1. 摘要
全球新能源汽車行業疫情後強勢復甦，負極材料需求顯著增長。全球各國紛紛提出“碳中和”目標，表明了發展新能源行業日趨重要的意義。負極材料作為鋰離子電池的關鍵材料，需求量也隨動力電池需求快速增長，預計2022年的市場規模將達到189.46億元。
人造石墨市場兵家必爭，新型材料為下一代首選。人造石墨逐漸成長為負極材料的市場主流，其中的關鍵環節石墨化更是各大產商降本的焦點。此外，行業龍頭均瞄準矽基負極等新型材料著手產業佈局，以期奠定公司的核心競爭力。
建議關注：（1）貝特瑞：天然石墨龍頭，同時佈局負極和三元正極；（2）杉杉股份：業務覆蓋廣泛，涵蓋人造石墨、正極、電解液及偏光片；（3）璞泰來：持續保持高速增長，石墨化自供率高；（4）中科電氣：二線負極企業龍頭，盈利能力出眾，產能擴建積極；（5）翔豐華：負極行業新貴，人造石墨業務佔比高。
2. 負極材料
2.1 負極材料逐漸以人造石墨為主
負極材料是充電時鋰電子和電子的載體，起著能量儲存和釋放的作用，其比能量（越高越優）和脫嵌鋰電壓（相對鋰電極的電極電位低）對電池能量密度影響較大。石墨類負極材料具有綜合性能較好、價效比高等優勢，因此逐漸成為了市場的普遍選擇。在同天然石墨的競爭中，人造石墨由於優異的效能，在加工過程中可提高和增加鋰離子電池的快充效能和迴圈壽命，近年來逐漸成為負極材料市場主流。2021年上半年，人造石墨出貨量達到28.5萬噸，佔負極材料總量的84.9%。
2.2 碳中和推動電動化，利好四大材料
從全球範圍來看，各國紛紛提出碳中和目標。隨著各國對於環境汙染、氣候變暖等問題的逐漸重視，越來越多的國家已經加入碳中和行動中。據統計，目前已經有歐盟及27個國家和地區明確提出碳中和，另有超過100個國家和地區正在對碳中和目標進行討論。
在各行業中，交通運輸的碳排放比例排名第二，僅次於電力行業。資料顯示，2020年全球交通運輸業的碳排放量達到9.97Gt，佔全球碳排放總量的26%。從運輸方式來看，全球交通運輸業的碳排放有72%來自於道路車輛。因此，道路運輸減排對於各國實現碳中和目標具有重要意義，也印證了各國對於新能源行業大力扶持的必要性。
國內電動車市場迅速發展，為負極材料提供了良好的成長空間。根據工信部等部門要求，2025年中國電動車滲透率將達到20%以上，預計2025年中國新能源車銷量將突破660萬輛。
2.3 負極材料出貨量增長迅速，市場空間廣闊
受益於動力電池放量，石墨材料的出貨量快速增長。根據GGII資料，2016年到21年上半年，國內負極材料出貨量從11.8萬噸增長到37.0萬噸。市場規模目前約為140.20億元，預計2022年將增長至189.46億元。
2.4 未來重要方向1——新型材料
作為新型負極材料，矽基負極擁有更高的能量密度上限。目前矽基負極材料的主要缺陷在於成本較高、迴圈效能較差，一定程度上制約了市場需求上升。未來隨著技術的革新和改良，矽碳負極材料需求有望不斷上漲，預計2022年將達到2.2萬噸。作為下一代負極材料，各企業都在積極佈局矽碳負極，其中身位靠前的包括貝特瑞和杉杉股份。
2.5 未來重要方向2——石墨化
考慮到未來負極材料的主流方向是人造石墨，而石墨化是其中技術壁壘最高、製造成本佔比最大的環節。石墨化是利用高溫熱處理（HTT），將亂層結構的碳原子轉化為石墨晶體結構的過程。這一過程需要消耗大量能量，屬於高能耗生產環節。就頭部負極產商成本結構的資料來看，石墨化成本占人造石墨總成本的50%左右。因此，石墨化加工環節的成本控制是降本的關鍵。目前行業內石墨化自供比例較高的企業包括璞泰來、中科電氣。
2.6 市場格局——“三大五小”
負極材料市場體現出“三大五小”的格局，集中度較高。“三大”指的是貝特瑞、江西紫宸和杉杉股份，2020年合計市佔率達到57%；“五小”包括東莞凱金、中科星城、翔豐華、尚太科技以及江西正拓。第一梯隊的企業更早進入龍頭電池廠商供應鏈，與客戶深度繫結，獲得了大量優質訂單。第二梯隊的企業也在致力於改造客戶結構，例如中科星城、翔豐華等，以減弱對單一客戶的依賴度。其中，中科星城成功躋身比亞迪、SKI等動力電池企業供應鏈，翔豐華也成功配套SKI，目前正積極與SDI、LG化學等客戶進行磋商。
負極企業的毛利率大多位於20%-40%之間，其中貝特瑞、中科星城較高；江西紫宸也有較為明顯的上升趨勢，主要由於技改和石墨化帶來的成本優勢逐漸體現所致。而石墨化自供比例較低的杉杉股份以及翔豐華的盈利能力則略低於其他同行。
2.7 產能擴張有序進行
隨著行業的不斷擴張，各企業均提出了不同程度的產能擴張計劃，以應對需求的上升。從2020年底的產能對比來看，貝特瑞、杉杉和璞泰來仍然有絕對優勢，中科電氣有望在未來2-3年內迎頭趕上。
另外，考慮到石墨化對企業成本控制的重要性，需要關注石墨化程序領先的企業，例如杉杉、璞泰來和中科電氣。
3. 重點公司
3.1 貝特瑞
貝特瑞是國內鋰電池材料的領軍企業之一。公司成立於2000年，是中國寶安集團的子公司，專注於鋰電領域，業務覆蓋正極和負極材料，核心產品包括天然石墨、人造石墨以及三元正極材料。除此之外，公司業務還涉及儲能、回收、石墨烯研發等領域，產業鏈佈局頗具前瞻性。
近年來，公司業績持續增長，10-19年收入和歸母淨利潤複合增速分別為30.00%和26.91%。2020年營業收入44.52億元，同比增長1.41%；歸母淨利潤4.95億元，同比下降25.79%，業績下滑主要是由於疫情對下游需求的負面衝擊，以及人民幣升值帶來的匯兌損失等因素。21年業績迅速回歸到正常水平，上半年收入42.07億元，同比增長168.83%。
公司主要業務包括負極材料、正極材料、天然鱗片石墨等五大類。其中，負極材料是公司最大的業務板塊，2020年收入31.51億元，佔公司總量的70.79%。正極材料是公司第二大收入板塊，2020年收入10.42億元，佔總量的23.41%。
貝特瑞負極材料收入不斷提升，2020年為31.51億元，同比增長7.54%，21年上半年收入23.93億元，同比增長98.54%，毛利率保持在35%左右。出貨量也保持快速上升趨勢，2020年負極材料出貨量7.53萬噸，同比增長27.61%；21年上半年出貨量6.18萬噸，同比增長131.46%。
公司與多家動力電池龍頭深度合作，核心客戶包括三星SDI、松下、LG化學、SKI、寧德時代、比亞迪、國軒高科等，兼顧國內和國際市場，可以獲利於不同地區的新能源政策。此外，公司對客戶提供的服務也在逐漸全面化，從單一業務（負極）逐漸拓展成正負極同時覆蓋。截至2020年，公司前五大客戶為公司貢獻27.89億元，佔比總收入的62.63%，較2019年上升4個百分點。
除了傳統的石墨負極材料，貝特瑞較早佈局了新型負極材料。貝特瑞的矽碳負極材料技術全球領先，部分產品的比容量已經超過1500mAh/g，年產能3000噸，產能和產量均領先於國內同行。由於矽基材料市場處於早期階段，多數企業仍以研發和小試為主，規模化生產尚未形成，貝特瑞在國內處於絕對壟斷地位。
3.2 杉杉股份
杉杉股份是全球領先的鋰離子電池材料綜合供應商。公司在新能源產業的佈局廣泛，涉及正極、負極、電解液和其他非鋰電業務。2021年公司成功收購併表LG化學偏光片業務，成為LCD偏光片的行業龍頭，競爭實力進一步加強。
公司業績在18-20年受挫，主要由於（1）儲能、服裝等非核心業務虧損增大，計提資產減值準備等導致業務盈利下降；（2）2019年下半年新能源補貼退坡導致需求下滑等所致。隨著公司逐漸對服裝、儲能、充電樁等非核心業務進行剝離，偏光片業務並表，以及21年新能源行業的高景氣等因素，公司業績重回快車道，上半年收入99.47億元，同比增長209.82%；歸母淨利潤7.60億元，同比增長860.00%。如果排除偏光片並表的影響，公司21年上半年收入和歸母淨利潤分別為53.72億元/2.45億元，同比增長67.34%/209.94%。
公司業務以正極材料為主，在偏光片業務並表前，正極材料業務佔比持續位於40%以上。負極材料佔比有較為明顯的上升趨勢，2020年達到30.65%，已經逐漸成為公司支柱業務之一。未來公司的收入增長點主要關注正極、負極業務以及偏光片。
依託六大生產基地，公司負極材料產能充足，截止2020年底擁有12萬噸負極材料產能。受海內外新能源市場高景氣帶動，公司負極材料銷量持續上升，2020年達到5.90萬噸，同比增長24.7%。業務收入在21年上半年迎來小高潮，負極收入16.46億元，同比增長72.71%。
除了負極業務，公司的正極、電解液等鋰電產品效能優良，具有良好的市場競爭力。其中正極三元出貨量位列第5，2020年市佔比8.1%；電解液出貨量位列國內第4，頭部地位較為穩固。加上新增的偏光片業務，公司擁有多個潛在的業績增長點，確定性較強。
3.3 璞泰來
璞泰來成立於2012年，業務聚焦於鋰離子電池材料，在過去近十年間連續透過內生和外購的方式打造負極材料、膜類業務和鋰電裝置三大支柱業務。
從成立至今，公司業績持續保持正增長，15-20年收入複合增速41.75%。2020年收入52.81億元，收入增速下滑至10.05%，主要由於負極材料價格下滑所致。同期歸母淨利潤6.68億元，同比增長2.54%。21年上半年業績呈現爆發趨勢，收入達到39.23億元，同比增長107.82%；歸母淨利潤增長近3倍，達到7.75億元。
負極材料作為公司的核心業務，收入佔比連續多年位於50%以上，峰值接近70%，是公司業績增長的最主要來源。從產銷量來看，公司負極業務發展十分迅速，增速普遍位於40%以上。2021年上半年公司負極材料出貨量4.52萬噸，同比增長103.57%。受此帶動，板塊收入繼續保持高速增長，21年上半年負極材料收入24.54億元，同比增長79.46%。增速不及銷量主要是由於負極材料單價持續下滑所致，過去7年間單噸價格已經從7.01萬元下降至5.42萬元。
作為人造石墨龍頭，公司的成本控制能力出眾。人造石墨企業的負極材料加工成本佔比大，其中電費在加工成本中佔比達到50%-60%。因此，低電價是降低石墨化加工成本，獲取成本優勢的關鍵要素之一。公司在過去2-3年內對石墨化加工技術進行技改，從傳統的坩堝工藝改進成廂式爐，產品的單位耗電量降低40%-50%，有效應對了負極材料的價格下跌，保持平穩的盈利能力。
3.4 中科電氣
中科電氣成立於2004年，成立之初主要以電子攪拌裝置為主要業務。2017年開始，公司陸續收購中科星城、格瑞特等企業，開始進軍鋰電負極業務，逐漸轉型成國內負極材料新星。
自從2017年併入負極業務後，公司改變了單一盈利模式，業務收入保持高速增長，其中2017-2019年收入增速平均高於50%。2020年受下游需求影響，增速有所放緩，收入9.74億元，同比增長4.79%。2021年鋰電板塊復甦，下游需求端改善，公司負極業務迅速轉暖，帶動公司業績迅速增長，上半年收入8.23億元，同比增長125.7%；歸母淨利潤1.59億元，同比增長166.6%。
負極業務是公司目前的支柱業務，2017年以來收入貢獻持續上升，2021上半年業務收入6.85億元，同比增長151.86%，收入佔比為83.18%。
公司負極材料擴產穩健，產銷量快速提升。公司產能擴建方案積極，2020年擁有負極產能3.2萬噸，在建產能1萬噸；2021年上半年擁有負極產能5.2萬噸，在建產能4萬噸，預計在2-3年內陸續投產。下游新能源市場需求的改善帶動了上游企業出貨量的提升，2021年上半年，公司負極材料產量2.35萬噸，同比增長211.1%，產能利用率達到90.39%。
公司的負極業務盈利能力在行業內保持領先水平。得益於公司對格瑞特的收購，目前已實現部分石墨化自供，負極業務毛利率不斷上升，2021年上半年為33.52%，領先於杉杉、璞泰來等龍頭。
公司在石墨化環節進行佈局，有效降低了石墨負極的生產成本。對比其他負極材料企業，中科電氣的單噸材料成本最低。在第二梯隊負極企業中，中科電氣體現出了較強的成本優勢，主要得益於整體的成本控制以及石墨化箱式爐法的創新。
3.5 翔豐華
翔豐華是快速成長的負極材料行業新貴，從事鋰電池負極材料的研發、生產和銷售工作，負極材料出貨量連續多年位居全國前列。主要產品包括天然石墨和人造石墨兩大類。
近來年，翔豐華的業績和出貨量穩步增長。14-19年間，公司收入由0.77億元迅速攀升至6.46億元，出貨量由1769噸上漲到16239噸，均增加了近800%。由於疫情延緩了公司對海外市場的供貨，以及公司主動淘汰回款不及時的中小客戶等因素，翔豐華2020年的營業收入為4.16億元，同比下降35.55%；歸母淨利潤為0.33億元，同比下降26.32%。21年公司業績重返增長，上半年收入3.82億元，同比增長81.18%。
公司深耕於人造石墨領域。自2015年開始，人造石墨在公司收入結構中的佔比不斷攀高，逐步成為公司最大的業務板塊。截止到2019年，人造石墨的收入已達到5.63億元，佔公司收入總量的88.11%。
公司的客戶結構較為優秀，主要客戶多為行業巨頭，包括LG化學、比亞迪、寧德時代、三星SDI等。2020 年上半年，LG化學成為公司第一大客戶，銷售額佔比高達46%。目前公司仍在努力與SKI、松下等國際知名電池製造商開展深度合作。
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