福壽園國際集團有限公司
FU SHOU YUAN INTERNATIONAL GROUP LIMITED
股票代號：01448
市盈率：20倍
每股盈利：$0.33
市值：$150億
業務類別：殯儀服務
集團主席：白曉江
主要股東：Perfect Score Group Limited（21.9%）
5年業績
年度：2016／2017／2018／2019／2020
收益（億人民幣）：12.7／14.8／16.5／18.5／18.9
毛利（億人民幣）：10.0／11.8／16.5／18.5／18.9
盈利（億人民幣）：3.39／4.17／4.88／5.79／6.20
每股盈利（港元）：0.18／0.24／0.25／0.28／0.33
每股股息（港元）：0.05／0.06／0.07／0.08／0.09
純利率：26.7／28.3／29.6／31.3／32.8
ROE：14.2／15.0／14.9／15.3／14.4
--企業簡介--
福壽園國際集團（福壽園）主要在中國從事殯儀及相關業務，主要可分為三個疇範：殯儀服務、墓地出售、墓園維護服務。
以收益及地理覆蓋範圍計算，福壽園是中國最大的殯葬服務商。福壽園是首批進入中國殯葬服務業的私營企業，以企業化經營殯儀業務，主要針對較為高階的市場，並有一定的品牌。
--中國殯儀業龍頭--
福壽園在中國有相當的規模，以收益及佔地計是中國的行業領導。由於中國的殯儀業絕大部分都是小型模式去經營，因此大型的殯儀企業很少，而這類較大及以企業化經營的殯儀企業，都存有一些優勢。
福壽園的墓園及殯儀設施位於中國二十多個主要城市，上海則為營業額貢獻最多的地區。
【圖1】--按區域劃分的收入比例
中國的殯儀行業處於高度分散狀態，以企業模式經營的很少，一般都只在當地經營，能在多個城市經營的企業是相當少。
在2013年福壽園上市時，只有8個城市經營，墓園數目6個，現時已在逾30個城市經營，墓園數目20個，不少是近年進行不斷收購而獲取，可見福壽園利用企業化經營成功，不斷擴屬業務。
--業務模式--
福壽園以類似一條龍的模式去運作，先提供殯儀服務，同時會銷售墓地，然後再提供墓園維護服務，當中會同時並存，而其中最賺錢的就是墓地銷售，業務不止毛利高，同時亦是福壽園的主要收入來源。
【圖2】--按分部劃分收入比例
【圖3】--出售墓穴數量資料
因此，福壽園的核心部分，其實是建立墓園以出售墓地。福壽園會購買土地，自行興建整個墓園，又或透過併購同業或買墓園等方法，從而建成屬於福壽園的墓園，然後再向客戶進行分銷墓地，之後再提供墓園維護服務。
當中的墓園定位高階，無論在景觀、位置及設計上都有一定的要求，而所出售的墓地，則會給客戶較多的選擇，以及客戶能參與部分設計，給客戶較為個人化的服務。
由於服務高階，因此價格是大眾市場的一倍以上，根據近幾年的資料，福壽園的墓穴價格每年都會向上調整，而且加價幅度不少。現時的平均售價，每座為10萬元人民幣以上。
--品牌與優勢--
由於福壽園以企業化去經營，加上定位高階，因此有不錯的品牌，福壽園曾獲《環球時報》、《中國經濟導報》及亞洲品牌協會選為亞洲十大最具投資價值品牌之一。此外，福壽園亦是中國首家獲准加入國際殯葬協會的公司，可見福壽園有一定的質素與品牌。
殯儀業是較為特別的行業，一般人平日不會主動接觸這產品及資訊，而顧客會傾向選擇身邊人所熟知的殯儀服務商。雖然部分殯儀服務商在網上進行宣傳，但大部分仍是透過熟人或醫院推薦而獲得的。
在這個行業背景下，就會出現一個情況，新加入者試圖建立知名度及網路，其實並不容易，就算投放資源要成功打進市場，也不是容易及短時間做到的事。因此，有一定規模、網路、市場、品牌的福壽園，就能在當中保持地位及優勢。
--市場限制的護城河--
中國的殯儀服務業仍然是高度監管行業，提供殯儀服務仍由政府主導，雖然墓園業務已經商業化，但新競爭者進入行業時，政府審批及註冊程式較之前的複雜得多，而這正正是現有企業的護城河，令現有企業的市場得以保障。
另外，土地供應有限，加上對墓地需求不斷增加，加劇了墓價的上升，由於土地資源有限及分配至墓園的土地稀缺等因素，新入行公司難以參與殯儀業務，若要在一二線城市取得大面積的土地就更難。
【圖4】--中國5大殯儀企業過往資料
中國的殯儀業很分散，其中大部分的規模都較小，缺乏品牌及知名度，市場上有規模及品牌的殯儀企業不多。由於較多並非以企業化模式去經營，因此質素參差，所以對於針對高階市場的福壽園，市場本身已有一定程度的保護。上表雖然是數年前的資料，但現時市場結構仍大致如此，福壽園仍是市場領導。
雖然福壽園是行業領導，但根據之前在招股書提供的資料，當時市佔率亦只有1%，反映行業分散，近年福壽園不斷擴充套件，市佔率正處增長狀態。
--福壽園的機遇--
福壽園不止擁有規模及品牌，而且有一定的賺錢能力。從營業資料中可見，福壽園的營業額保持上升，盈利亦同樣處持續增長，情況理想。
福壽園的純利率，多年來都能處於兩成以上水平，近年更不斷提高，這是一個很高的純利率，只有很少行業有這水平的純利率。反映殯儀業本身已是一個賺錢的行業，而在當中擁品牌及質素的福壽園，就更加賺錢了，可見福壽園本身已處於高回報中，企業有相當的質素。
加上這企業負債不多，財務穩健，加上現金流強勁，都反映企業的質素。
【圖5】--褔壽園其中一個墓園景觀圖
【圖6】--褔壽園墓園內不同園區
由於中國的城鎮化發展，以及人民的知識及富裕程度不斷提高，殯儀業正處於增長期，而福壽園的角色有點像行業的整合者，這將不斷增加市場佔有率。
2013年福壽園上市集資，大部分資金都會用作發展新墓園之用，購買土地及併購同業是主要的方法，目的是加大版圖。
近幾年，的確見到福壽園積極收購同業資產，令業務擴充套件。例如近年在重慶市、江蘇省常州購買土地，透過收購洛陽仙鶴陵園80%股權而收購一幅地，又透過收購廣西華祖園60%股權而收購的一幅土地。
福壽園最大的收入來源是出售墓地，近年不斷透過購買及收購等方式，增加擁有的墓地面積，現時的總可出售面積已超過220萬平方米，而現時每年出售墓地的面積約3萬至5萬平方米，可見持有相當的土地儲備，足夠提供住後多年營運之用。同時，福壽園出售墓地的收入每年超過10億，憑上述資料，已能推算到這些土地儲備背後的價值相當大。
另外，管理層的野心很大，雖然現時已是中國的行業領導，但仍然想快速增長，利用各種方式去壯大。而管理層表示，長遠想將企業打造為千億市值的企業，遠高於現時的市值。
--前景與風險--
這企業雖然質素，有潛力，但有幾個風險不得不注意。首先，殯儀業較為獨特，雖然企業處甚為賺錢的狀況，但當企業出現某些問題時，外人難以發現，投資者未必能完全掌握當中的情況。簡單來說，就是行業存有一些投資者難以發現的風險。
另外，中國政府近年推廣較為環保的殯葬方法，對土葬長遠發展可能有影響，但由於福壽園產品處高階位置，影響相對較少。
說到尾，人始終要死，需求始終存在，而不少中國人的思想，仍是想土葬，如果政府限制供應，反而令價格上升，對定位高階的福壽園，可能有利。
當然，福壽園都明白政府政策因素，近年都有強化火葬業務，例如其中的環保火化機取得國家發明專利，並向一家國營殯儀館開始提供環保火化機，管理層亦表示會加強開發相關業務，因此，大環境可說是有危有機。
--監管風險--
行業的另一風險是政策風險，2018年民政部官網公佈《殯葬管理條例》徵求意見稿，當中包括完善基本殯葬公共服務、強化公益導向作為修訂重點。內容提及為整治殯葬商品和服務價格虛高亂象，多項殯葬服務內容被確定實施政府指導價和政府定價。
簡單來說，就是政府知道行業的透明度低，企業處於高毛利狀態，想加強對價格的規管。這對行業的確有影響，因為當中的高毛利優勢，好好賺的情況，有可能減弱。
由於福壽園屬高檔次，影響相對較少，因為政府較想規管的物件，必然是較影響大眾的類別，另外，福壽園本身已經是企業化經營，產品本身的透明度高。因此，政策會對整個行業有影響，而對福壽園的影響，雖然有，但不是很大，企業優質度只是少少影響，企業估值上會略為調低。
另外，近年中國政府對多個行業加強監管，殯儀業對民生有一定的影響，加上本身是甚為好賺的行業，因此，的確有進一步對行業加強監管的風險。
加上這企業在大量累積土地，現時已擁有超過200萬平米的土地，過往以不斷收地的模式去增長，如果政府推一些政策針對這類企業的政策，例如限制收地，都會對這企業造成不利影響，投資者要明白相關風險。
這股過往的市盈率約30倍，近年就算盈利不斷增加，但市盈率的估值反而調整至20倍，其中一個原因，就是市場都會擔心潛在的監管風險，令這股的估值減少。
--投資策略--
綜合來說，福壽園為中國最大的殯儀企業，有一定的規模，而針對的是高階市場，服務有一定的質素，擁品牌及知名度，有相當的賺錢能力，財務穩健負債少，因此企業本質不錯。由於行業處增長的市場，而新競爭者要入行不易，因此對原有企業有利，故福壽園是優質的企業。
憑著本身的優勢，能取得比同業更好的回報，而福壽園管理層表明會持續擴充套件，策略上會透過併購同業及買墓園去擴充。由於福壽園的模式成功，因此只要投入資金去發展，複製過往的成功，已經能取得理想的再投資回報率，長期來說此股有一定的增長潛力。
不過，由於有上述所講的風險因素，特別是潛在的監管，這因素最難預計，故投資策略上不宜太大注。
企估值方面，現時約在合理區的中上部，投資價值都有，但就要控制注碼，以小注分注模式進行，明白這股有上述風險，投資後宜長線持有。
（本人為證券業持牌人士，持有上述股票）
