望讀者能夠透過閱讀我們的年報找到新鮮的想法，也希望大家能夠發現推斷過程中的漏洞並告知我們，在投研的道路上共同成長。
本文的第一部分，我們簡單回顧了過去一年的市場行情，總結市場犯下的“錯誤”；本文的二、三部分，闡述了供給和需求兩方面的主線邏輯；第四部分總結了我們對於未來行情的判斷。
我們希望，在生豬期貨市場不斷成熟的背景下，有更多的讀者能夠和我們一起加深對於市場的理解，實現參與期貨市場的目的。
一、2021：告別非瘟暴利時代
2021年，生豬價格步入下行通道。一方面，供給恢復程序加快，能繁母豬數量達到並超過供需平衡水平；另一方面，養殖從業者對於高價仍有期待，預期的建立和打破引發了上半年的下行以及後續快跌快漲的行情。
（一）錯誤的預期，遲來的下行
農業農村部的統計資料顯示，2020年9月，我國生豬存欄已經從此前的不足2億頭恢復至3.7億頭，基本實現了生豬存欄量的恢復。2020年四季度，供給寬鬆程度明顯提高不少。
從出欄量來看，2020年12月生豬定點出欄量已經回到2000萬頭以上，相較往年正常水平僅有10%左右的差距，但豬肉價格依舊高出了一到兩倍。我們認為，這主要是由於四季度消費有強力支撐，加上市場的價格慣性，價格依舊在短期內支撐在極高水平。
隨著年後出欄量繼續向非瘟前的正常水平剛回歸，市場維持高價的難度迅速加大。供給走強疊加市場對於春節節後季節性落價的預期，現貨價格開啟了第一輪走低。而在年初的下行過程中，大部分養殖者依舊認為，在度過季節性下行之後，市場將迎來強力反彈。也因此，不少養殖戶開啟了壓欄和二次育肥的操作，期望能夠在度過年後價格低谷後完成對後市反彈的“收割”。
而這樣一致的預期沒有考慮到供給的充分恢復，反而造成了供給壓力的聚集和延遲，現貨下跌在5月份之後逐漸超越預期，並在6月底，恐慌出欄的背景下，實現了首次見底。短短一個月，市場的毛虧損規模估計超過200億元。
（二）恐懼與貪婪，量價的交替
六月生豬定點屠宰量已經超過了過去五年的同期水平，疊加出欄體重偏大的現實，豬肉供給充足，砸出價格低點。隨後市場出現小幅反彈，但由於出欄量持續上行，反彈回到成本線後，再度進入下行通道。10月規上定點屠宰量 創紀錄地達到3023萬頭，也對應的年內出現的第二個低點。隨著出欄節奏的減緩，10中旬後，市場再度開啟反彈。
量高則價低，是非常淺顯的因果關係，但出欄量的高低本身也受價格的影響。一般情況下，當價格上行時，壓欄是有利的，養殖戶既能享受出欄體重的增加，又能得到價格上行的收益。因此，在壓欄的加持下，短期供給向後轉移，導致價格往往能夠在短期超越供需平衡點；相反，當價格下行時，快速出欄將推動價格下行更加迅速，從而又引起市場恐慌的加劇，形成惡性迴圈。這最終就導致了市場追漲殺跌、大漲大跌的短期波動。我們可以看到這樣的現象在6月、7月、10月、11月都有出現，並形成了推動短期行情的主要因素。
（三）期貨市場：兩次錯誤，兩個機會
生豬期貨的波動比現貨市場略小，即便如此，今年所創造的“萬點行情”也有望成為十年不遇的機會，而期貨行情機會往往也意味著市場的判斷失誤。
第一個判斷失誤是市場對於冬春季節性非洲豬瘟影響的高估。1月8日生豬期貨上市之後，華北和東北局地的非瘟疫情加重，使得原先整體偏弱的市場看法得到扭轉，然而區域性的豬瘟並沒有阻擋全國生豬生產在高利潤背景下的產能修復。非洲豬瘟刺激盤面整體上行，疊加現貨市場的短期反彈，市場犯錯給出交易的入場機會。
第二個判斷失誤是市場對於下跌深度的錯判。春節之後，期貨市場開始基於季節性給出相對現貨的升水，現貨的下跌被認為是季節性因素所主導的。但隨著期貨升水的程度突破季節性的解釋範圍後，期貨也不得不跟隨現貨大幅下行。現貨和期貨市場同時對供需的誤判加速了本輪週期的下行，也加深了短期下行的深度。
我們認為，在未來的一段時間內，無論是現貨還是期貨，都無法再重現2021年的行情幅度。不過即便是超越歷史的波動空間，也沒有逃離豬週期和供需季節性應有的模式。
相比以往的生豬回落年度 ，2021年的生豬價格的回落秉承了春節後持續下行的歷史規律，但由於持續的壓欄和二次育肥，最終回落的時間更長。而又由於價格大幅波動帶來的情緒不穩定性延續，導致三四季度繼續出現大幅的上下波動。
我們在過去的週期中找到了現實的影子，也發現當前的豬週期同以往有了明顯的分別。把握相似規律，找出可能影響規律生效的不同之處，是我們探討明年豬價的底層邏輯。
二、2022供給：週期輪轉，謹慎樂觀
（一）價格-利潤-產能：三個週期的輪轉
“豬週期”這一概念已經廣為流傳。在我們的定義中，豬週期，是利潤驅動下，在養殖相對分散的環境中，由於產能調整和產出調整之間存在時滯，導致的供需錯配的迴圈。這其中，價格是週期的表象，利潤是週期的驅動因素，產業的分散性是基礎條件，產能調整和產量變化之間的時間差是根本原因。
一般情況下，我們所說的豬週期表現為價格週期。價格的週期性來源於產量的波動，是對供需變化的最直接反映。價格週期是產能週期的“完成時”，價格上漲時意味著產能已經去化，而價格下跌意味著產能的實際恢復。與之相反，產能週期是價格週期的先導，市場往往期望透過觀察產能的更替來實現對於價格的預判。
價格週期之後是利潤週期。利潤可以分為單頭利潤和行業利潤，在成本穩定的狀態下，單頭利潤的利潤週期和價格週期是一致的。而我們考察的利潤週期是指的行業總體利潤，行業總利潤週期落後於價格週期，這主要是因為在價格上漲並觸頂的過程當中，產能才逐步構建，行業利潤的頂峰來自於價格高位疊加出欄量的增加，而出欄量的增加也就預示著價格的下行。
綜合以上，我們可以看到，產能週期的開啟預示著價格週期的轉折，價格週期驅動行業利潤週期，進而又促進產能的變化，形成三組相互追逐的週期。
對於2022年，我們可以從利潤和產能週期層面來進行定位。
行業利潤在2021年春節前達到高點，隨後進入下行週期。2021年上半年，儘管部分企業因為外購高價仔豬已經面臨虧損，但是從行業整體來看，依舊處於盈利區間，直到6月出現利潤的下破，正式進入虧損週期。利潤下行週期的前半段是前期產能恢復推動的利潤下行，利潤下行週期的後半段是產能高點的兌現導致的價格持續底部震盪，我們當前所處的就是這一階段，而利潤週期有望在產能收縮後呈現反轉，2022年的下半年，我們有望進入這一階段，隨後進入利潤的上行週期。
產能週期層面，我們能觀察到能繁母豬的持續下行，產能正處於去化階段，但本輪產能去化週期中可能出現階段性的產能恢復。價格週期上，我們認為今年已經出現了本輪週期的低位，但明年仍有再次見底的機會，價格週期整體向上的市場共識已經形成，但價格上行的高度仍是矛盾焦點。利潤週期則有望實現從總體虧損到逐步盈利的反轉。
（二）能繁母豬存欄見頂，出欄有望延續高峰
本輪非洲豬瘟，能繁母豬加速去化後開啟快速恢復。非洲豬瘟背景下，養殖場本身的新增與減少對於原本的統計資料產生了挑戰。我們結合官方和多家資料機構的資料來觀察當前和未來的能繁母豬產能變化情況。
1、產能進入去化階段
從趨勢上來看，不同資料表現基本趨同。官方和諮詢公司的多組資料均能夠得出2019年下半年能繁母豬見底，2021年年中能繁母豬見頂的結論，整個產能恢復程序持續了七個季度左右。除此之外，兩組資料均顯示，2021年下半年已經進入了產能去化週期。
對於產能恢復和去化的節奏，資料之間的差別就得以顯現。卓創等資訊公司的資料整體表現更為激進，能繁母豬的恢復節奏靠後，但速度較快；農業部資料相對平穩，能繁母豬的恢復高峰在2020年的二、三季度。
2、產能去化需要考慮效率進步
從能繁母豬的數量上看，產能進入去化週期，但本輪豬週期產能，除了數量變化，還有效率變化。數量上形成的產能去化被市場所理解，而能繁母豬效率上的提高還需要市場進一步的關注。
從資料上可以明顯地看到，在能繁母豬恢復的初期，三元母豬的佔比不斷擴大，此時，三元母豬是利潤刺激下儘速提升產能的唯一辦法；而隨著能繁母豬恢復加速，三元母豬佔比保持穩定，說明二元母豬產能完成源頭修復，逐漸能夠支撐一半的恢復量能。三元母豬佔比的迅速下行是在豬週期開啟下行主軸的時間段，同時也對應了整個豬週期產能去化的開端，這說明前期產能去化以淘汰低效母豬為主。
三元母豬和高齡二元母豬的淘汰換來的是部分高效二元母豬的替代。從平均水平來看，高效二元對三元母豬的效率提升達到67%左右，再加上胎次和穩定性等因素，我們在考慮產能數量去化的同時，需要看到效率的提升。一減一增情況下，市場未來總供給的下行顯然沒有能繁母豬數量下行表現得那麼嚴重。
3、從能繁母豬到生豬出欄
作為年報，我們的研究核心還在於對2022年生豬出欄量的預期。從一般邏輯上推斷，我們可以透過能繁母豬數量推斷仔豬出欄情況，進而推斷5個月之後的生豬出欄情況。但這其中面臨三個主要問題：
1.能繁母豬的具體結構（懷孕情況，懷孕周齡）不明，無法精確推斷仔豬出欄情況；
2.生豬出欄的時間不明，提前出欄和壓欄在當前環境下是常態，即便知道仔豬出欄情況，也無法精確判斷生豬在具體某一時間段出欄的數量；
3.從懷孕到育肥之間還存在較多的不確定性，懷孕/分娩成功率、仔豬成活率乃至非洲豬瘟等因素都會影響到整個判斷過程。
基於以上三點，我們更重視基於現狀的模糊正確性的把握，以及對於市場預期和預期轉變可能性的把握。
如果以傳統的推算方式，2022年1月的出欄生豬，來源於2021年7到8月的仔豬（5~6個月前），而這批仔豬的懷孕一般發生在114天之前，也就是在2021年的3到4月，假設能繁母豬中的懷孕情況為平均分佈 ，可以用2021年5/6月的能繁母豬來進行對應。以此類推，我們可以得到下表的對應情況。
從這一表格可以看到，2022年上半年，尤其是第一季度，如果僅關注能繁母豬數量的增長，那麼產量將形成同比的大幅提升。不過，除了能繁母豬的數量同比提升，我們還要考慮到兩個年份各自的情況：
1.2021年生豬出欄在年後出現了節奏上總的延遲，到二季度末才逐步恢復，這一點可以從體重上量化；
2.2020年到2021年能繁母豬的恢復情況明顯不同，總體上看，2021年能繁母豬結構最佳化，相比2020年同期母豬有效率上的提升；
3.2022年初生豬出欄所對應的2021年3季度仔豬情況受到生豬價格下行影響較為明顯，能繁母豬去化過程中，懷孕比例下降，同時部分仔豬沒有進入育肥階段。
總體上來看，要完成出欄的同期對比，作為主要矛盾的能繁產能的對比比較明確，效率提升進一步加強了明年上半年的同期出欄量的提升空間，加之2021年上半年的壓欄情況，從同比角度看，2022年1到5月的出欄量將有望高於對應能繁母豬的同比增量，但能繁母豬產能向生豬出欄傳導的過程在豬價下行階段也受到了一定衝擊。因此，綜合兩者，明年一季度及二季度前期的出欄量同比增長可能略超上表的能繁同比數量。
4、長期邏輯的確認和短期擾動的判斷
上述分析基於簡單的邏輯推理，然而無論是從歷史資料的驗證上看，還是從過往價格波動的狀態來看，都有很多需要調整的地方。
首先，我們對歷史上能繁母豬存欄到生豬出欄的傳導情況進行簡要分析。根據卓創資料給出的生豬出欄量、存欄量和能繁母豬存欄量的同比走勢，我們可以看到，能繁母豬的存欄同比低點在2019年7月，生豬存欄量的低點在2019年11月，生豬出欄量低點在2020年2月。能繁母豬到生豬再到出欄量的鏈式反映是可以確認的。同比低點的時間差距在7個月左右，這似乎比我們之前推斷中得出的7個月左右的時間差也基本吻合。這說明我們總體的判斷方向是正確的。
但仔細觀察出欄量同比的走勢，其波動的幅度更大，同時在觸底轉折前後都出現了明顯的大幅波動，而這在能繁母豬和生豬存欄上是沒有表現的。這時，我們就需要進一步觀察影響生豬出欄的第二個方面：季節性和短期擾動。
我們認為，中長期的相對確定性決定了生豬波動的大致範圍，短期的不確定性最終決定了價格水平位於這一範圍的具體位置。對於中長期來說，市場的一致性預期形成後，變動的空間並不大，但對於短期來說，往往能夠產生改變市場認知的價格波動，這也是為何近月合約的波動常常數倍於遠月合約。
對於短期市場的判斷需要提前預判，才能夠先人一步抓住機會，這也是我們在中長期的看法中嵌入對於短期邏輯的主要原因。短期市場供給側因素的表現就是出欄節奏的變化，是加快出欄還是延遲出欄的問題。2021年10月到11月，出欄節奏的變化可以給價格帶來8元/公斤的波動空間，不遜於一般豬週期的長期波動。
我們認為市場雖然在短期調節出欄節奏中具有較強的不確定性，但其背後亦有一定的規律性，透過把握這些規律性，提高對於短期價格波動的預見性。
從定點屠宰數量上看，除了本輪週期之外，其他年份都具有明顯的屠宰季節性，春節是屠宰的相對高峰，節後是相對低谷。一般理解上，主要是春節節前的消費需求加速了出欄節奏，但結合出欄體重來看，我們也發現了比較明顯的季節性，除了前期加快出欄節奏，春節之後出欄節奏本身也在減緩，同時表現為出欄體重的增加。
壓欄增重實際上是一個累庫過程，而反之則是一個去庫過程。一般年底春節前的壓欄增重是一個主動的過程，在這個過程中，不但價格在朝著有利的方向前進，還有肥豬相對於標豬的溢價給與壓欄進一步的支撐。而節後體重的提升被動的成分更大，為了避免節後的低價而形成持續的壓欄導致價格的進一步下滑並非只在2021年發生。
針對短期市場，在前述高出欄預期的背景下，我們可以大膽判斷，年後出欄向前和向後調整的規律不會有太大改變，明年也有可能出現同今年類似的被動累庫的過程。
（三）凍肉庫存出清，進口迴歸平靜
本輪豬週期，凍品行業也受到刺激和打擊，存貨價值的暴漲暴跌讓許多從業者感受了天堂和地獄。而隨著豬價的下行，凍品市場最終仍將歸於平靜。國內白條鮮銷率維持在相對高位，此前鮮轉凍的部分貿易商承受了較大損失，隨著價格穩定，市場也出現了部分凍轉鮮的銷售情況，整體凍品投機氛圍減弱。
進口方面，2021年前10月進口豬肉和雜碎334萬噸左右，較去年同期下降了7.5%。凍品進口自7月以來已經連續下降3個月，隨著豬價下行，我國對外進口將基本回歸到此前週期的水平。根據瞭解，由於9、10月現貨價格再度觸底，對外採購情緒至冰點。預計2022年整體進口有望回落至200萬噸以內。
（四）政策調節給信心，穩價保供是核心
今年針對生豬生產，出臺了兩個主要政策，一個是6月12日，發改委等六部委釋出的《完善政府豬肉儲備調節機制 做好豬肉市場保供穩價工作預案》，一個是9月19日，農業農村部發布的《生豬產能調控實施方案（暫行）》。
這兩個檔案對於生豬在後非洲豬瘟時期的產能調控做出了具體的指導。
我們可以看到，政策的執行瞄準核心指標，包括表徵產能的能繁母豬數量、利潤核心指標豬量比價以及消費端價格指標。政策的執行邏輯是透過一系列政策工具，穩定生豬產能，從而實現對於生豬供應和豬肉價格䣌穩定。
當前政策工具上，主要是直接的收放儲以及間接的資金和政策支援。直接的收儲操作在過去一年內總共執行了兩輪四次，其中三次位於6月豬價首度見底後，一次位於10月豬價再度探底後。我們認為收儲的訊號意義大於實際對於供需的擾動。前文提到，生豬價格最終波動是由出欄節奏決定的，而出欄節奏在多數情況下容易受到市場情緒的影響。收儲釋放政府對於市場的支援，對於轉變市場的悲觀情緒起到一定作用。
2022年，相關調控政策有望延續，政策透明度和預見性明顯提升。政策方已經確認產能恢復的事實和產能週期下行的判斷，以“保供給”為核心的政策方向將更加明確。明年上半年豬糧比價如出現再度回落，恐觸發第三輪的收儲行為。
三、2022需求：恢復與飽和
（一）疫情背景下的新舊消費
2018年非洲豬瘟疫情爆發，供給不足、價格高企造成下游消費的斷崖式下行。隨著產能的恢復和價格的下行，豬肉消費正處於需求恢復的過程中。
從消費量來看，2021年全國豬肉消費量已經基本完成了恢復，尤其是下半年；從屠宰量上也可以印證消費市場的恢復。從年度預期來看，我們認為2022年整體消費量還有望繼續上行，有望達到或接近17年水平，這主要是由於2022年整體供給環境相對寬鬆，同時全年價格重心偏低（相較於2021年上半年）。
消費的恢復基於供給的恢復和價格的回落，但消費要實現強力的向上突破受到明顯的限制。2010年以來，我國豬肉消費的增長就逐漸進入瓶頸期，人口增長和經濟發展帶來的消費數量增長逐漸停滯。而隨著人口老齡化的演進，基於人口的鮮食消費將面臨明顯的天花板。在供給充足的環境下，產業已經陷入了存量競爭的泥潭，沒有新的需求支撐，很難突破5800萬噸左右的消費極限。只要有供給的增長必然帶來價格的下行。
2020年，新冠疫情爆發，直接影響了2020年一二季度的社會生活。疫情沒有在清零後消失，並繼續呈現時間和空間上零星發生的狀態。後疫情時代逐漸被適應，但很多生活方式潛移默化的轉變，已經讓我們的消費習慣和疫情之前不同了。
餐飲業是受疫情衝擊最嚴重的行業，也是豬肉消費的重要場景。由於低基數效應，今年上半年，餐飲收入保持了環比正增長的節奏，但8月局地疫情爆發，餐飲收入同比下滑4.5%，是後疫情階段以來的首次同比下滑，然而11月，再度受到疫情影響，餐飲收入出現2.7%左右下滑。而在2019年之前，餐飲市場還有較為明顯的增長趨勢，而跨過新冠疫情，2021年相對於2019年，餐飲市場的增長不到1%。
疫情之下，也加速了一些新消費模式的擴張，例如外賣、健康飲食等。根據阿里巴巴相關報告顯示，2021年外賣市場規模有望達到9350億元 ，而預計全年社零餐飲收入的規模也僅在4.7萬億左右。外賣中肉類消費量逐年增高，90後和95後是消費主力，95後消費佔比超過40%。而外賣市場普遍追求食物製作的便利性和快捷性，相比之下，雞肉在烹飪時間和口味上都有一定優勢，進一步擠佔豬肉市場。年輕人對豬肉的依賴有望隨著食物多樣化趨勢減小。
（二）從屠宰和價差觀察豬肉需求
屠宰環節是聯絡下游需求和上游供給的中間環節。屠宰環節可觀察性高，大部分屠企也習慣以銷定產的做法，所以市場通常會將屠宰行業的資料和消費需求聯絡起來。
屠宰端主要觀察的資料就是屠宰量（或者屠宰開工率），這個資料和生豬出欄資料相結合，可以印證我們市場中當期的豬肉供給。而要進一步確定需求量，可以再結合鮮銷率，得出實際作為鮮品銷售的數量。而真正反映下游需求的，還是更廣泛的白條市場的銷售情況，這就需要得到白條走貨節奏的相關資料。
2021年屠宰企業開工率的上行趨勢比較明顯，結合商務部定點屠宰資料，我們認為整體豬肉供應的恢復基本和下個下行的過程匹配。資料的同比層面看起來有所偏差，我們認為主要是由於開工率和定點屠宰量之間樣本情況不同、屠宰行業集中度變化的原因造成的，此處環比資料的參考性較強。
而從鮮銷率來看，除了5月價格大幅下行階段，部分進入凍肉庫存之外，市場整體鮮銷率較高，過去一整年價格的下行是消費增長的主要原因。供需兩旺的場景對應的是供給的剛性和價格的低迷。
白毛價差是白條價減去生豬價格，這其中的價差主要是基於出肉率，疊加屠宰成本和貿易利潤等。可以看到，在非洲豬瘟時期，白毛價差較高，這很難用出肉率來解釋，主要還是因為在低開工水平下，屠宰成本和下游市場環境決定的。隨著價格的下行，白毛價差已經恢復到正常水平。
白毛比價是白條價比上生豬價格，和價差相反，在非洲豬瘟時期白毛比價反而較低，整體執行更加平穩。一般認為，白毛價差和比價的提升意味著下游消費需求提升，但實際上要將兩者結合起來，結合開工率，才能確定是否是有消費推動的中間環節利潤的提升。
（三）消費的季節性：更進一步的思考
生豬消費具有明顯的季節性，不過生豬的供給也有對應調整的空間。在前文我們提到了生豬中長期基於能繁母豬可以預判的未來出欄量，而短期則因為提前或延後出欄，供應節奏的判斷更加困難。
在這裡，我們基於消費季節性，層層深入，探討其對供應以及價格的反向影響。
生豬消費的季節性比較明顯，春節前為消費最高峰，節後消費出現真空，二三季度氣溫偏高，消費需求弱勢穩定，三四季度消費逐步回暖。
這些季節性是所有從事養殖行業的人員都十分清楚的，也因此，市場本身就會針對需求高峰增加供給，針對需求低谷降低供給。這一方面極大降低了消費季節性帶來的價格波動，但另一方面由於生豬供給同時具有連續性和離散性，也無法完全對沖消費波動帶來的價格波動。
生豬的長期供應基於能繁母豬，一段時間內的供給總量是高還是低，是由之前的能繁母豬決定的。能繁母豬的去化是逐步進行的，因此長期供給的變化也是循序漸進的，具有連續性。
生豬的短期供應則具有離散型，一旦一頭豬出欄進入消費階段，這頭豬對應供給就消失。提前出欄意味著後期出欄量的減少，延後出欄意味著當前出欄量的降低。
面對消費季節性，養殖戶可以規劃仔豬補欄量，但這基於供給長期的連續性，調整的力度受到能繁母豬數量的限制。面對季節性，養殖戶也可以在短期針對性地提前或延後出欄，然而一旦這種短期調整，超過或不足季節性消費帶來的需求變化，也會產生對應的異常波動。
在基於週期、產能、消費季節性的研究框架下，要預期價格波動，還需要關注出欄節奏和情緒變化，預期和反預期的市場邏輯可以藉助現貨市場的異常波動在期貨盤面上掀起波瀾。因此，對市場的判斷既要清楚預期供需的基本情況，也需要分析可能存在的具體情景，以及市場在不同情景之下的演繹。
四、2022總結：供需平衡恢復，機會在情緒之下
（一）從週期到情緒，對現貨市場的預期
我們認為，2021年，我們進入利潤的下行週期，並且基本實現了行業利潤的觸底。2022年利潤的下行週期將實現有效反轉，並進入新的利潤上行週期。2021年，我們實現了產能擴張到產能去化的轉變，2022年，產能去化將繼續深入，產能見底晚於利潤見底，並在利潤上行週期開啟之後實現轉折。2021年生豬價格快速下行，並在6月實現了首次觸底，我們預計2022年，豬價依舊在週期底部執行，但隨著產能高峰兌現，下半年有望轉向上行，但對後市上行的空間需要謹慎看待。
從週期和季節性的角度，基於產能的變化，我們能夠給到上圖所示的價格波動範圍預期。但從過往的生豬價格波動來看，短期出欄節奏的變化可能導致價格突破區間的上下限。我們重點考慮四個時期的節奏變化：
（1）春節節前出欄對節後產量的透支情況。市場普遍預期節後消費淡季價格偏軟，部分大場在年前也開啟了出欄節奏的提升，如果產生了對節後產量的大量透支，那麼對節後價格回撥的深度就容易產生影響。
（2）節後市場預期。春節後如果市場出現利空出盡預期，對未來看好導致壓欄，那麼可能形成產量的後移持續壓制上半年生豬價格。相反，春節後市場出現再度的恐慌出欄，產能出清後，反而可能形成有效反彈。
（3）對週期反轉的預期導致的補欄節奏變化。如果市場普遍預期下半年有強勢的價格反彈，可能導致上半年產能去化尾部階段產能去化的深度不足。
（4）明年三四季度市場出欄節奏的變化。市場普遍預期新週期的開啟，在價格反彈有限的環境下，可能導致壓欄的持續，進而導致價格承壓。
以上僅作為短期節奏的假設情景來闡釋，表明市場短期波動仍然存在較多的不確定性。不過2022大的週期基調和價格中樞相比近年來說是更加穩定的。
（二）執行一週年，期貨市場值得注意的重點
1.基差變化與市場有效性
期貨市場執行一週年，我們在探尋現貨市場預期的同時，也需要關注期貨市場本身的一些特點。
生豬期貨採用活體交割，同時使用全月每日交割的形式，作為市場參與者，對於基差的變化和期現市場的收斂性一定會比較關注。
從09和11合約在到期月份前後的表現來看：
（1）參考基準地價格，在進交割月前，都實現了時點上的平水；
（2）在交割月期貨交易量下行，現貨價格的波動影響交割的收益；
（3）全月每日選擇交割環境下，賣方具有主動權。
從期現迴歸的基本能力來看，期貨市場表現較好。需要注意的主要是進入交割月前，關注市場交割力量的分佈，以及市場對於交割月本身價格的預期。如果對於交割月本身有價格的下行預期，那麼很容易在進入交割月之前注入一定的貼水。
2.期貨和現貨價格波動的不一致
儘管從大部分時間來看，期貨和現貨價格的波動都是非常一致的，但進入四季度之後，市場也多次出現了期現價格的分化走勢。
在生鮮產品上，期現走勢的分化是非常正常的情況。底層邏輯上，現貨價格代表當前供需平衡的價格，而期貨價格代表市場未來的預期，在很多情況下，當前供需平衡的變化不一定會正向傳導到遠期。常見的價格分化邏輯，一般有：
（1）當前短期現貨價格回落，但市場對隨後的現貨價格走勢有相反的看法；
（2）當前供應增加導致短期價格回落，供應消化後導致遠月供給走弱，從而反而推高期貨價格（或反之）；
（3）從利潤和產能的長週期角度看，當前價格的下行驅動產能去化，減弱遠期壓力，反而推動遠月上行（或反之）；
（4）短期市場價格下行，儘管突破了此前的市場預期，但遠期合約仍舊面臨成本等支撐因素或市場認為盈虧比有限導致資金沒有及時跟進。
以上情況說明，在考慮現貨市場變化的同時，也需要多考慮期貨市場參與者的想法。當前生豬期貨市場的機構化和產業參與度都相對較高，部分企業的套保操作也比較成熟，而隨著更多的產業鏈企業進入，整體市場的有效性也有望繼續提升。
（三）2022年套保與投機策略
市場當前對於明年生豬市場的預期是比較明確的。從當前的盤面上來看，上半年整體承壓，下半年謹慎樂觀，contango的價差模式基本對應了我們對於明年利潤、產能、價格週期的判斷。
從策略上來看，我們對2022年上半年保持比較悲觀的看法，疊加情緒因素，可能再度產生相對極端的行情，總體上以反彈後逢高沽空的策略為主。在合約選擇上有兩個邏輯，如果不細究價格執行的過程帶來的合約價格波動，我們認為05的下方空間可能比03更大一些；但如果市場注入偏空預期，波動更大的一般是近月合約。因此需要關注現貨價格下行的階段，在逐月的佈局和直接對05合約進行佈局之間做出平衡。預計上半年合約的波動區間在11000~16500元/噸。
下半年的市場仍然具有比較強的不確定性，很可能和上半年形成“蹺蹺板”行情。上半年出現再度見底，利潤推動產能的去化深度夠深，那麼對於遠月的利好更強；相反，遠月仍然面臨比較大的持續供給壓力。對於下半年合約，我們總體保持一個區間震盪的看法，可以採用高拋低吸的操作手法。大膽預計的價格區間在15600~18800元/噸。
在前文中，我們較少提及一些具有較大不確定性的事件，例如非洲豬瘟大面積的復發等。我們的供給在逐漸恢復，但非洲豬瘟仍在肆虐。儘管多數企業防控非瘟和與非瘟共存的能力都在提升，我們仍然需要警惕資金藉此炒作。關注非洲豬瘟的變化，同時關注盤面多空盈虧比情況，避免短期市場情緒變化帶來的衝擊。
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